2881.拼多多与5000亿美元的好市多只差一条腿

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行股与泡泡玛特，来自KAIZEN投资之道。2025年二季度以来，A股市场呈现结构性分化，银行股与消费赛道的“新经济代表”泡泡玛特均出现显著上涨。银行股受益于政策红利、险资配置需求及低估值修复逻辑，而泡泡玛特则凭借Z世代消费趋势、全球化扩张及IP价值爆发成为资本市场的焦点。两者看似分属不同赛道，但均反映了当前市场对“确定性”与“成长性”的双重追逐。以下结合最新数据与底层逻辑，分析其投资机会与未来走势。银行股上涨的底层逻辑与投资逻辑1.低利率环境下的“股息锚定效应”当前十年期国债收益率仅1.73%，而上市银行平均股息率达5.08%，显著高于无风险利率。在“资产荒”背景下，险资、社保等长期资金加速增配银行股，2025年一季度中央汇金通过ETF间接增持银行股超10亿份，平安人寿等险资机构连续加仓招商银行H股至11%，凸显银行股的“现金奶牛”属性。2.政策红利与风险缓释央行降准降息缓解银行净息差压力，地方政府债务置换、房企“白名单”融资政策降低资产质量担忧。同时，监管推动公募基金“被动化+低波化”，银行股在沪深300等核心指数中权重较高，迫使基金经理被动补仓，形成增量资金支撑。3.估值修复空间明确银行板块市净率仅0.69倍，较历史均值折价30%以上，叠加2024年归母净利润增速达4.5%，盈利稳定性与估值性价比双优。若经济复苏预期强化，银行股有望从“防御”转向“进攻”，进一步拔估值。泡泡玛特上涨的底层逻辑与投资逻辑1.Z世代消费趋势的爆发泡泡玛特2025年一季度海外营收同比激增475%-480%，占总营收近四成，远超三丽鸥等传统IP企业的海外占比。其核心IP Labubu系列2024年全球销售额达30亿元，限量款在二手市场溢价超10倍，成为Z世代“社交货币”与收藏符号。2.全球化布局与供应链优势公司通过“IP孵化+供应链+全球化”构建护城河，海外直营店单店年营收已达国内1.5倍。越南工厂投产使成本降低10%，中东、东南亚等新兴市场成为新增长极。摩根士丹利预计其三年内海外营收将突破200亿元。3.资本市场的“软实力”溢价泡泡玛特市值已超越三丽鸥，登顶亚洲角色经济榜首。其股价自2023年低点累计涨幅超22倍，背后反映的是资本市场对“文化出海”与“情绪价值消费”的认可。然而，其商业模式高度依赖Z世代消费习惯，存在IP生命周期波动与竞争加剧风险。后市比较：银行股 vs 泡泡玛特1.短期更值得投资：银行股确定性更强：银行股受益于政策红利、险资配置需求及估值修复逻辑，短期上涨动能充足，且具备“抗跌”属。风险敞口可控：当前经济复苏预期升温，银行资产质量改善，叠加政策托底，短期回调空间有限。2.中长期潜力：泡泡玛特成长性突出：泡泡玛特凭借IP创新与全球化扩张，有望成为“中国版迪士尼”。若Labubu等IP持续迭代，海外市场渗透率提升，其盈利空间可进一步打开。风险需警惕：Z世代消费偏好易变，若核心IP吸引力衰减或海外扩张受阻，股价波动性将显著放大。总结银行股与泡泡玛特代表了当前市场的两种投资逻辑：前者聚焦“低风险+高股息”的防御性价值，后者押注“Z世代+全球化”的成长性红利。短期来看，银行股在政策托底与险资加持下更具确定性；中长期维度，泡泡玛特若能维持IP创新与海外扩张势头，或成新经济标杆。投资者可结合自身风险偏好，银行股适合作为“压舱石”，泡泡玛特则适合高风险偏好者布局“软实力”赛道。最后我是重仓持有银行股几年了，未来还会继续持有。此时此刻奉上刘禹锡的诗句：“他日卧龙终得雨，今朝放鹤且冲天。”

