2904.电解铝行业深度分析

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫电解铝行业深度分析，来自岩子之路。一、全球整体情况据统计，2024 年，全球原铝产量 7,302 万吨，消费量 7,277 万吨，同比分别增长 3.2%和 3.8%； 中国原铝产量 4,346 万吨，消费量 4,518 万吨，同比分别增长 4.3%和 5.6%，分别占全球原铝产 量和消费量的 59.5%和62.1%。截至 2024 年末，全球原铝产能利用率约为 92.8%，其中，中国原铝产能利用率约为 97.7%。二、中国电解铝的需求电解铝下游应用领域铝原子序数为13，密度低于其他常见金属，约为钢或铜的三分之一。纯铝强度较低，但铝合金具有良好的强度、硬度、塑性、延展性、耐腐蚀性且易于锻造，它既可以制成厚度仅为0.006毫米的铝箔，也可以通过铸造、挤压、轧制等方式加工成不同形态的铝材，加上质量轻等特点。铝合金下游应用的代表性领域有：航空航天、汽车轻量化、光伏支架、轨道交通、医疗器械、电子电器、建筑材料、包装材料等。从下游各领域需求量占比来看，2023年数据显示，建筑地产占比最高，为25.85%，交通运输次之，为24.15%，此外，电力、消费品的需求量占比超10%。电解铝消费量2024年中国原铝即电解铝表观消费量呈现增长态势，全年消费量达4300万吨，同比增长0.2%，主要受新能源、光伏、电网、家电等新兴产业拉动。国内地产、消费品以旧换新等政策将进一步拉动铝需求，同时国际市场对绿色铝产品需求增加，倒逼企业提升绿电使用比例。预计2025年原铝消费量将达到4407.5万吨，新能源汽车、光伏、电网等领域需求增速将维持两位数增长。总的来说铝的下游应用广泛，需求稳定保持缓慢增长态势。三、中国电解铝的供给 政策背景2011年以后，电解铝进行了大量粗放式扩产，导致铝价低迷，毛利率不足，陷入恶性竞争，2012-2016年全行业亏损。2017年2月，国家十六部委联合，发布了《关于利用综合标准依法依规推动落后产能退出的指导意见》。明确指出，以钢铁、煤炭、电解铝等行业为重点，使一批能耗、环保、安全、技术达不到标准以及生产不合格产品或淘汰类产能，依法依规关停退出。形成了全国电解铝合规产能“天花板”，即4500万吨。2024年7月，国家发改委等五部门联合发布《电解铝行业节能降碳专项行动计划》，其中提到，优化产业布局和产能调控。严格执行电解铝产能置换政策，大气污染防治重点区域不再新增电解铝产能。2025年3月，工业和信息化部等十部门印发《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》。其中提到，坚持电解铝产能总量约束，优化电解铝产能置换政策实施。供给量2024年，我国电解铝建成产能达到4571万吨，产量达到4353万吨，开工率高达95%，目前运行产能已经接近产能限制4500万吨天花板。集中度我国电解铝的集中度虽不及氧化铝，但也是处于很高的水平，2024年前十大电解铝集团的集中度高达74%。而且部分集团形成了“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材加工”的全产业链格局。四、电解铝的生产电解铝就是把氧化铝用电解的方法提炼出铝的过程。1.92吨氧化铝提炼出1吨原铝，目前电解铝所需氧化铝国内自给率约为100%。2024 全年中国氧化铝净出口数量只为36.59万吨。2024 年；中国氧化铝产量8,581 万吨，约可以提炼4469万吨铝，2024年铝生产量为4353万吨电解铝生产是耗电大户。每生产1吨电解铝需要耗电约13500度左右。按照每度电0.45元计算，耗电成本就需要约6000元/吨；占电解铝生产成本的30-40%左右因为电力成本占比高，所以有些电解铝企业会自建煤炭发电厂，比如中国宏桥、天山铝业等，所以煤炭价格就对发电成本影响较大。我国电解铝产能大都向能源富集和低电价地区转移，比如煤电丰富的西北地区以及水电丰富的西南地区，内蒙古、新疆电解铝产量在2015年还是零，但2024年增至600万吨以上；云南地区产量也由零增至500万吨以上。目前基本形成了山东-西北-西南的分布格局。五、结论中国是电解铝生产和消费大国，生产和消费量均约占全球的60%。全球电解铝行业处于景气周期，截至 2024 年末，全球原铝产能利用率约为 92.8%，其中，中国原铝产能利用率约为 97.7%。中国电解铝下游需求稳定保持微幅增长，而电解铝国内产能有4500万吨天花板；决定了电解铝行业市场处于供需紧平衡状态，铝价有保障。中国电解铝行业目前处于景气周期。电解铝所需原料氧化铝国内自给率约为100%。电力价格有优势的电解铝企业具备成本优势。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一个普通人投资十一年的思考，来自不为的自由之路。从2014年首次开户，我便一脚踏入了投资的世界。这期间，亲历了2015年的大牛市，也参与了无数次的A股3000点保卫战，感受到市场无限放大的人性贪婪与恐惧；也透过时间的棱镜，见证了无数企业的兴衰沉浮——从恒大的世纪骗局，到见证英伟达十年间飙升300倍的奇迹。更重要的是，它允许我——一个普通人——用真金白银去“参股”那些凭借个人能力永远参与不了的伟大公司。我的投资旅程并非一帆风顺。最初，我像大多数人一样，开始于收集小道消息、关注K线图的波动，研究宏观话题，也曾尝试量化交易和指数定投，甚至涉足私募基金。然而，在这些摸索中，我始终感觉未能触及投资的“真谛”。直到2019年后，我才真正转向并深入研究价值投资。投资的信仰“其实投资就是价值投资的意思，不然投资投的是啥？”这句振聋发聩的话，让我对投资有了醍醐灌顶的认知。投资其实只有一条路，如果你的投资不是基于价值，那本质上就是一种投机。投机，期望通过市场的零和博弈来获取回报，赚取其他参与者的钱。对于普通散户而言，在信息和资金量都不占优势的情况下，想要获得交易优势，其难度可想而知。因此，我的投资信仰坚定不移：买股票就是买公司，买公司就是买公司的未来现金流折现。去年底，我尝试亲自下场创业，深知普通人从零打造一家公司的艰辛。这份经历让我更加明白，在二级市场，我们竟然能够如此轻松地参股那些早已证明自身价值的优秀公司，这无疑是普通人实现财富增值的绝佳途径。如何选择参股公司在选择投资标的时，我认可的筛选标准，其优先级是：商业模式第一、企业文化第二、价格第三。商业模式第一：生意模式越好，投资的确定性越高或者叫风险越低“我在老巴那里学到的非常重要的一点就是先看商业模式，除非你喜欢这家公司的商业模式，不然就不再往下看了，这样能省很多时间”贵州茅台：当无法以市场指导价买到茅台酒时，可以选择在市场情绪低迷导致股价下挫时，参股这家中国最优秀的消费品牌企业。它拥有不可复制的品牌力，以及持续创造现金流的能力。拼多多：看好中国供应链和制造业在全球的比较优势，也认可黄峥卓越的个人能力。自己不具备出海业务的能力时，可以在拼多多因优化平台营商环境、补贴商家、降低费率等策略影响收入，从而导致股价低迷时，选择参股。这是参与中国电商全球化进程的绝佳机会。腾讯控股：腾讯依托用户粘度最高的社交工具-微信，成长成为全球收入最高的游戏公司，同时身边大量的人正在视频号上创业，这无疑印证了腾讯在社交和内容生态领域的强大影响力。可以在国家政策对未成年人游戏时间进行限制，导致股价短期暴跌时，抓住机会入场参股。企业文化次之：企业的根和魂一家优秀的企业，其文化内核是其持续发展的重要保障贵州茅台：奉行“产量服从质量、速度服从质量、成本服从质量、效益服从质量”的质量原则，确保了其产品的稀缺性和高品质。腾讯控股： 坚持“用户为本，科技向善”，这种以用户体验和社会责任为核心的文化，让其产品和服务更具生命力。拼多多：秉持“本分”原则，强调“求责于己，即使是恶意的攻击，也要善意的解答”，这种自省和开放的心态，有助于其不断迭代和成长。价格最后：用打折的价格购买优质公司股权。当一家拥有优秀商业模式和卓越企业文化的公司，因为市场短期情绪或突发事件而导致股价被低估时，王子落难时就是我们“用打折的价格购买优质股权”的最佳时机。这正是价值投资的精髓所在——在市场非理性时，逆向布局。理解时间的力量我深信，对的事情往往能够长久。投资，需要理解时间的力量：它是好公司的朋友，是坏公司的敌人。优秀的企业能够经受住时间的考验，不断积累优势，实现长期价值增长；而那些根基不稳、缺乏核心竞争力的公司，终将被时间淘汰。正如本杰明·格雷厄姆所言，市场短期是一台投票器，反映的是大众情绪和短期热点；但长期而言，它则是一台称重机，最终称量出企业的真实价值。因此，我们更应着眼于企业的内在价值，而非短期的市场波动。