2958.白酒板块上涨的2个新逻辑

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特究竟是一家“卖什么”的公司？来自阿狸。泡泡马特在过去一年的所受的追捧大家都是知道的，这个追捧指的不仅是它的各类现象级的产品，还有资本市场对它的青睐。很多人看到泡泡马特如今这么高的股价，就下意识地觉得“太高了不能买”，而我，作为一个经常会向大家警示股市泡沫的价投拥趸，却在今年五月，也就是泡泡马特距2022年的低点的股价涨了20倍的时候，毅然站到了多头的一方，很多人都表示不理解。如今，在各种质疑和争议中，泡泡马特又硬气地涨了40%，而我表示淡定，因为在我的预判中，这只是一只国内罕见的长牛股的一小步。所以，我感觉有必要写一系列比较长的内容，深入讲讲我看好泡泡马特的理由，这部分内容只会发在知识星球上。尤其要强调一下，我看多泡泡马特绝对不是因为皈依了什么“趋势投资”，我判断的依据仍然是公司的价值。在这一篇里，我首先要纠正很多人对泡泡玛特的认知误区：泡泡马特不是一家“卖盲盒”的公司，甚至，也不是一家“卖IP”的公司。泡泡玛特确实是靠盲盒起家的，也正是这一点，加深了大家对它的刻板印象。批判者甚至认为，这是一种利用人的成瘾性来赚取暴利的不良产业。但事实上，在泡泡玛特的蒸蒸日上的发展过程中，盲盒业务的占比恰恰是在不断下降的，而且定价也稳定在很低。现在盲盒所贡献给泡泡马特的收入占比大约是40%左右，不到一半，而且将来大概率会持续下降，直到10-20%，都有可能。我们可以看到泡泡马特的起飞点，恰恰在于它试图摆脱对盲盒的依赖之后——对一家公司来说，要克服成熟的高利润业务带来的诱惑，这一点是很不容易的。如果要说IP，泡泡玛特确实很倚重IP，但它的性质不同。以这个星球上最牛的IP量贩商迪士尼为例，他们很少直接参与IP的衍生商业化开发运营，他们最大一块收入来自于授权第三方——我把我的IP卖给你们，你们拿去做T恤也好，去做手办也好，你们把米老鼠印在汽车上也行，印在袜子和短裤上也行，但是记得要给我授权费。也难怪迪士尼最强的部门是法务部。泡泡玛特性质不太一样，它的收入里几乎没有IP授权这一块，就算有占比也是极少的，是属于公关策略的一部分，在业务层面，它是靠自己形成一个业务闭环，即我所有的自有IP全部自己做商业化、自己生产，消费者喜欢这些形象，必须来我这买，不存在什么中间商赚差价。而且，IP的上游是创意和设计，甚至还可以说情怀，总之，这是一种很难管理的资源，然而在泡泡玛特这里，所有的IP都是通过跟艺术家签约——而且是终身签约——的方式给买断的，在保证艺术家在其他方面有充分自决权的前提下，把所有的收入分配模式都在一开始就设定好，确保成本不会随着之后IP的火爆出圈而水涨船高，这套机制目前看来行之有效。可以预见的是，接下来，泡泡玛特在全球的声量越高，他在和艺术家谈判时就越有话语权，这一切都会进入良性循环。一言以蔽之，泡泡玛特真正做的还是连通生产端和消费端的平台：在后端不停买断优秀的青年艺术家的作品作为自己的资源库，中端系统化地开发产品，同时针对市场喜好不断地低成本试水，不好的果断放弃或雪藏，试探到需求缺口了立马开动流水线上产能，前端则铺开营销造势、开店扩张。能成功做到这一点的所谓的IP公司，可以说是绝无仅有的。而且，泡泡玛特的销售和传播是一体的，不像迪士尼或者日本万代这样传统的卖IP的公司，为了推出一个新IP，首先要斥重金拍一系列电影和电视动画片去传播，等IP的知名度和知名度到位了才开始贩售IP，运营成本高且周期长，而且这种间还有很多不确定的因素，比如这个IP不受消费者的认可，那围绕它而制定的整条业务线都失败了，投入的时间和资金都打了水漂。而泡泡玛特，以其独特的快进快出的独特模式，确保了它可以把节奏牢牢地掌握在自己手中，想快则快想慢则慢，而且可以始终保持轻资产、轻运营的运作，把主要的精力用在对消费者心态的洞察和产品的研发这些直接推动业绩的关键点上。比如说，今年泡泡玛特推出了一个比较火的IP星星人，它其实是去年下半年才有的一个新IP，然而从它立项到它最后成功，可能就花了几个月时间，这个过程很简单，因为不需要完整的人设、故事线和连篇累牍的内容去铺垫。而且像星星人这样的新IP，泡泡玛特可以同时跑很多，它测试市场风向的手段也很多，首先是在他的那些签约的全球艺术家可能数以千计，然后他们可以经常在各地举行一些类似的小展会什么的，这就是测试。还有，对于那些不确定的IP产品，他们可以先手工化少量试产。其实这个行业最早也是如此，小批量下订单叫小作坊给你开模代工，成本很高，因为无论是盲盒还是摆件，本来是属于收藏品的范畴，是个小众行业，这导致它的单价很贵，产量也很低，靠着铁粉们高企的人均消费值来支撑这个小盘生意。很多人都没意识到：其实很多小众的行业之所以小众，不是因为没需求，而是因为不敢上产能。然而泡泡玛特做大之后直接开挂了，它背后是什么？是什么都能生产的中国工厂，是中国制造啊！生产线一旦开动起来，造驱逐舰都是下饺子，造几个星星人之类的还不是手拿把攥吗？试产的IP一旦火起来，接下来就是用工业化带来的低廉成本源源不断地向市场供应，这一下子给了那些小众插画家艺术家的空间打开了，彻底改造了一个行业。就像泡泡玛特最早的IP Molly，去年一年的收入大约二十几亿，累计的收入可能已经达到100多亿了，Labubu去年卖了30亿左右，而且今年的数据又是成倍的增长。不得不说，泡泡玛特的商业模式是这个时代最理想化的商业模式，首先它的“元模式”就很好，你设想一下，这个公司在很小的时候，哪怕摆地摊，他卖出一个摆件就收入100块钱，这个链路是最最简单和清晰的，不需要任何专业知识和商业洞察力就能看懂。然后它运用信息化的手段去调研市场，用工业化的思维去做产能-库存管理和品控，把这个简单清晰的元模式不断地复制裂变，一种摆件变成十种、一百种，一个摊位变成十个、一百个，业绩迅速做大，但核心逻辑依旧如开始时简单清晰。还有非常重要的一点：在这个过程中，公司始终掌握着充裕的现金流，几乎不需要外部融资，所以现在创始人持有的股份依然很多。相比于其他很多年轻的早期公司，一开始的研发投入巨大，试错成本巨高，市场前景不明，爬升期极度凶险，整个公司的诞生就带着一种赌博的性质，如果成则一锤定音，败则血本无归。而泡泡玛特的模式更像一些小而美的互联网公司，有了一个Idea之后先用最快速度做出一个最简化的原型上线，交给用户和市场去验证，如果真的存在广泛的需求，就快速迭代完善，反之立即砍掉也不可惜。更可怕的是，这家公司才刚刚开始复制自己的成功经验而已，它的增长之路才刚刚开始。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫经济强国必然会是汽车强国。来自沙漠七棵树。纵观全球经济发展史，一个清晰而强大的规律贯穿始终：一个国家的经济强国地位，必然以其强大的汽车产业为基石和表征。汽车工业绝非一个孤立的制造业部门，而是一个国家综合国力的“试金石”，是驱动现代经济体系的“核心引擎”。对于正迈向中华民族伟大复兴的中国而言，这一逻辑不仅适用，更在其独特的发展道路上得到了深刻的印证与升华。首先，为何经济强国必然是汽车强国？汽车产业之所以成为经济强国的“标配”，源于其无与伦比的产业特性与经济价值。第一， 汽车工业是现代工业体系中产业链最长、关联度最高的产业之一。从上游的钢铁、有色金属、橡胶、玻璃、电子，到中游的零部件制造、机床模具，再到下游的销售、金融、保险、维修、充电服务，它几乎渗透到所有工业部门和服务业领域。一个强大的汽车产业能够带动一整张庞大的产业网络，创造巨量的GDP和就业岗位。第二， 汽车是技术高度密集的终极消费品，融合了机械、材料、电子、信息、人工智能、新能源等几乎所有前沿科技。内燃机时代的精密制造，电动智能时代的“三电”、自动驾驶、智能座舱等技术，都代表了制造业的皇冠。强国之间的科技竞争，在很大程度上于汽车这个平台上激烈上演。第三， 汽车是全球贸易中价值最高的单一商品品类之一。德系、日系、美系汽车巨头的全球生产和销售网络，为其母国带来了巨大的贸易顺差和海外利润，是维持国际收支平衡、获取全球资源的关键。拥有世界级的汽车品牌，意味着在全球市场中占据了价值高地，掌握了定价权和规则制定权。第四， 汽车行业是国家形象的“移动名片”，“德国制造”的精良、“日本制造”的可靠、“美国制造”的力量，这些国家形象的塑造，很大程度上是通过其奔驰、丰田、福特等汽车品牌传递到世界每一个角落的。汽车是现代工业文明的文化符号，是国家软实力的硬核体现。因此，历史上每一个经济强国的崛起，都伴随着其汽车产业的腾飞。美国凭借福特T型车和流水线生产开启了大众消费时代，奠定了其20世纪的经济霸权；德国和日本在二后的废墟上，依靠汽车工业实现了经济奇迹，重返世界舞台中央；韩国工业化的成功，也离不开现代、起亚等汽车品牌的全球崛起。说完这些理由，中国的发展轨迹完美地遵循并强化了这一逻辑。中国汽车产业的故事，是一部从无到有、从弱到强、从追随到引领的史诗。 改革开放后，中国通过“市场换技术”的战略，我们经历了燃油车时代的追赶与积淀。引入跨国车企成立合资公司。