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫2025年医药创新药行情分析，来自userfield。一、创新药行情阶段性总结先说结论：2025年是一个想赚钱非常容易的年份，但仔细想想又没那么简单。赚钱容易，是因为2025年医药板块投资主线很清晰——就是创新药，更聚焦的说法是有出海预期的创新药。一旦有了清晰主线，大家都知道啥票会涨，或者说复盘的时候，上涨股票有非常清晰的特征。但不简单：行情走到现在，该涨的都已经涨了一大波，向上空间完全看市场情绪。而轮动上涨的创新药“边角料”，可能热点又转换很快。所以现在选股又不简单，需要判断行情、把握热点、快速操作，赚创新药行情钱的难度上了一个台阶。二、25年初至今涨幅的量化统计30/50：涨幅超过30%的票差不多有50多支，而其中与创新药相关的股票差不多30多支，也就是说今年大涨票与创新药的相关系数非常明显。35%：创新药资产大约50支票，平均涨幅是50%，中位数涨幅是35%。三、高弹性股票的创新药逻辑我们看看涨幅大的票，相关创新药靶点特点以及对股票的弹性。舒泰神：凝血因子X 激活剂。舒泰神的股价启动比较晚。25年4月份才启动，然后2个月涨了4倍。从最初公司的口径就没变过“STSP-0601的临床2b 期数据达到了预设主要有效性终点，计划基于已有数据推进附条件上市申报”，然而随着大家对这个靶点的研究深入以及近期BLA的确定性增加，舒泰神的凝血因子X 激活剂波米泰酶α的市场格局好+临床数据优异+市值小+市场热度高=短期大幅上涨。一品红：URAT1痛风药。URAT1 靶点药物很多，但一品红的 AR882是同靶点药物第一个进入到全球临床Ⅲ期的产品，然后25年3月股价启动的时候，海外临床已经完成入组，国内3期临床完成首例入组。我的理解，股价弹性来自于“痛风靶点的高认知特点+全球临床进展靠前”，毕竟一旦全球领先，意味着可能拿下全球市场，赚的是美元。同时，痛风是个周围人群感官性很强的疾病，大家会对这类疾病药物有更好的传播度。三生国健：PD-1/VEGF双抗。今年最热的超级靶点，12.5亿美元首付+60亿总额的交易金额，让这个靶点再次成为热点。按照协议三生国健有30%权益，差不多是4亿美元+18亿美元总额。市值直接从180亿翻倍到360亿，也就是这笔交易30%权益，增加了三生国健180亿市值。益方生物：TYK2银屑病。益方在24年底先是KRAS G12C 获批上市，然后是TYK2读出了非常不错的临床2期数据，然后25年2月后，围绕TYK2靶点BD预期的提升，毕竟武田当年买同靶点花了40 亿美元首付款+20亿美元里程碑付款。市值从25年2月后涨幅150%，如果从24年底算的话涨幅超过200%。热景生物：心梗抗体。热景从24年底启动，到现在涨了300%，围绕子公司舜景医药SGC001这款心肌梗死抗体药的预期发酵，14年11月开始的自己第一波独立上涨行情里面涨了150%，25年3月随市场热度的第二波行情里又涨了100%。荣昌生物：泰它西普。荣昌启动时预期很低，毕竟前期因为资产负债表不好看，跌了一大波，然后迎来了创新药行情触底反弹，随着4月份重症肌无力的数据读出，荣昌迎来了加速上涨行情。这波两段式上涨中，A股荣昌涨了130%，港股荣昌涨了接近300%，港股涨得多，说白了就是最低位的时候太惨了，只有60多亿市值了，那时候就一个泰它西普都值这么多钱了，不过市场冷+负债高=超低估。而股价涨幅+折价缩小是这一轮港股荣昌生物有超额收益的关键因素。诺诚健华：BTK（MS）+TYK2。