2909.依据上半年各大指数情况来看制造业板块表现

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行是怎么赚钱的？来自夏至1987。很多银行股股民，对银行是怎么赚钱的，没有概念。我之前提到一套逻辑，由息差、资产减值损失这些指标，预测他们的边际变化。比如在一个季度，某家银行的息差高一点，还是低一点，资产减值损失是多一点，还是少一点，用这个思路并不能直接判断出银行的盈利能力。这个思路只能用于理解银行的经营，以及利润的产生过程，并不能够用于做同业比较，难以区分出真正的盈利能力强的银行，和差的银行。比如这个例子：A银行的息差是2.5%，息差收入是营收的绝对大头，对营收的侵蚀，成本费用占0.5%，坏账损失占1%，那么它最终赚到手的利润是1%。B银行的息差是2%，成本费用占0.4%，坏账损失占0.6%，那么它最终赚到手的利润也是1%。A银行的息差更高，它投放的资产更多地流向贷款，比如小微贷款，但是它对应的成本费用、坏账损失也是更多的。B银行的息差更低，它投放的资产更多地去做金融投资，比如投资了国债，此时它的成本费用、坏账损失是更少的。那么以上A、B两个银行的模式，最终赚到手的利润都是1%，哪个更好呢？答案是，无所谓好坏。如果息差高的模式，可以更好地控制成本费用，可以更好地控制坏账损失，那么它赚更多的钱就是理所应当的。很多朋友比较重视风险，说还是B银行的模式更好，在对抗经济周期以及不确定性方面更优，说得有道理，但是不全面，这属于一种猜测，无法量化。高息贷款放出去，却对应更低的风险？真的有这种好事儿吗？我们一般认为，高息，一定是高风险的。其实并不绝对。现实中真的存在那种高息贷款，风险却没那么高的情况。比如江浙地区民营经济发达，小微贷款需求旺盛，我们假设一笔优质小微，息差可以做到3%以上，但是它对应的信用减值损失可能并不是特别高。比如我亲戚开个厂子，而我正好是银行的员工，我足够清楚对我亲戚厂子的经营情况。我亲戚这样的小微企业，找其他银行是贷不到款的。但我所在这家银行通过一定的制度设计，因为我对我亲戚的厂子非常了解，对它业务的开展情况和现金流状况非常了解，我们就决定放这个款，就可以把握这个赚钱的机会。这就是国信证券的银行业研究员王剑提出的，“小微做得好，进村狗不叫”的底层原理。意思是小微贷款这个东西，能不能做好，最重要的就是要扎根基层，要和群众打成一片，要经常去村子里转悠，要去企业调研，看企业具体的生产经营情况，去得多了，甚至狗都认识你银行的人了，说明你对这个片区的企业非常了解了，你对于风险的把握能力是不是就强了很多，你知道哪些款子放出去，一定不会出问题，因为肉眼可见它的生产经营情况是很好的。小微贷款讲究精耕细作，和其他业务大开大合的理念是不一样的。当然了，有没有看走眼的？肯定有，但是无所谓。银行做这些小微，也是可以走量的，只要我们能找到这样的优质小微，数量足够多，把风险分散了就行。现实中，这种小微贷款，要做得好就是需要两个约束条件：一个是对地域的要求，比如在江浙可以做，但在山西这里做，肯定不行，因为小微企业普遍资质不过关，没有土壤。第二个是必须小型银行来做，村镇银行、城农商行，是最好的，因为管理机制灵活，规模小，基层小微贷款业务员的话语权相对更大，组织机构还没那么臃肿冗余。可以理解为，宁波银行的杭州分行，做小微肯定比工商银行的杭州分行有优势。所以对于A银行来说，他的息差2.5%，比B银行高了0.5个百分点，如果通过他自己的经营能力，把信用减值损失从1%控制到0.8%，那么最终他赚到手的利润就可以达到1.2%，高于B银行的1%达0.2个百分点，他就赚到了更多的钱。现实中，小微贷款这个业务，对应的成本费用也是更高的，因为要出去跑业务，比员工坐在银行内部鼠标点点就投放出去一个“国债资产”的成本费用要高得多。所以最后，我不相信有人能单纯地通过分析息差、成本费用、信用减值损失的比率关系，就找到最终的利润，以及利润的边际变化趋势。这和研究的深度没有关系，因为银行的很多数据，不可能公开获取。既然无法通过息差、成本费用、信用减值损失判断出一家银行的最终盈利能力，分析这些东西的价值就没那么大。银行的实际经营信息，对于我们股民来说其实是个黑箱，你不知道某些业务对应的风险敞口以及费用占比到底是多大。对于息差，这个季度1%，判断下个季度息差能反弹，反弹到1.1%，但是成本费用、信用减值损失的反弹幅度，你却判断不出来，没用。不如直接看最后的经营结果，直接看利润。上面我们说的，银行最终到手的利润，1%还是1.2%，其实对应的就是总资产收益率。总资产收益率的分子是净利润，分母是总资产。我们用总资产赚钱，绝对大头是息差，也就是说，可以大致认为营收=息差*总资产。成本费用、信用减值损失这两个指标，对应总资产，也可以发明两个指标，成本费用=成本费用率*总资产，信用减值损失=减值损失率*总资产，对应上面A银行的0.5%和1%这两个数据。好了，因为利润=营收-成本费用-信用减值损失。把这一套东西代入，就可以得到总资产收益率=息差-成本费用率-减值损失率。这就和上面我们讲的一套逻辑对上了。这就讲清楚了银行经营过程的基本框架，可以对照这个框架反复思考，息差、成本费用率、减值损失率三者之间的关系。懂了这套东西，就能基本理解银行的利润产生的过程，对于我们股民来说还是有好处的。但是这里存在另一个问题。因为我们做估值用的是净资产收益率，净资产收益率=总资产收益率*经营杠杆。那经营杠杆怎么衡量呢？为了详细解释经营杠杆是怎么回事，给出一个现实的例子，以2024年工商银行和杭州银行的经营数据为例，进行分析。2024年，工商银行总资产规模是467500亿，杭州银行只有19768亿，工商银行的总资产规模是杭州银行的23倍。归母普通股东净资产，工商银行35241亿，杭州银行是1002亿。也就是说，工商银行的经营杠杆，总资产规模/归母普通股东净资产，是13.27倍，杭州银行是19.73倍。杭州银行的经营杠杆要高得多。那么杭州银行的杠杆更高，是不是也对应更高的风险呢？后面我们慢慢分析。营收，工商银行2024年8218亿，杭州银行是383亿。我们可以大致估算，工商银行的息差是营收/总资产=1.76%，而杭州银行的息差是1.94%。工商银行的息差是1.76%，杭州银行的息差是1.94%，杭州银行的息差更高。营业支出/总资产的比例，工商银行是0.86%，杭州银行是0.97%。其中，营业支出中，关于资产减值损失的部分，工商银行对应0.27%，而杭州银行对应0.38%，也就是说工商银行的息差更低，他的当期风险确实更低，而杭州银行的信用减值损失确实更高，不过高得不离谱。所得税对总资产，二者差不多，分别是0.12%对应0.11%。用息差1.76%和1.94%对应的营收，分别减去营业支出，再减去所得税，得到工商银行2024年的净利润3669亿，杭州银行的净利润169.82亿。这个净利润换算出来的总资产收益率，工商银行是0.78%，杭州银行是0.86%。杭州银行用总资产赚钱的能力，在高息差的情况下，高出工商银行0.08个百分点，杭州银行不加杠杆的盈利能力更强。加上杠杆呢？上面我们算过，工商银行的杠杆是13.27倍，杭州银行的19.73倍。所以在我们这套简易算法的计算下，工商银行10.37%。但是我们打开2024年工商银行的年报，发现他自己计算的净资产收益率是9.88%。