在当前中国的经济环境下，对于普通人而言，单纯依靠个人能力创业并取得成功的概率可能已经低于那些真正理解并实践价值投资的人。坚守价值，选择与优秀企业共同成长，是普通人穿越经济周期的有效路径之一。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫AH溢价五年新低，应该重仓港股还是A股？来自思想钢印9999。一、 利率暴跌400个基点香港金融“过山车”：从流动性不足到泛滥再回到紧张，仅用一个月。跟投资者最相关的是AH溢价指数，一路从143到上周跌破127创了新低，之后出现了剧烈震荡。AH溢价指数是两地上市的公司A股相对H股的溢价，127代表溢价27%。一般AH溢价向下有两个原因，要么是A股跌得多，要么是港股涨得多，这一轮显然是后者，港股今年的上涨弹性更大。但过去几年，每次跌到130附近，都对应着港股的阶段性顶部。而AH指数变化的背后，是香港一系列的宏观经济数据的剧烈变化：首先是港元兑美元的联系汇率，从4月初以来一路走高，直到5月初达到7.75的强方保证水平，但仅仅两天后，又持续走弱，6月初回到7.85的弱方保证水平，成为联系汇率有史以来最快的强弱转换。变化更大的是利率，4月以来，一个月的Hibor利率持续在0.5%的位置，然而就在3月，这个利率还在5%左右，一个月暴跌了400多个基点。历史上达到这种下跌幅度的，只有2008年的金融危机港股这一波相对于A股的超涨，与上述宏观流动性变化直接相关。AH指数的方向，代表未来几个月，A股和港股哪一个更有机会，那就是要去判断香港的利率和汇率的趋势，而香港的这套金融体系，跟国内又有很大区别，有必要分析一下。二、 两股力量在汇率上的推拉首先还是要简单介绍一下香港联系汇率制度，跟国内人民币的有控制的浮动汇率不同，这个制度将港元与美元挂钩，允许港元在 7.75–7.85 HKD/USD 区间自由浮动，但到涨至1美元兑换7.75港元时，香港金融管理局卖出港元、买入美元，称为强方兑付保证；当跌至1美元兑换7.85港元时，卖出美元、买入港元，称为弱方兑付保证。所以港元汇率不是主动管理，而是被动应对，这是与人民币汇率形成机制最大的不同，也是很容易引发误会的地方，之前的波动可以确定的是以下三件事：首先，金管局只有在触及强方和弱方兑换保证时才会出手，所以近几个月，唯一一次出手就是5月5日，港元一度升至区间强方 7.75，再触发金管局出手抛售港元，注入1290 亿港币天量流动性。其次，从5月7日到6月10日，虽然港币快速贬值，但按联系汇率机制，金管局并不会出手，所以港元这一个月贬值的原因是市场自发的卖港元买美元，金管局并没有维持汇率的机制；再者，6月10日以后到现在，港元一度接近7.85，但金管局没有发出任何信息，所以这几天港元始终没有跌到7.85，也不是金管局干预的结果，是市场自发的抄底，这个判断也体现在利率上，后面再说。所以，港元近两个月的诡异走势，实际上是两股力量的较量，金管局只在其中点了一把火。第一股力量是“美国例外论”破裂后，全球资产流出美国的大趋势。近十几年，由于美国经济、美股和科技巨头全球化的强势发展，全球资金持续流向美元美股美债这三类美国资产，特别是在2022年大幅加息之后，面对4个多点的“无风险收益”，大部分国家的资产都缺乏吸引力，即便是中国这样资本流出严格管制的国家，买美债仍然成为中产家庭最理性的选择。事实上，亚洲是流入美国的资金最多的地区之一，香港这个亚洲最大的金融中心，也成为美国流动性的重要来源之一，特别是2022年以后，港元加速流失，甚至引发了“联系汇率是否应该抛弃”的讨论。但美国自身的财政危机也由此被掩盖，疫情以来，美国政府债务失控，超过GDP120%，利息成为财政黑洞，联邦利息支出占联邦预算的近15%，超过国防开支、医疗补助等关键项目，引发的通胀又让高利率长期化，美国“借新还旧”逐渐变得昂贵。只是美国依赖强劲的经济增长、军事与政治影响，以及科技巨头的盈利能力，仍然可以维持美国政府债务的信用，美元坚挺的信用与日益严重的财政危机产生矛盾，这就是“美国例外论”的来源。但懂王的第二个任期开始后，推进“美国优先”，从外交到政治，从贸易到金融，孤立主义盛行，不但债务问题解决不了，反而破坏了外部资本的信任度，最终在4月初“对等关税”推出后，彻底引爆了全球资本对美国的怀疑。“美国例外论”的泡沫戳破后，美元疲软，资本流向全球，引发了欧元和亚洲货币在4月的大升值，卖美元买本国货币，并在5月初达到顶点。这也是5月5日，港元升至7.75，触发了金管局出手向市场注入港元流动性的背景。但是“美国例外论”并非一朝一夕形成，也不可能因为一个关税政策而崩溃，本轮受损比较严重的是美债，但美股因为科技巨头的业绩仍处于增长期，并未受到冲击，大部分亚洲资金，主要是减持美债，但对于是否要减持美股，仍在犹豫。所以到了5月，市场风险偏好回升，再加上懂王将对等关税的谈判延长三个月，又主动缓和了对中国的关系，资金从美元资产的流出暂停，美元指数止跌，大部分亚洲货币升值受阻，并不只是港元变弱。这就是第二股力量——抄底美元资产。再到6月，以伊冲突爆发，美元美债传统的避险作用有所恢复，亚洲资金对于美元美债的配置思维，并非一句“美国例外论”可以扭转，美元资产可谓百足之虫死而不僵。所以这第二种力量从5月7日后，又把汇率从强方一口气推到了弱方，在这个过程中，香港利率的变化起到了关键的助推作用。三、 从缺钱到流动性泛滥香港早就过了“不干预市场”的时代，很多时候，选择何时“不干预”，本身就是一种干预，采用什么级别的干预，更是一种干预。比如，为什么达到强方保证才一天，金管局就果断出手，释放流动性，而现在到了弱方保证已经多日，金管局仍未出手干预？这里就体现了港府的政策目标，在利率上尤为明显。简单解释一下香港的利率制度，香港有两个重要的利率基准：一个是官方基准利率，类似美联储的基准利率，是金管局向银行提供短期流动性的再贴现利率，也是香港货币政策的操作目标，出于保持联系汇率的要求，这个基准利率通常在美联储目标利率上限 + 50 基点。所以，这轮利率下降，这个利率是不变的。另一个就是HIBOR，香港银行同业拆息，是香港银行间短期资金借贷的利率，是一个市场利率，反映银行体系的资金紧张程度。HIBOR直接影响各类金融产品定价，如贷款利率、存款利率、衍生品等，都是在HIBOR利率上加一定的基点，所以HIBOR暴跌后，各大银行立刻调低了存贷款利率。这两个利率正常情况下利差很小，方向一致的，但现在出现了历史未见的差距，那么对银行而言，需要资金时一定是通过银行间市场，那较高的再贴现基准利率暂时就“不起作用”，这也体现了香港现在处于流动性泛滥的状态。为什么港元一下子进入这种状态呢？还是要回到5月5日那一天。联系汇率体系一旦到了7.75，金管局就要投放流动性，因为市场缺港币，但具体投放多少，金管局是可以主动控制的。事实上，金管局一天之内投放了1300亿，这个相当于正常它操作时候的十倍甚至更多。就好比两个包子可以吃饱，结果一口气喂了20个包子，市场一下子从“缺港元”的状态变成了“港元极度过剩”，直接把Hibor利率打到底，港股存款利率一下子跌到了1%。但是美元利率现在还在4%，巨大的利差下，很多香港人和公司又把港元换成美元，迅速把港元汇率从7.75打压到了接近7.85。所以这里最关键的一笔操作就是那1300亿港元的流动性，港府为什么要过量投放？四、 零利率实验最普遍的一种说法是为了应对接下来的港元需求高峰期，一个是五到七月是红利发放的高峰，对港元有需求，另一个是接下来多起大型IPO，南下资金源源不断，港府肯定也感受到港元短缺的压力，刚好那时“美元资金回流全球”的声音最强，汇率打到了强方保证，金管局一拍脑袋，索性一次性“量大管够”。但上述理由并不需要这么高的流动性一次性释放，我个人觉得，这是金管局在回应这几年对香港联系汇率体制的质疑，过去几年，香港经济不振，消费不稳，房价低迷，金融中心地位受到严重挑战，本来应该降低利率，以刺激经济，又偏逢美国进入加息周期，为了维持联系汇率，反而要跟着加息，可谓雪上加霜，所以有很多声音认为，香港经济要转型，汇率制度应该改革，独立自主的货币政策比固定汇率更重要。在这种舆论压力环境中，金管局也在找机会证明自己并非完全在货币政策上没有任何自主权，所以，一旦汇率环境发生变化，机会就来了，金管局忽然从一个极端滑向另一个极端，诸位不是整天嚷嚷着利率太高，要降息吗？好吧，我一次性把利率降到0，看看会发生什么。可以把金管局的这次“大放水”看成是一个实验——低利率到底能不能拯救香港经济？目前看，效果不怎么样：首先，变化最大的仍然是汇率，本地资金用脚投票，选择套利货币政策，选择继续相信“美元资产”这个渣男，而且投奔的义无反顾，令人尴尬；其次，股市这种直接受益于流动性的市场，也没有起来，恒指今年涨了17.3%，但降息后的5到6月仅上涨6.4%，低于标普500的7.1%，并没有体现降息的效果。