我觉得诺诚健华的反弹并不是针对某个靶点，更多是对诺诚整体管线价值的重估，无论是BTK的国内销售高增长，还是MS适应症海外BD预期重启，还是CD19获批，还是BCL-2进展，抑或是TYK2数据读出，诺诚在一众中小Biotech里面的看点还是很多，只不过哦当年BTK的MS适应症退货时候，市场跌了一轮。诺诚健华股价自己在24年8-11月单独有过一轮上涨，那一轮A股诺诚涨了100%，港股诺诚涨了50%，然后都出现回调。在25年初启动了第二轮上涨，这一轮诺诚健华A和H差不多都是涨了100%。所以A股的市值走势是130亿250亿200亿400亿。第一波算是低估修复，第二波算是跟随行情，管线挖宝！新诺威：资产注入和EGFR ADC。石药巨石51%股权已经注入到新诺威，而石药百克的资产注入则按下了暂停键，但只回调了10%后继续上涨，随着石药“公告式BD”，新诺威作为持有EGFR ADC产品的主角，近期也创新高。所以，虽然石药百克资产重组失败，但也没影响新诺威25年初至今120%涨幅，现在市值超700亿。感觉当年不到20亿收购的巨石51%股权，现在差不多给了500亿级别的隐含市值。泰恩康：CKBA 软膏。作为新机制的白癜风创新药，现在处于临床2期阶段，预计25年7月临床2期数据读出。白癜风作为广认知型皮肤病，现在没啥特效药，海外就是芦可替尼乳膏获批了白癜风适应症，国内是康哲引进了芦可替尼乳膏。而国内处于临床阶段药品，除了CKBA 软膏，大部分都是JAK抑制剂、PDE抑制剂。白癜风的高认知度和广阔市场空间，创新药行情热度下，泰恩康涨了100%，达到120亿市值。总结创新药行情的特点，我们可以看到：超额上涨的创新药，要么是有硬数据读出，要么是广认知型药物，譬如一品红的痛风药、泰恩康的白癜风药以及立方制药的多动症药。普涨型创新药，基本就是管线不错，创新药行情来了，市场持续给溢价。而近期上涨比较急的票，都是管线挖宝行情的产物，参股公司有个临床1期，甚至临床前的创新药，也被挖出来，涨一波。四、其他相关问题GLP-1是否还是大热点？常山药业、博瑞医药等GLP-1减肥药标签股，25年初至今有70-80%涨幅，说明市场也把减肥药算成创新药去涨，甚至带动了金凯生科、圣诺生物、凯莱英等制造端也有不错涨幅。但同时，我们看到其他GLP-1非标签化的股票，譬如华东医药、众生药业，甚至信达生物，都没有按照GLP-1热点逻辑上涨。我自己的理解是，23年时候，整个医保板块都缺乏热点，而GLP-1减肥药海外验证度高，国内趋势性强，演绎成了GLP-1独立行情，而这一轮创新药行情，GLP-1只是亮点之一，所以市场也只记住了标签化投资标的。虽然华东在GLP-1领域司美格鲁肽、双靶、三靶、口服小分子等多层面布局，乐普的民为生物也多个产品推进临床，众生的双靶GLP-1数据读出，但市场都没有感觉，只涨标签股。现在市场热度到了啥阶段？现阶段市场演绎，就是进入小票管线挖宝阶段，要么去Biotech里面找临床前产品，要么就是找参股创新药公司里面找找性感的靶点。总体来说，强兑现逻辑越来越弱，都是看空间看想象。后续行情发展还要关注啥？我觉得找创新药行情的关键事件，可能是几条线。BD交易条线：从三生的12.5亿美元首付，到石药提前预告50亿美元级别BD，市场在不断演绎高潮，后续看看大家盯着的几个潜力BD产品是否最后能落地吧！如果连续折了几个，可能行业就要回落。重要数据读出：康方的PD-1/VEGF近几个月就已经连续波澜2次了。ASCO的会也刚开完，后续看看重点公司的重点产品的不同阶段数据读出，看看有没有惊喜或者惊吓。越来越边角料的加速赶顶：可能盛极而衰不一定需要标志性事件，就是上涨的逻辑越来越边角料，可能最后演绎到极致就自我崩盘了！