3036.银行投资的周期及边际变化

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行投资的周期及边际变化，来自cp73。银行的资产收益率，负债成本，增长速度，资产质量，估值变动等与社会经济发展的周期密切相关。未来社会经济发展的趋势大概率是经济增长L形企稳，社会的资产回报率在科技没有重大突破促使劳动生产率大幅提升的情况下也呈现L形走势。银行贷款利率整体企稳，未来即便仍有小幅降息，也是存贷款利率同步降低。目前存款准备金率仍较高，存在较大降低空间，降准可以改善存款供需关系，降低银行间存款利率的内卷竞争，有利于降低存款利率，降低银行的资金成本，提升服务实体经济的能力。未来银行的信贷应该由价格来市场化约束，存款准备金率这种计划性的数量约束工具应大幅松绑，让市场用价格来更有效率的来调节。银行的存款利率，未来相对于贷款利率仍有较大的下降空间。从周期上看贷款利率下调最长一年即重定价完成，但存款需到期后方可重定价，一般会比贷款滞后两年左右。这就导致目前的息差会大幅低于未来长期的均衡息差，目前息差表象比实际均衡息差大幅悲观，未来存在息差翘尾效应。从结构上看，活期存款多的银行在过去的息差中存在较大优势，但这种优势已经反应在股价中。在未来的降息周期中原来存款利率高，定期存款多的银行具有较大的边际优化优势。银行的贷款规模目前看，零售贷款和竞争性行业对公贷款需求较弱，量价和资产质量三个纬度都承压。基建政金业务由于政府逆周期实施积极财政政策相对比较稳定。股份行由于地产链上的资产多，缺乏足够比例的稳定政府资产资源，经营相对最困难。随着社会经济发展，资本积累越来越多，不断增长的资本与社会有限的利润匹配，自然资源及人力相对于资本越来越稀缺，在没有科技与技术突破大幅提升社会劳动生产率的情况下，社会资本的平均收益率边际递减。社会资本的平均收益率即折现率逐渐降低，资产的估值越来越高，银行的估值也一样。一个企业的利润率随社会平均水平降低并不会降低其资产价格。关键在于比较优势。银行的增长随社会经济平均水平降低并不会降低其价格，关键在于比平均水平降的多还是少！因为随着社会经济环境背景增长的变化，价值估值的标尺在变短，资产估值存在尺缩效应。银行还有一大块资产是债券投资。今年三季报银行利润和资产受债券市场波动影响很大。在降息周期银行的贷款收益率和净息差是大幅降低的。由于债券的到期周期较长，票面利率又是锁定的，在降息周期债券收益率大幅降低，对应债券价格大幅提升。在降息周期银行息差降低除了用规模增长来对冲外，还有一个重大对冲就是债券投资。最近四年国债价格涨了近30%，收益率是远远高于贷款资产的！但这些收益大多已计入历史业绩反应到估值中了，对于投资我们关键要看未来的边际影响！在降息周期末期，随着利率在低位相对稳定，过于已经计入利润中的债券升值收益会消失，在其它情况不变的情况下会大幅降低银行利润及其增长率。因为债券的票面利率不变，在价格大幅提升溢价的情况下，债券的持有收益率会大幅降低，目前十年期国债的收益率只有1.8%左右，没有了债券升值收益，1.8%的债券投资利息匹配银行的定期存款边际成本，会反噬银行的利润。在过去的降息周期债券投资是优质资产，除了债券利息，仅债券升值收益就远远高于贷款收益约两倍。但未来升值收益没了，利息收益又远低于贷款收益，优质资产面临逆向反转反噬的巨大压力。央行需要开工稳住债券价格，维护金融稳定。对于央行整体上会做好计划维护好银行系统的息差和债券资产的稳定，维持银行业获取社会资本的平均收益率。如果银行债券失去升值收益，利息收益率低了，贷款利率又不好提，那就降低存款准备金率，改善一下存款的供需关系降低一下存款利率提升息差对冲弥补一下。但对于银行内部个体的结构性差异是没办法的，只能靠市场化解决。本来在降息周期持有大量久期较长的债券资产，锁定长久期的高利率，不用像贷款那样随降息快速利率重定价，是个巨大优势。但如果把这种优势通过估值提升提前兑现到过去的利润和净资产中，只剩下一个低息的债券，那优势就变劣势了。债券投资的浮赢是兑现到当期利润中公允价值，还是仅兑现到净资产和资本中公允价值，还是兑现到未来的债券利息收益中摊余成本，不同银行操作空间巨大。投资银行要明白过去的利润和增长包含的红利是什么，那些红利或不利即将消失，哪些红利和困难即将到来，那些是已经反应在价值中的，那些是即将边际变化的！这才是投资银行的核心。已经反应到估值价格中的优秀和缺陷并不会给你带来利润和损失。投资的超额利润来自边际变化的预期差！

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对黄金税收新政策的解读，来自波西米亚弗雷迪。近日，财政部、税务总局新发布2025年第11号《关于黄金有关税收政策的公告》（以下简称“新文件”），该文件自2025年11月1日起实施，执行至2027年12月31日。首先看一下新文件较旧文件的变化。新文件发布之前执行的黄金税收重要文件有两个，一是2008年发布的财税[2008]5号《财政部国家税务总局关于黄金期货交易有关税收政策的通知》，我把它简称为“2008年文件”，二是2002年发布的财税[2002]142号《财政部国家税务总局关于黄金税收政策问题的通知》我把它简称为“2002年文件”。首先在销售非标准黄金和黄金矿砂的增值税问题上，2002年文件上规定，黄金生产和经营单位销售黄金和黄金矿砂免征增值税，新文件上保留该条款。因此可以理解为，黄金开采、冶炼公司销售的非标准黄金和黄金矿砂继续免征增值税。再看看通过交易所销售标准黄金的增值税问题。2002年文件规定的规定是这样的，黄金交易所会员单位通过黄金交易所销售标准黄金，未发生实物交割的，免征增值税；发生实物交割的，实行增值税即征即退的政策，同时免征城市维护建设税、教育费附加。而新文件是这样规定的。第一，会员单位或客户通过交易所，含上海黄金交易所和上海期货交易所销售标准黄金时，免征增值税。第二， 会员单位购入标准黄金用于投资性用途的，交易所实行增值税即征即退，同时免征城市维护建设税、教育费附加，并按照实际成交价格向买入方会员单位开具增值税专用发票。买入方会员单位将标准黄金直接销售或者加工成投资性用途黄金产品并销售的，应按照现行规定缴纳增值税，并向购买方开具普通发票，不得开具增值税专用发票。