最后，也是最重要的，低利率下，信贷杠杆没有撬动，还是没有人愿意借款，房贷利率跌破2%，楼价也没有起来，虽然话题很火，但实际成交跟如此低的利率比起来，说实话，效果还不如去年内地的那一轮房产刺激政策。其实这些也完全可以理解，货币政策对抗通胀的效果比较好，但对付通缩，就像推绳子，主要结果还是产生一堆套利资金，或者钱淤积在银行间，而不会提升经济的活跃度——这一点，在过去的日本，现在的国内都已经验证过了，香港也只是再验证一次。当然，这个结论现在说有点为时过早，货币政策的效果不会在短短一个多月体现出来，如此巨大的美港利差，实际上也是对香港金融资产吸引力的测试，所以近期汇率几次接近弱方保证，金管局并没有出手，正是为了流动性极度宽松的环境保持尽可能多一点时间，以观察市场的反应。五、 后市展望总结一下本文分析的目前香港市场流动性状况：总体上是非常宽松的，但边际上又是在收紧，不排除未来出现一次性大幅收紧。所以，回到跟内地投资者最相关的AH指数是否已经到底的问题，即A股和H股后面谁更有价值的问题。港股5月以来，虽然指数涨幅有限，但成交量明显上升，恒指近期成交高峰是1500多亿港元，A股近期成交峰值是1.46万亿，全港股24年年初最低点时，成交才400多亿+，而A股那段时间的成交量低谷为0.6万亿，港股的换手率比A股提升更快。这对港股长期以来的顽症——流动性折价的改善效果明显，也是涨成交量不涨指数的原因，近期港股机会都是各种小票，还有创新药这种对利率环境敏感的行业，这些之前的流动性折价远比腾讯阿里这种大票严重，也成为这一轮低利率环境的最大赢家。所以，港股指数级别的机会不能只看流动性，大票的上涨，需要宏观经济的进一步向好，需要中国在科技领域的更多突破，需要消费的进一步提振，也需要外资对中国资产信心的进一步提升。就短期而言，最直接的危险是持续触及弱方兑付保证后，一旦金管局出手，必然引发流动性收紧的担心。相反，如果港元汇率再度缓缓离开弱方兑付保证区域，则说明港股流动性仍然保持充足，那港股也很难有深幅调整，AH指数可能突破过去4年的大区间。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫伊以冲突与全球能源市场脆弱性分析，来自航向向东。当前伊以冲突已超越单纯军事对抗，演变为对全球能源供应链的战略性威胁。尽管冲突尚未直接导致霍尔木兹海峡全面封锁或伊朗石油产能崩溃，但其潜在破坏力已引发市场恐慌性溢价。根据BCA Research报告，未来六个月全球石油供应面临超过1000万桶/日重大冲击的概率高达55%，这将使油价波动幅度达到50%-100%。与历史石油危机相比，当前局势在供应中断规模上可能不及1973年或1979年，但在市场心理层面已形成类似1970年代的恐慌情绪，且叠加了地缘政治风险溢价和供应链脆弱性。面对这一挑战，OPEC+的备用产能和美国页岩油的增产潜力难以完全弥补潜在缺口，而国际能源署战略石油储备释放的协同效应有限，这使得全球能源市场正站在”如履薄冰”的关键节点。一、伊朗石油供应与霍尔木兹海峡的战略地位伊朗作为全球第七大石油生产国，其能源地位不容忽视。截至2025年4月，伊朗原油产量约为331万桶/日，位居OPEC第三大产油国。伊朗石油出口量在2025年5月约为166万桶/日，但冲突爆发后激增至233万桶/日，显示其短期产能未受显著影响。然而，伊朗石油出口高度依赖灰色渠道，约90%流向远东，其余出口至叙利亚、委内瑞拉等国家。这种非正规贸易网络面临美国制裁的持续压力，2024年灰色船队的出口量已从120万桶/日收缩至约80万桶/日。霍尔木兹海峡的战略地位更为关键。这条位于伊朗与阿曼之间的狭窄水道是全球能源运输的咽喉要道。每天约有2090万桶原油通过该海峡，占全球石油液体消费量的21%。其中，伊朗、沙特、阿联酋、伊拉克、科威特和卡塔尔等波斯湾国家的石油出口几乎全部依赖这一通道。更值得注意的是，通过霍尔木兹海峡的石油运输中有83%流向亚太地区，这意味着该地区对霍尔木兹海峡的依赖度最高。冲突爆发后，霍尔木兹海峡的航运流量已出现初步变化。联合海事信息中心(JMIC)数据显示，6月15日通过该海峡的货轮数量为111艘，较6月12日的116艘略有减少，降幅约4%。尽管关键石油基础设施尚未受到重大干扰，但航运公司已开始采取规避措施。BIMCO首席安全与安保官拉森表示：“越来越多的货船正选择远离红海和波斯湾，以及具有重要战略意义的霍尔木兹海峡。”Frontline首席执行官拉斯·巴斯塔德也确认：“我们现已全面暂停签署进入波斯湾的新合约。”值得注意的是，伊朗封锁霍尔木兹海峡的能力虽存在，但其实施意愿受到多重制约。伊朗拥有2000-3000枚水雷和射程超过300公里的反舰导弹，理论上具备封锁海峡的能力。然而，伊朗经济严重依赖石油出口，封锁海峡将导致自身石油出口停滞，造成经济崩溃。此外，1988年美伊霍尔木兹海峡之战中，伊朗海军遭受重创，几艘主力军舰被美国海军编队击沉或击伤，几乎全军覆没。这一历史教训使伊朗对封锁海峡的军事后果保持警惕。二、当前局势与历史石油危机的对比分析伊以冲突引发的能源危机风险与历史上三次重大石油危机有相似之处，但也存在显著差异。1973年石油危机由OPEC对以色列实施禁运引发，全球供应减少约750万桶/日，油价从13美元/桶飙升至54美元/桶，持续时间约1年。1979年石油危机由伊朗伊斯兰革命引发，伊朗产量从580万桶/日骤降至100万桶/日，叠加两伊战争，全球供应缺口扩大至约600万桶/日，油价从13美元/桶飙升至35美元/桶，持续约2年。1990年海湾战争由伊拉克入侵科威特引发，导致两国约400万桶/日的供应中断，油价从21美元/桶涨至46美元/桶，持续9个月。当前局势与历史危机的相似性主要体现在：冲突直接威胁能源基础设施，引发市场恐慌性溢价；关键产油国产量可能因冲突而下降；地缘政治风险溢价推高油价。例如，伊朗已威胁关闭霍尔木兹海峡，这与1973年OPEC禁运和1979年伊朗革命时的威胁相似。同时，以色列对伊朗能源设施的打击可能导致伊朗石油产量下降，与历史上产油国产能崩溃的模式相似。然而，当前局势与历史危机也存在显著差异：供应中断规模与范围、市场机制变化、地缘政治参与方、经济背景差异。具体而言：当前局势最显著的差异在于供应中断规模与范围。伊朗当前出口量仅占全球4%，即使完全中断，缺口也仅为170万桶/日，远小于历史危机中的中断规模。此外，当前冲突未引发产油国集体行动，且主要集中在伊朗与以色列之间，未直接波及沙特等核心产油国。三、全球能源市场应对供应中断的能力评估面对潜在的石油供应中断，全球能源市场拥有多层次的应对机制，但其有效性受到多重制约。OPEC+的备用产能是市场的主要缓冲力量，但根据高盛2025年6月报告，当前OPEC+实际产能利用率已达89.7%，其中沙特、阿联酋等核心产油国的剩余产能仅存550万桶/日，接近历史低位。即使沙特理论上具备250万桶/日的增产空间，阿联酋宣称485万桶/日的最大生产能力，但实际增产能力受到长期减产政策和投资不足的限制。例如，沙特近年来将资源转向其他项目，停止扩充备用产能，这使其在应对突发危机时的灵活性大打折扣。美国页岩油是另一个重要的供应缓冲。截至2025年7月，美国页岩油产量预计将达到1320万桶/日，创历史新高。然而，页岩油的增产潜力受到钻井数和完井周期的制约。2025年贝克休斯活跃石油钻机数量为394台，尽管与2024年相比增加了181台，但仍处于历史较低水平。钻机数量上升通常滞后于原油价格上涨约4-6个月，这意味着即使油价飙升，页岩油企业也需要时间才能实现产量增长。此外，页岩油产量的提升更多是依靠DUC，而当前DUC库存已降至2013年以来的最低水平，这进一步限制了页岩油的增产能力。国际能源署战略石油储备是应对短期供应中断的重要工具。摩根大通分析师指出：“全球国家极不可能’协同释放战略石油储备’。”即使在2022年俄乌冲突期间，除美国外的IEA成员国也仅同意释放6000万桶石油储备，远低于美国的1.8亿桶。此外，战略石油储备的释放存在时间滞后，从宣布到实际投放市场通常需要2周以上的时间，这使得储备释放难以应对突发的供应中断。非OPEC产油国的产能释放也是市场关注的焦点。巴西深海油田、圭亚那陆上区块的新增产能持续释放，2025年非OPEC国家原油产量增速预计达2.3%。然而，这些新增产能主要集中在特定区域，且运输路线受限，无法完全替代霍尔木兹海峡的运输量。例如，巴西石油需要通过海运抵达亚洲市场，而圭亚那石油则主要面向美国市场。四、价格波动幅度预测与市场心理分析基于当前局势和历史经验，重大供应冲击将导致油价波动幅度达到50%-100%，远超当前市场预期。