总结最后，现阶段A股创新药行情趋势下，不仅要考虑买什么票能赚钱，还需要考虑如何做才能把盈利揣进兜里。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫6月的白酒股，机会还是风险？来自朱酒。端午小长假期间，对白酒板块来说，传来的大多是不好的消息。飞天茅台500毫升的一批价，已经到了2050元一瓶，逼近2000元大关了；五粮液虽然在年初市场最旺的时候控货挺价，但最近某电商平台已经抛出了单瓶931的价格，各渠道都是价格倒挂。背后的导火线，和去年如出一辙，又是618，电商们继续抛出百亿补贴，酒厂们殚精竭虑挺住的价格，瞬间被釜底抽薪。从一季度的白酒公司季报中就可以看出，除了贵州茅台的业绩增速略降以外，其它公司同比去年一季度都是增速大跌，有些公司甚至还出现了归母净利润的大幅下降。现在和去年一样，对白酒板块的悲观情绪迅速弥漫开，又看到满屏在谈白酒周期的文章。可无论是正方还是反方，绝大部分人都没有理解到，现在和10年前最大的区别是——当年是白酒周期，现在是经济周期。前几年白酒市场好的时候，确实在渠道里囤积了大量货品，这是不争的事实。但时至今日，再去纠结渠道里压了多少库存，意义并不大。经过几年的消化，如果后面消费环境转好，这点库存根本不算什么；可要是消费环境继续低迷下去，即便酒厂不压货，库存也会与日俱增。白酒企业现在要做的事情很多，但能迅速改变自身处境的很少，毕竟现在真正影响销售的不是动销和产品，而是错综复杂的经济变化。今天正逢上周和雪球“厚雪长波”团队一起录制的音频节目《酒香还能飘多远》正式上线，有兴趣的朋友可以听一听。其中我讲到了2025年的市场上，只有贵州茅台可以确定还能保持一定的增速，其它酒企要么努力实现正增长，要么努力减少降幅，日子都不好过。一季度有春节，三季度有中秋节，而二季度一直都是白酒的淡季，所以618的电商平台补贴对各厂家来说，冲击都会格外强烈。现在刚刚6月初，后面几个星期还要看酒企，尤其是贵州茅台如何出手干预价格，否则短期内的波动还是难免的。从已经公布的数据来看，“1—4月份，社会消费品零售总额161845亿元，增长4.7%”，“餐饮收入18194亿元，增长4.8%”，市场环境还是比去年要好一些。如果提振消费的整体措施有效果，对白酒板块倒是不必过于担心。只是白酒股的业绩复苏不会是立竿见影，贵州茅台仍然是最稳定的那个，而其它公司挺过了去年半年报的业绩高基数后，从3季度开始压力会逐步下降，但大多数公司的业绩修复要等到明年甚至后年了。当然，看衰茅台的人也为数不少。但现在的贵州茅台，已经承诺保底分红率达到75%，2024年的归母净利润是862亿，分红总额是646亿，合每股分红51.43元，按照6月3日收盘价1509元来算，股息率是3.4%。2025年，贵州茅台的业绩目标是9%，这样每股分红大致在56.13元。假设明年的环境仍不理想，贵州茅台的业绩增速为0，每股分红还是56.13元。这样到了2027年分红除权后，如果其股价不增不减，但由于除权影响，会变成1369.12元，也就是说两年后贵州茅台的股息率将是4.1%，接近于银行股的标准了，是当下十年期国债收益率的2.4倍，凭借贵州茅台长期稳定的高ROE，足以吸引包括险资在内的众多长期资本了。这个假设是建立在2025年贵州茅台业绩增速为9%，2026年为0的前提下的，这个业绩的实现概率，大家见仁见智，这里只是作为一个例证，仅供参考。至于白酒的长期发展，也是被不少人质疑的。提及最高的观点，包括“年轻人不喝白酒”、“茅台价格过高，超出市场承受能力”、“白酒产能过剩”等等。