第三，会员单位购入用于非投资性用途的标准黄金，交易所免征增值税，并按照实际成交价格向买入方会员单位开具普通发票。买入方会员单位为增值税一般纳税人的，以普通发票上注明的金额和6%的扣除率计算进项税额。买入方会员单位将标准黄金加工成非投资性用途黄金产品并销售的，按照现行规定缴纳增值税，可以向购买方开具增值税专用发票。最后是不通过交易所销售标准黄金的增值税问题。2002年文件上未提及不通过交易所销售的标准黄金是否缴纳增值税的问题，但该文件上只列出免征增值税的情形，因此可以理解为不通过交易所销售的标准黄金要正常缴纳增值税。新文件上明确规定，纳税人不通过交易所销售标准黄金应缴纳增值税。因此，不通过交易所销售标准黄金的增值税问题，新旧政策无实质性变化。对比完新旧文件的不同，我们就能从根本上知道对于黄金公司的影响。下面具体看看新旧文件对于黄金开采公司的影响有何不同。我们以山东黄金为例。新文件发布前，根据山东黄金的2024年报，当年通过上海黄金交易所销售的黄金销售收入为541.02亿元，占当年销售收入的65.56%。而当年的“自产金”、“外购金”、“小金条”的销售收入为，合计721.33亿元。2024年报上同时记载，“公司生产的黄金产品免征增值税。黄金交易所会员单位通过黄金交易所销售标准黄金，未发生实物交割的，免征增值税，发生实物交割的实行即征即退的政策，同时免征城市维护建设税、教育费附加”。可以理解为，山东黄金在2024年通过上海黄金交易所销售541.02亿元的标准黄金，对该部分实行即征即退；通过其他渠道销售180.31亿元的非标准黄金，对其中的境内销售部分免交增值税；在境内通过其他渠道销售标准黄金的情形应该不存在。另外进项税方面，为免税产品发生的进项税额不能抵扣也不能计入进项税科目；为即征即退项目购入的货物或服务所取得的进项税额理论上可以计入进项税科目，但只能用于抵扣即征即退项目产生的销项税额，因山东黄金的即征即退政策是退还100%税金，是否计入进项税科目毫无意义。接下来看看新文件的影响。自2025年11月1日起，山东黄金开采业务的产品当中，对境内通过上海黄金交易所销售的标准黄金和通过其他渠道销售的非标准黄金，均可以免交增值税。境内通过其他渠道销售非标准黄金，其增值税处理方法前后相同；通过上海黄金交易所销售标准黄金，其增值税处理方法与以前通过上海黄金交易所销售的标准黄金实行即征即退政策相比，前后没有实质性的税负变化，只是可相应减少公司财务人员的工作量。再看看黄金冶炼公司，还是以山东黄金为例。先看看以前的做法。山东黄金的“外购金”和“小金条”属于冶炼业务，其处理方式与自产金相同，即，通过上海黄金交易所销售标准黄金产品，实行即征即退政策；通过其他渠道销售非标准黄金产品，享受免税政策。冶炼产品进项税的前后处理方式，也与自产金相同。且外购合质金时，对方企业大部分享受免税政策，无需也无法取得增值税专用发票。而新文件的影响对山东黄金的冶炼产品此后的处理方式与受到的影响，与上述自产金相同。最后我们来看黄金饰品加工业务，由于山东黄金此业务占比不大，以其他黄金首饰加工A公司为例说明如下：新文件下来前，A公司在2024年通过上海黄金交易所采购的金额为496.98亿元，占年度采购总额的88.17%。A公司从上海黄金交易所采购黄金时，由销售方会员单位开具增值税专用发票，A公司据此抵扣13%的进项税；从其他渠道采购黄金时，若供货方享受黄金产品免税政策，则A公司不能抵扣进项税；若供货方不能享受黄金产品免税政策而开具增值税专用发票，则A公司可以抵扣13%的进项税；A公司对黄金首饰产品的销售要缴纳13%的销项税。新文件下来后，自2025年11月1日起，A公司从上海黄金交易所采购黄金后用于黄金首饰的加工，该情形属于非投资性用途，A公司凭交易所开具的普通发票上注明的金额和6%的扣除率抵扣进项税额。因进项税抵扣比例从不含税价的13%降到票面额的6%，带来大约5.5%的采购成本的增加。做个总结，新文件下来后，因黄金采购进项税抵扣比例降低，对黄金饰品加工公司来说是利空。至于对增加的成本，能否传导至产品价格，只能后续再关注。另一方面，会员单位，含金融公司、黄金生产与冶炼企业、珠宝零售与加工企业、贸易公司等从交易所购入用于投资性用途的标准黄金时，凭交易所开具的增值税专业发票可以先抵扣13%的进项税，然后销售时再缴纳13%的增值税。实行这样的政策后，有利于会员单位以投资目的持有黄金，带来会员单位以投资目的持有黄金量的增加。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫看看A股三季报的全貌和局部，来自围棋投研。截至十一月一日，99%的A股上市公司都披露了三季报。不妨就来看一下，2025年前三季度上市公司的盈利情况和盈利质量。首先，以大家最熟悉的沪深300为例，看看这300家最具代表性的公司今年前三季度做的好不好。今年前三季度，这300家公司合计盈利3.8万亿元，去年同期合计盈利3.6万亿元，前三季度的盈利同比增长5%，增速比中报的2.5%要快很多。再看季度数据。今年第一季度合计盈利1.2万亿，同比增长3%，而今年第二季度合计盈利也是1.2万亿，同比增长2%，而到了今年的第三季度，合计盈利是1.4万亿，同比增长了快11%。怎么看呢？说句实话，三季度的盈利增速能那么高，有点超出预期。在和上市公司以及同行交流后，感觉可能有这样几方面原因：第一是去年基数比较低的关系；第二是不少公司都加快了海外布局，包括像迈瑞和海康这些，海外营收和净利润的增速都非常快；第三就是资本市场活跃，非银金融，主要是证券和保险贡献了可观的业绩增长。讲完了整体，行业层面怎么看呢？用一句话总结，就是盈利改善的行业在增多。来看一个数据。按照申万二级行业统计，今年第三季度，归母净利润同比增长超过20%的行业有48个，占了全部行业的37%。这个数字，是2022年以来的第二高点。这说明什么？说明盈利改善不再是受到像银行这些大家伙的影响，向好的行业数量在增加，这是个好事情。我们看几个具有代表性的行业：首先，业绩最亮眼的就是数字新媒体板块。电子行业，盈利同比增长45%；计算机行业，在偏低基数和AI的推动下，同比增长83%；传媒行业，靠着游戏复苏也增长45%。为啥这么强？答案很清晰：AI产业趋势的积极影响在进一步扩散。其次，中游制造与原材料是冰火两重天，同时也是政策影响最明显的地方。先看好的。电力设备及新能源，三季度盈利同比增长53%。