虽然在一段时间内未能掌握最核心的技术，但这一过程为中国培养了完整的供应链体系、大量的产业工人和工程技术人才，并培育了全球最大的汽车消费市场。这片肥沃的土壤，为后来的自主创新和爆发奠定了不可或缺的基础。面对燃油车领域成熟巨头筑起的技术壁垒，中国敏锐地抓住了全球绿色能源革命和科技革命的机遇，将新能源汽车确立为国家战略。中国在新能源汽车时代的“换道超车”是中国故事最精彩的篇章。通过前瞻性的产业政策、大规模的基建投入（充电网络）、以及对消费端的大力鼓励，中国成功培育出了一个充满活力的新能源汽车产业生态。那么我们在电车上有哪些优势呢？首先是规模与成本优势。中国已成为全球最大的新能源汽车生产和消费市场，巨大的规模效应极大地降低了成本，并加速了技术迭代。其次，在电池领域，宁德时代、比亚迪等企业已成为全球领导者，在电机、电控和智能驾驶领域，中国公司也进入了第一梯队。再者，我们有完整的本土供应链。 从锂矿开采到电池制造，从芯片设计到整车组装，中国建立了全球最完整、最有韧性的新能源汽车供应链，这在全球地缘政治动荡的背景下显得至关重要。最后是新兴品牌与出口崛起， 比亚迪、蔚来、小鹏、理想等自主品牌不仅在国内市场占据主导地位，更开始大举出海，在欧洲、东南亚等市场与国际巨头正面竞争，实现了从产品出口到技术、标准输出的跨越。所以汽车强则工业强，工业强则国强。中国的实践雄辩地证明，经济强国必然是汽车强国这一铁律依然有效。但中国的路径又赋予了其新的内涵：它不再是简单重复西方和日韩的老路，而是通过在新能源和智能网联赛道上的战略性“换道超车”，正在重塑全球汽车产业的格局。如今，汽车产业不仅是中国经济的支柱产业、，更是中国制造业转型升级的龙头、科技创新的先锋和稳定外贸的重要力量。一个拥有强大本土品牌、掌控核心技术、具备全球竞争力的汽车产业，正是中国从“制造大国”迈向“制造强国”、“经济大国”迈向“经济强国”的最有力证明。车轮滚滚，驶向的不仅是一个产业的未来，更是一个国家综合国力的星辰大海。中国的汽车强国之梦，正与中华民族伟大复兴的中国梦同频共振，驱动着中国经济这艘巨轮驶向更加辽阔的深海。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美元指数和A股、港股相关性。来自润哥。哲学家大卫休谟说过：“我们对因果关系的信念实际上是一种心理习惯。当我们反复观察到特定类型的事件序列时，会开始期待类似的结果发生，这种期待变成习惯，而我们错误地将其解释为因果之间的必然联系”。作为一个理工专业的人，我认为因果关系是非常严谨的需要反复条件实验的。但是在金融学里面中的因为结果就是专家的一个拍脑袋，强行上结论。因果没有实验，所以我认为金融市场没有因果性，只有统计学上的相关性。2024年10月至2025年1月期间，港股和A股的下跌和美元指数存在明显的负相关性关联性，其核心逻辑可概括为“强美元，从而资本回流美国，导致非美资产抛售，从而股市承压”。读者可以打开历史K线图，复盘回溯这一段阶段的一下数据，要复盘历史，要相信数据和概率，不要相信阴谋和感觉。以下是具体分析：首先我们来谈一下美元指数上涨的表现与原因。上一阶段美元的持续走强。美元指数从2024年10月初开始单边上涨，至2025年1月17日突破110关口，创2022年11月以来新高，期间累计涨幅超7%。这一阶段上涨的逻辑是，一方面，货币政策分化，美联储降息节奏慢于预期，而欧央行、日央行维持宽松或推迟加息，利差扩大推升美元；另一方面同时2024年11月——市场炒作特朗普政策预期，炒作特朗普上任后将推行“永久性关税+减税”政策组合，引发通胀担忧和避险资金流入美元。美元资产的“虹吸效应”。强美元导致全球资本从非美市场撤离，转向美国国债、美股等美元计价资产，加剧新兴市场流动性紧张。触发全球股市下跌。美元走强引起全球货币汇率贬值压力，亚洲货币跌至多年低位，企业美元债务成本上升，盈利预期恶化。新兴市场出现外资撤离，美元升值降低外资持有新兴市场资产的收益，触发“持币避险”行为。这一背景下，新兴市场股市首当其冲迎来了集体抛售潮。摩根士丹利资本国际公司新兴市场指数自2024年10月高点下跌超10%，印度、韩国等权重市场领跌。中国A和港股也结束924以来的上涨，进入调整阶段，最低跌到205年1月13日的3140点，港股恒生指数到达阶段性低点，18671点，同一天美元指数达到历史高点110点位，美元指数上涨到顶，开始又回到下跌趋势，进而引起A股企稳、港股反弹。通过数据分析，可以得出恒生指数与美元指数呈现强负相关的结论，美元上涨直接压制港股估值。原因在于港币挂钩美元，美元升值使得港股对国际资金吸引力下降，从而流动性收缩。外资的流出进一步传导至A股流出，外资因美元强势减少对A股配置，北向资金净流出加剧。接着，我们再来分析一下美元与我国股市的联动机制。美元的全球货币作用，导致美元资产与非美元资产之间存在“跷跷板效应”。其短期逻辑：美元作为全球结算货币，其升值直接提升持有美元现金的收益，导致资金从风险资产转向现金或美债，形成“持股到持美债”切换。而新兴市场有着一定特殊性，美元走强导致美元债务占比高的经济体面临偿债压力，企业盈利预期下调引发股市抛售。具体到A股和港股，市场下跌主因与同时叠加了，美元关联港股离岸属性,外资占比高直接受美元流动性收紧冲击,A股外资流出,内资情绪谨慎间接受美元压制,但更依赖国内政策。2024年10月8日上证大跌，直接诱因是美元指数突破关键点位导致外资撤离。回溯历史，在美元升值、人民币贬值区间的牛市就是2014-2015的牛市。2014年利率下调，很短时间利率降低了三分之一。股市开始启动，先从银行券商保险起来。到了2014年中期股市涨到4500点以上，不幸得是赶上美元升值周期，有获利资金不断从A股逃出走向海外，追求美元升值套利，有的甚至还做空A股，最终牛市终止。在美元升值期间，牛市很难长久。由于2014-2015年赶上美元升值，资金外逃形成一个半拉子牛市。2024年10月到2025年1月，A股、港股因美元升值而下跌。等到了2025年1月13日，美元指数到了阶段性高位，新兴市场股市也逐步企稳，港股率先上涨，经历2025年1月-4月的一次上涨。A股也企稳，以较为缓慢的速度上涨。美元从2013年-2022年是美元上涨周期，2022年美元指数见顶，进入贬值周期，按照历史经验美元每次贬值周期长达9-11年，预计在2031-2033年结束，按照历史经验每一次贬值周期，美元指数都要跌破前期低点，历史上前一个低点是71，当前为97。上一次有写到：“美元的长期贬值，带给A股和港股带来20年一遇的大好机会。”按照某著名机构统计，美元指数每一次下跌1%，带动A股上涨3%，按照这个算法，倘若美元指数跌到71，A股岂不是要涨到6000点以上？但美元贬值肯定不是线性的，必然会很多次反弹，每一次美元指数反弹，也可能带来港股和A股指数的下跌，按照上一次经验，美元指数反弹到顶，港股和A股指数到底。还是那句话，要复盘历史，要相信数据和概率，不要相信阴谋和感觉。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫淘宝闪购vs美团，本地生活的定鼎之战。来自三体人在地球。如果时间回到今年4-5月份，我们似乎很难预料到阿里今天会通过淘宝闪购把外卖单量提升到和美团旗鼓相当的水平。根据晚点的报道，在8月初的时候，淘宝闪购的订单量超过了美团，并且也已经突破了1亿单。其实，对于淘宝这样的国民级应用来说，通过流量+补贴的扶持，做出当前这个成绩似乎也并不奇怪。这就像当年腾讯要做短视频的时候，一开始的独立APP微视一直没做起来，然而整合到微信里成为了视频号则彻底改变了短视频的市场格局。然而对于旗下业务众多的巨头来说，最困难的往往是决定把什么样的业务放到资源最好的位置上。因此，当我们分析淘宝闪购的时候，还是需要先追根溯源，看各家巨头为什么执着于闪购的市场，以至于不惜投入天量补贴；然后，我们再来看当前时点下为什么淘宝闪购的这波补贴似乎直接突破了美团的规模效应，在市场份额上做到了势均力敌；最后，我们可以再推演一下即时零售大战未来发展的走向。第一部分：阿里为何对淘宝闪购下重注？首先即时零售是下一代电商形态。在4-5月份的时候，我在分析美团和京东外卖大战的一系列文章中曾经说过，如果把时间周期拉长来看，美团做闪购一定是比京东做外卖影响更深远的事件。在这里，先简单回顾一下闪购的逻辑和重要意义。闪购并不是一种非常新的电商形式，说白了就是用线下的即时配送运力去交付各种商品。在过去十几年里，已经有诸如每日优鲜、叮咚买菜等公司曾经尝试过这样的模式，但都没有形成非常大的规模。而美团做闪购最核心的优势，则来自于美团的即时配送网络本身基于外卖业务已经可以自负盈亏，因此在这张网络上再额外送其他商品的边际成本可控。所以，当闪购获得商品的速度更快，同时价格上又没有太多的溢价，对消费者来说则必然能够带来更好的购物体验，由此引发对以仓配为主的传统电商的替代。其次是即时零售对几家电商巨头有重要的战略意义。由于闪购极有可能引发对传统电商模式的替代，因此目前各家电商巨头对这个商业模式都很重视。然而，即时零售对于每家巨头来说战略意义又有所不同，因此也决定了他们参与这场闪购大战的节奏。