我简单整理了几个十几年前，正处于上一轮下行周期时候，雪球上关于白酒的评论，看起来和现在毫无二致，可之后几年发生了什么大家都知道了。当然，我们不能刻舟求剑，但至少要明白有些观点真不是什么新鲜东西。一个人通过片面的经验，对自己产生误导的事例比比皆是，这是投资者必须要提防的。白酒是消费的标志性板块，而消费是科技的天花板，是金融的钱袋子，研究白酒不仅仅是为了投资白酒股，更可以借此对消费、科技和金融领域，进行更深层次的理解和判断。市场能否持续走强，白酒股是个重要观测指标。经济还会发展，消费终将恢复，但时间是个变数。6月的白酒，到底是风险还是机会，看投资者对时间的理解了，各得其所吧。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫拼多多与5000亿美元的好市多只差一条腿，来自figolin。5月28日，拼多多发布的2025年第一季度财报，实现营收956.7亿元，同比增长10%，但净利润同比下滑47%至147.4亿元。拼多多怎么了？拼不动了？我不认为拼多多拼不动了，相反，我对拼多多的长期却非常看好！注意，我这里说的长期是指五年以上，不是明天，也不是指今年。在阐述我的理由之前，我先要简单地介绍一下，拼多多是怎么拼到今天的。2015年，创始人黄峥做出一个决定：避开竞争激烈的北上广市场，转向长期被忽略的县城市场，从卖水果起步。他巧妙地利用微信拼团的社交裂变模式，以低成本快速获取了大量用户，迅速打开了沉默且庞大的下沉市场。能快速获取大量用户的原因，当然不是因为微信的社交裂变，这个只是拼多多当时营销的手段。能获取用户的原因只有一个，使用户能够留下来，那只能是用户收到的水果真的便宜。所以，我们这里要问的是，拼多多的水果为什么能便宜？当时，像水果这种容易变质腐烂的东西，不太适合用传统的电商方式销售，因为那样效率太低了，所以这也是被当时的传统电商忽略的市场。拼多多采取的方式“农产品直供+社交拼团”，所以效率要比传统电商高很多，这里的效率高有两个原因，一个是去掉了中间商，另外一个，单位时间内，单个SKU的销售数量会比传统的电商多很多。效率高了，成本就低了。如果东西是一样的，哪个人会不喜欢低价呢？ 所以，拼多多在这个过程中，不单单是把水果卖掉了，更是圈了大量的用户。如果水果可以这么卖，其它的东西就不能也这样卖吗？顺着同样的逻辑，拼多多进入家居日用与服饰类、美妆护肤、小家电直至数码3C...直到做成现在的拼多多。因此，拼多多的性价比源于其极致的效率和极低的成本结构。从商户端来看，从做水果开始，拼多多都没有追求多而全的SKU，而是精简SKU，集中资源打造少数爆款商品。每个爆款SKU动辄达到数十万甚至百万级别的订单量，这种规模效应使商户能够大幅降低了生产和供应链成本，从而保证了在价格竞争中的优势。从平台端来看，拼多多的运营模式同样体现着极致的效率原则。拼多多团队实行扁平化管理，以精简的组织架构和高度数字化决策流程，实现了极高的人效表现。截至2024年，拼多多员工仅2.3万人左右，大约是阿里巴巴团队规模的10%，人均创收却高出同行数倍。这种“双端低成本”策略使拼多多能够以比竞争平台低10%至30%的价格持续运营，并保证了企业本身的盈利能力。所以，拼多多和淘宝具有天生的基因不同。淘宝是流量逻辑，主体是搜索，用户要自己去找商品，所以需要海量SKU来满足长尾需求，这时淘宝需通过千人千面满足每个人的个性化搜索。但也因为这个原因，每个SKU的销量没有足够高，淘宝一直倡导C2B反向定制做不起来。而拼多多是把海量流量集中到有限商品里，有了规模之后再反向定制，从而极大降低成本。就这样，拼多多一不小心，把自己做成了线上版的Costco感觉。