这里面，电池板块的基本面拐点得到了确认，盈利增长54%。光伏产业链，受益于反内卷政策打击低于成本价销售，各环节价格企稳，不少公司三季度的亏损缩小，像隆基去年第三季度亏损13亿元，今年第三季度亏损8亿元。还有有色金属，像黄金和铜，受益于全球地缘环境和AI新需求，盈利增长很不错。比如工业金属增长45%，贵金属增长59%。再看反内卷的效果。钢铁、基础化工这些老大难行业，在低基数和政策的共同作用下，盈利也大幅反弹，像钢铁三季度盈利同比增长了231%。但也有承压的。比如煤炭和石油石化，因为价格偏弱，盈利增速分别负25%和负3%；再比如房地产还是在苦苦挣扎，万科第三季度继续亏损150亿元。再就是消费领域，这是三季度业绩压力最大的地方。体感上应该也能感受到，需求还是偏弱。把数据拉给大家看一下：商贸零售负61%，轻工制造负23%，消费者服务负18%，食品饮料负15%。医药板块整体也比较弱，中证创新药板块盈利增长10.5%，但增速比二季度放缓了。唯一的亮点来自于出海。家电行业，在以旧换新政策效应减弱后，依然实现了3%的盈利增长，这背后就是出口在支撑。汽车板块也很有意思。乘用车盈利在下滑，但是汽车零部件受益于出海和机器人产业，三季度实现了27%的盈利增长。有朋友说，沪深300都是央企国企和超大民企，那小的民企怎么样呢？我们内部会看一个指标，就是以民企为主的浙江上市公司的盈利情况。去年2024年第三季度，730家浙江上市公司合计盈利793亿元，今年第三季度合计盈利867亿元，同比增长9%，和我们之前计算的沪深300的单季度同比增长11%也差不多。所以，可以认为今年三季度的改善是普遍性的。往后怎么看呢？在房地产低迷和关税挑战这些大背景下，后面几个季度还是会呈现“外需强、内需弱、科技硬、消费软”的结构性特征，高端制造和科技创新这些领域的景气度还是会很高。另外，在经历了这么长时间的去产能、调结构、以及政策上越来越重视消费对经济的拉动之后，未来能走出基本面低谷的行业会越来越多。最后就是一句话，上证指数在10年之后又一次突破4000点。牛市已经来了，今年很好，明年很好，后年也不错，一起好好珍惜。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“牛市起点”，震荡上行，来自风往北飞。大盘在十月二十八号顺利突破4000点。不过没有加速上行，还是出现了回调。一方面是大盘10年后首次站上4000，习惯性的疲软。一方面是市场对外部环境有所担心，不过实际环境结果比市场预想的好很多。虽然大盘继续刷出短期历史新高，但是10月相比前几个月其实赚钱是相对难的。目前又进入很多人跑不赢指数的阶段。目前像科技这样的小登板块和像白酒煤炭这种的老登板块都还在震荡。最近三季报密集公布，大致的印象是老登多数比预期差，小登增长总体符合预期。但是前期小登板块涨幅过高，如果没有超预期的小登有短期获利回吐需求。而老登基本面还在探底，也让股价继续低迷。老登板块里保险、券商基本面是比较能打的，尤其是保险股，国寿三季度单季度利润破千亿，不仅实现超平，应该也是内险股历史上利润最强三季报。新华同样靠着投资成绩，高速增长。太平在半年报中投资拉胯后，换了投资负责人，三季度投资思路按照二季度反方向打，成功实现逆袭，利润也超百亿。中国平安新业务价值超4成，单季度利润也重回历史巅峰。消费板块虽然基本面还在探底中，不过可能距离底部区域不远了。一方面从基本面看美国重启降息通道，给我们出牌留出空间。一方面部分消费股业绩不及预期已经被市场接受，比如五粮液季报拉胯，但是第二天低开收红。随着时间的流逝，消费板块不管是基本面还是股价，我认为距离底部越来越近。如果不追求和小登比赚的多，而是和自身比较仅赚钱的角度，我觉得现在可以定投消费了。最重要的莫过于地缘博弈方面，东盟和韩国峰会，中美两国元首会晤，优势在我们。从目前的消息看，两国之间关税战暂停一年，明年深圳APEC峰会看中美双方实力再谈。特朗普四月至今打了个寂寞，几乎又回到了关税战之前。未来1年的时间，是中国的半导体领域能突破西方的卡脖子，还是美国稀土领域能突破？美国此次再次显露疲态，没有什么新招可使。美国掀桌子的能力在西太平洋也在削弱，中国在10月25日庆祝光伏八十周年才结束，第二天美国两架飞机就接连坠海，可谓是东升西落。如果中国可以顺利在半导体产业链获得重大突破，那将会在后续的谈判中获得重大的优势。曾经，凡是和美国搞好关系的，都富起来了。这句话在当时无比正确，美国在过去几十年，曾是地球的唯一霸主。但是随着地球形成双龙头格局。美国衰退的过程中不仅无法给小弟赋能，还要吸血小弟续命。而反观中国，为这个动荡不安的世界注入了稳定性，东盟如今的欣欣向荣就是很好的例子，我认为在不久的将来，会有更多国家或者经济体会认清局势，顺势而为，搭上中国的顺风车，改变自身在全球中的定位。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从单药博弈到系统制胜：创新药投资的“能力锚”与“全球局”，来自超级泥头车。创新药投资的本质是“高风险、高回报”的概率游戏，核心围绕“潜在重磅药”的价值兑现周期展开——这是我一直以来的核心观点。但近期对药企发展史的关注，让我跳出了“单药临床到获批再到商业化”的阶段性价值框架，看到了另一重更底层的逻辑，对终局型大药企与跨国药企而言，单药的成败只是“概率事件”，而企业构建的“系统能力”才是穿越周期、放大胜率的核心。同时，他认为市场上存在一种普遍误区：非医药背景的投资者会将医药公司的在研药物管线，管线就是研发中的药物项目组合，拆解成详细数据，用 Excel 表格进行极致精细化的财务测算，把峰值销售额算到小数点后两位，却忽略了“管线不等于未来现金流”的行业常识，管线再好能不能卖得好是未知。脱离能力谈管线，就是耍流氓。我一直认为普通公司开到重磅药彩票就可以使自己在该药专利期内躺赢，因为核心观点是重磅药的稀缺性以及国内的低成本使得其会商务拓展出去，就不需要自己进行运营，但这核心不是否认运营能力，而是肯定跨国药企的运营能力。不过这也使得我的旧思路局限在中小型创新药企，对于大型创新药企以及跨国药企难以解读，最近信达的商务拓展，我虽然在药物方面很早就预测了其成功性，但信达商务拓展中借外力实现商业化落地’的条款设计，其灵活性超出我的预期”这属于大创新药药企的精彩是我过度看重重磅药大单品，将平台和管理只认为是提高概率的因素的思维所看不到的，非常可惜。