首先对于美团来说，闪购是扩大品类的最佳途径，直接关系着未来美团的业务规模和估值基础。众所周知，餐饮外卖本身是一个利润率很有限且管理成本又极高的生意，用通俗的话来说就是苦生意。并且，这个苦生意在经过口罩的洗礼之后，似乎一度出现了饱和的迹象。因此，对于美团来说，未来商业模式的出路就是在苦生意的基础上搭建一个好生意。而电商则显然是一个规模化且盈利能力很强的好生意，对美团来说则只是利用现有的即配网络去扩品类，做成的可能性非常大。然而对于京东来说，闪购则是一个巨大的威胁，是一场不得不打的防御战。京东的用户心智一直是以“快”作为一个核心的用户价值点的。而闪购的出现则把“快”的心智进行了颠覆。同时，由于闪购商品基于商家的线下货盘，而线下货盘有大量的品牌标品（因为去化快，对线下店铺来说效率更高），因此闪购的商品品类也和京东主打的品牌标品高度重合。所以，京东如果不把即配能力烧出来，甚至自身电商业务有被完全颠覆的可能。而在4-5月份的时候，大家似乎都低估了阿里参战的决心，其中也包括我自己。那是因为阿里本身的核心心智是“多”，也就是商品选择丰富。在被拼多多抢去低价市场之后，淘宝也在一系列的改革中越来越向拼多多的个性化推荐逻辑靠拢，因此这么看来似乎没有受到闪购的直接威胁。那是因为闪购的货其实还是线下店铺的货，为了保证商品周转率，这些店铺的SKU选择肯定是相对有限的。然而，从目前的情况来看，阿里参与闪购的目的并不是防守，而是进攻。在目前阿里这代管理层上任之后，虽然已经在AI领域取得了一些成绩，但是在核心的电商领域，似乎还是没摆脱颓势。甚至在一些朋友看来，淘天就是一只会被拼多多、京东、美团、抖快不断侵蚀的病猫。淘天一个这么赚钱的生意，估值却一直上不去，和这样的市场预期是密不可分的。而闪购则是阿里希望改变这样的市场预期的最好方式。其实闪购和淘天本身就都是以商家为基础建立的电商模式，甚至很多闪购的非餐饮品牌本身就和天猫的商家重合，比如3C、服饰等等。而淘宝闪购一旦做起来，不仅可以分掉美团更多的市场，甚至未来也有机会吞掉京东的一大块市场。而淘天希望做大闪购，最缺的是一张高效的线下即配网络。虽然饿了么本身也有20-30%的外卖市场份额，但如果淘天真的要大规模推闪购，饿了么之前的即配能力显然无法承接淘天的天量流量。因此，从这个角度，我们不难理解阿里为什么要在外卖上投入如此多的资源。目前大家看到的天量补贴，核心还是为了在拉升订单量的同时把背后的即配网络进行优化，从而使其在未来一段时间内能够满足淘宝闪购的展业需求。大家也不必惊讶于目前动辄百亿的补贴金额，我甚至觉得可能未来他们还会投入更多。虽然这些投入是计进损益表的，但本质上更类似一种资本支出。即使投入1000亿，也只是占到目前美团+京东总市值的10%。也就是说如果这样的投入，换回来的业务价值能超过美团+京东当前总市值1/10，这笔投资就是划算的。第二部分，是什么使淘宝闪购突破了规模壁垒？首先是理论上的平台规模壁垒。在之前写美团京东的文章里曾分析过，我认为平台的规模壁垒来自2个主要方面，一个是用户侧的心智，另一个则是供给侧的损失厌恶。其中大部分情况下，通过海量补贴影响用户心智的建立是相对可行的。当补贴的投放力度足够大、周期足够长的时候，用户有可能在新平台上养成使用习惯，从原平台迁移。而供给侧的迁移则比较困难。只有当新平台带给供给侧明显更好的收益时，供给端才会有动力迁移到新的平台。而从供需两侧综合来看，则需要一套灵活反应的补贴机制，让平台上的供需两侧有序地同步增加。因此，这些大规模的交易平台之所以难以被颠覆，一方面来源于竞争对手要打补贴代价会非常大，因此可能持续时间非常有限。而在这么短的持续时间之下，甚至建立一个【我这里也能点外卖】的心智就已经相当困难了，更多的是薅一波羊毛就跑了。另一方面，如果需求侧没有大规模增加，或者只是短暂性地增加，那么要维持一个高效的供给侧网络则非常困难。而历史机遇出现，而淘宝抓住了。而淘宝闪购为什么又能够突破这样的规模壁垒呢？其中自然有阿里家底厚，能够支撑起长期海量补贴的原因，在这里就不再赘述了。而如果仔细看数据的话，会发现当前淘宝闪购虽然侵占了美团的市场份额，但整个外卖市场的单量规模其实也是大幅增长的。因此，我觉得淘宝闪购当前可能并没有真的“抢”到美团的太多订单，而是在茶饮外卖的帮助下迅速获取了市场上的增量订单，同时也迅速地获取了一批新增的即配运力。首先，京东加入外卖市场为淘宝的进入创造了有利条件。虽然这样的说法听上去有点哗众取宠，但仔细想来不无道理。一方面，东哥的高调喊话，实际上是在向消费者宣布目前除了美团以外还有更多的平台可以点外卖了，相当于在原来固化的用户心智上打开了一条裂缝。而另一方面，京东将秒送入口放到首页顶部，通过补贴奶茶咖啡短时间获得大量订单等等的打法，也为后续淘宝闪送的运营提供了参考。其次，咖啡奶茶前几年的连锁化发展，为淘宝闪购快速获取增量订单和运力提供了基础。如果没有咖啡奶茶这个品类，单靠餐饮订单，其实非常难创造一个增量的订单市场，因为大部分人一天也就吃3顿，这中间灵活的增量空间相对比较小。然而咖啡茶饮每天的购买量弹性是比较大的。不喝的话一天也喝不了一杯，真要喝的话早中晚各一杯也没问题，因此这成为了通过补贴获取增量订单的绝佳品类。最后，是当前形势下，骑手端有大规模获得新增运力的机会。在通常情况下，因为劳动人口本身就有限，所以短时间内获取一支新增的运力队伍是很困难的，涉及到和原有龙头平台直接竞争骑手，需要解决上面说的损失厌恶问题。然而，目前国内劳动市场却正好处在一个特殊时期，使大量劳动力有机会流入骑手市场。因此，当我们能看到整个外卖市场单量节节高升的时候，背后其实是大量劳动力流入了骑手市场，使这些新增单量的配送效率能够得到保障。并且，这可能是阿里的一次重要且可能成功的组织变革。近十几年来，阿里的组织经历了几次大变革。但并不是每次都能成功。一开始，是打造“大中台，小前台”体系。这个组织形态当时被一众互联网中小厂奉为圭臬，但如果真的经历过把公司架构调整成这种架构的朋友应该会有不同的看法。臃肿的中台会成为整个公司的一个“办事处”，让前台的需求难以实现快速处理。之后，在逍遥子的带领下，阿里又提出了1+6+N。看上去是阿里自己也意识到了大中台的效率问题，希望通过事业部自负盈亏激发组织活力。然而，这种自负盈亏马上转变成了各自为政，使各个事业部之间几乎失去了协同。在这个背景下，当时甚至还一度传出要将阿里云、本地生活、菜鸟等都进行分拆上市。虽然阿里云的单独分拆在今天看来仍非常有吸引力，但如果将本地生活进行分拆，相信可能就没有今天淘宝闪购的成绩了。而在逍遥子退居二线之后，新一代管理层才逐渐把组织架构调整回了One Alibaba，一个阿里巴巴这样的形态，也就是把适合一起打仗的部门放在一起拿结果。今天淘宝闪购的成功，一方面当然归功于淘宝充足的流量和资源支持，但其实饿了么和淘天收归蒋凡下面统一管理也特别重要。其实只要简单对比一下京东外卖的商家数量和饿了么的商家数量，就会知道虽然饿了么这些年来都在勉力维持，但确实也建立起了平台上较为充足的供给，跟京东从头开始积累商家是有本质区别的。另外，这样的组织调整也令淘宝、饿了么和飞猪在会员、权益、补贴等资源上市能够实现打通，在获客到留存这条链路上做到充分协同。第三部分，即时零售大战后续的推演是什么？首先是咖啡茶饮终将退潮。在上面的内容中，我们谈到当前外卖单量的激增主要是依靠天量补贴打在咖啡茶饮品类上来实现的。但也正因如此，外卖大盘单量后续很有可能会面临收缩。这是因为，当前很多消费者是在补贴把咖啡茶饮的价格大幅压缩后，产生了捡便宜的心态，从而增加了咖啡茶饮的消费。但久而久之，一方面平台补贴的力度不一定会一直维持在最高的点位，另一方面消费者可能也会渐渐习惯补贴后的到手价格，从而使价格弹性减弱，不再产生“捡便宜”的心理。因此，未来这场战争的走向，几乎必然会朝着美团最核心的餐食外卖发展。在我看来，战争焦点转移到餐食市场才是真正刺刀见血的阶段。餐食外卖具有单价高且单个消费者每天购买次数相对固定这样的特点。如果淘宝闪购成功使部分用户的习惯转移，意味着必然抢走了美团的部分市场。战局后续如何发展的关键，就在于淘宝闪购依靠咖啡茶饮获取的用户，是否能够成功转化成餐食的用户。可以预计，在这个过程中淘宝闪购还会有一波猛烈的补贴攻势，到时候有可能会对美团造成很大的压力。而美团似乎在消费者侧并没有太多的好办法。面对目前阿里做大淘宝闪购的决心，美团似乎也很难实现完全跟进补贴，理论上可能更好的方式是做好核心用户和商家的防守，等待阿里投入转弱的时候再集中补贴。但是美团在商家端可能会存在一定的优势。因为美团除了外卖以外，还有点评的业务。而目前线下餐饮商家对这两者都有一定的依赖度，也许可能面向某些商家可以建立更深入的合作关系，从而输出独特的商品或者更有吸引力的价格。当然，这只是从理论上推演，实际上有多大的作用并不好说。即使淘宝闪购的进攻会让美团面临压力，但目前来看，这也并不意味着美团未来的商业价值会受到毁灭性的影响。虽然最终的市场份额取决于阿里和美团双方的资源投入以及具体的打法，目前仍难以判断，但毕竟大家用美团这么多年，对于很多消费者来说使用习惯早已养成。如果最终被淘宝抢去外卖市场10-15%的市场份额，我想其实并不意味着美团在外卖这个市场的主导地位会受到影响。