我们知道，做零售最核心的东西就是效率。沃尔玛创始人山姆·沃尔顿有说过：“我始终认为，保持低价格和低成本，是让顾客一而再、再而三回来购物的唯一办法。”另外一个零售大王亚马逊贝索斯也有一个类似的名言：“你的利润就是我的机会。” 其实都说了是一个意思，效率是零售业非常重要的护城河。哪个人买东西不喜欢买便宜的呢？如果东西是一样的话。我相信那些在Costco买LV的那些人，一定也是有钱人。我自己也在拼多多买过几次东西，都是买那些电脑、手机呀这些产品，原因也是一样的，便宜啊。所以，拥有效率的拼多多，他过去10年的GMV增长速度远远的超过了京东和淘宝。拼多多也因为它的效率，平台自身得到了超额的回报。2024年财报显示，拼多多实现营收3938.4亿元人民币，归属于普通股股东的净利润1223.44亿元，除拼多多的2.3W员工,每个员工的创收是600W左右，这个数据甚至是腾讯的3倍，可以说相当的炸裂。那么问题的，为什么这个季度利润降了这么多呢？ 它的根本原因是什么呢？ 这是这篇文章要讨论重点。如果拼多多真的是Costco的话，利润应该是要稳定的增长。我稍微查一下Costco过去五年的利润变化情况，Costco的利润是每年持续稳定增长的。所以目前的拼多多只是长得像Costco，还不是Costco。那拼多多缺的是什么呢？我们先看一下拼多多的供给端，在结构性成本优势导向下，拼多多对商家进行简单粗暴的价格赛马竞争。中国的整个供应链本身就是供大于求，这就导致了这些商家在这个平台上面的竞争相当的惨烈，胜出的商家往往也不是那种追求质量，追求创新的商家，而是那些擅长偷工减料打擦边球的商家。这也导致了拼多多的消费端，虽然拼多多希望给顾客留下的是性价比，但我们还没有办法做到闭着眼睛买东西，因为我们买到低质或假货的可能性还很高。一句话，就是拼多多这个平台赚太多钱了，在这个过程中，商家还没有获得足够的利润，真正想做好产品有创造力的商家，还没办法在拼多多这个平台上很好的生存。如果整个生态上，只有平台赚大钱，商家不赚钱，真正好的商家没法脱颖而出，那毫无疑问这个生态是不健康的，也是没法持续的，这个就是拼多多目前存在的问题。换成大白话就是说，“在你上面的那些商家老板都半死不活了，你觉得你每年赚1000亿是可持续的吗？”所以拼多多的CEO才会在电话会议上说，过去这个季度，外部环境的变化给商家带来了新挑战。在这个关键时刻，我们发挥平台企业的社会效能和责任担当，推出了‘千亿扶持’惠商新战略，坚定护航商家穿越周期。” 他还要求公司上下力出一孔，全面投入这一新战略，优先保证用户和商家的利益，努力为商家提供更多确定性，助推产业平稳转型。这是拼多多基于长期价值，必须要补上一课！所以，我标题说的拼多多缺的一条腿，其实就是共赢生态这条腿。很多人判断，这个季度拼多多的利润下降，是因为跟目前的国补政策有关系。拼多多以第三方商家为主，缺乏自营体系，且平台上以白牌商品居多，因此在对接国补政策时处于劣势，导致在承接国家补贴政策方面相较于京东、阿里等自营平台处于劣势。为弥补这一短板，拼多多加大了对商家的补贴力度，增加了平台的营销费用，影响了短期利润表现。是的，这个判断没问题，国补政策肯定的影响了拼多多的利润。但我们要问，拼多多上面的商品为什么都是白牌？其实核心原因就是在拼多多的成长历史中，这些商家没有持续的收益，没有真正的成长起来。所以陈磊在电话会议上说：“在外部环境不确定性加剧，拼多多果断支持消费者和商家，将他们的需求放在平台之前。我们相信这些举措是投资，最终将带来更强大、更高质量的商家生态系统。从长远来看，这些努力可能会在短期甚至相当长的一段时间内对我们的盈利能力产生影响。”