这一预测基于三个关键因素：潜在供应中断规模、市场恐慌溢价、以及备用产能释放的滞后性。首先，潜在供应中断规模可能远超当前实际影响。伊朗已威胁关闭霍尔木兹海峡，若实施将导致每天约2000万桶的石油运输中断。虽然伊朗不太可能全面封锁海峡，但”灰色干扰”手段可能导致运输成本上升和风险溢价增加。此外，以色列已打击伊朗的炼油厂、储油设施和天然气加工厂，若冲突升级，可能进一步破坏伊朗的能源基础设施，导致产量下降。其次，市场恐慌溢价已显著上升。布伦特原油期货价格在6月13日袭击事件后单日暴涨13%，创俄乌冲突以来最高涨幅。这一涨幅远超实际供应中断的影响，主要源于市场对潜在供应风险的恐慌性预期。恐慌溢价的持续存在将使油价波动幅度扩大，即使供应中断规模有限，也可能引发50%-100%的价格波动。再者，备用产能释放的滞后性将加剧价格波动。OPEC+的备用产能和美国页岩油的增产潜力需要3-6个月才能完全释放，而供应中断可能在短期内发生，这种时间差将导致油价在短期内大幅波动。此外，战略石油储备的释放也存在时间滞后，从宣布到实际投放市场通常需要2周以上的时间，这使得储备释放难以应对突发的供应中断。与历史石油危机相比，当前市场对价格波动的承受能力有所增强，但仍有脆弱性。1973年油价上涨315%和1979年上涨169%均导致全球经济衰退，而当前全球经济对高油价的承受能力因能源结构多元化而增强。例如，美国页岩油产量的大幅增长使其对中东石油的依赖度显著下降，从2010年的60%降至2025年的30%以下。此外，远东等新兴经济体在能源消费结构上更加多元化，减少了对单一能源的依赖。然而，当前全球经济仍面临通胀压力，高油价将进一步加剧这一压力，对经济复苏构成挑战。五、供应链多元化与地缘政治风险溢价伊以冲突引发的能源危机风险凸显了全球能源供应链的脆弱性，同时也加速了供应链多元化进程。供应链多元化已成为应对地缘政治风险的主要策略，包括运输路线多元化、供应来源多元化和能源消费结构多元化。运输路线多元化方面，油轮运费因绕行好望角单日飙升24%，VLCC日均收益达5.1万美元。这种运费上涨反映了市场对霍尔木兹海峡安全风险的担忧，以及对替代运输路线的迫切需求。然而，绕行路线无法完全替代霍尔木兹海峡的运输量，因为绕行增加了运输时间和成本，且需要更多的油轮运力。例如，绕行好望角的运输时间比经霍尔木兹海峡长30%-40%，这使得替代运输路线的经济性受到挑战。供应来源多元化方面，远东等主要进口国已开始减少对伊朗石油的依赖。然而，这种多元化进程仍面临挑战，因为沙特等国的石油出口也依赖霍尔木兹海峡，且其备用产能有限。例如，沙特2025年的备用产能约为190万桶/日，远低于其2020年疫情前的250万桶/日水平。地缘政治风险溢价已成为油价的重要组成部分。高盛分析指出，当前布伦特原油期货价格中的地缘政治风险溢价约为10美元/桶，主要源于中东局势的不确定性。这一溢价已部分反映了市场对潜在供应中断的担忧，但若冲突升级，溢价可能进一步上升。例如，若伊朗采取极端措施，如关闭霍尔木兹海峡或袭击地区石油基础设施，油价可能飙升至每桶超过94美元，市场反应将极为剧烈。六、全球能源市场前景面对伊以冲突引发的能源危机风险，全球能源市场前景复杂多变，需要采取多层次的应对策略。短期来看，市场将维持”乱而不战”的紧张态势，油价波动性将显著增加。布伦特原油价格可能在75-80美元/桶区间波动，较当前水平存在6.5%-10%的上行空间。这种波动性将主要由地缘政治风险溢价驱动，而非实际供应中断。中长期来看，能源市场将经历结构性调整。一方面，OPEC+的备用产能有限且高度集中于沙特和阿联酋，这使得全球市场在面对伊朗危机时显得脆弱不堪。高盛预测，OPEC+将于2025年8月正式结束持续14个月的增产周期，届时全球原油市场供需格局可能迎来结构性调整。另一方面，美国页岩油、巴西深海油田等非OPEC产能的持续释放将为市场提供一定缓冲，但其增产潜力受到钻井数和完井周期的制约。七、结论与展望若冲突升级导致伊朗石油产能大幅下降或霍尔木兹海峡运输受阻，全球能源市场将面临严峻考验。面对这一挑战，各国需采取多层次的应对策略，包括加强战略石油储备管理、推动能源消费结构多元化、加强国际能源合作等。能源转型将是长期应对地缘政治风险的关键，但短期内仍需依赖传统石油供应。因此，维护中东地区的能源安全稳定对全球经济发展至关重要。未来六个月，伊以冲突的走向将直接影响全球能源市场。BCA Research预测的三种情景各有不同的影响路径。无论哪种情景，全球能源市场都将面临不同程度的供应中断风险，油价波动幅度可能达到50%-100%，这将对全球经济复苏构成挑战。因此，各国需保持警惕，及时调整能源政策，以应对可能的能源危机。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于这轮白酒行业周期的一些思考，来自SHLIMAZEL。一、当下的白酒行业发生了什么在文章的开头，我想引用芒格先生的一句话：“在资本市场中，每隔十年左右疯狂的人们就会把所有理性的人赶下台，这是疯狂的治理模式，我也无解。”我觉得这句话非常精确的描述了资本市场，以及我今天想要聊的细分行业，那就是食品饮料中的白酒。白酒行业最近发生了什么想必各位投资者都有所耳闻了，从股价承压再到销售经营出现下滑，一些公司财报的暴雷更是给白酒投资者的信心造成了一定程度上的打击。白酒行业在前几年可谓是资本市场上最备受关注的行业之一了，以中证白酒指数为例，该指数于2021年初涨至最高21663点，此时指数市盈率最高位71.45倍，市净率为17.86倍，这种估值不管怎么看都是属于比较昂贵的那种，并且也不是单一股票，而是整个行业的一个估值水平。中证白酒指数从2021年的高点到现在，下跌了近60%，市盈率下跌了75%，市净率下跌超70%，拉长时间看我们能发现，从2021年到现在，中证白酒指数以每股净利润和每股净资产为主基本面其实还是上涨的，只是市场给的估值水平大幅下跌，估值的跌幅要高于基本面的涨幅，所以最终导致股价的下跌。以长期的视角来看，这四五年的时间里，白酒的基本面肯定是上涨的，但是由于估值下杀，导致了股价的下跌，这是一种单杀；而近一年白酒行业的表现就是一种非常典型的“戴维斯双杀”了，近几年在白酒投资上亏了钱的人，他们犯的错不在所谓的“价值投资”上，用投资白酒亏钱了来证伪价值投资是错误的行径，从价值的角度看，每股净利润、净资产都是增长的，错就错在买的太贵而不自知。在投资中买的太贵往往结果都不会太好，要么稀释你的投资收益，要么就是放大你的投资亏损，基本上没啥好处。白酒的商业模式既然聊白酒行业，就先和各位简单介绍一下白酒的商业模式。国内白酒行业的商业模式，主要就是从白酒的生产企业到经销商再到终端销售这样一整个链条。从生产企业至一级经销商至二级经销商/区域代理至终端渠道最后到消费者。以高端白酒企业为例，大多都是以“产销分离”模式为主流，也就是白酒企业负责生产、品牌营销及管理、价格体系制定、渠道政策制定等；而经销商负责销售、回款、渠道铺货、库存管理。简单地说就是，白酒公司不做直销，而是把货批给经销商，再由经销商铺向市场。这就导致了白酒公司的收入和业绩有这样一个特点，白酒公司的收入，也就是我们从财报中所看到的数据，只跟他发货给经销商并确认收款有关。对于白酒公司来说，销售是否最终到了消费者手里不重要，只需要看发货给经销商的货量，这也会导致白酒行业出现“压货”冲业绩的行为。说完了生产商我们再来说一下销售渠道，销售渠道主要就是一级经销商和二级经销商，他们在销售经营上会使用库存策略，我们知道白酒是一种几乎没有保质期，容易囤积，便于炒作的商品。既然是商品他就会有价格波动，经销商就会根据对市场价格涨跌的预期来决定囤货与否。预期价格上涨，就会加大囤货量，稀卖，因为未来价格上涨的话他能赚的更多；预期价格下跌，就会减持自己的库存，加快甚至抛售出货，因为卖晚了他可能会亏更多的钱这种情况就会影响白酒企业对经销商的发货节奏、白酒产品的社会库存波动和价格波动，经销商的这种行为是不是有点像股票投资中的追涨杀跌，同样的也是人性。由于销售渠道存在库存这么一个属性，某些时候就会导致白酒公司出现业绩的大幅波动。为什么我们在去年底和今年初的时候会看到一些白酒企业的业绩出现大幅度的下滑，这里我们来简单说一下。白酒公司在将货物发给经销商确认收款之后，这部分的资金就可以计入营收和净利润了，白酒行业不能只看财报，里面的数据会有一定的滞后性和误导性。一般像基金公司、证券公司和机构投资者对于白酒行业的主要研究会往销售端和库存量方面倾斜。从去年下半年开始，由于消费的低迷，特别是一些白酒品牌，销售量上不去，库存还有大量的堆积，再加上价格下行的压力。之前进的货都卖不出去，更有可能还会亏钱，这个时候白酒公司是没有什么能力帮到经销商的，帮他们打广告搞营销是没有什么用的，他们能帮到经销商最好的方法，就是暂停供货，让他们消化库存。