如果即时零售是未来电商的发展方向，只要美团在外卖市场还拥有较大的市场份额，那么它就必然会成为牌桌上的核心玩家。除了外卖这个市场以外，目前还有一个同样有趣的话题：淘宝能不能依靠闪购的这套打法再抢下其他品类交易平台的份额呢？其中一个阿里系必然要尝试的领域是酒旅。目前飞猪已经在淘宝页面上拿到了顶端入口。而给飞猪加流量这个举动，则完全是冲着美团去的。美团酒旅成立的逻辑是给低星级酒店提供海量的本地化泛流量。而美团这类型的流量来自外卖和点评业务。因此，在阿里通过淘宝闪购补充了本地流量之后，自然可以依样画葫芦去打美团酒旅的这块市场。而这个举措可能也会让美团陷入被动，因为美团手里目前利润最厚的业务就是酒旅。另一个阿里系本身有展业但一直没取得优势地位的交易平台业务是网约车。其实和外卖和酒旅相比，网约车跟淘天业务的协同性没这么高，因此我们也看到目前阿里暂时还没把网约车纳入到战争的范围。但如果阿里成功抢下了美团在外卖和酒旅领域的份额，在拥有海量本地流量的情况下，阿里确实有可能将网约车整合成本地流量变现的一种渠道。而如果阿里系要挑战滴滴的龙头地位，可以预见同样需要撒下海量补贴使消费者习惯发生迁移。不过，滴滴在这些年已经逐步建立了通过资产租赁控制网约车运力端的模式。除非市场又出现一批可以获取的新运力群体，否则阿里通过补贴拉起需求端后，供给端将很难实现数量的匹配，从而大幅影响履约效率，使补贴失去效果。最后说一下结论。即时零售由于给用户提供了明显更好的体验，因此极有可能对传统的仓配电商形成替代，因此也成为了一众巨头的必争之地。在这个情况下，手握主动权的美团率先打响第一枪，令不得不防御的京东高调进入外卖市场。而令人意想不到的是，阿里在其后也以大规模投入的形式加入了战局，试图扭转多年来电商业务的颓势。在淘宝闪购的这次战略突围中，一方面阿里抓住了多个历史机遇，比如京东的高调进入打开心智缺口、咖啡茶饮品类形成的需求弹性、当前经济环境下海量获得新骑手的机会等等；另一方面，阿里也在经历了多次组织变革后，最终形成了One Alibaba的组织形态，使淘天、饿了么、飞猪能在同一个组织架构下实现战略协同。另外，再加上阿里深厚的家底形成的天量补贴，使淘宝闪购得以在加入战局3个月后实现了1亿的日单量，同时也超过了美团的单量。而淘宝闪购目前的单量增长，我认为主要是依靠咖啡茶饮品类的弹性获得的新增单量，其背后的战略意图主要是补全即配网络的密度，从而获得更高的效率以面对接下来的业务发展。而由于咖啡茶饮的新增单量终将退潮，这场战争的下一步很可能会把战火烧到美团核心的餐食外卖市场，介时美团将面临比较大的竞争压力。同时，阿里系很可能会陆续在酒旅、网约车等市场尝试复制淘宝闪购的打法，从而进一步攻城略地。其中，在酒旅市场上有可能会进一步加大对美团的压力。不过，由于美团在过去很长时间里已经形成了稳定的用户习惯，虽然最终很可能会流失市场份额，但幅度估计相对有限。在此情况下，美团未来基于闪购的商业发展潜力并不会受到毁灭性的影响，但估计短期内会让资本市场表现承压。当然，以上的观点只是站在当下时点的推演，不一定对。具体还要看这里面各方投入资源的决心以及具体的打法，那就让我们静待后续的发展吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫聊聊白酒板块上涨的2个新逻辑。来自超级定投家主理人。这几天，从3600点到前期高点3674点，再到昨日盘中冲击的3700点关口，随着关键点位的接连突破，市场投资者情绪持续升温。但在经历了一波上涨后，可能很多投资者朋友会有这样一个问题：现在还有哪些估值洼地，是值得关注和挖掘的？为了回答这个问题，我们列出了所有申万一级行业&主要宽基指数中，现在市盈率分位数还在60%以下的行业。——而其中，第一名是食品饮料（白酒）。因此，今天，就用这篇文章来分析下，白酒板块到底还有没有投资价值。首先，白酒有一个很大的优势：本轮行情后，白酒仍在低估区。白酒，相信大家都不陌生。辉煌时，白酒板块的龙头个股，曾位居A股市值第一名，行业整体也在2020年创下过一年100%+的涨幅奇迹。但在今年，白酒走出了逆势下跌的行情。无论是从绝对涨跌幅还是从行业间排名来看，白酒的表现都比较靠后，估值也回落到了2%分位数的历史极低位。看着军工、医药、银行等板块的轮流登场，不少投资者朋友，难免生出“我在白酒躲牛市？”的疑问。事实上，如果我们用逆向思维来看，就会发现目前白酒有一个很大的优势——估值洼地。目前，食品饮料的市盈率分位数在各主要的行业和宽基指数中，是最低的一个。而食品饮料中的重仓股，主要就是白酒。作为一个曾经领涨过的板块，市场目前可能最关心的问题是这2个：白酒，到底跌完了没有？哪些必要条件下，白酒能走出新的行情？其次，我们在分析为什么跌之前，先复盘一下2020白酒为什么涨。白酒在2020年的牛市里，是领涨的品种，区间最大涨幅达到294.80%，同期万得全A指数仅上涨43.26%。在分析当前的投资价值之前，我们不妨先看看上一轮行情中的上涨原因。原因一是行业的顺周期属性。我们之前就在解析消费行业的文章《一文读懂2025年消费细分行业分析：是“宝藏”还是“风险”？》中说过，白酒是顺周期属性比较凸显的一个消费品种。房地产拿地、开发环节涉及到的商务洽谈较多、金额较高，带动了商务用酒需求。货币化安置和房价的持续上行，带动居民财富水平大幅提升，使得大众消费力迅速升级，有高端消费属性的白酒行业也受益较多。所以2020年，受益于疫后经济复苏+货币政策的宽松，正是一个地产上行的周期，白酒迎来了比较顺风的宏观环境。原因二是行业景气度较好。消费升级的大背景下，白酒迎来价升潮，许多酒企在提升了出厂价的情况下，销量并没有明显受影响，因此综合的业绩也显著提升了。2018年开始，白酒股前十大龙头的营收增速和净利润增速均超20%，拉开新一轮白酒牛市序幕。原因三是估值有吸引力。2019年，许多白酒股票的PE估值回落至20倍左右，估值有吸引力。同时，2020年新冠疫情导致市场风格趋于保守，投资者开始偏好确定性更强的消费行业，带动消费股估值出现上升。原因四乘上主动权益基金发展的东风。2020-2021年，恰巧是公募基金飞速发展的两年，股票型和混合型基金规模快速增长。而作为主动权益基金重仓板块的白酒，也受到了大量增量资金的涌入而受益。总结来说，白酒上一轮的领涨，是宏观上行+行业景气+估值合理+增量资金充裕，这些多方面因素共振的结果。不过，后面的事我们也都知道：由于经济增速放缓+地产周期下行+消费信心回落等因素，白酒板块从2021年12月开始下行，发生了持续32个月、幅度59%的回撤，导致很多持有人的体验不是很好，甚至现在提到这个板块都是“又爱又恨”的心情。最后，2个关于白酒板块上涨的新逻辑，正在发生。2020年白酒牛市的原因总结下来，其实还是行业本身的顺周期属性，正好遇上了地产上行和消费需求升级的经济周期。那么短期内，这种情况再现的可能性如何？从经济周期层面来看，近期的地产、社零数据都还处于企稳弱复苏的阶段。刚刚公布的7月社融和信贷数据，均低于市场预期，信贷数据比较罕见地出现了单月负增长的情况，这都显示内生性融资需求是偏弱的。同时，地产这种高度依赖杠杆的行业，也很难在短期内回到2020年的景气度。但从行业层面来看，白酒有2个新逻辑，正在发生。一个是，困境反转机会。虽说当前白酒的基本面情况并不是很乐观——头部酒企的产品价格持续下行，动销数据表现较弱，业绩增速下跌，估值位于历史低位。同时，政策面上也有一些不利，“禁酒令”对商务聚餐中的白酒消费限制比较狠，这些都是白酒“困境”的体现。不过，也有一些反转的势能：市场环境上，公募基金对白酒的持仓已经显著下降。截止到2025Q2，公募基金对白酒板块的重仓占比为4.99%，低于沪深300中的比例6.5。这说明，行业的拥挤度已经大大缓解。而且，正如本文开头的表格所示，目前白酒的估值很低，PE已经来到了近10年的2%分位数；相比之下，万得全A当前的PE分位数超过80%。另一个是，红利资产的逻辑。这几年，红利投资的关注度大大提升。以保险机构为代表的稳健投资者，对红利股的需求是长期、大量存在的，特别是在债券收益率普遍不足2%的背景下。但是，今年以来，其他几个典型的红利主题行业，都面临了一些各自的问题：煤炭和地产，正处于价格持续下行的周期，股息率高是高，但难以完全弥补股价下跌的损失；银行在经过几年的上涨后，很多投资者都开始犯“恐高症”；水电的股息率也明显下降，目前已经到3%以下。此时，白酒，特别是其中的龙头企业，凭借其稳定现金流和盈利能力，有望成为红利主题中的另一个典型。目前，白酒指数的股息率是4.12%，从历史分位数来看已经到了97.78%。总体而言，随着宏观环境和消费结构的变化，白酒的定位正在发生转变。2020年时，白酒是依赖经济周期波动、具备较强弹性的顺周期成长型行业；而到了2025年的现在，白酒正在向更加注重稳定现金流和持续分红能力的价值红利型资产切换。如果在当前的宏观和市场环境下，仍然以高成长、高弹性的逻辑去思考白酒，那么可能难免会感到失望，也会面临“在白酒躲牛市”的困惑。但如果转变思路，用更长期价值的眼光观察白酒。