那作为非医药背景的投资者该如何投资国内创新药呢，首先要反“管线崇拜”，管线的价值，最终由企业能力定义。第一，管线估值的“虚假精确性”毫无意义，一款药物从临床到获批的成功率仅约10%，即使获批，全球多数药物也无法回收研发成本。IPO招股书里的“千亿市场”预测，往往忽略了临床失败、竞品冲击、医保压价等多重风险。对大药企而言，单药的“精确销售额测算”远不如“管线协同性和落地能力”重要。第二，企业及平台能力是管线的“风险对冲工具”，价值不只是提高重磅药物的挖掘概率：中小药企的管线失败可能是灭顶之灾，但大药企的系统能力能分摊风险。如恒瑞的“低成本研发”本质是中国产业红利的极致转化，病人资源集中降低临床招募成本，工程师红利压缩研发人力成本，全产业链支撑让外包成本显著低于海外。再叠加“强销售网络”对国内医院渠道的深度渗透，使其管线从“临床数据”到“现金流入”的转化效率远高于同行。第三，我们要知道管线的核心是“可持续性”，而非“数量”：海外跨国公司这一“资本及商业化平台公司”的成长史印证了这一点。辉瑞、罗氏等巨头虽靠重磅药撑起营收，但持续的商务拓展引进与并购整合，让管线始终保持“新旧交替”，避免了“专利悬崖”的毁灭性冲击。其次，我们要明白中国药企的特色能力：“低成本和强销售”。我们讨论中提到的“低成本研发+强销售”模式，是中国创新药产业阶段的特有产物，但其逻辑算不上是“制度套利”，而是“产业红利与企业能力的共振”，且这种模式有明确的适用边界。一方面，能力的底层支撑是中国产业天赋：低成本不是“偷工减料”，而是建立在“病人资源集中、工程师红利、产业成熟”三大基础上。国内临床入组速度是欧美的2-3倍，研发人员成本仅为海外的1/3，原料药产能占全球 28%，这些产业红利是海外难以复制的。另一方面，我们模式的边界海外市场完全不适用：海外跨国药企的核心优势是“突破性创新+全球销售平台”，欧美市场更看重药物的临床价值，而非“价格低、渠道强”。中国药企出海的核心，“中国研发到全球多中心再到海外商业化”闭环，本质是“用中国低成本研发做出全球认可的临床数据，再借助海外跨国药企的销售能力兑现价值”，这才是中国能力的“全球适配路径”。“低成本+强销售”是中国大药企的 “生存根基”，但不是“终极形态”。随着工程师红利消退、竞争加剧，单纯的成本优势会逐渐收窄；同时国内的支付能力与强监管是不可忽视的制约因素，真正广阔的市场在海外，这一点贯穿我的研究。未来的核心竞争力，必然是“成本优势+创新能力+整合能力”的叠加。对比中外跨国药企，我们能更清晰地看到“单药博弈”与“系统制胜”的边界。海外的核心逻辑是“资本+销售平台+创新生态”，而中国大药企的逻辑是“产业红利+本土化能力+全球化突破”，两者虽路径不同，但本质都是“用系统能力替代单药依赖”。这种差异决定了投资逻辑的不同：对海外跨国药企，我们关注“重磅药的临床进展+ 并购动作”，核心是“创新产出与生态稳定性”；对中国大药企，我们既要关注“管线的临床价值”，更要跟踪“低成本优势的可持续性+海外突破的可能性”， 这正是从“单药战术”到“企业战略”的视角升级。而且我们要知道，中小药企与大药企的不同逻辑，创新药投资的完整框架应是“阶段适配+能力聚焦”，既肯定单药博弈的价值，也不迷信管线崇拜，而是根据企业规模与发展阶段，锚定核心价值驱动因素。中小创新药企应该坚守“单药价值拐点”：核心仍围绕“潜在重磅药”的临床推进与商业化验证，催化剂明确，风险与回报匹配度高。此时无需过度纠结 “企业能力”，只需判断管线的临床价值与成功概率。而大药企应该聚焦“能力拐点”：核心跟踪三大能力信号，一是研发效率，二是商业化能力；三是整合能力。这些“能力拐点”比单一管线的进展更能决定长期价值。无论是中小药企还是大药企，以下三大点能显著提升投资弹性，支付端改善、出海价值兑现、并购整合。这些是可通过数据跟踪验证的增量，如国内百亿级并购基金的落地、中国药企海外授权案例的增加，都是明确的信号。但是我们也要规避两类陷阱：一是“纯管线讲故事”的大药企；二是“能力边界模糊”的出海标的。对这类标的，再诱人的管线估值也需谨慎。作为投资者，既要懂得在中小药企的“单药博弈”中捕捉阶段性机会，也要学会在大药企的“系统能力”中寻找长期价值，这既是对创新药产业发展规律的尊重，也是“阶段性价值投资”逻辑的延伸与完善。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“老登”不行了，可能意味着一个时代的落幕，来自懒人养基。东北方言里的“老登”一词穿透市井烟火，放到投资领域，它早已超越了字面的调侃意味。在A股市场的语境中，“老登”既是死守白酒、地产等行业的投资者群体，也暗指那些正在失去时代光环的夕阳产业。2025年科技股牛市的狂欢与传统板块的落寞形成鲜明对比，这不仅是市场风格的切换，更昭示着一个投资时代的悄然终结——不是因为“老登”们老了，而是他们所依附的产业逻辑，正在被新的时代需求所抛弃。首先，相对于新兴产业来说，传统行业的使用场景的系统性萎缩。传统行业的式微，本质是使用场景的系统性萎缩。曾几何时，白酒企业的经销商大会堪比财富盛宴，地产开发商的拿地公告就是股价强心剂。这些行业曾凭借人口红利、政策扶持或资源垄断占据核心地位，但如今正面临结构性挑战：白酒行业面临年轻消费群体饮酒习惯的改变，地产行业则受困于供需关系的根本性逆转。这些行业并非没有价值，但其盈利的稳定性和成长性已被重新评估，陷入“夕阳无限好，只是近黄昏”的无奈。而且， “老登”们将行业信仰等同于投资真理。“老登”们的困境，恰恰在于将行业信仰等同于投资真理。他们笃信“喝酒吃药永远的神”，却忽视了消费升级的内涵已从品牌溢价转向健康理性；他们坚守“地产是支柱产业”的固有认知，却看不到租购同权、城市更新等新趋势正在重塑行业生态。真正的风险其实不在于行业新旧，而在于思维固化。所以，我认为“老登”的死守行业不如坚守有效策略。对投资者而言，与其纠结于特定行业的存亡，不如回归投资本质，坚守经过市场检验的有效策略。比如红利策略。它不在于永远持有某类股票，而在于通过不断动态调整捕捉不同行业的高股息标的。现金流策略同样如此，它要求投资者穿透行业表象，关注企业创造现金的真实能力——在传统零售业举步维艰的当下，那些通过数字化转型实现现金流优化的企业，依然能在逆境中绽放光彩。