这个时候我们就会看到一些公司，明明去年年报和半年报的业绩还算可以，估值也比较低，但是股价却非常低迷。等到下半年和今年初财报陆陆续续更新以后，就开始暴雷了，营收和净利润都是大幅度的下滑，很大一部分原因就是因为暂停了供货。量价齐跌的白酒为什么我前面说了，近期白酒行业的表现处于一种“戴维斯双杀”的状态，我们先来看一些数据，根据国家统计局公布的居民消费价格数据，五月份的食品烟酒价格环比下跌0.2%，而CPI食品烟酒：酒类的价格指数则是在近几年一路下跌。酒类的CPI指数从2017年至2021年一直处于高位，在2021年之后则一路下跌，近期则处于加速下行状态。另外根据国家统计局和中国酒业协会提供的数据，白酒产量呈逐年下降趋势，并且从2024年下半年开始，每月均负增长，从整个行业来看，处于一种“量价齐跌”的状态，酒价下滑，产量萎缩，而资本市场里股价的走势则反应了这种现实和未来的预期。另外有意思的一点就是，为什么酒价在前几年能一直保持在高位，从时间上我们不难看出，正是对应了房地产市场加速泡沫化的时间节点，正所谓万物皆周期，这也是白酒行业所避免不了的。二、复盘白酒行业历史上的几轮周期白酒行业的历史较为悠久，在长期的发展过程中，也避免不了遇到一些危机，或者说经历行业周期。A股的资本市场成立不过三十多年，大部分白酒企业上市至今也不过二十余年，但就在这二十多年的时间里，白酒行业其实经历了好几次周期，可能大家对这一轮的行业周期充满着疑惑和些许恐惧，但就像那句话说的那样：“太阳底下没有新鲜事，投资的世界里也一样”。接下来不妨让我们复盘一下白酒行业之前经历的几轮周期，相信可以一定程度上帮助到各位。第一轮周期：1999年 — 2003年中国白酒行业在1999年至2003年间经历了一轮深刻的行业性低谷和结构性危机，这是历史上持续时间最久、结果最惨烈的一次危机，几乎所有白酒企业都出现了营收和净利润的大幅下滑。哪怕是贵州茅台，也出现了业绩的下滑，在贵州茅台2002年的年报中，虽然净利润为3.76亿人民币，较2001年同比上涨，但是每股收益EPS是下滑的，同比下滑13.84%，这点投资者需要注意。在这轮危机中，另外一些像我们熟知的白酒品牌业绩下滑的则更为惨重，如泸州老酒、汾酒、五粮液等，更有几家公司创下了历史上罕见的亏损纪录，比如安徽知名的白酒品牌，古井贡酒。古井贡在01年和02年的每股收益分别同比下滑了53.9%和31.03%，连续几年的业绩大幅下滑也是公司历史上非常罕见的。这轮行业危机发生的原因其实有挺多种的，宏观经济方面，在1997年亚洲金融危机后，中国经济面临外需萎缩的压力；1998年后长达多年的通缩周期开始了，PPI和CPI均为负值，居民的消费意愿开始下滑。行业方面，当时全国的白酒企业多达几千家，多数是地方的中小酒厂，市场集中度低，行业产能过剩，白酒的竞争主要以价格战为主，白酒公司利润率下滑，部分企业陷入亏损，行业在等待最后的出清。再后来，中国的经济开始逐渐复苏，2001年加入世贸组织，经济增速一路上涨，也为后来白酒行业的高速发展奠定了基础。 第二轮周期：2008年 — 2009年这一轮白酒周期就比较容易理解了，其实就是由于美国次贷危机引发的全球金融危机，导致全球金融市场遭遇重创，部分行业的经营也受到了影响。不过说实在的，对于白酒行业来说，只能算得上是一场小危机，大部分白酒企业在这次危机中都保持了正增长，只有少部分上市白酒企业出现下滑，比如古井贡酒的营收出现下滑，汾酒的净利润同比负增长等，而以茅五泸为代表的高端白酒企业则保持了高速增长。如果剔除这轮周期的话，在第一轮和等会要说的第三轮周期之间，可谓是中国白酒行业的“黄金十年”了。第三轮周期：2012年 — 2015年这一轮的白酒周期，是危机程度仅次于第一轮的一次行业周期，可能大多数人都听过甚至经历过这次行业危机，从时间间隔上来算，刚好和现在相差十年左右。这是一场由政策、信任危机、消费结构转变共同引发的行业危机。我们先来看一下资本市场，以贵州茅台为例，贵州茅台的股价从2012年7月开始出现不断下行，一直跌到2014年初股价见底，此时贵州茅台的市盈率跌破9倍，另一边像五粮液则跌破了6倍市盈率。后来我们都知道了，这是白酒股历史上的一次大底，不少投资者在这轮投资中收获颇丰，但这轮危机是怎么发生又是如何结束的，我们再来详细的说一下。从2011年下半年开始，以茅五泸为代表的高端白酒行业进入了快速扩张周期，白酒公司开始纷纷提价。再加上高端白酒投资属性的上升，囤飞天茅台、普五、国窖1573渐渐成为了一种民间共识，或者说是一种盲目跟风。鲍德里亚在他的书《消费社会》中就有聊到过这种现象，这类消费早已不再是为了满足基本的物质需求，而是转向了“符号的消费”，人们消费的是商品所代表的意义、身份和社会地位，而非商品本身的使用价值。白酒无非就是酒类中的一种，所谓的风味物质，其实就是乙酸乙酯等，商品本身的成本并没有多少。其实不光是高端白酒，像最近比较流行的新消费，如泡泡玛特、老铺黄金等，这类消费并非是最近才出来的，而是一直都存在，但是仍然有一堆人真金白金的去追捧。消费不是为了需要，而是为了区别，消费的动机不再是满足基本的物质需求，而是通过商品和符号来建立和彰显社会身份。在某些圈子里，消费变成了一种“社会语言”，比如潮玩盲盒，消费的行为变成了沟通社会意义的方式，人们通过消费某种商品来说明自己属于那个群体，和别人有什么区别。这种消费的方式迫使人们不断购买以维持其身份的符号商品，从而形成一种无休止的跟风循环，是不是有点熟悉？稍微有点扯开话题了，我们再拉回来。贵州茅台在2012年9月1日提价30%，股价在年中的几个月一直维持在高位，但是在2012年的下半年，行业爆发了信任危机，那就是“白酒塑化剂事件”。2012年11月19日，“酒鬼酒塑化剂超标”事件被曝光，有关媒体检测发现酒鬼酒中邻苯二甲酸酯含量超标260%，随后酒鬼酒股价出现暴跌，白酒行业的股价也开始集体下跌，市场对整个白酒行业的产品安全性产生质疑，消费者的信心也受到重创，部分高端白酒销量开始骤降，虽然各大白酒公司紧急回应，发布检测报告，但也很难平复信任危机。接下来，2012年12月4日，中央出台“八项规定”，明确提出压缩“三公经费”。随后在2013年1月17日，国办下发《关于厉行节约反对食品浪费的意见》，在其中高档白酒、高档菜品、高价烟草等被明确点名。随后高端政务用酒需求开始骤降，白酒的需求端开始下滑，最后导致茅台、五粮液、国窖1573价格出现系统性下跌，飞天从2012年2000元左右的价格跌至八九百元。由于政策问题导致的需求端下滑确实存在，但有一点被大多数人忽略了，那就是供给端。前面我们说到了很多白酒品牌进入了快速扩张周期，加之像茅台、五粮液等公司的经销商高利润的问题是白酒公司一直在关注的，所以在这几年，高端白酒公司开始连续涨价，飞天茅台的出厂价在2012年提到了819元一瓶，更离谱的像国窖1573更是提到了999元一瓶，比茅台都贵。2012年全行业的新增产能高达290万吨，所以这次危机是供给端和消费端骤变引起的。虽然贵州茅台的需求最后被证伪了，市场认为一旦三公消费消失，贵州茅台就不会有民间需求，但实际上由于经济发展和人均收入水平的上升，茅台的需求又被驱动了起来，之前的萎缩只是暂时性的。而对于整个行业来说，从2014开始，龙头公司们开始主动控货、减产和调价，高端品牌也推出了下沉产品。而之后就是白酒行业的大牛市了，一个由房地产泡沫推升导致的居民财富不断上涨，为白酒消费端带来强劲增量的大牛市。第四轮周期：2022年至今最近一次的周期，也就是现在了。通过与前三次行业危机的对比，我们会发现其惨烈程度压根就比不上第三轮，更别说第一轮了。这轮周期有第一轮中通缩的威胁，也有第三轮中房地产市场的影响，但目前来看，我认为只是白酒行业周期中的一次阶段性调整而已。到目前为止也没有一家公司出现亏损，头部白酒公司的业绩仍然是正增长的，只是增速有所下滑而已。但为什么这次市场对白酒行业的反应会这么大呢？首先就是在短视频泛滥、信息碎片化的时代，市场中的噪音会被无限放大。一个小小的利空就会吓到不少投资者，一些利好也会被放大，导致乐观的情绪无限蔓延，甚至最终产生泡沫。再其次就是，大部分投资者接触到白酒行业可能都是在前几年市场高位的时候，从基金抱团再到投资者的无脑买入，这几年能在白酒行业的投资上赚到钱的人是非常少的，大多数人的投资都是亏损的，长期的亏损再加上行业基本面受到打击，自然会产生各种悲观的情绪。但作为一名投资者我们应该知道，危机中通常会孕育出不错的投资机会，而价值投资者所要做的就是寻找危中之机。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫企业应如何提升ROE水平？来自淳哥来了。