那么，在热点频出的市场环境下，价值型投资的收益虽然通常不会排在前列，不过当发生大回撤时，也通常温和得多，因此长期价值仍值得关注。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫说好的牛市，为什么别人都赚了钱，我还在原地踏步。来自六亿居士。最近，市场的氛围越来越像牛市。上证指数一度冲击3700点，深证成指、创业板指也节节攀升。中证2000、科创100等小盘指数，更是动力十足，年内涨幅动辄两三成。社交媒体里，投资账户的盈利截图随处可见，热闹得像是人人都在赚钱。“早饭吃了啥？”“咦，你怎么知道我涨停了！”这真是要了老命了，有些朋友一对比自己的持仓，那简直不能忍啊！心里不免嘀咕：说好的牛市呢？为什么似乎别人都赚了钱，我怎么还在原地踏步？这是为什么呢？我们又应该怎么做呢？因为牛市的特征是风格轮动，财富往往从急躁的人转移到耐心的人手里。牛市最容易制造一种“普涨”的幻觉。新闻头条里写着“指数突破”，社交平台上满屏是“满仓起飞”，连身边朋友三句话都能扯到账户上涨。你会感觉仿佛整个市场都在赚钱，只有自己还在原地踏步。今年上半年，中小盘和成长风格一路高歌，尤其是中证2000，涨幅接近30%。可如果你手里拿的是大蓝筹、消费、红利类产品，这些资产的涨幅自然不及中小盘指数。于是，明明大家都在说“牛市来了”，账户里的数字却并没太大变化。这种落差感，并不意味着错过了市场，而是信息天然带有偏差。社交媒体里，只有盈利的人才会晒图，亏损的人往往选择沉默；新闻报道，也倾向于聚焦最耀眼的热点。久而久之，市场就像被加了一层滤镜：我们看到的是热闹，却忽略了大多数人的平淡。别人晒的涨停，不代表普遍性；媒体宣传的风口，不等于我们的收益，甚至可能正是接盘的下风口。市场的喧嚣，往往只是少数人的狂欢。看见热闹就以为轮到自己，是投资最容易犯的错觉。这种错觉往往带来两种危险：一种是焦虑，觉得自己被市场抛弃了；另一种是冲动，看见别人赚钱就急着追上去。巴菲特说过：“市场是把财富从急躁的人转移到耐心的人手里。”这句话在牛市初期尤其适用。因此真正的智慧，在于能否忍受短期的寂寞。如果说市场最显著的特征是什么，那一定是“此起彼伏”。投资不会每一个时刻都属于自己，同一个阶段，不同的行业或指数，涨幅和回报可能天差地别。2014年的创业板牛市就是一个典型，当时创业板指数在一年里几乎翻倍，造就了一批所谓的“神话”。可等到2016年，泡沫消散，回撤幅度超过50%。当年没追进去的大盘投资者，虽然少了短期收益，但也避开了随后的剧烈下跌。近两年的AI概念，也是同样的剧本，资金追逐的速度，快得让人眼花缭乱。许多投资者看着热点不断切换，忍不住追涨杀跌，可最后发现，能全身而退的寥寥无几。市场里最热闹的地方，往往也是最危险的地方。结构分化带来的最大考验，不是你有没有跟上，而是你能不能守住原本的节奏。很多投资者正是在分化中失去定力：拿着低波红利时嫌弃慢，转手追中小创；小市值熄火又悔不当初，回头再买大蓝筹。一次次的折腾，不仅消耗了资金，更磨损了心态。查理·芒格说过：“真正的智慧，往往在于能否忍受短期的孤独和寂寞。”市场的逻辑正是如此：接受不同资产阶段性的落差，守住自己的投资框架，根据自己的风险偏好，做好持仓的攻守平衡，不随波逐流，才是穿越周期的关键。所以，要坚守自己的体系，别朝三暮四，不动如山。过去三年，中概互联就是一个典型的案例。自2022年起，政策收紧与海外环境恶化让它一路下跌，指数最高跌幅超70%，不少投资者心灰意冷，中途选择割肉离场，甚至发誓再也不碰互联网。到2024年第四季度，市场风格骤然切换，恒生科技、中概互联的等指数迎来猛烈反弹，低点至今涨幅已超50%，一度成为全市场最亮眼的板块。那些在低谷时仍能坚守投资体系、保持仓位的投资者，最终守到了属于自己的季节。市场从来就是此起彼伏，今天的热门可能是明天的冷门，昨天的冷门也可能是明天的明星。红利、大盘、成长、中小盘，都是如此。追来追去，往往收获的是折腾与懊悔；而真正的智慧，是能在喧嚣与寂寞中都保持定力。不动如山，不是固执，而是清醒。清醒地知道什么才契合自己的风险承受力、现金流结构和长期目标，守住它，就不会被市场的短期噪音牵着鼻子走。做个总结，牛市的喧嚣，总会制造出一种错觉：仿佛所有人都在赚钱，唯独自己在原地踏步。但当你冷静回头看，就会发现市场真正的规律，其实是此起彼伏。涨幅从来不可能属于每一个人、每一个时刻。在这种节奏里，最容易让人失去定力的，不是下跌，而恰恰是上涨。别人晒涨停，你心里发痒；风格切换，你心态浮动。可投资的真相是：财富总是在急躁和折腾中流失，却在耐心和坚守中累积。当属于你的那一段行情终于来临时，你不会慌张，也不会错过，只会淡淡一笑：咦，你怎么知道我涨停了。大部分老朋友都经历了漫长的低谷，有较为体系的结构，想必也能坚守本心。但不少新朋友，可能没经历过类似的阵仗，在动手前，务必先建策略和体系，尽量避免“无脑突突突”。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫大牛市来了，我却战战兢兢，来自杨饭。市场涨了一阵子，牛市的论调开始出来了，这个非常正常。投资者赚了一些，当然期待赚的更多，这个也非常的正常，很符合人性。有的喊5000点，有的6000点，甚至上万点也可以多博一些眼球。而我们著名的、非公认的牛市棋手李大霄同志，最近又创新的提出了一个“国际牛”的新名词，我真的是非常佩服他，从来不看空，无论怎么被嘲笑依然是坚定的看多，依然心平气和的。其实我觉得投资者真的应该向他学习这种心态，没有乐观的心态怎么可能在这种“牛短熊长”的市场里生存呢。虽然市场有没有牛市还不确定，还在争议，但券商股却已经嗨起来了，以券商ETF为例，从去年的9月份约0.77元的价格到今天收盘1.18附近，涨幅超过50%。这个涨幅拿去对比几个主要宽基指数的话，券商ETF的涨幅超过了上证指数、沪深300，但是小于创业板、科创50和北证50的。这个说明在这个期间的中小市值公司的表现要好于大型公司。都说券商是牛市的主要先行指标，那么照这一特征来看，还是真有可能有牛市行情的。从后视镜看，从去年的9月末到现在无论是港股还是A股，主要指数都有不错的涨幅，可以基本定义为牛市。现在的问题是，到底牛市只是一个开始？还是可能都快结束了呢？从微观和宏观上确实可以罗列出一些继续支撑市场走强的因素，当前的牛市大概率会继续延续一段时间，不会戛然而止。首先，资金面上，国债利率下行，居民、机构存款搬家。最新发行的期限为3年的国债票面年利率1.63%;期限为5年的票面年利率1.7%；这点收益实在是非常低。一定长度上促进了居民与机构对更高收益产品的需求，部分资金可能转移到证券市场。7月份社融披露，居民存款少了1.1万亿元，但非银机构存款多了2.14万亿。我相信这很可能就是因为股市行情向好，和利率下降双重因素促使居民存款流入资本市场。另外，前几天财政部联合税务总局发布了一个公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。这个进一步刺激了资金转向证券市场的力度。其次，美债规模庞大，利率压力与美元贬值，人民币资产吸引力上升。当前美国的国债规模已经突破36万亿美元，同时其十年期国债收益率有4.25%，表面看非常有吸引力。但背后考量的美国的财政。36万亿国债甚至超过了漂亮国的 GDP总值，这么高的负债和利息支出，如何承受得了？结局大概率还是挥舞美元霸权，开动印钞机功能，同时像川总那样疯狂的对外部加税，并且美元债券的利率大概率是下行的。只有这样才可能减少赤字，让美国经济正常运转。而通常的美元贬值一般会伴随着大宗商品的强势价格和贵金属的上涨。只不过目前金价已经是历史高位，上行空间不好说，但起码有一个比较好的支撑。同时人民币的汇率如果能抗住，保持币值稳定的话，那么人民币资产的吸引力会加强，对外部的“活水”也很有吸引力，港股便是桥头堡，所以港股目前的市场已经算是牛市了。恒生AH股溢价指数已经从161的高位大幅缩小至目前的123左右。这在某种程度上也有助于A股估值的支撑。最后，时代的必然，只有金融与资本市场的强大才是真正的强国。这几年，我们的资本市场从原先的上海与深圳两个主板市场，逐步增添了创业板、科创板，同时又增加了北交所。但是板块和交易所的增多就能说咱们是金融强国了吗？如果还都是自己人在玩，互相割韭菜，那也不过是一场更高层次的大型内耗而已。国家实力的提升需要强大的金融与资本市场的配合。回顾过去的几次大牛市，例如1996-2000年的牛市，资本市场着重承当了为国有企业脱困的期待，市场上涨的推动力主要来自于高层的意志。而2005-2007年超级牛市，历史背景是改变了非流通股。国有股、法人股的“同股不同权”的股权分制历史问题，非流通股对流通股的补偿等极大的刺激了投资者的积极性，市场的定价机制得以充分发挥，这确实是一次真正意义上的大牛市。而之后都算是局部牛，没有真正的全面牛。所以从时间、空间和投资者的期待，国家实力的提升看，似乎都呼唤一场全面的牛市。金融与资本市场是国民经济的“血脉”和“发动机”。强大而高效的资本市场，能把居民储蓄、机构资金、全球资本快速转化为企业研发、产业升级所需的长周期资本，形成“资金—技术—产业”的闭环。