多元资产配置策略则更进一步，通过股、债、商品等不同资产类别的组合，在控制风险的前提下把握时代脉搏，而这正是应对市场变革的“压舱石”。除此之外，老登必须做到与时俱进，这是投资的终极命题。与时俱进，方为投资的正途。巴菲特曾被质疑“不懂科技股”，但伯克希尔哈撒韦近年来也逐步配置苹果等科技巨头，这种转变不是对价值投资的背叛，而是对时代趋势的尊重。对普通投资者而言，拒绝成为“老登”的关键，在于保持开放的学习心态：既要理解传统行业的转型机遇，也要看懂新兴产业的底层逻辑；既要警惕“赛道神话”的诱惑，也要避免“经验主义”的陷阱。在这个技术迭代日新月异、产业变革加速演进的时代，唯一不变的就是变化本身。“老登”不行了，与其说是一个群体的落寞，不如说是一个时代的必然。当投资的天平从传统行业向新兴产业倾斜，从静态持有向动态调整转变，我们更应清醒地认识到：市场从来不会因为怀旧而停下脚步，唯有拥抱变化，才能在时代的浪潮中把握属于自己的投资机遇。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫碳酸锂供需格局已逆转，来自治雨。市场对碳酸锂的争论从未停止：现在是旺季效应还是供需反转？云母提锂的复产会否压制价格？要回答这些问题，我们需要一把更精准的“尺子”。本文将从一个独特的视角——产业链高集中度环节“六氟磷酸锂”的排产数据出发，率先给出一个关键判断：2025年11月，碳酸锂去库存幅度预计将超过2万吨。我是如何提前市场这么久知道这个结论的呢，答案就是电池厂的排产计划，我们都知道大型企业都是很有计划性的，也必须有计划性并且把自己下一个月的排产计划提前告诉供应链，生产过程才能很好的协调物料到货计划，不致生产中断。那么电芯厂家那么多，咱是如何快速简单有一个大差不差的数据呢？答案就在关键材料“六氟磷酸锂”上。该领域经过多年厮杀，产业集中度已非常高。天赐材料、多氟多、天际股份三家公司市场占有率超过70%，就是说一家电芯工厂，只要有一定规模体量，大概率是绕不过这三家公司的，这样一来咱们就能很简单的通过电解液环节看清楚全行业的下一个月的需求情况。按照我了解到的信息，2025年11月六氟磷酸锂的排产计划会比10月份再环比增加7.5%，整个中国锂电产业2025年11月的排产计划也会史无前例的来到200吉瓦时每月，对应消费13.3万吨碳酸锂。而11月国内锂盐厂国内产量预计为8.8万吨，碳酸锂进口量预计维持平稳预计进口量为2.2万吨，国产加进口合计11万吨。预计当月产生的供需缺口为2.3万吨，碳酸锂在往年的淡月呈现出加速去库存的态势。我的第二个判断是碳酸锂的库存周转天数将会迅速滑落至25天以内。截止在2025年10月23日当周，S M M上海有色网公布的碳酸锂库存是130366吨，考虑剩下的十月最后一周的消耗量，以及11月预计去库的2万吨，则11月底库存余量为106866吨，距离十万吨的关口一步之遥。再看库存周期，由于11月对碳酸锂的消耗量猛涨至13.3万吨，当然这包含一定的旺季效应，则以11月的库存去化速度看库存周转周期仅为25天了。如果时间点回到2025年6月的时候，当时库存超14万吨，每个月的消化量8.9万吨，库存周转周期47.2天，似乎转瞬间，就从库存高企变为了库存合理了甚至有些紧俏了，这背后是两个方面的动因，一方面是库存本身在下滑，另一方面则是需求变大，分母变大，周转天数缩短。尤其是迅猛增长的需求，它能横扫一切拦路虎。并且我认为，我们现在不需要再纠结“枧下窝矿”了。如果说11月全行业去库存2万吨以上成为事实，注意，这里讲的是单月度去库存量哈，那么枧下窝的10万吨年化产能，折合每月8000吨的产能，就算立刻开起来，也不够填需求缺口的，即便考虑旺季效应，在随后的淡季中，碳酸锂库存也可能持续去化。事实上是，2026年我们的碳酸锂的价格必须要让云母提锂具有丰厚利润，必须让云母提锂有可以满产的经济效益，才能勉强缩小供求缺口，所以枧下窝在未来一段时间内复工复产是必然的，也是必要的，但是他不能阻挡现在碳酸锂格局扭转的事情，如果这么轻松因为一个矿就把碳酸锂的趋势扭转了，那现在就散了吧，碳酸锂不值得投资。还有，我们要明白现在碳酸锂到底是淡季效应还是供求翻转？这一轮碳酸锂涨价的过程中，除了不断地纠结枧下窝矿以外，另外的最多的纠结是把现在碳酸锂去库存的状态归结为旺季效应，并认为2026年淡季一季度时碳酸锂就会又一次进入库存累积、持续过剩的状态。2025年碳酸锂10月超万吨去库，11月超2万吨的去库存的状态，到底是旺季效应还是供求翻转？我来分享一个我的个人观点：动力电池可能是旺季效应，而储能电芯一定是供求翻转。目前很多企业储能订单已经接到了2026年，有些企业主为没有产能接订单而扼腕叹息，包括咱们的宁王，也处在一种产能完全拉满，订单不得已外溢二三线工厂的状态。按照经验，往年10月份是最旺季，11月转淡，但现在11月会更加旺盛，淡季不淡的反常信号已经足够能说明真实需求的火热。除了了解这些之外，我们还要有审视数据的火眼金睛。我现在关于碳酸锂的分析非常乐观，确实是因为我太看好储能需求的持续性了，但大家绝不能偏听偏信。在做投资决策前，一定要自己研究明白，要逻辑自洽，也要数据自洽，融合大量信息后再用正确的方法论研究，形成可靠结论后慎重的做出投资决策。由于研究方面的数据经常很混乱，有些数据的背后会有利益主体的操纵。我在这里和大家分享几个一定是权威准确的数据锚。首先是广州期货交易所每天发布的仓单数据。每一张仓单代表一吨库存，而且仓单的注册必须是经过官方认可的仓库，经过严格的质量检验后入库发单。由于仓单数据背后是官方机构的严格把控。所以仓单数据是真实可靠的，如果说期货价格涨过头了而现货不好卖，仓单往往是会增加的。相反，如果现货市场需求旺盛，纵使金融资本的力量把碳酸锂价格抬升起来，现货价格也会迅速跟进从而不会出现仓单暴增的情况。可以查看一下历史数据，碳酸锂上一波上涨行情后仓单就紧接着增加很多，所以价格被砸下来也就实属必然。同样的，虽然我对未来一段时间的需求乐观，但是也要紧盯仓单，每日必看。仓单数据对库存的反映虽不全面，但最准确。其次是海关总署每个月发布的碳酸锂以及矿石进口数据，可查询所有给咱们中国进口锂辉石国家的数量信息。锂辉石占据每个月咱们国家碳酸锂生产量的60%，锂辉石的增量也是最近碳酸锂增长的主要动力来源。大家要仔细反复核查这里数据的同比变化，环比变化，它能让你以最领先视角看到未来一段时间的碳酸锂供应增长情况。