一、从杜邦分析法角度看如何提升ROE根据经典的杜邦分析方法，ROE可拆解为利润率、周转率、杠杆率三者的乘积。要提升ROE，从财务分析的角度，可从这三个方面入手。这其中，利润率可理解为单位产品的盈利能力，是个“质”的概念。比如同样生产销售一台2000元的手机，质量一样，但我的技术、管理等先进，成本控制能力强，我能挣500元，你只能挣250元，我的利润率就是你的两倍。周转率更多的指示“量”的指标。我们的投入资金一样，但我周转快，资金使用效率高，同样时期内，我生产了2000台手机，你只生产了1000台，我赚的就比你多。利润率与周转率两个指标，考验的是企业的产品力、管理能力等“供给侧”的硬功夫。而杠杆率则是通过贷入资本、扩大产能的方式这种硬功夫进行复制、放大。加大杠杆后，公司的资本结构中，债权资本增加，自有资本得以节省，分母变小，从而提升ROE水平。这三者中，前两者的提升难度比较大，它们更多地体现企业经营质量。而杠杆率的提升则相对容易一些，但它会带来企业财务风险上升。高杠杆企业一旦发生债务违约，引发挤兑，后果非常严重。一般来说，如果上市公司杠杆率过高，会导致市场评级下降，这会被直接计入股价，而由之带来的ROE提升对股价的正面影响也会被抵消。也就是说，不同于前两者，杠杆率的提升是有限度的，只有合理的杠杆率，才会对企业盈利与估值产生正面作用，过犹不及。而前两者，则基本上是多多益善。杜邦分析法指示了提升ROE的正道、康庄大道，无非就是努力提高企业的利润率与周转率，并合理利用杠杆。二、分红与回购如何提升ROE除此之外，在资本市场的具体运作中，还有一些技术、“窍门”等也被用来提升 ROE，并对股价产生实际的影响。比如美股备受瞩目的长期高分红与回购。美股甚至被冠以“回购牛”——回购带来的牛市，似有投机取巧之嫌。分红提升ROE的逻辑是，在公司期末，净利润总额、总股本一定的情况下，分红会减少公司净资产，每股净资产减少，每股净收益却不变，也就是分子不变，分母变小，从而提升ROE。回购提升ROE的逻辑是，在公司期末，净利润总额一定的情况下，减少总股本，会导致每股净收益增大。同时，只要回购价格高于1倍市净率，就会导致每股净资产变小。这样，作为分子的每股净收益变大，而作为分母的每股净资产变小。于是ROE提升。可见，这两种提升ROE的方式都是在公司净利润总额没有变化的前提下，玩了点“小戏法”，临时“偷换”了分子与分母，从而使ROE提升。但市场对这两种方式是认可的，这两种方式一般都能实实在在地提高股价，原因如下。分红理论上说不过是把本就属于股东的钱发给股东，但它却表明了企业的实力。只有真赚了钱，且赚到了真钱，而不是“假钱”，才敢大比例分红。另外，它也表明了公司回馈股东的诚意。不像某些融资市，大股东毫无公众公司意识，来市场只为圈钱，圈到即赚到，不论利润还是股东投入，在其眼中都是自己的私产，为什么要分给别人？总之，公司能持续大额分红，就是用真金白银向市场传达公司经营良好、现金流充沛、管理层“德才兼备”的信号，给市场以信心。回购是增资扩股等融资行为的反面，它不是向市场要钱，“抽血”，而是企业向市场“归还”资金的行为，也是要实打实地消耗真金白银、消耗公司现金流的，因而也跟分红一样，向市场表明了企业的实力。回购还向市场传达了管理层看好企业前景的信心，并对股票直接形成买压。基于以上原因，分红与回购都是受市场欢迎的，能够实实在在地提高股价。但回购的逻辑要比分红复杂得多。三、回购的复杂性在美国，回购一开始是作为上市公司分红的替代方案出现的。上世纪70年代，美国经济“滞胀”，政府为刺激经济，促进投资，限制上市公司现金分红，于是上市公司是采用回购注销股票的方式来回报投资者。也就是说，从宏观来看，回购有缩减社会投资规模的作用。我国在2018年放松回购限制就有这方面的考虑，即让企业把收益更多地回馈股东，而不是留在体内继续投资，以抑制产能过剩，优化产业结构。用回购来替代分红还能起到避税作用——红利税要高于资本利得税。而且，回购会在二级市场形成对自家股票的买压，能直接提升股价，这也是其优于分红的地方。大额现金回购不仅可以起到跟分红一样向市场“亮肌肉”的作用，它还向市场传达了公司管理层认为股价低于其内在价值，值得投资的信号，并且用真金白银来表明这种信心。从另外一个角度来看，回购与分红的重要不同还在于，分红本质上来说是把企业资产返还给投资者，对所有投资者来说都是收回了一部分投资，而回购则不同，回购本质上是一部分投资者收回了投资，而另一部分投资者加大了投资。在回购过程中，卖出股票者收回投资，退出。而对剩余的仍持有股票者来说，他们持有的公司份额比例变大了，这是公司管理层替他们做出的投资决策，即他们购买了退出者的股份。如果购买价格大于1倍市净率，则他们持有的股份对应的公司净资产实际上是减少了。所以这里就引出关于回购的一个争议，就是既然是一种投资行为，就有好坏对错之分，并不是所有的回购对留下来的股东都是好的。判断的标准就是是股票回购价格是否低于其“内在价值”。如果回购价格过高，就是一笔亏本生意，最终会损害到留下来坚守的股东们的利益，所以回购是考验管理层判断力的。与回购相比，分红的争议则较少，道德风险较低。企业多分红基本上都是受欢迎的：公司管理层、大股东慷慨大方，不把企业视为自己的私人帝国，愿意把本可自己支配、“挥霍”的现金分享给广大中小投资者，把再投资的决策权留给大家。基于对人类普遍的自私本性的认知，这样的管理层、大股东一般被认为是难得的、值得称赞的。当然，在现实世界中，股票的“内在价值”是很难确定的，它就是按DCF模型计算出来的企业未来全部自由现金流的折现，这是价值投资的终极问题。如果内在价值是已知的，那么投资就是世界上最简单的事了，因为剩下的就只是“比大小”的明牌。所以在现实世界中，能持续大量回购的公司，一般也不会遭受以上非议，市场基本上都会给予正面的回应，获得信心，提振股价。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫养殖行业不胜唏嘘，来自matias。根据山东省畜牧业数据，当前蛋价已跌至综合成本线之下，陷入持续亏损区间。一斤鸡蛋按照有8~10个计算，那么现在一个鸡蛋大概就是5毛钱。这里面很重要的一个原因，就是因为蛋鸡的产能是过剩的。看看山东省2025年以来的鸡蛋价格，年初还接近10元，现在6.5元，跌幅35%。养殖行业有一个非常残酷的事情，就是它的产能是非常持续的。跟制造业的长链条的炼钢以及火电的发电等非常的类似，它必须是一个连续的生产的过程。不像开餐馆的今天不开心就不开了，也不像建材的水泥行业一样，想到了南方雨水多的季节，或者北方特别冷，不适合基建开工，以及因为环保要求需要停工，它是随时可以停工的，它的启动成本非常低。这一点跟钢材和玻璃等是不一样的。不仅仅是蛋鸡，白羽鸡和养猪也是这样子。只不过商品带的白鱼机，它的养殖周期只有7个星期左右，因此如果行情不好或者说亏损太多，养殖场的长处是可以不再继续养殖，我把养殖场空着就可以了。但是白羽鸡的祖代鸡、父母代鸡就更像是商品代蛋鸡；祖代鸡下蛋孵化出来就是父母代鸡；父母代鸡下蛋孵化出来就是商品代鸡。因此，持续性产出。一旦需求不加，价格就会断崖下跌。现实中的供需定律不是教科书中的那样平滑，供需失衡严重，价格的变化是非常陡峭的。最现成的例子就是最近火到天际的拉布布。这几年因为国外禽流感，祖代鸡的引种断断续续，不断有分析师预测预计某某年3季度将会供应偏紧，实际上，预测一直没有到来。跟蛋鸡类似的还有奶牛，持续产奶，但是，消耗不掉，价格只能一路向下，24周全省生乳均价为3.01元/公斤，同比降低8.51%，环比降低0.66%，再创年内新低，同时也是2016年以来价格新低，比周期高点回落31.75%。目前奶牛养殖成本虽因饲料价格下降有所回落，但仍维持在3.28—3.40元/公斤，行业亏损依然严重，奶牛养殖业是畜牧业中唯一的一个大面积亏损的行业。很多人可能不知道，现在奶制品进口产品已经高于国内价格了。据GDT6月3日完成的全球乳制品拍卖数据显示全部产品平均中标价格为4332美元/吨，按当前美元兑人民币汇率1:7.19、乳制品折合鲜奶1:8.25，折合生乳人民币售价为3.78元/公斤，比我省3.01元/公斤的平均价格高出20.37%。另外，国内奶制品开始出口了：2025年1-4月我国共计出口各类乳制品3.85万吨，同比增加89.9%，出口额1.2亿美元，同比增长47.2%；大包粉的出口暴增，今年1-4月出口量同比增355%。类似生猪养殖也是如此，只要能繁母猪只增不减，猪肉价格就上不去。第24周全省肥猪出栏均价为14.53元/公斤，同比降低25.22%，环比回落2.22%，再创年内新低。类似的，我们在一些水果上也看到过，比如以前贵族水果蓝莓和阳光玫瑰的葡萄，现在价格已经烂大街了。