对他说的“甚至相当长的一段时间”。我觉得他说的是真话，因为拼多多的野蛮生长的时期结束了，现在要深耕生态建设，这个当然不是短时间可以做成的事情。如果你看过拼多多黄铮的一些演讲和分享，以及了解了拼多多的文化，应该会相信，拼多多过去出现了一些问题，都是公司发展的阶段性问题，有理由相信当拼多多会把共赢生态这条腿把它补上后，我想那时拼多多的市值一定会超过Costco，因为相对于Costco，拼多多的市场更大，中国的供应链更强。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资于“异常值”企业所具备的特点，来自他山之石观投资。股票市场具备的天然特点之一，就是回报与损失的非对称性。这意味着投资一个股票的最大损失是有限的，但回报却是无限的。正因为如此，股票市场需要具备长期视角的投资者，能够跨越短期的波动，去捕获长期潜在巨大回报的企业。这些企业，在市场上可谓凤毛麟角。他们可以称之为“异常值”企业。在这方面做到极致的，Baillie Gifford可以算是其中之一。这些“异常值”企业，不是我们认为的只有单一模式的企业，而是具备多种类型。不同的类型企业，也具备自身特有的特点。以下，是Baillie Gifford旗舰基金SMT的联合基金经理Lawrence Burns，在年报中的对于“异常值”企业具备特点的思考。非对称收益大多数公司对投资人来说并没有太大意义。研究表明，只有极少数公司真正值得长期持有。它们就像“异常值”，能够充分利用股票的特点，即上涨空间几乎没有上限，而下跌的风险却是有限的。不管世界是风平浪静，还是充满动荡，我们的目标始终没变：就是寻找那些具备非凡潜力、有望带来出色回报的企业，并坚定地投资其中寻找真正不一样、能带来巨大回报的“异常值”企业是一件非常困难的事。因为从定义上来说，这类“异常值”企业本来就非常稀少，而且它们各自的成功路径和特点往往完全不同。如果我们只盯着某一种类型的公司，就很容易错过那些可能引领未来的新一代优秀企业，它们很可能与过去的“成功模板”完全不同。比如，有些“异常值”企业是年轻、成长迅猛的新兴公司。像成立不到10年的中国电商平台拼多多，虽然略微落后于我们的前十大“异常值”企业榜单，但自2018年上市以来，它已经给股东带来了6倍的回报。这背后是它年均收入增长超过110%，并成功从持续亏损转变为去年的150亿美元盈利。还有些“异常值”企业则是历史悠久但极其稳健的老牌企业。比如跑车制造商法拉利去年已经85岁了，但过去10年，它给我们的股东带来了11倍的收益。自2015年我们投资以来，法拉利每年销量增长不到7%，但依靠强大的品牌溢价、不断提升的利润率，以及市场对其稀缺性和持久吸引力的高度认可，依然取得了非凡回报。我们相信，如今投资组合中仍蕴藏着各种潜在的“异常值”公司。这些企业遍布全球，从斯德哥尔摩到圣保罗，再到新加坡；它们的增长方式也有着很大的不同，有的是火箭制造，有的是数字银行应用，还有的是世界上最受欢迎的奢侈手袋品牌。我们不想把“异常值”的标准定义得太死板，但这些年我们确实发现了一些它们常见的共同特征：1）“异常值”企业往往非传统用传统思维很难做出非凡成就。因此，那些真正与众不同的公司，往往在战略、文化甚至领导风格上都是非传统的。拿SpaceX举例来说，为了大幅降低发射成本，他们选择了一种完全不同的方式，即让火箭能重复使用。为了加快创新速度，SpaceX没有像传统航空航天公司那样，在制造前做长时间的规划和论证，而是采用“边试边改”的方法：快速造出原型，马上测试，分析结果，然后改进，再测试。这种做法的代价是，早期的试飞经常以火箭爆炸收场。