这里也可以查询“锂的碳酸盐”每个月的进口数据，海关总署针对碳酸锂的表述比较奇怪，它这个锂的碳酸盐就是我们每天讲的碳酸锂。最后才是研究碳酸锂的新闻媒体。前面两个途径，虽然权威，但数据没有全方位的图景，要想把碳酸锂研究清楚就要结合诸多新闻媒体，问题也就随着而来，不同媒体每个月定时公布的数据会有差异，有时甚至会有方向性的偏差，且偏差会较大，这一类的媒体的信息我们要参照着谨慎使用，由于调研手段的不完备性他们的数据要以“相对”、“参考”的方式使用。研究的重点在于从众多数据海洋中，找到一个自洽的逻辑链条。说完如何审视数据，最后来明确一下关于碳酸锂接下来需要验证的关键事件时间点。第一个要紧密跟踪的数据是S M M每周发布的周度库存情况，如果我前面的研究结论是正确的话，那么后面每周去库的幅度，将会由现在每周2000多吨，逐步提升至3000多吨，并且会再进一步提升至4000多吨每周。就是说，未来一个月，碳酸锂去库存的状态还是会进一步加速当中。必须有周度数据更新的支撑，才能确证本文最核心的结论。如果周去库数据没有达到预期，就应该及时反思。第二，我认为验证当前的火爆还是需求翻转，最好的方法是观察最淡季碳酸锂的库存变化情况，这个时间点大概是2026年1到2月之间。如果我们看到在需求最淡季，碳酸锂库存也只是微微增长甚至是负增长，那么既然最淡季库存都是负增长，那么2026年全年库存负增长就会得证，如果淡季仍然保持去库存的状态，那么本轮周期碳酸锂的天花板就会定在20万元每吨的水平，必然如此！分析淡季情况，有一个有利因素，也有一个不利因素，有利因素是目前储能订单已经溢出，客户已经排排队，那么储能订单大概率就是要穿越淡季能保持淡季不淡的状态。但动力电池在2026年1至2月确实是一个坎，从国家宏观经济刺激的角度，我猜测明年会有新的补贴政策出来，但在断档期，动力电池应该是会受到一些影响，但影响有多大？持续有多久？动力电池的负面状态能否被储能完全填平？这些都需要让时间给出答案。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫光模块CPO技术发展面临的挑战，来自Wade Gao。首先我们先来看看光电共封装技术想实现大规模量产面临的主要挑战。C P O也叫光电共封装，它技术的核心在于将光学元件和电子元件进行整合，以缩短传输距离，从而优化能耗和减少信号损失。尽管被认为是前沿技术，C P O目前仍处于开发阶段，尚未完全成熟。C P O技术面临几大难题：首先，光引擎的可拆卸设计不完全符合光电共封装的定义；其次，微型化和高密度集成带来了散热问题。最后，封装过程中出现的擦伤等工艺问题影响了产品质量和维护成本。目前，C P O技术的良品率较低，任何一个组件的故障都可能导致整个电路板无法使用。与传统插拔式光模块5%~8%的损坏率相比，C P O的损坏率更高，这导致维护成本显著上升。要实现C P O技术的大规模应用，需要满足两个重要条件：光引擎的良品率必须超过99%，同时散热问题需要有明确且有效的解决方案。虽然C P O技术具有小巧的体积，低误码率和低能耗等优点，但其经济性仍然是一个主要的挑战。这些因素综合起来，构成了C P O技术目前面临的主要挑战和需要克服的技术难题。再来看看C P O技术的市场前景和商业化进程如何。英伟达原计划在2025年第四季度开始量产C P O技术，但由于技术问题而推迟，现在预计C P O技术将在2026年第一季度未开始提供，商业化可能会推迟到2026年底。与此同时，台积电等多家企业正在探索提升散热效果的封装技术，新一代产品已经取得进展，预计一年后可以投入市场。博通等企业也已经开始对C P O技术进行小范围的试验。C P O设备的购置费用比传统方案高出一倍以上，且维护成本也较高，因此，大型企业由于对新技术的敏锐度较高且资金雄厚，更有可能率先引入C P O技术。但在短期内，C P O技术无法完全取代传统光模块，主要原因是其成本高而且维护复杂。在可预见的将来，C P O技术将与传统的光模块共同存在干市场中。那么我们再看光引擎与传统光模块在成本和技术方面的主要区别有哪些？首先，由于设计和材料的不同，光引擎的价格比传统光模块高出约20%，具体来说，传统光模块的价格通常在几十元左右，而C P O使用的光引擎价格则可以达到几百元，这种价格差异主要源于光引擎的特殊结构和材料。此外，光引擎还采用了薄片光纤，进一步推高了成本。因此，光引擎的成本可能是传统方法的8到10倍，即使将来价格下降，仍会维持在较高水平。在技术方面，电路和光路技术各自面临独特的挑战，需要不同领域的专业知识积累。半导体的生产需要丰富的电子工艺经验，而光引擎的制造则依赖于深厚的光学专业知识。值得注意的是，在信号传输中，无源器准件扮演着至关重要的角色。然而，目前相关的解决方案尚未完全统一或标准化。这些差异可能对光通信行业的发展产生深远影响，包括成本结构的变化、技术路线的选择以及市场竞争格局的调整。如果英伟达、台积电和博通等公司掌控了C P O供应链，云服务提供商可能会面临新的挑战。当C P O技术变得成熟且具有价格竞争力时，现有的模块制造商市场格局将产生很大影响。而国内中际旭创和新易盛等国内公司正在涉足C P O业务，将会很快追随国外的商业化应用。考虑到国内云服务提供商对本地化解决方案的需求较高，国内企业仍有机会通过内循环在市场中占据一席之地。尽管台积电提出了自主封装的方案，但要完全替代现有的模块厂商仍然存在一定的挑战。虽然台积电在研发方面表现出色，但仍需依赖其他专业领域的合作伙伴来弥补其不足。这些因素都将影响云服务提供商和现有模块制造商的未来发展。随着C P O技术的发展，传统光模块制造商面临着转型的机遇和转变。中际旭创和新易盛等公司可以通过调整产品形式来适应这一趋势。在这种情况下，传统的模块制造商有机会购买交换机的电子芯片，并将其与光学组件封装在一起，从而形成复杂的大型集成模块。为了应对这一转变，一些公司已经开始合作进行封装技术的研究，以弥补现有的能力不足。通过这种协作，这些公司能够逐步迈向更复杂且高附加值的产品领域，从而在C P O技术主导的市场中保持竞争力。由于英伟达和博通等公司对核心交换机芯片的掌控，国内服务提供商可能会推迟大规模采用C P O技术，直到国内技术达到相应水平。此外，如果技术过于先进或与现有系统不兼容，云公司可能会选择暂时观望。