有误差，没关系。因为我们这里的净利润，还没有扣减两个其他权益工具，优先股息，以及永续债息的支出，支出完毕后，大致是对得上的。而且银行自己计算的收益率是加权的概念。杭州银行为16.95%。打开2024年杭州银行年报，所披露的加权平均净资产收益率是16.00%，误差不大。杭州银行的净资产收益率16.95%，大幅领先于工商银行的10.37%。但杭州银行的风险更高吗？并没有。工商银行的总资产467500亿中，贷款资产和除贷款外的其他类资产的详细比例，分别是27.61万亿，和19.13万亿，也就是说工商银行的资产更多投向了贷款。而杭州银行的19768亿的总资产中，贷款只有9003亿，其他类资产大概10765亿，杭州银行的贷款资产比例，比工商银行要少得多。那么谁的经营风险更大呢？我们知道贷款的风险一般更大，但这里依然是，不好说。我们只知道，工商银行13.27倍的经营杠杆中，有7.84倍给了贷款，5.43倍给了其他类资产。而杭州银行的19.73倍经营杠杆中，有8.99倍给了贷款，10.74倍给了其他类资产。对于其他类资产，工商银行的5.43倍和杭州银行的10.74倍，没有本质区别，因为其他类资产可以认为是0风险的，杭州银行并没有承担更高的风险。这部分杠杆，不加白不加，是赠送的。区别在于，贷款上的7.84倍和8.99倍杠杆，对于多出的成本费用以及信用减值损失的风险，是否可控，最后是不是能落到实际的利润上。我们知道，工商银行的贷款，更多地投向了央国企的贷款，而杭州银行小微贷款的占比，肯定比工商银行要大得多。二者孰优孰劣？不好说，不要有二极管思维。要看具体的经营过程。不要天然地认为，一家银行的贷款投放得更多，他的风险就一定更大。也不要天然地认为，一家银行的小微贷款投放更多，息差很大，他的风险一定更大。都不对，要看数据，要看实际的经营情况。总结一下：杭州银行，以不高的风险，以及更高的杠杆，赚取了更多的收益率，所以在估值的时候，杭州银行的合理市净率，应该比工商银行高得多才对。现在市场上，杭州银行卖1倍左右，工商银行卖0.75倍。这是合理定价吗？我认为不合理。我认为杭州银行的PB应该给得更高。而我的推论来自于更深层次的思考，对拨备的还原计算过程。普通股民要理解以上银行的经营过程，已经很难了，但是我们这里还没有真的进入重点难点，银行利润的蓄水池，拨备。拨备的作用，拨备对估值的影响，拨备是个什么东西？理解了拨备，会对拨备进行还原计算，才算真正理解了银行，才能开始真正地做估值。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫光伏产能过剩的深度分析，来自承书vote。光伏产业链产能扩张现状光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池片、组件等环节。近年来，各环节产能均快速扩张，扩张速度远超市场需求增长。以硅片为例，2021年初至2022年6月，我国光伏扩产项目超过300个，部分项目为分期建设，未来将视市场变化择机启动。这种高速扩张导致了严重的供过于求局面。导致光伏产业链产能快速扩张的因素主要可以归纳为以下几类：市场因素: 全球对清洁能源的需求持续增长，特别是“双碳”目标的提出，为光伏市场带来了巨大的发展机遇，刺激了企业扩大产能的积极性。政策因素: 国家出台了一系列政策支持光伏产业发展，例如补贴政策、招标政策等，也促进了企业投资扩产。然而，需要认识到，政府的干预，虽然初衷是支持产业发展，但有时也可能导致产能过剩。技术因素: 光伏技术不断进步，例如PERC、TOPCon、HJT等新技术的出现，提高了光伏发电效率，降低了成本，也推动了企业进行新一轮的产能扩张。资本因素: 光伏产业是资本市场的热点，大量资本涌入光伏行业，也加剧了产能扩张的速度。竞争因素: 光伏企业之间存在激烈的竞争，为了抢占市场份额，企业往往会采取扩大产能的策略。光伏行业需求分析虽然光伏行业整体需求旺盛，但增速低于产能扩张速度，导致供需失衡。新冠疫情的爆发也对光伏行业的需求和供应链造成了一定的影响，例如后疫情时代电站建设加速，也加剧了产能过剩的风险。展望2025年，尽管光伏行业产能和需求之间的失衡问题可能持续存在，但产出和需求之间的矛盾有望得到缓解。具体来说，光伏行业需求主要来自以下几个方面：国内市场: 我国是全球最大的光伏应用市场，但近年来增速有所放缓。例如，2024年上半年，全国光伏新增并网1.02亿千瓦，同比增长31%，增速较2023年有所放缓。随着消纳红线的放开、大基地项目建设的加速以及电网建设进程的加快，国内光伏装机需求持续释放，为行业的稳步增长提供了有力支撑。国际市场: 欧美、亚太等地区的光伏市场增长迅速，但仍存在一些不确定因素，例如贸易政策、经济形势等。例如，欧洲能源危机结束后，终端市场对光伏电力的迫切性有所减弱，欧洲经济走弱、电网系统灵活性不足等限制因素综合影响欧洲光伏需求的增长。不同应用场景: 光伏应用场景不断拓展，例如地面电站、分布式光伏、BIPV等，但不同场景的需求增长情况存在差异。例如，工商业光伏因其屋顶资源和高能耗用电需求成为主要的潜力市场。光伏技术的快速发展对需求也产生了重要影响，一方面，新技术提高了光伏发电效率，降低了成本，促进了市场需求增长；另一方面，也加速了落后产能的淘汰，加剧了产能过剩的风险。1.整体趋势技术创新是核心驱动力: 光伏技术的不断创新和提高是光伏行业发展的重要驱动力。近年来，太阳能电池板的效率不断提高，成本不断下降，同时，光伏组件的可靠性和寿命也得到了大幅提高。市场规模持续扩大: 随着环保意识的不断提高和可再生能源的快速发展，光伏行业的市场规模也在不断扩大。国际能源署预测，到2030年，全球光伏发电容量将达到8.1亿千瓦，年发电量将超过1.2万亿千瓦时。智能化和规模化: 光伏电站的规模化和智能化是重要趋势，通过大数据、人工智能等技术手段，可以实现光伏电站的高效运营和管理。降本增效： 光伏技术的发展始终围绕提高转换效率和降低成本展开。未来，能够在这两方面取得突破的技术将在市场竞争中占据优势。应用场景多元化: 光伏组件的应用范围不断扩大，不仅在大型电站和工业应用中广泛应用，在住宅和商业领域也将逐渐普及，如建筑一体化光伏等。行业洗牌加剧： 由于产能过剩，技术迭代加速，行业面临洗牌，一些技术落后，成本控制能力差的企业将被淘汰。2.电池技术发展趋势N型电池成为主流: 光伏电池技术正在由P型向N型迭代。由于P型PERC电池的转换效率接近理论极限，N型电池成为主要发展方向。N型电池技术包括TOPCon、HJT和IBC等，它们具有更高的转换效率潜力。TOPCon电池： 目前N型电池中的主流技术，以其高效率和相对较低的生产成本迅速获得认可，在未来5年内仍将是市场主流，市场占有率预计将超过80%。TOPCon技术成熟度高，产业链配套完善，且在原PERC产线基础上改造升级成本较低，因此被多数企业采用。HJT电池: 异质结电池具有转换效率理论上限高，低衰减率和温度系数等优点。虽然目前成本较高，但具有较大降本潜力，未来市场份额将持续增长，预计2030年将达到34.3%。HJT技术提效降本方案丰富，如采用银包铜解决方案、0BB工艺、硅片薄片化等。BC电池： 背接触电池技术，具有高转换效率和美观性，适合高端住宅和商业建筑。