产品价格高，吸引资金进入，促进行业产能增加，建成后产能成倍增加，但是需求并没有同步扩大，于是产品价格暴跌，导致行业陷入亏损。如何改善？通常几个途径：疾病、天灾和含泪退出。但是，不管是鸡鸭还是猪牛的养殖，不像水果的产出跟天气有很大原因，主要是靠疾病和主动退出。在说几个国内独特的生意模式一文中说过，别看这几年生猪或猪肉价格低，不过，因为饲料成本也不高，只要成本下降比售价多，养猪就有有利可图。哪怕目前生猪价格创年内新低，自繁母猪的养殖户，也仅仅是逼近盈亏平衡而已。根据农业部最新的数据，2025年4月份，能繁母猪存量4038万头，相当于正常保有量的103.6%，产能正常，处于绿色区域。但是，猪价却依然低迷，说明要么母猪产出提升了，要么统计口径出问题了。前几个天市场就说，五部委对目前存量太多不满意，说太多，要压缩100万头能翻母猪，但是，正常值105%以内属于合理范围，不予干涉。为什么要干涉呢？有没有可能需求变少了？一个很多人不乐意承认的问题是，老年人对肉类的需求是比年轻人更少的，全世界都这样。不仅仅是猪肉鸡肉，也包括鱼虾等水产/海鲜。2024年居民家庭人均猪肉消费量28.1公斤/年·人，同比下降7.8%。农业部预测，未来猪肉消费会逐年下降。甚至现在国内少吃肉甚至吃素的人比例也在提升，也是减少需求。总体上，这一波盼望养殖有大牛市的，不说是望眼欲穿，也是本想着钓百斤大青鱼，至少30斤鲢鳙，目前看，好点的搞了几条大板鲫，很多人都是白条，还有一部分是纯属来喂鱼，做慈善的。好消息就是，一年支出100多亿的巨头现在偃旗息鼓了，也没钱去大肆旗鼓扩张产能了。怎么办？经常在厨房做饭的都知道，小火慢炖——熬吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对于宏观及投资的一些想法，来自wangdizhe。私募基金普遍仓位在77%-80%之间，主要都是做的小盘股和概念股，所以虽然上周万得微盘指数下跌，但之前持续创出历史新高的。另外，从6月末开始，中报业绩预告就要开始了，这也导致机构愈发谨慎。消息面上，主要就是7月份的政治局会议了，在这个之前，估计没有强刺激政策出台的可能性。AH溢价率创出近5年新低，这一方面说明投资者普遍看好港股，但也说明港股大盘在4月中旬之后整体上涨15%的现实。都在关注港币HIBOR利率的走势，如果利率一直在低位徘徊，港股走强趋势就可能持续。美元指数近期已经跌破98了，说明美元走弱。因为港币是“小美元”，所以为了保证联系汇率制的稳定，在美元贬值背景下，香港金管局只能加量买入美元，以促使港币“同步贬值”，这样港币和美元才会保持一致，其实增加了港币的流动性。等于是货币放水，这是近期港股走强的重要原因之一。周末发布了5月份M2数据，同比增长7.9%，相比4月份的8%，环比回落0.1个百分点。新增社融虽然同比所增，但主要还是政府债，并不是真实需求。如果说有点亮点的，也就是m1同比提升2.3%，相比4月份的1.5%，环比提升0.8个百分点，但不要忘了，m1口径变了，已经虚化了，也未必是真的“资金活化度提升”。所以实体经济基本就靠着“政府支出撑着”。而且上半年其实发了政府预算支出的大部分，并没有带动“企业及个人消息信心的提升”，从持续的通缩，房价的疲软，餐饮业的走弱，以及茅台飞天动销价格的不断探底，都可以“窥见一斑”的。在一定意义上，泡泡玛特手办玩偶的走热，其实也是一种“口红效应”，也在印证“宏观承压”。分析经济趋势的时候，也需要芒格所言的“格栅思维””。宏观数据以及微观感知，都要考虑，如果有矛盾需要思考原因。此外，出口方面，去年下半年是高基数，所以其实无论未来中美谈的如何，下半年出口都会承压的这意味着产能过剩会更加严重，挑战还在后面也正是因为这样，其实大家高度关注7月的政治局会议，因为如果没有“政策强刺激”，业绩验证估计还会延后。这就是当下的实际情况，因此沪指3400点，短期估计难以有效带量上穿。另外，在6月16日上午，也公布了5月份社零数据，同比增长6.4%，高于预期的5%但同时，5月份cpi和ppi数据分别同比下降0.1%和3.3%，这其实暗示出“量价背离”现象加剧。反应出消费增长更多依赖销量扩张而非价格提升，企业利润空间被压缩，可能进一步抑制投资和就业表现。从现在开始，到6月末大概还有2周，机构已经在汇总“重点标的行研及动销反馈”，慢慢的开始琢磨中报业绩了。尽量要比别人快一些，哪有那么容易得到的。尽可能的盯着“业绩趋势”，而不是什么“论坛噪音”或者“k线波动”。这是一个值钱的习惯，但大部分人看不上，也嫌麻烦。持有的每个标的，在6月初，结合研报分析，动销反馈，以及过去总结的财务模型，就要对于中报进行“初估”。看业务趋势，竞品反馈，战略方向，并评估估值性价比。负债率，毛利率，净利率，roe，经营性现金流金额，这些东西在一开始琢磨“护城河优势”的时候就要长期关注，一般最少也得往前看5年的。了解一家企业，是很难的，有时候长期的研究分析，也仅仅知道个皮毛，所以心态上，需要虚怀若谷。资本市场充满“尔虞我诈”，它最大的特点是“深度博弈”。博弈对手可以利用你的任何所学，给你定制出一种“逻辑陷阱”。所以了解的越多，不代表危险性的降低。需要知道“每种逻辑分析都有特定的前提条件”，对于“前提条件的关注”，其实考验着思维的缜密股票投资是一件“孤独而严肃”的事情。孤独在于，好的买点，都是缩量的，人必然少。严肃在于，买股票是一种“特殊的经营”，需要挑剔的甄别以及下心的跟踪。关税战的喧嚣，中东的战火，会让k线短期有所抖动。但这些都不是核心，而是可以利用对象。投资比的是认知，一种在纷繁冗杂中“善于抓到要点的认知”。一方面，盯紧业绩趋势，毛估着“价值锚定”，这部分未必需要那么精确，因为资讯未必完备，但重要的是这种“思维方式”，要尽量找到抓手，要有“提前了解业绩的欲望”，只要有欲望，慢慢的在“术”的维度可以慢慢进化另一方面，就是盯着股价波动。值得下手的机会不多的，耐心的等待机会。这其实要求心力的“松弛”，如果敏感度调高，那就会被“无序波动”折磨的没有人样。所以在这个快节奏的时代，钝感力是稀缺的。坚韧不拔的本质是“认知弹性”与“行为耐力”的协同进化。它需要像锻造金属一样，在反复的“淬火-捶打-冷却” 中去除杂质，最终形成抗弯折，耐磨损的心理结构。韧性的意义被低估了，人们总是觉得“知性”更重要，所以会谈论很多“投资逻辑”。但往往最重要的时候，拼的是心态，是抗压力，而不是分析力。核心是“在大胜率时候下手”。所以业绩部分毛估准一些，是为了“尽可能的消除某些不确定性”。而价格部分之前说过是“更魔幻的”，只可利用，无需太多解释。所谓的“安全边际”主要防范的就是这种“价格的波动魔性”，在一定意义上，它“难以完全解构”，最多只能“局部解释一些”。所以买的贵，是大忌。不仅意味着“富余量留的少”，而且暗示出对于“波动理解浅”以及“耐心度不足”。是认知和心态的“双重缺陷”对于自己保持“节奏感”，对于市场保持“距离感”，对于常识保持“敬畏感，对于业绩保持“钻研感”。投资不会很容易的，因为挣钱从来不易。需要持续的总结，需要心性的练达。低买高卖，能忍够狠。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从家电产业的发展，看新能源汽车产业未来的机会，来自三十年老韭菜A。整体新能源汽车大盘呈现增长态势。2025年1-5月汽车总计销量1272万台，累计增速11.3%；其中5月汽车总计销量267.6万台，同比增长11.4%，环比上月增长3.2%。今年5月乘用车销量走势较强，5月回升较大的走势，政策补贴驱动增长了消费信心。参考24年、23年的汽车产业走势，8-12月会是汽车产业大盘销售辆最高的时间点。汽车市场的厂家格局巨变，行业呈现增速剧烈的分化，2025年开始的民营企业替代国企成为行业主力，吉利、比亚迪、奇瑞增速保持较高水平，这种现象目前有可持续的趋势。新能源乘用车2024年销量1224万台增长38%的走势较好，报废更新补贴、厂家降价、新车等带来较好增长。2025年5月新能源乘用车合计销量122万台，同比增34%；1-5月新能源乘用车合计批发销量523万台，同比增41%。新能源车依旧处于高增状态。再谈谈家电产业发展之路。A总投资家电产业和新能源产业多年，发现现在新能源汽车正在走过家电产业发展之路，基本上发展路径可以参考家电产业。家电产业第一阶段，打外资，国产替代。从2000年-2008年左右，中国家电品牌迅速发展。美的、格力、海尔、海信、T C L 快速崛起。就如同现在的国产新能源汽车品牌一样。国产品牌份额、产能、技术等快速发展。家电产业第二阶段，家电下乡，以旧换新。进入中国下沉市场，快速渗透和爆发。从2008年-2013年，农村市场家电保有率快速提升。参考现在逐步开启的，新能源汽车下乡。家电产业第三阶段，产业出清，品牌格局重构，高端化升级，逐步开启出海之路。