最后看看最近很火的易中天会随着C P O技术逐渐成熟带来哪些机遇？随着C P O技术的成熟，天孚光电的传统产品销量会有减少。于是公司采取了积极的应对策略，开始开发适用于C P O的光引擎等新产品线。天孚光电正在努力研发与C P O相关的新产品，以降低对传统业务的依赖。因为传统光模块制造商如果未能跟上C P O技术的发展步伐，现在估值如此之高，一定会在某个时间节点出现市值下滑的巨大风险。但另一方面，如果能在技术上取得突破，现有市值还会显著上升。这凸显了在快速变化的技术环境中保持创新的重要性，中际旭创则是采取了不同的策略，凭借自主研发的硅光芯片在C P O领域已经占据了领先位置。通过进步优化这项技术，中际旭创有望显著提升其市场地位。新易盛在成本管理方面十分出色，产品线丰富多样，使得新易盛能够迅速应对市场的变化，包括研发新的外观组件或采用新的制造工艺。在封装技术领域，新易盛与天孚不相上下，甚至在某些方面更具优势，这进一步强了新易盛应对行业变化并保持竞争力的能力。预计到2026年，全球对1.6 T级高速光模块的需求量可能会达到800万只或更多。在2026年至2027年间，全球市场对速度和高性能光模块的需求将持续增加。至于2028年及以后的具体增长情况，则将主要取决于C P O的市场推广度。这些市场趋势为新易盛提供了巨大的发展机遇。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫影响A股走势的三个因素，来自陈立峰。当沪指以凌厉之势来到4000点前，刷新十年新高时，资本市场正用最直观的方式宣告，一轮气势磅礴的牛市行情已然降临。在这一关键节点，投资者若仍固守熊市思维，难免错失时代机遇。三大核心影响A股的要素，恰似解码本轮行情走向的关键密钥，值得每位市场参与者深入探究。政策面的动态调整始终是牵动A股市场神经的首要变量。当下中国经济正处于筑底回升的关键阶段，四季度若能针对性推出刺激服务消费、适度放松地产需求端限制、加大地方债务化解力度的组合政策，将有效激活实体经济活力。这种自上而下的政策红利，不仅能改善企业盈利预期，更能重塑市场风险偏好。回顾历次牛市启动初期，均伴随政策暖风频吹，此次若形成“政策托底加改革深化”的双重利好，将为行情注入持久动能。业绩成色则是检验牛市根基的试金石。随着10月三季报披露季的到来，上市公司盈利质量将成为市场关注的焦点。真正具备持续盈利能力的企业，其股价才能穿越周期波动。特别是在经济温和复苏的背景下，那些能够通过技术创新提升附加值、凭借规模效应降低成本的行业龙头，有望在业绩浪涛中脱颖而出。投资者需警惕“伪成长”陷阱，重点布局业绩增速与估值匹配度较高的优质标的。全球流动性环境的边际改善构成第三重支撑。美联储10月、12月降息预期渐浓，一旦落地将打开全球资本回流新兴市场的通道。对于A股而言，外资配置比例的提升不仅带来增量资金，更会带来价值投资理念的渗透。但需清醒认识到，国际金融环境的不确定性依然存在，地缘政治博弈、主要经济体货币政策分化等因素，都可能引发短期资金流向波动。站在新的历史方位，投资者既要摒弃熊市思维惯性，又要保持理性审慎。政策春风能否持续吹拂、企业盈利能否实质改善、全球资本流动是否平稳有序，这三重考验决定着牛市的高度与广度。唯有精准把握政策脉络、深度挖掘业绩主线、密切关注资金动向，方能在这轮历史性行情中行稳致远。毕竟，真正的牛市从来不是坦途，而是充满挑战的价值发现之旅。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫论优质资源与龙头AI成为全球投资两大主线的宏观逻辑与投资策略，来自16发财油菜君。1980-2008年的全球化黄金时期，其底层经济逻辑是“高增长、低通胀”的大缓和时代。然而，自2008年全球金融危机以来，特别是经历了新冠疫情的冲击，全球经济的底层逻辑正在发生深刻的范式转换。地缘政治冲突加剧、全球化进程受阻、以及最深层次的矛盾——全球债务的无限累积，共同描绘了一幅全新的、更具挑战性的宏观图景。传统的投资范式，如基于低利率的成长股估值模型，或基于全球供应链顺畅的周期性投资，正在失效。投资者必须回答一个根本性问题：在各国政府债台高筑、传统政策工具几近失效的今天，未来的经济政策将走向何方？而这一政策路径又将如何重塑资产价格的定价核心？本文认为，答案清晰地指向了两个方向：由债务货币化所驱动的实物资产重估，以及由生存压力所倒逼的颠覆性技术创新。这正是优质资源与龙头AI成为两大投资主线的深层宏观根源。我们先来聊下如今全球的债务危机——“灰犀牛”的风险本质与必然出路。全球最大的灰犀牛不是俄乌冲突，不是中东冲突，不是特朗普，不是中美贸易战，而是全球性的债务危机。历史上从来没有出现过这种情况：全球所有大国都积累了大量的债务，虽然债务侧重点不同，但政府债务占比都很高，且规模之大、增速之快、占GDP比例之高都是到了高点。在历史上也有多个大国出现债务危机情况，但不是所有大国，即便是一战和二战时这种特殊时期也是英法日德债务很高，但美国债务很低。现在是所有大国都债务很高，很多中小国家更是已经深陷债务危机、财政破产、纸币破产。当前全球债务问题的严峻性在于其普遍性、规模性与高速性。国际金融协会的数据显示，全球债务总额已突破300万亿美元，与全球GDP的比率达到历史高位。与历史上任何时期都不同，此次债务危机并非个别国家的特例，而是几乎所有主要经济体共同深陷其中的系统性危机。正如引言所指，即便在两次世界大战期间，也存在美国这样债务相对健康的经济体作为“稳定极”和“最后贷款人”。而今，所有大国都成为债务链条上的一环，形成了“一损俱损”的脆弱平衡。这种系统性风险的特征是：债务规模之大，已无法通过经济增长自然消化；债务增速之快，远超GDP增速，利息负担持续蚕食财政空间。许多中小国家，如斯里兰卡、阿根廷、加纳等，已率先陷入债务违约或财政破产的境地，这更像是这场全球性危机的前奏。那么我们再来看看政府化解债务的路径选择与必然结果。面对如此规模的债务，政府在理论上拥有四种工具，但其可行性差异巨大：第一种是开源，开源分为对内和对外。对外发动战争掠夺在核威慑背景下成本极高且不可控，在历史上这类国家或政府穷兵黩武，大多以失败告终；而对内增加税收则面临巨大的政治阻力和社会压力，极易引发经济衰退和社会动荡，历史上成功通过增税化解巨额债务的案例寥寥无几。