作为平台型技术，可与PERC、TOPCon、HJT等技术叠加，进一步突破效率极限。PERC电池逐渐被替代： P型PERC电池技术已接近效率极限，市场份额逐渐被N型技术挤压。尽管PERC技术在过去几年占据主导地位，但随着N型技术的成熟和成本下降，其市场份额将持续萎缩。钙钛矿电池： 作为一种新兴的太阳能电池技术，钙钛矿电池具有高效率、低成本的潜力，是未来发展的重要方向。目前，钙钛矿电池正处于产业化前夕，效率提升速度快。钙钛矿叠层电池被认为是钙钛矿进入市场的重要途径，尤其是与异质结电池的叠层。电池片尺寸增大： 为了降低度电成本，电池片尺寸持续增大，9主栅及以上技术成为市场主流。光伏政策环境分析补贴政策: 早期的补贴政策对光伏产业发展起到了重要的推动作用，但随着光伏发电成本的下降，补贴政策逐渐退坡，对产能扩张的刺激作用减弱。例如，2018年的“531新政”标志着光伏发展思路的改变，政策由单一的电价补贴调整为以竞价和控制电价补贴年度总额为主的多元化支持机制，光伏行业迫切需要摆脱补贴依赖，转向依靠技术进步，实现行业高质量发展。招标政策: 光伏项目招标政策对产能扩张也有一定的影响，例如低价中标现象会导致企业为了抢占市场份额而盲目扩产。碳排放政策: “双碳”目标的提出，为光伏产业发展提供了长期利好，但也对光伏产品的碳排放提出了更高的要求，促使企业加快技术创新和产业升级。例如，光伏企业需要关注“碳足迹”认证，以应对国际技术封锁和关税壁垒等挑战。光伏投资环境分析资本市场投资热情: 近年来，资本市场对光伏产业的投资热情高涨，推动了光伏企业扩大产能。例如，2024年我国REITs市场迎来了蓬勃发展，首单光伏REITs项目中航京能光伏REIT发行，原始权益人京能国际回收资金7.19亿元，用于风电、太阳能电站的再投资。企业融资情况: 光伏企业融资渠道多元化，包括股权融资、债权融资等，为产能扩张提供了资金支持。例如，2023年上半年，各家商业银行积极发力绿色金融，持续加大对绿色产业的资金供给。国家开发银行也积极开展“救市”行动，通过降低利率和加大价格补贴等措施，支持光伏产业发展，并为分布式光伏发电提供贷款支持。光伏行业历史数据分析分析光伏行业的历史数据，可以发现一些规律和趋势。产能扩张速度: 光伏产能在过去几年快速扩张，例如2022年全年光伏产业链各环节产量再创历史新高，行业总产值突破1.4万亿元。价格波动情况: 光伏产品价格波动较大，例如2023年以来，光伏组件价格不断下滑，“内卷”“亏损”“业绩寒冬”等成为光伏行业的高频词。回顾历史，多晶硅价格也曾经历过暴涨暴跌，例如本世纪初，多晶硅价格从20美元一路涨到500美元/kg，然后又一路跌回20美元。这种价格波动对企业的盈利能力和投资决策都产生了 significant 影响。企业盈利情况: 光伏企业盈利情况受市场供需关系、技术水平、成本控制等多种因素影响，例如2024年三季度，光伏主产业链除一体化组件均进入亏损状态。2024年年末，110家A股光伏上市企业的总市值与年初相比缩水3113亿元，缩水幅度达到37%。企业的盈利能力最终体现在其市值上，没有利润的支撑，市值将难以维持。此外，单多晶之争也对光伏行业产能过剩产生过影响，早期多晶产品因生产工艺相对简单所以产能扩张快速，导致单晶产品在我国推动力不足，加剧了产能过剩的风险。光伏产能过剩的原因总结综合以上分析，光伏产能容易过剩的主要原因可以总结为以下几点：产能扩张速度过快: 在市场需求旺盛、政策支持、技术进步、资本追逐等多重因素的驱动下，光伏产能扩张速度过快，超过了市场需求的增长速度。需求增长不及预期: 虽然光伏行业整体需求旺盛，但增速低于预期，尤其是在国内市场增速放缓、国际市场存在不确定因素的情况下，供需失衡的矛盾更加突出。技术迭代加速: 光伏技术快速迭代，新技术不断涌现，对现有产能造成了一定的冲击，加速了落后产能的淘汰，加剧了产能过剩的风险。缺乏行业自律: 部分企业缺乏理性投资，盲目扩产，加剧了市场竞争，导致产品价格下跌，企业盈利能力下降。政策引导不足: 虽然国家出台了一系列政策支持光伏产业发展，但在引导产能合理布局、防止盲目扩张方面仍有不足。应对策略为了应对光伏产能过剩的挑战，需要采取以下措施：加强行业自律: 引导企业理性投资，避免盲目扩产，可以借鉴通信行业的做法，出台光伏产品招投标管理办法，明确使用合理均价基准差径靶心法，防止低价中标现象的发生。中国光伏行业协会也在积极推动行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。引导理性投资: 加强政策引导，鼓励企业根据市场需求和自身情况进行理性投资，避免盲目扩张。例如，工信部发布修订后的《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，提出引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本。促进技术创新: 支持企业加大技术研发投入，加快技术创新和产业升级，提高产品竞争力，淘汰落后产能。例如，隆基绿能总裁李振国呼吁全行业回归技术竞争的主赛道，通过持续的科技引领和技术创新助力中国光伏行业持续领先全球。开拓多元化市场: 积极开拓国内外市场，发展分布式光伏、BIPV等新兴应用场景，扩大光伏应用领域。完善产业政策: 完善光伏产业政策，引导产能合理布局，防止盲目扩张，促进产业健康发展。例如，国家能源局发布《分布式光伏发电开发建设管理办法（征求意见稿）》，旨在为分布式光伏发电的开发建设提供完整、系统的管理框架，以促进其高质量发展。加强国际合作: 加强与其他国家和地区的合作，共同推动光伏产业发展，促进全球能源转型。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫新消费VS旧消费，消费投资风向“变天”的背后，来自二鸟说。2024年以来，大消费板块内部的“温差”非常大，潮玩、即食茶饮、国潮金饰等为代表的新消费表现强势，白酒、调味品、休闲食品等为代表的旧消费表现比较平淡。新消费被赋予“悦己、社交、治愈、陪伴”等标签，相关企业通过抓住新消费人群、进入新渠道、开拓新市场等手段，获得比旧消费企业更快的业绩增速，展现出高成长、高弹性的特征。其实很多新消费企业几年前就已经上市，不过2024年以前很多公司的股价趴着不动，甚至持续下跌。为什么2024年以来新消费相关股票价格如此强势？新消费和旧消费的冷热不均，是暂时的还是长久的？基金经理面对新消费的投资机会，有些抓住了，有些错过了，这背后有着什么原因？消费投资逻辑变迁的背后从趋势来看，当前消费股的投资逻辑正从“含酒量”转向“含新量”，引发这种变迁的原因有很多。1、支付意愿：不同时代有不同的需求马斯洛需求层次理论将人类需求划分为五个层次，从低到高依次为生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求，随着个体发展和成长，需求会从低到高逐渐提升。目前中国经历几十年的高速发展之后，人们的物质生活和生存环境有了较为稳定的保障，精神需求方面开始扩张，全民消费习惯迎来了一个新周期起点。这种背景下，旧消费企业主要满足家庭生活和社交活动等基础需求，发展比较成熟、竞争格局比较稳定，缺乏成长性。