以美国为例，NASDAQ 为苹果、特斯拉提供持续融资，使其跨越技术鸿沟；中国科创板亦让中芯国际、药明康德的创新得以资本化，突破“卡脖子”瓶颈。资本市场通过价格发现、并购重组和风险分散，引导资源向最具效率的环节流动，显著提升全要素生产率。同时，金融市场如果加强改革、进一步开放，无疑也可以增强国际资本黏性，提升人民币国际化水平，塑造国家在全球价值链中的定价权与规则制定权，这是任何单一产业优势无法替代的“国力倍增器”。虽洋洋洒洒的写了一堆牛市的理由，但实际上我本人却不是很期待这种大牛市，因为每次过后都是一片狼藉，被割的韭菜需要一段时间才能重新长出。这是高大上的理由，但实际经过多年后，我悲悯的发现我竟然很不适应牛市，熊市我可以做到少亏不亏甚至赚一点，偏保守的个性与投资风格在牛市很难跑赢市场，跑输是常态。主要我完全受不了30以上PE的公司，除了可以看到很明确的高速增长，尤其是现在遍地上百倍几百倍甚至只有概念而没有多少实质性业务或营收也没多少的公司。所以这轮A股如果真又牛市，我的目标就是不要被拉下太多，毕竟在港股目前的收益不错，很难甘蔗两头甜。祝大家在可能的牛市里，都赚的盆满钵满。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫医药投资中重要的几件事是什么？来自青侨阳光。在我们看来，医药投资最重要的，首先是热爱、专注、诚实开放等普适性特性，然后才是行业认知框架、估值定价体系、宏观策略思维等具体的能力和方法，至于组合构建则是有了行业认知和估值定价判断后水到渠成的结果。下面，也借着对这一问题探讨的机会，梳理一遍我们认为医药投资中最重要的几件事情。在这样一个高度分工、深度合作的社会背景下，每个人积累自己的比较优势、专注自己的热爱与擅长，是对社会效率提升最有利、也对发挥自己价值最有利的方式。积累比较优势的前提是专注于自己的擅长，而专注于自己擅长的前提是明白自己是怎样的人、有着怎样的擅长。以我们自己为例，我们的性格偏慢、偏钝，对市场短期起落的敏感性比较差，不适合高频短线交易，也很难赚到市场博弈的钱；但硬币的另一面是，我们在市场极端起落的诱惑面前的定力还可以，几年前重仓的港股创新药械的暴跌的时候并未因为巨大的压力就想着向市场投降，过去几个月港股三四五线创新药企狂飙的时候也不会因此就想着建仓加入趋势。因此，在更强调判断的长线投资中，我们反而容易看到迷雾背后的逻辑与真相。当然，决定能不能找到代表未来的长线标的，首先是得看得懂业务的发展趋势、看得见公司的未来景象；而公司是行业里的公司，业务是行业里的业务，因此，首先我们需要有一套靠谱的行业认知框架，支持我们去推导行业与公司最可能的发展前景。这就是“行业研究”的工作，对我们来说就是“医药行业研究”。比如，不管是1980年后的美国还是2015后的中国，深度医改后的行业增长都越来越依赖科技突破所创造的增量驱动，那我们就需要重视行业内大技术浪潮的潜在走向；以全球的生物科技为例，我们可以看到很清晰的三波技术浪潮；然后在抗体药物内部，我们也能清晰地看到了工程化升级浪潮，这些技术前景，提示我们一定要重视在中国诞生世界级工程化抗体产品的巨大时代潜力。此外，能称得上典型逆向的，得是那些估值在横向与纵向比较中都处于显著更低水平的标的，而不是看谁跌幅大谁就逆向，因此，要想更好地确定逆向标的，我们就需要一定的估值定价体系来做支撑。我们喜欢把标的估值翻译成直观的3年回报预期。在2022年港股创新药崩盘的时候，我们覆盖的很多港股创新药标的3年回报预期都达到了150%-200%，说明在该标的上我们与市场共识之间存在着极其剧烈的预期差异，如果我们的研究是可信的话，那该标的很可能会成为非常漂亮的逆向投资机会。到了2024年，港股创新药整体估值已经上了一个大台阶但港股高耗却又集体崩盘创了新低，说明该标的很可能比同行承受更为沉重的逆向压制，不排除未来存在更为强劲的价值修复进程。而站在2025年的当下，港股创新药的中性3年回报预期已经趋零甚至转负，港股高耗的中性3年回报预期也已经修复到50%-80%，但我们覆盖的技术平台型中小市值美股生科标的的3年回报预期却升到了150%-200%，虽然我们也不知道市场何时会修复与重估这些美股生科标的，但至少从估值的角度看，当前的美股生科比当前的港股药械承受了更大的逆风压制，不排除这里有更多更好的逆向投资机会。需要明确的是，我们作为个体的认知和影响必然充斥着各种各样的局限性。从这点来说，对自己在大量场景下表现出的错误和无知保持诚实是十分有必要的。有效的开放性学习不仅需要以清晰稳定的自我认知为基础，还需要主体处于对外在新思想有强烈渴求的易激发状态。而不同阶段，我们对外在新思想的接纳程度是不一样的，越是内外交困的时期，个体越有动力去推动对内的改革和对外的开放。对我们而言，2021-2022年港股医药遭遇极端下跌期间，也是我们开放性学习最密集的阶段：当时的我们，一方面，在反复复盘自己的重大历史决策，希望能更清晰地找出自己的主要错误所在。同时，也在学习部分自己所钦佩的优秀同行的历史分享，希望能找出差距来激励自己更好地前行。那段经历给我们留下了不少的积极改变。主要有这四方面的改变。第一改变，留意宏观。医药行业尤其是创新药行业，在行业基本面持续快速发展背景下的系统性暴涨暴跌，让我们意识到医药作为“永远的朝阳行业”，其板块牛熊周期转换背后更多是宏观波动和风格变迁的投射，而不是行业基本面真出现了什么剧烈变革。因此，留意宏观节奏很可能是我们理解医药板块在牛市与熊市逻辑间切换的关键。第二个改变，关注周期。大到整个全球政经主导秩序的百年变局，小到市场对具体某技术赛道的认知变迁，无不充斥着周期的身影；比如市场对非常多新兴事物或新兴技术赛道的认知变迁都符合类炒作周期的规律。先是在逻辑创建的早期因为过度左倾冒进而陷入癫狂的泡沫，然后又因为遭遇现实困境的挑战而右倾投降陷入迷茫的绝望，再然后才在优秀头部公司持续快速发展中逐渐重建信心。若以炒作周期的发展阶段与节奏看，需要对风险更多一份警惕，而美股CGT可能已正处于过度右倾投降阶段，对潜在机遇可以更多一份期待。第三个改变，重视股价。虽然有效开采并不容易，但股价绝对是值得我们深入挖掘的富矿。通过纵向对比标的公司的历史股价与当时估值通道及相关基本面的变化，我们能够比较好地推导判断市场在不同阶段对该公司的共识观点，进而知晓当前股价可能入价了哪些预期逻辑，可能还未入价哪些潜在风险；通过横向对比标的公司与可比同行的估值差异，我们能够比较好地找到与市场存在更剧烈预期差异的标的，以及不同市场不同板块间的潜在收益与风险特征差异。这些信息对于我们更好地理解标的、理解市场、筛选投资方向，都有非常大帮助。第四个改变，适度调仓——除了极少数内生价值有望持续高速跳升的标的之外，绝大多数标的都不适合简单长拿。组合标的要区分战略性持仓与战术性持仓，那些拥有强劲动力和巨大空间的战略性持仓标的，可以对估值多些包容，尽量拿住；但那些只是因为价格远低于价值的战术性持仓标的，遵守投资纪律，在股价充分反映潜力预期或业绩中逻辑受到了明显的破坏之后，该卖得卖、该调得调。站在当下时点，我们也仍然面临着诸多的困扰需要去解决、诸多的痛点需要去改善。最核心的困扰是资本市场运行规律方面的认知仍然严重匮乏，虽然凭借之前多年在行业认知框架与估值定价体系方面的探索积淀，我们已经在一定程度上用专业的研究体系驱散了笼罩在行业前瞻判断上的迷雾；但我们对股价涨跌及市场起落规律的理解仍然捉襟见肘，仍然不足以构建专业的投资体系来驱散笼罩在资源配置取舍上的迷雾。这一困扰将继续指引我们继续去积累对资本市场行为规律的理解，去摸索更高效配置资产的方法体系。但不管怎么说，有困惑、有挑战、有痛点并不是坏事，因为有困惑才有动力，有挑战才有期盼，有痛点才有方向。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫券商还是牛市旗手吗？来自楚团长扯投资。都说人年轻的时候不能遇见太过惊艳的人，容易一遇杨过误终身。但其实对于我们搞投资的人来说，这话应该这么说，人年轻的时候不能遇见太过惊艳的牛市。如果刚接触投资，就遇到轰轰烈烈的行情，会让人留下一些无法消除的思想钢印。之于2014年进入市场的我而言，牛市买券商，几乎是一种不证自明的硬核真理。道理也相当粗暴，牛市成交量会放大，融资盘会蜂拥而至，券商自然就成了最为灵敏、最为强悍的牛市旗手。尽管已经过去十年多了，2014年下半年的券商点火行情，依然令人心潮澎湃。在当年7月之前，其实牛市的氛围感并不强。尽管创业板激情似火有着不错的赚钱效应，但权重股整体还是承压的。指数横在箱体里，存量博弈的意味很浓。僵持之下，券商成为了牛市的爆破点。从10月中旬起，券商板块像被点燃的火药桶，连续多个交易日集体涨停。中信证券、海通证券这样的巨无霸，日成交额轻松突破百亿元，股价翻倍只用了不到两个月。更激烈的是中小市值券商，日k几乎是竖着涨。市场的风险偏好被彻底点燃，资金开始蜂拥进场，中字头行情发动。沪深两市日成交额很快从三四千亿跃升至万亿大关，散户开户量直线上升，两融余额疯狂扩张，牛市的号角彻底吹响。为什么在牛市的发动阶段，券商几乎是天然的主角？