第二种是节流，在债务压力下，社会福利、公共开支等刚性支出具有“只能增不能减”的棘轮效应，削减支出是“反人性”的，在民主政治体制下几乎无法推行。第三种是债务违约，对于主权国家而言，公开的实质性违约意味着国家信用的彻底破产，将导致资本外逃、货币崩溃、经济与社会秩序崩塌，代价无法承受。第四种是债务货币化，相较之下，通过中央银行“印钞”购买政府债券，间接稀释债务，是政治阻力最小、操作上最简单、短期内民众痛苦感最弱的选项。政府只需承担未来通胀的风险，而将成本隐性且分散地转移给所有货币持有者。通过以上比较可以清晰地得出结论：在巨大的政治和经济压力下，各国政府将不约而同、或明或暗地走上债务货币化的道路。这正是2008年金融危机后量化宽松成为主流，2020年疫情后“财政赤字货币化”被广泛接受的底层逻辑。这一趋势在未来只会加强，不会逆转。所以纸币信用下降，长期结构性通胀时代的来临。持续的、大规模的债务货币化，其最直接的宏观经济后果就是本币购买力的系统性贬值，即通货膨胀。尽管在全球化鼎盛时期，廉价的商品进口压制了通胀显性化，但在全球供应链重构、地缘冲突导致能源和粮食成本上升的今天，通胀已经从“暂时性”的幽灵转变为“长期性”的现实。因此，投资策略必须建立在“后疫情加后全球化加高债务”时代将是一个长期结构性通胀时代的基本判断之上。在这一背景下，资本的避险与增值需求将发生根本性转向，从追逐未来的现金流折现，转向寻求当下的实物资产锚定。这便引出了第一条核心投资主线，优质资源。在法币信用被持续稀释的环境中，具备稀缺性、实用性和不可再生性的实物资源将重新成为价值的终极锚点。它们是对冲货币贬值最直接、最历史悠久的工具。首先是能源，能源是现代经济的血。能源是一切经济活动的基础，其需求刚性极强。在能源转型的漫长过渡期内，传统化石能源因长期资本开支不足，供给弹性下降，而新兴经济体和全球总需求的增长使其供需持续紧平衡。任何地缘政治风波都会加剧其价格波动。投资于拥有优质资源储量、低成本生产能力和稳定现金流的能源公司，不仅能受益于可能的高能源价格，其自身产生的强劲现金流和高额股息也具备强大的防御价值。第二是工业金属，工业金属电气化的骨骼。全球绿色能源转型和AI算力基础设施的建设，对铜、铝等关键工业金属产生了巨大的新兴需求。例如，电动汽车、电网、数据中心等均是耗铜大户。然而，这些金属的开采和冶炼是资本和能源密集型产业，新增供给周期长、约束多。当巨大的需求增长遇上缺乏弹性的供给时，其价格上行压力巨大。这类资产同时受益于通胀环境下的商品属性重估和科技革命带来的需求拉动，具备“攻守兼备”的特性。第三是贵金属，贵金属是最后的避险堡垒。黄金作为千年来的价值储藏手段，在法币体系受到质疑时，其货币属性会凸显。它不产生利息，但其价值正在于它不依赖任何政府的信用。在全球不确定性高企、央行持续购金的背景下，黄金是对冲尾部风险和主权信用风险的终极保险。白银则兼具贵金属的金融属性和光伏、电子等工业用途，其波动性更大，但在特定阶段潜力可观。投资逻辑总结：优质资源主线的核心逻辑是防御与价值重估。它是对冲全球宏观风险、应对“灰犀牛”冲击的“盾”。投资者应关注那些资源品质优异、成本结构领先、财务稳健、且愿意回馈股东的行业龙头企业。第二条主线是人工智能的优质龙头公司。如果说资源主线是对旧世界问题的应对，那么AI主线则是对新世界机遇的拥抱。它代表了解决债务危机根本出路的希望——通过技术革命创造增量财富，做大经济蛋糕。首先，我们来看AI作为通用目的技术的颠覆性。人工智能，特别是大语言模型的突破，被视为第四次工业革命的核心。它是一种通用目的技术，如同蒸汽机、电力和互联网，具有极强的渗透性、替代性和协同性，将深刻变革几乎所有行业的生产方式、商业模式和产品形态。其带来的全球生产率提升潜力，是走出当前全球经济“滞胀”泥潭的唯一长期希望。其次，我们再来看看龙头公司的“护城河”效应。AI产业的发展需要天量的资本投入、顶尖的人才储备和高质量的海量数据。这决定了行业将呈现高度集中的“赢家通吃”格局。龙头公司，无论是算力基础设施的提供者，如英伟达、台积电，还是基础大模型的开发者，亦或是拥有深厚行业知识和应用场景的垂直领域领导者，都将建立起极高的竞争壁垒。投资于这些龙头公司，本质上是投资于未来数字时代的“基础设施”和“标准制定者”，其增长潜力和定价权是其他公司难以比拟的。穿越周期的增长能力在债务危机可能引发经济波动甚至衰退的环境中，能够通过提升效率、降低成本为客户创造真实价值的AI应用，其需求反而可能增加。龙头企业凭借其强大的现金流和技术优势，更能抵御经济下行期的冲击，并在危机后占据更大的市场份额。因此，优质的AI资产并非纯粹的“风险资产”，而是具备在逆境中实现结构性增长的能力。再来看看这两大主线的辩证统一与投资策略构建。表面上看，资源AI是两条截然不同的主线，但内在逻辑是辩证统一的。它们共同指向一个未来图景：一个在债务压力下不得不依赖货币刺激，同时又亟需科技突破来提升效率的世界。资源股提供下行保护和稳定收益，偏价值风格；AI股提供上行潜力和高增长，偏成长风格。两者结合可以有效平衡投资组合的风险收益比，应对可能出现的“滞胀”环境，这是二者的互补性。AI革命的推进本身就需要消耗大量的能源和金属资源。因此，资源品的繁荣在一定程度上也由AI产业的发展所驱动。这两条主线并非割裂，而是共同构成了一个完整的宏观叙事这也是二者的内在联系。在具体的投资策略构建上，投资者应根据自身的风险承受能力，对这两大主线进行动态配置。稳健型投资者可偏向于高股息的能源股和黄金，辅以现金流稳定的AI基础设施巨头；进取型投资者则可增加工业金属和尖端AI模型及应用公司的配置权重。核心原则是在不确定性的世界中，同时持有应对危机的“硬资产”和代表未来的“核心生产力”。因此，当全球性债务危机这头“灰犀牛”正缓缓走来，其带来的长期通胀压力将重塑资产的定价逻辑。与此同时，人工智能技术革命正以前所未有的速度改造世界，为经济增长提供新的曙光。这一“危”一“机”，共同定义了当前的时代背景。因此，兼具实物价值稀缺性的优质资源板块与代表先进生产力发展方向的AI龙头公司，理所当然地成为了全球资本配置的两大核心主线。前者是对冲系统风险的“压舱石”，后者是驶向未来的“发动机”。深刻理解这一宏观逻辑，并据此构建攻守兼备的投资组合，是投资者在充满挑战与机遇的新时代中保全财富、实现增值的关键所在。