而新消费企业主要满足年轻人寻求被看见、被认同、追求快乐的精神需求，成为时代浪潮推动下的高成长标的。2、支付能力：不同经济环境下的消费能力不同经济周期不断沿着“繁荣、衰退、萧条、复苏”四个阶段进行循环，不同阶段人们消费能力不同。经济繁荣阶段，居民收入水平较高，消费信心较强，商务活动频繁，主打消费升级逻辑，比如2016年至2020年，贵州茅台、五粮液、美的集团等旧消费领域品牌力较强的行业龙头备受追捧。反之，当经济增长放缓，居民收入预期比较悲观时，商务活动减少，转变为主打悦己、性价比逻辑。比如目前国内经济处于复苏期，海外存在较多不确定性，居民收入预期较低，不再盲目的为各种品牌溢价买单，而是选择悦己消费，强调性价比，既能填补心理空缺，也不会承受太大的经济压力，像泡泡玛特基础款盲盒售价通常为百元左右；老铺黄金在“储值+炫耀”双曲线上找到了比传统奢侈品更低价的甜点区；蜜雪集团则将奶茶从“小资符号”降维成“5元社交符号”。更为重要的是，目前国家刺激经济不再像以前那样靠投资拉动，比如依靠房地产、基建投资等方式，财富不再大规模的向地产商、拆迁户、炒房客等小范围人群聚集；国家开始选择依靠消费拉动，比如发放消费券、开展国补、降低房贷利率、发放育儿补贴等，分摊到个人身上的金额不多，但惠及的人群更加广泛，进一步强化性价比消费的逻辑。3、增量空间：从制造业出海到文化出海目前中国在制造业产品出海方面成绩显著，比如家电、光伏、新能源车在全球具备较强的竞争力；2024年以来中国在文化产品出海方面爆款频出，比如2024年《黑神话：悟空》横空出世，当年该游戏在Steam平台的总收入超过11亿美元；泡泡玛特2024年海外及港澳台业务营收达50.7亿元，同比增长375.2%；2025年《哪吒2》以158.99亿元总票房位列全球影史第五。这些现象表明中国正逐步实现从“代工制造”到“文化出海”的重要飞跃，展现出强劲的全球化扩张势头，将市场从国内拓展到全球，进一步打开成长空间。整体上看，这两年新消费的兴起，一部分是对国内存量市场的替代，另一部分是文化出海能力提升下对增量市场的拓展，新消费相对于旧消费具备更高的成长性、更大的想象空间。新消费投资机会，谁抓住，谁又错过？在这波新消费快速兴起的过程中，相关上市公司在资本市场上的表现非常突出，抓住机会的公募基金自然是业绩亮眼。比如新消费领域的两只代表性标的泡泡玛特和老铺黄金，成为带动部分基金净值上涨的主要动力。截至2025年一季度末，共有207只基金重仓了泡泡玛特，持股总市值约为99.28亿元，其中持有该股票最多的两只基金景顺长城品质长青和广发价值核心，2024年以来净值增长率分别达到61.6%和58.74%。共有74只公募基金合计持有老铺黄金448.10万股，合计持有市值约为30.15亿元，其中持有该股票最多的两只基金广发价值核心和富国消费精选30，2024年以来净值增长率分别达到58.74%和44.46%。从泡泡玛特、老铺黄金持股市值排名前十的20只基金来看，消费主题基金仅有3只，可见很多深耕消费领域的基金经理错失了机会；管理上述20只基金的17位基金经理中，有6位基金经理——吴远怡、周文波、李博、熊潇雅、杨珂、彭陈晨，他们都是2020年以后才开始管理公募基金，一定程度上可以体现出新生代基金经理对新消费的崛起更加敏感。我们还发现，有很多基金虽然早早的发现了机会并布局，但却没有坚持到黎明的到来。比如泡泡玛特2021年3月加入港股通之后，有些基金经理就开始买入泡泡玛特，属于先知先觉者，然而该股票自2020年12月上市后至2023年持续下跌，很多基金经理陆续减仓，买在了较高点，卖在了较低点，2023年3季度末泡泡玛特股价低谷时，只被10余只基金重仓。为什么会错过投资机会？在同样的投资机会面前，不同基金经理的反应不同、操作不同，也造成了不同的结果。这背后不仅和基金经理自身相关，也和基金公司投研体系有关。1、认知差异投资是赚认知的钱，超额认知产生超额收益。对于很多年龄较大的基金经理来说，完全理解年轻人喜欢的新产品、新事物并非易事，如果没有彻底的理解和认同，就很难形成坚定持有的信心。对于年轻的基金经理而言，他们对新消费天然感兴趣，有些基金经理甚至自己本人都是各类潮玩的忠实粉丝。同时，新消费企业偏成长，和旧消费的研究方法、研究重点存在很多的差别。旧消费的研究重点在渠道，而新消费的研究重点在产品，如果简单的将旧消费研究框架套用到新消费，很容易忽视IP生命周期、工艺壁垒、消费习惯变迁等非财务指标，无法形成有扎实逻辑支撑的投资决策。2、投资限制公募基金作为惠普金融，面对的是普通大众，接受着较为严格的监管。对于公募基金来说，一只股票从被发现，到最终布局，是非常复杂和严谨的过程。一般来说，基金经理只能在公司规定的股票池中选择投资标的。股票池一般会细分为基础股票库、备选股票库、核心股票库以及风险股票库，入库是一个层层筛选、逐级淘汰的过程，比如从备选库到核心库，既需要研究员提交最近一段时期内的深度研究报告，组织召开投研联席会议，大比例获得通过后，才有可能进入到核心库中。进入核心库也并不意味着一定会被基金经理买入，因为基金经理有着较为固定的投资框架和风格，会结合组合现状、投资性价比、风格的契合度等因素来进行选股。目前新消费领域有领先的公司，但是竞争格局不稳定，行业仍在较早的培育期或者成长期，部分冷门赛道中上市公司数量可能只有一两家，缺乏可比较、可选择的空间，因此尚未纳入到一些基金公司的可投资股票池中，或者并不符合基金经理的投资框架和选股标准。新消费VS旧消费，风水轮流转？万物皆周期，市场总是在贪婪与恐惧间摇摆，行业总是在繁荣与衰退中轮回，繁花有凋时，枯木可逢春，投资时选择新消费还是旧消费，需要进行综合考虑。1、估值和成长性分歧随着新消费股票的股价持续攀升，估值分歧亦浮出水面。比如泡泡玛特、老铺黄金由于短期股价涨幅较快，市盈率达到90倍左右，估值较高，交易拥挤度较高，一旦业绩高增速无法维持或者资金出现分歧，将可能迎来较大的调整。反观旧消费，2024年以来贵州茅台、海天味业估值进一步压缩，美的集团、伊利股份估值有所提升，但仍处于较低的水平，性价比较高。2、新消费很热，未来需要谨慎参与目前新消费受到越来越多投资者的关注和看好，但未来发展并非毫无隐忧。比如美联储降息预期推迟叠加原油价格大涨，流动性收紧压力将冲击高估值板块；新消费企业上市时间较短，正集中迎来解禁潮，毛戈平6月初已经解禁，老铺黄金于6月28日解禁，蜜雪集团、布鲁可、古茗将在下半年相继解禁，历史过往案例显示解禁期常伴随抛售潮和股价调整。泡泡玛特虽无解禁问题，但是今年5月份出现了大股东清仓式减持的情况。3、旧消费遇冷，未来并非全无胜算旧消费企业虽遇挑战，但也在积极求新求变，破局，比如积极展开IP跨界合作、专门推出更适合年轻人口味低度的产品等等。旧消费企业回购或增持规模较大，分红水平逐年提升，未来有望跻身“红利股”的阵营。此外，等到宏观数据彻底企稳后，增配传统消费板块更为合适。结语对于投资者而言，选择新消费还是旧消费，需基于自身风险偏好进行选择。偏好稳健投资和关注估值性价比的投资者，可关注旧消费；倾向于追求高成长的投资者，可适当关注新消费领域，但需注意其波动性较大，潜在风险不容忽视。投资者需洞悉周期规律，避免在板块处于周期顶点、股价大幅冲高时盲目追涨。多去挖掘那些处于周期低位、兼具估值优势与成长潜力的机会，才能在资本市场的起伏中坚守长期主义，实现行稳致远的投资目标。