家电三巨头崛起，美的、格力、海尔三巨头地位稳固，产业出清。行业洗牌。从2013年-2020年，过程中，掀起了一轮又一轮的价格战、舆论战、技术战，最终品牌份额越来越集中。头部品牌大于70%。外资家电品牌彻底被击垮。同时头部品牌，开始加强出海，全球突破。与新能源汽车产业当前的发展阶段完全一致。家电产业第四阶段，家电出海，全球市场抢夺。2020年之后，中国家电品牌出海成为了增长的核心引擎。家电板块出海表现好的企业受到资本青睐。参考未来的新能源汽车产业，国内就是存量市场，新能源汽车产业未来的终局一定是出海。历史总是惊人的相似，在这个过程中，我们需要找到属于自己的投资逻辑和看到增长机会。我还是长期看好比亚迪、小米，小米汽车未来的一个核心增长引擎也会是出海。产能是唯一受限和阻碍。最后，长期持有，无惧波动，静待花开。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫盘点可用于防御的五类资产，来自二鸟说。什么是资产的“防御性”？根据资产风险的高低，可以把资产分成两类：一类是风险资产，指随市场波动价格涨跌幅度较大的资产。一类是避险资产，指在市场剧烈波动中，内在价值有望保持稳定、价格波动较小或者具有抗跌性的资产。避险资产在组合中可以起到两大基本作用。一是降低组合波动。当风险来临导致资本市场剧烈波动时，避险资产相对抗跌，有助于缓冲整体组合受到的冲击。二是高信用、高流动性，在其他资产大幅折价的过程中，避险资产往往依然能够保持较高的信用和较高的流动性，提供相对稳定的现金流。不过需要注意的是，投资中存在“不可能三角”，即高收益、低风险、高流动性三者不会同时实现，因此避险资产在为组合提供防御性的同时，预期收益率一般情况下会低于风险资产盘点五种避险资产1、现金和现金等价物现金和现金等价物是大家最熟悉的防御性资产，安全系数高，流动性好。其中现金主要包括库存现金和可以随时用于支付的银行存款。现金等价物指融资期限为三个月或三个月以内，具有高度流动性且能够赚取利息的产品。对于基金组合来讲，可以将货币基金视为现金和现金等价物，这类基金可以随时取用，具有“准储蓄”的特征，通常不收取申购费和赎回费。相较于现金和现金等价物，货币基金投资范围更广泛，预期收益率也更高。这类基金主要投资方向有三个。一是同业存款，利息比个人存款、机构存款高，基金管理人可以通过谈判获得较高的利息。二是短期债券，一般期限在一年以内，时间短，风险低。三是债券回购，基金管理人可通过债券回购方式将资金出借给其他金融机构并获取利息，该模式下，交易对手为高信用等级金融机构，且以债券等资产作为质押物，违约风险较低。2、债券资产债券一方面具有还本付息的固定收益属性；另一方面与股票等风险资产的走势往往负相关。此外，不同类型、不同期限债券的防御系数存在差异。比如，以国家信用背书发行的国债在收益稳定性上更有保障，所以具有较强的防御性；由企业发行的信用债由于存在信用风险，波动相对较大，预期收益水平往往比国债更高。对于基金组合来讲，可以采用短债基金，中短债基金、长债基金对债券资产进行配置。3、红利资产红利资产会定期向股东支付股息，提供稳定的现金流，股息率往往高于国债利息、银行理财收益率、货币基金收益率，相当于类债资产。熊市中靠股息“抗跌”，牛市中享受估值修复及上升行情。比如公用事业、银行、能源等行业，在各种经济环境中需求波动较低，业绩稳定、自由现金流充裕、股价波动小，能够持续提供稳定的分红。这类资产通常估值较低，在市场动荡时提供一定的保护，在行情来临时有望随市场上涨。需要注意的是，红利资产属于权益类资产，与股市存在一定的相关性，决定了其为组合提供的保护性弱于现金和现金等价物、债券资产。对于基金组合来讲，可以选择跟踪红利质量、红利低波等红利类指数的基金，这类指数成份股聚焦于高股息股票，还会联合低波因子、质量因子等其他因子进行成份股筛选，定期进行样本调整，有望提供比单只红利股更好的防御性。4、黄金黄金具有三重属性：货币属性、金融投资属性和商品属性。黄金具有产量稳定、稀缺、不易腐蚀等特点，历史上曾经长期作为货币使用，尽管现代货币体系中黄金不再作为流通货币，但依然是全球公认的"终极货币"，不会像纸币那样会因国家国际收支变化、货币超发、经济形势不佳、通货膨胀等影响而出现明显的贬值，在风险来临时依然是重要的“硬通货”，正所谓“盛世古董、乱世黄金”。但黄金不像债券资产、红利资产那样能提供稳定的现金流，价格波动范围也高于债券资产和红利资产。对于基金组合来讲，可以选择投资于黄金股的黄金基金，或者跟踪金价的黄金基金。5、大宗商品大宗商品是指具有商品属性，用于工农业生产与消费的大批量买卖的物质商品。它们具有同质化、可交易、广泛作为工业基础原材料等特点。根据自然属性和用途，可以分为：能源类、金属类、农产品类、化工类和其他类大宗商品。以铜、铝、锌等为例，它们作为重要的工业金属，具有稳定的市场需求，在风险来临时价格具有一定的避险作用。比如铜在电力传输、建筑和制造业中有广泛应用，铝因其轻量化特性，在汽车、航空等行业中得到广泛应用，锌具有良好的防腐性能，广泛应用于钢材防腐。大宗商品资源地理分布不平衡，开采周期较长，当未来经济前景不确定性增加、地区冲突影响商品供应时，资金会倾向于购买大宗商品作为避险资产，以应对可能的供应中断风险。对于基金投资来讲，目前可以选择的大宗商品产品有：豆粕指数基金、原油指数基金、有色金属指数基金等。整体来看，五类避险资产各具特色，现金和现金等价物可以守护短期流动性，债券资产筑牢中长期收益，红利资产提供长期现金流，黄金可以对冲极端风险，大宗商品能有效应对通货膨胀。不同避险资产在不同情境中的表现对于资本市场来说，需要考虑避险的情景主要有三种——经济通缩、经济滞胀、地缘政治冲突。1、经济通缩：货币宽松+需求下行在经济通缩环境中，消费者未来收入预期较为悲观，消费意愿不强，需求端大幅收缩，物价呈下降趋势，而企业成本下降的速度往往较慢，导致企业利润空间被压缩。为了刺激经济增长，央行往往会采取降准降息等宽松的货币政策，引导市场利率下降，刺激经济发展，受益于流动性宽松、利率下降的债券资产表现较好。比如2008年由美国房地产和信贷泡沫引发金融危机席卷全球，经济由通胀转向通缩。为应对危机，主要经济体实施宽松货币政策，像美联储2007年9月至2008年4月连续降息7次，将政策利率降至2%，并于2008年4季度开启量化宽松。在金融危机的高潮期，避险资产表现的排序是：债券最佳、其次是货币，再次是黄金，大宗商品靠后。整体上看，在经济通缩环境中，对流动性敏感的避险资产表现较好，对通胀较为敏感的避险资产表现较弱。2、滞胀：货币收紧+通胀水平较高+供给收缩在经济滞胀环境中，经济增长停滞与通货膨胀两种相互矛盾的现象同时并存。一方面经济活动显著放缓，失业率上升；另一方面，通货膨胀率上升，物价水平持续上涨，货币购买力下降，进一步抑制了经济活动。这种环境中，利率政策、财政政策将陷入两难，因为提高利率可以抑制通货膨胀，也可能会进一步抑制经济增长；降低利率可以刺激经济增长，也可能会加剧通货膨胀。比如20世纪70年代全球接连爆发两次石油危机，分别是1973至1974年、1979至1980年，期间石油供给短缺导致全球主要国家通胀高企，全球经济增长明显放缓。为应对危机，主要经济体均实行货币紧缩政策，大幅加息和控制货币供应，像美国一度将利率提高到20%，英国也将利率提高到17%。第一次危机的高潮期，原油表现最好，其次是黄金，债券表现较差。第二次危机的高潮期，黄金表现最好，其次是原油，债券表现较差。整体上看，在经济滞胀环境中，对通胀较为敏感的避险资产表现较好，比如资源类大宗商品、农产品等。对流动性较为敏感的避险资产表现较弱。3、地缘政治冲突地缘政治局势与黄金价格呈现显著的相关性，冲突规模越大、持续时间越长，金价上涨幅度往往越大。比如2022年2月，全球主要的能源出口国俄罗斯和重要的农产品出口国乌克兰爆发地缘冲突。2023年以来其他地区也存在相关地缘冲突问题，这些问题持续至今，成为推动黄金价格不断创出历史新高的重要动力之一。2022年2月至今沪金主力连续合约价格上涨110.79%，表现好于同期债券资产、红利资产、大宗商品。整体来看，通缩环境中债券资产表现更优，滞胀环境中大宗商品表现更优，地缘政治冲突环境中黄金表现更优。结语当前，我们的投资正面临非常复杂的局面和较大的挑战。不同国家经济周期出现错位，有的国家受通胀困扰，利率处于高位，有的国家通缩预期较强，货币政策保持宽松；地缘政治冲突不断。这种背景下，为组合配置一些避险资产势在必行。此外，根据我们的研究，在不同避险情景下，不同避险资产的表现顺位不同，也需要讲究多元化配置，将资金分散到不同类别的避险资产，或者在不同时期有针对性地对特定品种进行重点配置，可以更好地增强组合整体防御性。