如果从基本面角度去拆解，其实逻辑并不复杂。首先，券商的业绩对成交量的敏感度极高。在市场放量阶段，经纪业务收入是立竿见影的增长——成交额多一个百分点，佣金收入就能直接放大到利润表上。2014年下半年，两融业务全面扩张，融资融券余额节节攀升，直接推高了利息收入；自营盘在指数上行中也获得可观的投资收益，三大业务线同时发力，使得券商业绩具备高度弹性。其次，牛市背后往往有对应的政策红利，券商往往是最受益于政策的行业。2014年资本市场改革的预期强烈，包括IPO重启、注册制试点、并购重组松绑……这些都意味着券商业务范围的扩大与盈利模式的多元化。这类制度级的变化，很难在短期内完全兑现到业绩上，但在预期驱动的阶段，对股价的推动力极强。最重要之处在于，从熊市到牛市转换的节点上，券商往往整体估值不高。由于前期市场低迷，业务条线表现普遍疲软，券商的估值水平通常会跌入历史低位。在这种“低基数+高弹性”的背景下，只要市场有一点起色，哪怕只是成交量回升或政策预期升温，券商股就能出现极强的估值修复冲动。这种估值的杠杆效应，会在极短时间内被情绪放大，从而引爆行情。从投资心理学的角度来说，券商股其实是牛市叙事中最容易理解、最容易讲故事的品种——它们既代表着市场的“温度计”，也是情绪的“放大器”，甚至很多人默认它们就是牛市本身的象征。2014年的那波行情，就是从券商开始，最后蔓延到全市场的盛宴。然而，十年能改变很多事情，券商的逻辑近些年发生了深层次的变化。那种“一根大阳线改变信仰，一轮牛市干翻估值”的时代，很难重演了。过去几年，券商的业务结构、盈利模式、行业定位，已经从根本上发生了转型。最直观的变化是，曾经那个靠行情吃饭、弹性十足的“交易中介”，如今变成了一个偏向稳健经营的“综合金融服务商”。传统经纪业务占比持续下滑，压低了业绩的波动区间。财富管理、机构服务、场外衍生、资管与自营等业务在总收入中占比上升，整体业务重心开始“弱行情化”。尤其是头部券商，正将精力放在“资本中介”角色上，用结构化产品和衍生品服务客户，而不是单纯赚市场的Beta钱。一个值得注意的现象是：越来越多的券商自营盘，开始走“对冲+套利”路径，主动规避市场方向带来的不确定性。这对业绩而言当然更稳健，但同时也意味着，在市场转折期，它们对指数上涨的敏感度正在钝化，行情共振能力削弱。另一方面，监管的收紧也在重塑券商的生存方式。从IPO倒查、投行问责，到“国九条”对资本市场“政治性”和“人民性”的强调，整个行业正在告别粗放增长时代，走向更合规、更服务实体的方向。叠加近两年并购整合潮起，资源正在向头部聚拢，中小券商则陷入边缘化、生存焦虑之中。回到那个关键问题：今天的券商，还能不能做牛市的旗手？答案是：可以，但需要满足一整套更复杂的条件。券商能否引领行情，过去是只要风来就能起飞；现在则要看风从哪里来、来多大、能吹多久。具体来说，有两个层面的内容需要关注。第一，有持续性的政策导向。新“国九条”的发布以来，不仅释放了监管层对于市场生态优化的决心，也再次把券商推到“服务实体经济、引导长期资金”的聚光灯下。政策的强化，带来的是对成交量的提振、对估值的修复、对行业的再认知。尤其是“国家队”增持、“活跃资本市场”措施落地等系列动作，已经在2024年下半年产生了类似“政策底+估值底+信心底”的三重共振。对于券商来说，这种由上而下的制度催化，才是唯一能够抵消其盈利结构钝化的外力。第二，有成交量的市场。券商的盈利模型，本质还是一个乘数放大器。无论是经纪、两融，还是信用、自营，最终都要靠交易活跃度来支撑业绩弹性。过去一年，沪深两市日成交额有超过100个交易日突破万亿关口，两融余额重返2万亿平台，这种流动性宽松带来的景气回暖，是券商股能够抬头的根本逻辑。要让这个飞轮真正转起来，市场需要的是持续的“量能地基”，而不仅仅是几天的热点轮动。一旦放量维持在1.8到2万亿区间以上，券商的盈利体感就会明显回升。在这样的背景下，我们对券商的期待，也必须更现实一些。它不再是那个“开盘涨停、闭眼暴富”的梦想承载者，也不再是牛市中可以被情绪轻易推起的全民共识品种。它更像是一个结构性行情的晴雨表：政策有多坚定，市场有多放量，券商就能涨得有多整齐、有多持久。所以，券商的机会，也从过去的“情绪共振”，转向了“结构选择”。从2025年中期的数据来看，券商板块的确展现出一轮较强的业绩修复：成交额同比大增、两融余额破新高、部分中型券商业绩同比翻十倍以上。这些都在告诉市场，即便弹性弱化，飞轮依旧存在。更重要的是，政策正在把更多想象空间重新赋予这个行业。稳定币条例落地、头部券商牌照升级、国际业务扩张、国债权益再平衡趋势显现……一系列“非行情驱动型”催化，正在重塑市场对券商板块的预期结构。它们不再只是牛市的“受益者”，而可能逐步成为新制度体系下的“制度承载者”。这或许就是当下配置券商资产的意义所在，不是等它涨停，而是看到它正重新被赋予位置。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯控股2025年半年报简评，来自大航的后花园。今年一季报发布时，腾讯才刚从4月份关税黑天鹅的深坑中缓过来，吭哧吭哧爬回了500港元左右的位置。在那之后的两个月里，腾讯的股价一直稳定在500港元附近，几乎没有出现过引人关注的大波澜。而从7月中旬至今，腾讯在资本市场上似乎“又行了”，半年报发布前，腾讯的股价已来到586港元。 开门见山，这份半年报的数据超出了市场的预期。之前一段时间，主流机构对腾讯收入增速的预估大概是略高于10%，而经调整归母净利润的预测大概是高个位数。实际结果是，腾讯第二季度收入增长15%，经调整净利润增长10%。需要注意的是，经调整净利润增速慢于收入并不是因为公司盈利能力下滑，而是分占联合营企业盈利下滑的结果，这个科目其实就是A股利润表里面的“权益法确认的投资收益”。由于腾讯参股公司短期利润下滑，所以腾讯按比例确认的盈利自然出现了下滑。实际上，腾讯核心业务的盈利能力还在强劲增长，利润率在提升。接下来，看看腾讯几个主要业务的表现。首先是最大的印钞机游戏业务。客观来说，大多数投资者包括大航本人原本对于游戏业务有点担心，因为去年二季度《DNF手游》刚刚上线，然后这个手游的流水数据又高开低走，所以今年流水增长的压力会比较大。没想到，有心栽花花不开，无心插柳柳成荫，这几个月《三角洲行动》的热度出现了超预期提高，7月份平均月活已经突破2000万，进入全行业前五，流水前三。这样一来，腾讯游戏业务的不确定性便得到大大缓解。今年第二季度，本土游戏收入404亿元，同比增长17%；海外游戏收入188亿元，同比增长35%。万众瞩目大力支持的腾讯游戏产品也很可能会滑铁卢，而很多常青重磅游戏都是在不经意间产生的。2023年下半年的时候，腾讯为了阻击网易《蛋仔派对》在合家欢轻度社交游戏上的布局，高调推出《元梦之星》，结果现在一直不温不火。今年5月开局良好的《胜利女神》国服，最近流水也下来了。或许这就是所谓“组合”的力量，腾讯的游戏就像是科技企业的一个个尖端黑科技，也像是创新药企的研发管线。单看每一个产品，都有着很强的不确定性，但组合在一起，互相之间就可以起到分散风险的效果。不过腾讯游戏项目跟科技企业或者创新药企业不同的是，腾讯游戏生命周期明显更长，用户粘性更强，成功项目的回报期也因此会更长。正因如此，我之前才提到过多次，不要高估腾讯打造爆款的成功率，但也不要低估腾讯常青游戏的持久性。现在看来，这个思路依然成立。跟游戏业务联系比较紧密的递延收入表现也不错，这个科目类似于A股的合同负债，里面大部分是游戏玩家充值的钱。2025年第二季度末，腾讯递延收入总额为1253亿元，相比于2024年第二季度末高了12%，这便是未来一段时间腾讯游戏业务增长的确定性，相当于是提前锁定了增长。其实，腾讯做成功的游戏也有一些共性。首先，这些游戏上手门槛不高，新手入坑初期手感好。此外，这些游戏普遍有着比较强的社交属性，组队、语音、相互配合是很重要的游戏元素。而对于那些重度玩家，腾讯旗下的游戏又有很强的竞技性，给长线运营留下空间。在这种模式下，腾讯能最大化发挥社交网络资源的价值，形成更可持续的游戏生态：萌新入坑简单且体验不差，主力玩家通过私域展开密切交流，重度玩家有研究技巧的空间。接下来是社交网络服务。2025年第二季度，社交网络服务营收322亿元，同比增长6%。这个板块本已经步入成熟期，但是最近一段时间的增速又有抬头的趋势。这说明，前两年收缩低盈利业务已经走入尾声，财报上也没再提收缩业务对营收的影响。半年业绩报告中，腾讯表示小游戏业务的二季度流水同比增加20%。虽然增速相比前两年有点放缓，但依然保持着很高的水平。基于小程序的交易总额也实现了10%以上的双位数增长。此外，视频号直播服务收入上升，这里的直播服务收入不同于企业服务里面的视频号直播技术服务费，社交网络的直播服务收入应该指的是直播礼物打赏收入。玩家在视频号直播中购买礼物，平台和主播大概会按照五五开的比例进行分成。音乐订阅收入表现亮眼，付费用户数增长6%至1.24亿，其中超级VIP会员数超过了1500万。相比之下，长视频订阅收入及付费用户数略有下滑。音乐服务的商业模式比长视频好很多，长视频的订阅付费会被内容质量明显影响，内容淡季中付费用户流失比较明显。