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫依据上半年各大指数情况来看制造业板块表现，来自围棋投研。先简单看一眼大盘情况上证指数半年度的涨跌幅是2.8%，而其他指数方面，很明显小微盘股的表现要比大市值好得多，尤其是万得微盘股指数，早就超过了去年“924”行情，而且在屡创新高。行业指数方面，以中信行业为例，金融、传媒、军工和汽车都表现得比较好，煤炭、地产、消费、石油石化等就相对弱一些。可以发现，大部分行业还是上涨的，而且前十名涨幅要高于后十名跌幅，按照道理而言，投资者应该能有小个位数的收获，如果再有些大金融作为底层配置，收益就更加可观。题材概念方面，上半年最强概念是稳定币、新消费、军工、光模块和机器人。文章里常聊到“锦上添花”，有部分就是“题材花”：主营业务符合投研理念，新增长曲线能蹭到热点，拔估值就是意外之喜。需要知道的是，今年小微盘股和题材股表现很好，大盘股都会相对艰难一点。接下来就要聚焦制造业，来揭开一层层“遮羞布”接下来，根据机器人、工程机械主题、汽车零部件、新能源车、风电产业概念等10个制造业相关的中证指数，看看上半年的情况。不出意外地，机器人、机械、汽零指数占据前三甲，既然都聊到这里，就索性回顾下所有板块的上半年重要变化：1）机器人：不用多解释，制造业最强赛道，尤其国内机器人进展屡超预期，宇树科技的风头甚至能盖过当下的特斯拉擎天柱。2）工程机械：有部分是丝杠等机器人零部件概念，赛道切换得流畅，还有部分就是国内新基建和海外机械开拓的超预期。3）汽车零部件：不得不承认，大部分涨幅依然是来自于机器人概念，现在调研汽零企业都要问一嘴机器人业务，有则给你详细介绍，无则表明开放态度。4）新能源车：相比于汽车指数，新能源车里锂电比例要更高一些，今年涨得好主要是有固态电池概念，当然龙头股并没有蹭到。5）风电：在新能源几个赛道里，风电算是表现不错的，陆风的招标价格在不断提升，海风是海外进展比较超预期，管桩和轴承赛道都表现不错。6）半导体：实际能分得很细很细，设计、设备材料、晶圆代工、封测等等，整体来看是表现不错，国产替代逻辑以及人工智能发展带动了需求。7）汽车：这里面更多是整车厂和传统汽零，都属于是内卷赛道，上半年能录得正收益已经不容易，主要是第一大权重股比亚迪贡献了不少涨幅。8）储能：到这里开始，就是上半年录得负收益的板块了，读者们经常问到储能，市场也担忧着国内需求、海外壁垒和价格战，因此表现有点低迷。9）电网设备：平时提及不多，但新型电力是庞大的潜在市场，上半年跌幅更多是跟着高股息涨了不少，适当回调下也能理解。10）光伏：最惨的来了，而且还有点波折，原本上半年产能出清有望，结果电价改革带来一轮抢装，救活了二三线厂商，价格战延续，股价就不忍直视。这样过了一遍，相信对上半年制造业的变化就更有直观感受，接下来就要落实到个股，看看平时周度表格里的那些龙头企业，整个上半年的涨跌幅情况。根据宁德时代、中芯国际、赛里斯、大金重工、比亚迪等20个概念股涨跌幅情况，可以得出：上涨方面，大金重工年涨幅 61.0% ，居于首位；恒立液压 37.8% 、豪威集团 22.3% 等涨幅也较为突出。下跌方面，通威股份年跌幅 24.2% ，跌幅最大；立讯精密、国电南瑞等也有不同程度下跌，宁德时代等呈现小幅下跌。总的来看，基本能和产业指数涨跌幅相匹配，机械和半导体涨得好，储能和光伏表现差，这就说明了：一是制造业贝塔属性很强，很难有单独走得出来的阿尔法；二是龙头企业都能跟得上指数，弹性并不比小市值企业弱。再往后，探讨几句下半年的投资机遇在A股市场里，短期股价涨跌是跟估值，看资金愿不愿意买，长期走势还是得回归基本面，看业绩够不够硬朗。如果出现短期情绪很弱，但长期基本面比较明确的机会，就是常常聊到的“好公司+好价格”。估值是个相对的概念，很难说10倍就是低、或者50倍就是高，但偏贵还是偏便宜，是比较容易判断的。例如龙头股半年暴涨50%就很难说有性价比，再例如企业连续下跌4-5年，大概率泡沫就被挤得差不多。哪些赛道跌了很多？我想读者们都能脱口而出吧，跌得最久的是储能和光伏，跌得比别人多的是电网和锂电。而业绩是个绝对的概念，好就是好，不好就是不好，每年能稳定增长就很让人放心，每年都在下滑甚至亏损就很伤士气。这个判断起来要比估值难得多，需要不断跟踪和调研，目前看到半导体、机械、汽零、风电等都有确定性的新方向。坦白说，下半年哪些赛道能涨得更多，真说不上来，但基于价值投资理念，经过了上半年的起起伏伏后，有些赛道依然能给予更多长期关注：一是光储锂，在好价格方面有着优势，同时能够看到周期拐点的苗头，部分赛道出现国内产能出清和海外风险出清，当然时间上可能还要熬一熬；二是机器人，依然是制造业里最有确定性的概念，很有可能在今年下半年或明年看到业绩落地，符合“锦上添花”的属性；三是半导体，短期看供需、中期看国产替代、长期看自主创新，芯片半导体是绕不开的优质赛道，很多龙头企业都符合好公司的定义，就是估值都不算便宜。回顾上半年和展望下半年，实际能看到的是，市场情绪有在慢慢好转，不看基本面的小微盘股上涨，意味着资金情绪还不错。慢慢来，相信总能轮到有基本面的白马股。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫有色金属，降息预期下的投资思考，来自十年财务自由之路。6月28日，受美国232条款铜进口调查影响，交易商将创纪录的铜运往美国，以规避潜在进口关税，这导致非美地区出现短缺。“抢铜大战”爆发，伦敦金属交易所的可交割库存规模已大幅暴跌约80%，目前仅相当于全球一天的用量。受此影响，所谓的明日/次日价差指标周四进一步攀升至惊人的每吨溢价98美元，创下了自2021年伦敦金属交易所遭遇历史性轧空风暴以来的最高水平。传导至A股，本周五工业金属板块大涨3.57%，有色板块成为今年涨幅最好的板块。有色板块，主要包括以黄金为代表的贵金属、以铜铝为代表的工业金属和以镍锂为代表的金属品种。平安证券研报认为：以黄金为代表的贵金属，受益于美元信用体系弱化等核心主线，价格中枢有望持续抬升；以铜铝为代表的工业金属，受益于QE及自身基本面逻辑，弹性有望加速释放。以镍锂为代表的能源金属，商品属性仍为定价核心要素，考虑到处于出清周期内，仍需等待基本面驱动。工业金属，尤其是铜，是我想要一探究竟的。工业金属具备金融和商品两方面属性，金融属性主要受美联储加息降息影响，商品属性主要体现在供需格局方面。Ⅰ：量化宽松量化宽松对于大宗商品的传导路径如下，大宗商品多以美元计价，美元指数走弱对大宗商品定价有显著影响，主要体现在推高以美元计价的大宗商品价格。过去几年，美债利率一直维持在高位，虹吸全球流动性。随着降息预期将近，释放的流动性必然会寻求新的价值洼地，处在高位的美股到时将会面临压力。Ⅱ：供需格局商品属性，主要体现在供需格局。供给多了，价格自然下降。供给少了，需求上来了，商品价格自然涨起来。对于以铜铝为代表的工业金属，供给是相对受限的。以铜为例，供给端：海外主要铜矿企业2025年Q1产量总体下行，2025年计划产量较2024年实际产量多现回落。从海外主要头部铜矿企业表现来看，除必和必拓、力拓以及安托法加斯塔外，多数矿企2025年Q1铜产量环比现小增或大幅下降，样本总计Q1铜产量同比下降3.5%。