音乐不存在这个问题，十年前的歌还有大把人付费听。从音乐板块的表现来看，用户的版权意识、付费意愿正在实打实的增强。营销服务方面，2025年第二季度实现了20%的同比增长，收入规模达到358亿元，又是单季新高。广告是这些年腾讯持续性最好，表现最稳健的业务板块。本轮增长从2022年下半年开始，并且增速远远跑赢广告大盘，甚至几乎没有被外部大环境拖累的迹象。具体来看，视频号、小程序、搜一搜等广告平台均有不错的表现，并且各行各业的广告主都加大了对腾讯系平台的广告投放力度，小游戏、短剧的广告需求也不错。视频号的表现尤为亮眼，广告收入同比增速超过了50%。视频号广告之所以实现这样高速的增长，一方面是视频号流量越来越好，另一方面是AI等技术的应用让广告点击率有所提升，进而提升了按引流效果计费的广告收入。目前，腾讯短视频的广告加载率大概处于中低个位数的水平，虽然相比前两年略有提升，但仍然远低于同行10%至15%的广告加载率，未来还有很大的增长潜力。其实刷短视频就很容易感受到，视频号的广告密度比抖音低不少，对于用户体验来说是个加分项。腾讯的视频号相比于其他短视频平台，社交属性更强，除了最真实的娱乐需求，其视频推荐逻辑还包含了“用户希望其他人认为自己在看的短视频”。因此，用户在视频号刷到的内容质量会相对高一些。这种社交属性和内容质量优势，也是视频号在短视频市场中的竞争优势与护城河。从财报展现出的数据来看，微信月活用户数仍在稳健增长，今年已经突破14亿用户。当下的微信，最重要的是发挥“社交”这个独一无二的巨大优势，撬动其他需求，让用户在微信生态内留存更长的时间。只要用户留存时间持续增长，收入增长是自然而然的结果。现在，微信生态的护城河及核心竞争力也很明显，腾讯能打的牌还有不少。除了众所周知的社交关系网和生活服务，其实还有一些其他的壁垒。比方说，中文互联网质量最高的文字平台之一的微信公众号，再比如上面讲到的有社交属性加持的高质量短视频内容生态。并且，腾讯计划用内部流量继续为元宝等AI应用引流，最终的完全体可能是融入微信生态的“AI Agent”：帮助用户管理日程，预约服务，辅助社交，并且为文字及视频内容提供注解。大航本人非常看好这个方向，其他厂商就算技术再厉害，也没有腾讯这样的应用场景，这也是腾讯在AI时代中独一无二的竞争优势。接下来看看金融科技与企业服务板块。2025年第二季度，腾讯的金科企服业务营收同比增长10%至555亿元。如果我没有记错的话，这应该是近两年腾讯金科企服的营收增速第一次突破10%大关。这块业务在蛰伏多年之后，终于有了再次加速的迹象。腾讯管理层表示，金融科技业务的增长主要有几个驱动因素：交易活动复苏，理财业务和消费贷款稳健增长。另外值得注意的是，据业绩会提供的额外信息，微信支付的交易数据出现了客单价提升的迹象，这是这两年来非常罕见的现象，或许消费并没有很多投资者想的那么糟。企业服务业务方面，企业用户加大了AI领域的开支，腾讯的GPU租赁、API调用以及云服务的需求均有增长。而且更可喜的是，相对于上一轮企业服务高增长，这轮增长的业务盈利性普遍更强，对股东回报是好事。此外，腾讯视频号带货佣金也在稳健增长，持续为企业服务业务板块做贡献。接下来，看一看腾讯的毛利率、费用率表现。今年第二季度，腾讯各项业务的毛利率继续上升。增值服务业务毛利率维持在60%的高位，业绩会上管理层提到这个现象背后的原因是自研游戏占比的提升。此外，营销服务，网络广告及金科企服的毛利率也在上升，这基本都是高毛利业务占比提升带来的结果。具体来说，金融科技的消费贷款、理财服务，企业服务的AI相关云服务，营销服务业务的视频号广告都属于高毛利业务。AI智能投放也提高了点击率，提升了广告曝光效率。现在，AI浪潮还处于早期阶段，微信生态也还在完善和成。未来几年，虽然几项业务的毛利率不会像前两年降本增效那样出现快速增长，但也有很大可能出现稳步提升的趋势。费用率方面，今年第二季度整体维持稳定。展望未来，随着AI研发投入的增大，腾讯费用中的“一般及行政开支”还有上行可能，很难回到2021年之前的低位。没办法，对于互联网巨头来说，跟上技术迭代的步伐是必要开支，逆水行舟、不进则退。其实这点也是腾讯商业模式弱于茅台的一个体现。看完了主要业务的发展情况，接下来看看资产负债表中其他值得关注的点：第一，腾讯账面上的固定资产明显提升。去年年中，腾讯账面的固定资产还不到600亿，年底就已经上涨到800亿，今年年中更是达到了1186亿，一年内固定资产的规模几乎翻倍。然而，在建工程却没有明显增长，这说明腾讯账面固定资产基本“投资即投产”，“建设周期”很短。结合这个特点进行合理推测，这些增长的固定资产基本都是GPU等AI算力。现在的腾讯，算力依然远远不够。从一个细节也能看出这点，到现在元宝接入微信的聊天助手也没有连接满血大模型，使用体验欠佳。在可预见的未来，腾讯大概率会继续加码算力投资。第二，腾讯账面上的借款继续增加，负债中的借款及应付票据总额从去年年底的3386亿增加至今年年中的3938亿。需要注意的是，腾讯的应付票据跟A股常见的应付票据完全不同，这是不同会计体系的差异。我们可以简单地把腾讯的应付票据理解为A股的“应付债券”。从半年度业绩公告的附注来看，腾讯增加了不少人民币借款，并且以挂钩1年期LPR的浮动利率债券为主。按照报表披露的数据，腾讯为这些新增的浮动利率债券实际支付的年利率在2.35%至2.85%之间，明显低于固定利率债券的2.52%至3.90%。此外，腾讯还减少了美元借款，相当于用低息的人民币借款替代了高息的美元借款。一来一回，虽然账面有息负债总额多了，但是支付的财务费用估计不会有明显的变化。这对于腾讯的股东是好事，也是面向AI浪潮的必要开支。第三，腾讯投资业务开始有扩张迹象。之前几年，腾讯的联合营企业投资、FVPL类，类似于A股的交易性金融资产及其他非流动金融资产的投资、FVOCI类，类似于A股的其他权益工具投资，投资均呈现出新增少于退出的特点。但今年半年报显现出完全不同的趋势：联营企业投资，增加99.84亿元，处置0.76亿；FVPL类投资，增加706.98亿元，处置609.24亿元（当然这里面有不少理财投资，所以数据可能会虚胖，但增加投资的方向没变）。FVOCI类投资，增加454.46亿元，处置380.52亿元（可能虚胖但方向不变，理由同上）。这说明，腾讯可能感受到监管环境放松的信号，开始尝试进行扩张。如果这样的思路得到延续，不仅仅是投资业务，类似于理财、消费贷，包括支付活动的刷掌支付，都会有新一轮扩张，这可能会打开腾讯的增长空间。到这里，腾讯的半年度业绩就看的差不多了。目前，腾讯的核心竞争力没有任何变化。微信依然稳坐移动互联网时代的基础设施的地位，用户在日常社交、工作及生活服务中高度依赖其生态，形成难以替代的护城河。这种“必需品”属性使微信生态在中文互联网领域拥有独一无二的竞争优势。这两年，腾讯从“社交属性”出发，开始延展出小游戏、视频号等娱乐场景，目前已经有不错的发展成绩。短期内，腾讯或许会加码电商业务，进一步完善微信生态的闭环。长期来看，AI Agent有可能在腾讯微信生态发挥价值。微信生态仍在成长，未来两三年，大概率还能贡献相对稳健的营收增速。游戏业务是腾讯另一个护城河，游戏的成瘾性强且用户沉没成本高，一旦形成社交羁绊和游戏生态，就有常青的潜力。比方说，《QQ飞车》上线16年却仍有亮眼的流水表现。因此，我经常提到，不要高估腾讯打造爆款的能力，这个商业模式中必然会有大量不温不火的游戏，但更不要低估腾讯长青游戏的长期韧性。这份半年报发出后，很多机构都上调了腾讯2027年的业绩预测。我认w这份半年报非常漂亮，但是由于我没有看到“加速成长”的明确原因，所以暂时不调整之前的业绩预测（相对保守的处理），也就是维持2027年经调整归母净利润2750亿元的预测值。最后谈谈估值，再次强调，在我的投资框架中，估值是一把尺子，是每个人根据自己风险偏好，评估自己手头可选投资对象性价比的工具，在任何情况下都不应理解为预测市场的出价。一般来说，确定性较高、长期增速能跑平名义经济增速的公司，我会按照25倍市盈率出价。腾讯就属于这样的一类企业，值得25倍市盈率的出价。如果实在要保守一点，也可以为了未来几年庞大的资本开支而适当折价，比如20倍市盈率。这便是大航一季报中给出腾讯20倍至25倍市盈率的估值原因。基于此，2027年腾讯核心业务的内在价值为55000亿元至68750亿元人民币。这个跟一季报的分析完全一样。由于现在2025年已经过半，腾讯本身价值也会随时间流逝水涨船高，3年后的内在价值在2027年的基础上再提升约5%，那么腾讯核心业务3年后的内在价值为57750亿元至72188亿元人民币。按照1港元兑换0.915元人民币粗略计算，腾讯核心业务3年后的内在价值为63115亿至78894亿港元。如果加上腾讯手头的投资业务，在9500亿人民币基础上打个75折，大概值7800亿港元，加到78894亿港元上，得到腾讯完全体的内在价值约为86694亿港元。当前，腾讯的市值为53600亿港元左右。换句话说，如果考虑一定比例的安全边际，现在的腾讯大体上还处于合理水平，可以持有，但是已经不存在“低估”或者“合理低估”的配置机遇。