全年维度来看，预计铜产量合计1013.7万吨，较2024年同比下降2%。需求端：铜广泛应用于电力、建筑、电子、交通、机械、能源、家电及高科技领域。2025年，前十名铜消费国家分别是中国、美国13%、日本10%、印度，7%；德国6%，韩国5%，俄罗斯4%，巴西、加拿大、墨西哥各占3%中国，作为全球最大的铜消费国，中国的铜消费量在2024年达到约1200万吨，占全球总消费量的约44%。从整体来看，不管是中国经济发力基建，还是全球，需求相对还是可以的。铜库存，短期承压。针对铜价后续走势，高盛表示，将2025年下半年LME铜价预测上调至平均9890美元每吨，并预计铜价有望在8月达到10050美元每吨的峰值。目前不管是从QE还是供给端，都是对铜有利的。铜金属龙头股有哪些？紫金矿业——全球扩张的“矿业联合国”作为中国唯一跻身全球前五的铜业巨头，紫金矿业在五大洲布局铜矿资产，6200万吨铜资源储量占全国半壁江山。其西藏巨龙铜矿二期投产后，矿产铜产能将突破60万吨/年，2025年全球产量目标直指115万吨。确定性和估值都还不错。江西铜业——全产业链的“定海神针”国内最大综合性铜企，拥有从矿山到深加工的完整产业链。140万吨阴极铜产能稳居行业首位，铜矿自给率超40%构筑成本护城河。优点是估值低，不足之处，铜加工环节利润率过低。洛阳钼业——新能源金属的“双核引擎”刚果TFM与KFM铜矿构成全球级资源组合，铜金属资源量超3444万吨。2024年铜钴产量突破60万吨，与宁德时代合作锁定新能源金属供应渠道。西部矿业——盐湖提锂的“跨界先锋”青海铜矿开发主力军，铜产品贡献67%营收，高弹性特质使其在铜价上涨周期业绩爆发力显著。锡铁山铅锌矿伴生铜资源实现综合回收，吨矿净利提升20%。盐湖提锂技术嫁接矿业开发，形成“铜+锂”双轮驱动模式，资源综合利用能力构筑独特竞争壁垒。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行股为什么大跌？来自财叔观察。九连涨以后，周五银行股普跌，板块指数大跌2.97%，全市场板块跌幅榜第一。大家都在讨论一个话题：银行股是空中加油，还是行情见顶？虽然经过大跌，银行股今年的涨幅还是比较可观。比如当天跌幅最大的杭州银行也就跌4.56%，但今年依然涨幅达到16%，跌幅第二的青岛银行，今年还有35.75%的涨幅。从板块来说，2022年11月开始的银行板块大牛市，已经涨了2年半多，涨幅106%，特别是2023年12月开始的上涨趋势，几乎是沿着一个固定的斜率上涨，只不过最近两周加速上涨。如果说牛市多长阴，这次银行股的调整，也是正常范围。所以我的观点还是比较明确，银行股这次调整是空中加油，行情没有结束。一个有趣的现象是，最近每个月末，银行股表现都不太好。今年2月底，银行股连续调整；3月底也相对弱势，4月30日更是大跌超2%，5月23日之后也有一波调整。这个月末效应可能是因为月末资金面收紧、机构结算等因素，对银行股流动性造成短期压力。一些机构将银行股当做不保本理财的替代品了。昨天银行股大跌的一个导火索是这样一则消息，在中国人保股东大会上，这家公司高管透露：过去一年公司持续加大高分红股票配置，高分红资产配置比例已占二级权益投资总持仓30%左右，此外，投资团队正在持续加大深度研究和投资科创板企业。市场将之解读为：险资的高分红配置已经结束，开始转向科技股。这是不是市场的误读？我认为对于人保来说，虽然可投资权益类资产的占比还有上升空间，但银行股等高分红资产占比30%确实差不多到顶了。剩下的适当分配到其他行业，比如科创板公司。对于整个保险行业来说，配置高分红资产的空间还很大。目前国内保险公司总资产大概35万亿，不同险企偿付率不一样，可投资的资金量也不同，如果取中间值，按照平均总资产的30%，大概有10.5万亿可以投向权益资产。根据保监会最新数据，保险公司2025年一季度末，投向权益类的资产为4.11万亿（包含股票、各类基金），占总可投资规模的12%；也就是说大概还有6万亿左右可以投向权益资产而未投。不过随着二季度险企持续增持银行股，这个可投资金额在减少。总的来说，除国家队以外，保险是最有钱的主。统计显示，截至2025年6月20日，今年保险举牌次数合计19次，涉及16家公司，其中举牌港股13次；行业分布上看，今年举牌19次中9次举牌银行股，其中7次举牌港股银行。你懂得，在资产荒之下，银行股就是最好的高分红资产。保险公司直接持有银行股有多少呢？统计A股上市公司前十大持有人，保险公司持有2657.8亿市值银行股，占险企持有A股市值1.56万亿的17%；持有H股银行股5600亿；占险企持有H股市值1.74万亿的32%；两者合计，银行股占保险公司直接持有AH市值的25%。保险公司这么扎堆买银行股，背后也是无奈，之前卖出去的大量较高预定利率保单需要付息，而社会无风险利率不断走低。从股息率角度看，白酒、公用事业和能源等不少股票的股息率也不错，但都不是理想标的，要么板块容量不够，要么股价跌跌不休，收的股息还不够弥补本金损失。银行无疑是理想标的，板块A+H股容量较大，目前市净率依然只有0.7倍左右，估值不高，市盈率低，经营稳定。更重要的是，由于权重够大，国资控股，银行还是类平准基金的战略资产，如果市场出现非理性下跌，流动性有问题，国家队首选增持银行股。特别是4月7日由关税博弈导致的大跌，国家队进场托举，市场已经比较明确，银行股可以放心大胆买。我看银行行业两只规模较大的ETF持有人结构和份额变化表。有个共同的特点，从2023年半年报开始，规模总体下降，机构持有比例在上升，个人持有比例相对稳定，但绝对额下降。不过最近一个月以来，它们两的总份额止跌回升。说明越来越多的资金认同银行股上涨逻辑，参与做多行情。但过快的上证显示短期超买，调整也是必须的。不过短则数周，长则一两个月，休整后的银行股依然会回到上涨通道。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫房地产“剩者为王”的时代悄悄来临，来自二郎价投。最近有很多朋友问我，为什么老是盯着保利地产不放，房地产不是已经不行了吗，为啥还要去投资地产股？其实，我投资地产股并不是一拍脑袋就作出的决定，而是经过了多年的观察和调研，做出的慎重决定。因为，经过观察，我认为房地产供给侧改革已经基本完成，“剩者为王”的时代已经悄悄来临。2025年的房地产投资机会，或许和2015年的煤炭钢铁行业有着极为相似之处。煤炭和钢铁行业，两个持续萎缩的行业，不妨碍中国神华和宝钢股份股价持续上涨了10年，这就是“剩者为王”的魅力。让我们看看来源于保利发展年报和季报的数据。今天我以保利发展的数据为例，跟大家探讨一下“剩者为王”的投资逻辑。保利发展或许不是地产行业股票的最优解，欢迎大家列举其他一些头部地产公司数据作比较。过去十年，中国房地产从2016年开启涨价去库存的大戏，到2021年，商品房销售面积和销售金额达到了峰值，随后逐年回落，到2024年跌入低谷，可以预期，2025年甚至以后多年，销售面积和销售金额仍将大概率下滑。2024年，全国房地产销售面积比2021年峰值下跌了46.7%，销售金额比2021年峰值下跌了45.81%。销售均价在2023年见顶后回落。再看看房地产的一哥保利发展的数据。保利发展在全国销售面积和行业一样，从2015年就开始持续上涨，但到2020年达到峰值，比行业提前一年见顶；销售金额从2015年就开始上涨，到2021年达到峰值后持续下滑。2024年，保利发展的销售面积从2020年峰值下跌了47.3%，而销售金额则从2021年峰值下跌了39.61%。可以看出，保利发展的销售面积虽然下滑程度与全国房地产销售面积相近，但销售金额的下滑幅度则远小于全国房地产销售金额的下滑幅度。在过去十年，保利发展的销售面积和销售金额在全国的市场份额持续增长，到2023年达到新高，而2024年和2025年一季度有小幅下滑。2024年，保利发展全国销售面积和销售金额市场占有率，比2015年提升了近1倍。所以，从整体来看，市场份额是在持续增长的，波浪式前行的。虽然从全国范围看，保利发展的市场占有优势并不明显，但我们再看看保利发展披露的38个核心城市的数据。先从自身销售占比看：保利发展在2017年3大核心城市群销售占比近70%；2019年，6大核心城市群销售占比为77%；2020年开始披露的38个核心城市的销售占比从75%持续攀升到2024年的90%。可见，保利发展虽然在最近两年全国市场占有率略有下降，但其核心城市的销售占比自身的销售是在大幅增长的。这也是保利发展销售房价均价能持续增长的主要原因。2015年开始一直到2025年一季度，保利发展的销售均价一直都在增长，除2020年小幅回落外，基本没有回落过。2025年一季度销售均价已经比2015年销售均价上涨了61.7%！同时，从披露数据可以看到，保利发展在38个核心城市的市占率已经从2022年的6.1%提升到2024年的7.1%。所以，从以上数据可以看到，保利发展其实早在十年前，就逐步聚焦核心城市的发展，特别是最近三年，更是把精力和资源投放到最核心的城市。不断提升核心城市销售额，是保利发展能够更好穿越行业周期的重要原因。有朋友质疑，聚焦核心城市的战略，发展商其实都懂，为什么只有像保利发展这些头部发展商才能做好呢？其实原因很简单，因为核心城市的核心地段拍地，竞争是非常激烈的。只有负债成本低、负债结构健康、实力雄厚的开发商才能赢得竞争。头部通吃的效应，导致这些核心城市优质地块迅速向头部开发商集中。而这些头部开发商获取优质地块后，通过新的优质地块带来的利润去逐步化解过去的库存包袱。而实力较差的开发商，负债成本高，既要忙于去库存和保交楼，又要忙于化债，更没有实力去拍优质地块去消化过去的库存包袱。这样下去，优秀的头部公司，会逐步挤压实力较弱的公司。从这两年的核心城市拍地情况看，房地产已经进入了剩者为王的时代。这两年依然能够活跃在核心城市土拍市场的公司，据我观察只剩下几家了：包括保利发展、华润置业、绿城中国、招商地产、中国海外发展、越秀地产、滨江集团。这七家公司，极有可能成为房地产行业里面战斗到最后的公司。房地产行业完成供给侧改革后，会不会像十年前煤炭钢铁行业那样，造就出一个未来十年股价能够持续上涨的公司呢？我们热切期待中！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从运动品牌案例来看商业理解+财务思维的三维融合，来自周公子1985。为什么大家印象中价格带更低的品牌报表毛利率更低？这个问题其实是消费行业毛利率错觉的典型。本质原因不是定价能力弱，而是产品结构+渠道结构不同导致的会计差异。李宁：以批发为主，品牌直营+DTC比重相对低，多集中在大众运动。毛利率影响——批发出货价格低，虽然终端卖得不低，但品牌自己毛利薄。Nike/Adidas：DTC占比提升中，但仍有较大批发占比。中高端运动，部分时尚联名款有溢价。毛利率影响——同样受批发拉低毛利的影响，但单价高些Lululemon/昂跑：几乎全DTC，少量精品批发。单一SKU，售价高。毛利率影响——直营卖高价，全部毛利自己吃，所以高。延伸举例说明就是：看毛利率不能只看价格贵不贵，要回头看谁在赚终端的钱。李宁卖给加盟商100元，加盟商卖200元——李宁账上记100元收入+低毛利；Lululemon自己卖200元，记200收入+高毛利。为什么DTC模式资产重的Lululemon期间费用率可以做到如此优异？这个问题的关键在于：高毛利+DTC高效率=可控费用率Lululemon的优势在于：SKU集中，供应链极其精简；门店坪效行业领先，不靠开很多店拉动增长；社区化营销+高忠诚度，营销投入性价比高；客单价高，单件产品可摊销较高成本；可以理解为它是Apple+Costco的混合体：品牌溢价高，但运营效率也不差，因而可以撑起高毛利+低费用率的盈利组合。为什么从利润率看不出阿迪、耐克作为龙头有规模效应？这个问题很有意思，背后的答案也揭示了传统规模经济逻辑的失效边界。我判断可能原因如下：1.大品牌全球摊薄效应严重：Nike/Adidas要维护全球市场尤其新兴市场，分销体系更复杂，管理费用并未下降，反而更难控。2.市场红利期过后，DTC转型期烧钱多，两者都在加码直营、电商自营，短期费用率不降反升。3.高库存、高营销投入的成长滞胀现象：尤其Adidas，疫情后库存管理拉胯、Kanye事件影响特别大。4.不愿轻易提价：不像小众品牌可以涨价压货量，它们担心失去主流市场份额。所以规模效应必须建立在运营效率提升大于管理复杂性上升的前提下。如果扩张导致效率下降，那反而伤毛利与利润。总结一下思维框架就是：毛利率 = 渠道结构*产品溢价费用率 = 管理效率*品牌成熟度利润率 = 品牌价值+运营效率双重验证成长空间 = 看谁毛利高、费用高、利润低要从这套理解进阶到投资分析，需要跟踪这些品牌的DTC占比变化；把毛利率拆成定价策略供应链能力。看费用率时，细拆营销 vs管理。还要盯住经营现金流/销售额的趋势，防止纸上利润。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫电解铝行业深度分析，来自岩子之路。一、全球整体情况据统计，2024 年，全球原铝产量 7,302 万吨，消费量 7,277 万吨，同比分别增长 3.2%和 3.8%； 中国原铝产量 4,346 万吨，消费量 4,518 万吨，同比分别增长 4.3%和 5.6%，分别占全球原铝产 量和消费量的 59.5%和62.1%。截至 2024 年末，全球原铝产能利用率约为 92.8%，其中，中国原铝产能利用率约为 97.7%。二、中国电解铝的需求电解铝下游应用领域铝原子序数为13，密度低于其他常见金属，约为钢或铜的三分之一。纯铝强度较低，但铝合金具有良好的强度、硬度、塑性、延展性、耐腐蚀性且易于锻造，它既可以制成厚度仅为0.006毫米的铝箔，也可以通过铸造、挤压、轧制等方式加工成不同形态的铝材，加上质量轻等特点。铝合金下游应用的代表性领域有：航空航天、汽车轻量化、光伏支架、轨道交通、医疗器械、电子电器、建筑材料、包装材料等。从下游各领域需求量占比来看，2023年数据显示，建筑地产占比最高，为25.85%，交通运输次之，为24.15%，此外，电力、消费品的需求量占比超10%。电解铝消费量2024年中国原铝即电解铝表观消费量呈现增长态势，全年消费量达4300万吨，同比增长0.2%，主要受新能源、光伏、电网、家电等新兴产业拉动。国内地产、消费品以旧换新等政策将进一步拉动铝需求，同时国际市场对绿色铝产品需求增加，倒逼企业提升绿电使用比例。预计2025年原铝消费量将达到4407.5万吨，新能源汽车、光伏、电网等领域需求增速将维持两位数增长。总的来说铝的下游应用广泛，需求稳定保持缓慢增长态势。三、中国电解铝的供给 政策背景2011年以后，电解铝进行了大量粗放式扩产，导致铝价低迷，毛利率不足，陷入恶性竞争，2012-2016年全行业亏损。2017年2月，国家十六部委联合，发布了《关于利用综合标准依法依规推动落后产能退出的指导意见》。明确指出，以钢铁、煤炭、电解铝等行业为重点，使一批能耗、环保、安全、技术达不到标准以及生产不合格产品或淘汰类产能，依法依规关停退出。形成了全国电解铝合规产能“天花板”，即4500万吨。2024年7月，国家发改委等五部门联合发布《电解铝行业节能降碳专项行动计划》，其中提到，优化产业布局和产能调控。严格执行电解铝产能置换政策，大气污染防治重点区域不再新增电解铝产能。2025年3月，工业和信息化部等十部门印发《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》。其中提到，坚持电解铝产能总量约束，优化电解铝产能置换政策实施。供给量2024年，我国电解铝建成产能达到4571万吨，产量达到4353万吨，开工率高达95%，目前运行产能已经接近产能限制4500万吨天花板。集中度我国电解铝的集中度虽不及氧化铝，但也是处于很高的水平，2024年前十大电解铝集团的集中度高达74%。而且部分集团形成了“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材加工”的全产业链格局。四、电解铝的生产电解铝就是把氧化铝用电解的方法提炼出铝的过程。1.92吨氧化铝提炼出1吨原铝，目前电解铝所需氧化铝国内自给率约为100%。2024 全年中国氧化铝净出口数量只为36.59万吨。2024 年；中国氧化铝产量8,581 万吨，约可以提炼4469万吨铝，2024年铝生产量为4353万吨电解铝生产是耗电大户。每生产1吨电解铝需要耗电约13500度左右。按照每度电0.45元计算，耗电成本就需要约6000元/吨；占电解铝生产成本的30-40%左右因为电力成本占比高，所以有些电解铝企业会自建煤炭发电厂，比如中国宏桥、天山铝业等，所以煤炭价格就对发电成本影响较大。我国电解铝产能大都向能源富集和低电价地区转移，比如煤电丰富的西北地区以及水电丰富的西南地区，内蒙古、新疆电解铝产量在2015年还是零，但2024年增至600万吨以上；云南地区产量也由零增至500万吨以上。目前基本形成了山东-西北-西南的分布格局。五、结论中国是电解铝生产和消费大国，生产和消费量均约占全球的60%。全球电解铝行业处于景气周期，截至 2024 年末，全球原铝产能利用率约为 92.8%，其中，中国原铝产能利用率约为 97.7%。中国电解铝下游需求稳定保持微幅增长，而电解铝国内产能有4500万吨天花板；决定了电解铝行业市场处于供需紧平衡状态，铝价有保障。中国电解铝行业目前处于景气周期。电解铝所需原料氧化铝国内自给率约为100%。电力价格有优势的电解铝企业具备成本优势。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一个普通人投资十一年的思考，来自不为的自由之路。从2014年首次开户，我便一脚踏入了投资的世界。这期间，亲历了2015年的大牛市，也参与了无数次的A股3000点保卫战，感受到市场无限放大的人性贪婪与恐惧；也透过时间的棱镜，见证了无数企业的兴衰沉浮——从恒大的世纪骗局，到见证英伟达十年间飙升300倍的奇迹。更重要的是，它允许我——一个普通人——用真金白银去“参股”那些凭借个人能力永远参与不了的伟大公司。我的投资旅程并非一帆风顺。最初，我像大多数人一样，开始于收集小道消息、关注K线图的波动，研究宏观话题，也曾尝试量化交易和指数定投，甚至涉足私募基金。然而，在这些摸索中，我始终感觉未能触及投资的“真谛”。直到2019年后，我才真正转向并深入研究价值投资。投资的信仰“其实投资就是价值投资的意思，不然投资投的是啥？”这句振聋发聩的话，让我对投资有了醍醐灌顶的认知。投资其实只有一条路，如果你的投资不是基于价值，那本质上就是一种投机。投机，期望通过市场的零和博弈来获取回报，赚取其他参与者的钱。对于普通散户而言，在信息和资金量都不占优势的情况下，想要获得交易优势，其难度可想而知。因此，我的投资信仰坚定不移：买股票就是买公司，买公司就是买公司的未来现金流折现。去年底，我尝试亲自下场创业，深知普通人从零打造一家公司的艰辛。这份经历让我更加明白，在二级市场，我们竟然能够如此轻松地参股那些早已证明自身价值的优秀公司，这无疑是普通人实现财富增值的绝佳途径。如何选择参股公司在选择投资标的时，我认可的筛选标准，其优先级是：商业模式第一、企业文化第二、价格第三。商业模式第一：生意模式越好，投资的确定性越高或者叫风险越低“我在老巴那里学到的非常重要的一点就是先看商业模式，除非你喜欢这家公司的商业模式，不然就不再往下看了，这样能省很多时间”贵州茅台：当无法以市场指导价买到茅台酒时，可以选择在市场情绪低迷导致股价下挫时，参股这家中国最优秀的消费品牌企业。它拥有不可复制的品牌力，以及持续创造现金流的能力。拼多多：看好中国供应链和制造业在全球的比较优势，也认可黄峥卓越的个人能力。自己不具备出海业务的能力时，可以在拼多多因优化平台营商环境、补贴商家、降低费率等策略影响收入，从而导致股价低迷时，选择参股。这是参与中国电商全球化进程的绝佳机会。腾讯控股：腾讯依托用户粘度最高的社交工具-微信，成长成为全球收入最高的游戏公司，同时身边大量的人正在视频号上创业，这无疑印证了腾讯在社交和内容生态领域的强大影响力。可以在国家政策对未成年人游戏时间进行限制，导致股价短期暴跌时，抓住机会入场参股。企业文化次之：企业的根和魂一家优秀的企业，其文化内核是其持续发展的重要保障贵州茅台：奉行“产量服从质量、速度服从质量、成本服从质量、效益服从质量”的质量原则，确保了其产品的稀缺性和高品质。腾讯控股： 坚持“用户为本，科技向善”，这种以用户体验和社会责任为核心的文化，让其产品和服务更具生命力。拼多多：秉持“本分”原则，强调“求责于己，即使是恶意的攻击，也要善意的解答”，这种自省和开放的心态，有助于其不断迭代和成长。价格最后：用打折的价格购买优质公司股权。当一家拥有优秀商业模式和卓越企业文化的公司，因为市场短期情绪或突发事件而导致股价被低估时，王子落难时就是我们“用打折的价格购买优质股权”的最佳时机。这正是价值投资的精髓所在——在市场非理性时，逆向布局。理解时间的力量我深信，对的事情往往能够长久。投资，需要理解时间的力量：它是好公司的朋友，是坏公司的敌人。优秀的企业能够经受住时间的考验，不断积累优势，实现长期价值增长；而那些根基不稳、缺乏核心竞争力的公司，终将被时间淘汰。正如本杰明·格雷厄姆所言，市场短期是一台投票器，反映的是大众情绪和短期热点；但长期而言，它则是一台称重机，最终称量出企业的真实价值。因此，我们更应着眼于企业的内在价值，而非短期的市场波动。在当前中国的经济环境下，对于普通人而言，单纯依靠个人能力创业并取得成功的概率可能已经低于那些真正理解并实践价值投资的人。坚守价值，选择与优秀企业共同成长，是普通人穿越经济周期的有效路径之一。