传统公司会想尽办法避免这种失败曝光，但SpaceX不仅不回避，反而把试飞过程向全球直播，把失败当作宝贵的学习机会。正是这种快速试错的方式，让他们能用更短的时间、更低的成本，做出领先对手的产品。这种非传统公司一旦成功，回头看会让人觉得“有远见”；但如果失败了，投资它们的人可能就会被认为“太冒险”。但如果想抓住“异常值”企业的机会，就必须愿意承担看起来不理智、甚至有些疯狂的风险。2）“异常值”企业总是有长期视角抓住一个巨大的市场机会，并建立起牢固的竞争优势，通常需要很多年时间，而不是几个季度。那些真正能脱颖而出的公司，往往把眼光放在长期，而不是短期或中期的收益上。以亚马逊为例，它在成长的许多年里，几乎没有什么利润，这在股市上很少见。但亚马逊并不在意短期盈利，而是不断把钱重新投入到业务中。正是这种长期投入，让它建立起庞大的物流网络，构筑了很高的行业门槛，还孵化出了像AWS（亚马逊云服务）这样的新业务，同时也劝退了一些竞争对手。我们投资的很多公司，都是由创始人亲自管理的，因为这样更有可能坚持长期目标。还有一些，比如法拉利和爱马仕，是传承了几代的家族企业，也因为有稳定的传承而更愿意做长期决策。爱马仕背后的家族甚至承诺，最早也要到2041年之后才会考虑出售股份。我们很乐意持有这些公司，即使它们的时间尺度让我们自己看起来都显得有点“短视”。3）“异常值”企业能够抓住巨大的机会那些真正能快速成长、脱颖而出的公司，往往背后都有巨大的市场机会。这并不奇怪。因为只有市场足够大，企业才有空间不断扩大，变得比现在强很多倍。比如英国的金融科技公司Wise，它在短短6个月里就处理了价值680亿英镑的跨境转账。但这家公司目前覆盖的个人用户市场还不到5%，企业客户市场也刚刚起步。换句话说，Wise才刚刚开始。它的目标是搭建一个能处理万亿级别资金流动的金融基础设施。它还有很大的成长空间。最成功的“异常值”企业往往不只在一个领域崛起，而是像“多面手”一样，在多个市场上都能抓住机会。比如亚马逊最初只是一家卖书的网站，但它利用电商积累的技术和经验，成功拓展出了云计算业务。现在，亚马逊云服务已经贡献了该公司70%的营业利润。再看英伟达，它一开始是做游戏显卡的，但后来敏锐地看到了人工智能的前景，投入巨资研发，现在已经成为AI芯片的领先者。拉美的MercadoLibre原本只是个电商平台，但在很多用户连信用卡都没有的情况下，它开发了自己的支付工具和贷款服务。通过掌握用户的交易数据，它又发展出了金融科技业务，现在这部分收入已经占到了总营收的40%以上。接下来，它甚至可能发展出广告业务，利用手上的数据为品牌精准投放广告。Spotify 也不仅满足于做音乐流媒体。它已经拓展到了播客、有声书，甚至在英国测试教育内容。这种“从一个成功跳到另一个成功”的模式，在很多杰出的公司中都能看到。对于我们这些分析师来说，这种成长方式对想象力要求很高。我们不仅要看现在的业务表现，更要设想它未来还能做出哪些突破，在早期就要估算这些新机会可能带来的价值。真正的难点在于，要敢于设想这些“异常值”公司到底能做到多大。4）“异常值”企业能够灵活应变那些真正出类拔萃的公司，往往不是一开始就有多完美，而是在面对不断变化的市场时，能迅速调整方向、抓住机会。在商业世界中，谁无法快速适应变化，谁就可能被淘汰。“异常值”企业的发展历史，就是一部不断调整、不断进化的过程。比如美团，15年前它刚起步时，只是一个模仿Groupon的团购网站，当时中国有大约5000家类似的公司。但美团最终脱颖而出，并逐步转型，发展出了外卖、旅游等多种服务业务，最终成为我们投资的对象。再比如爱马仕，这家以奢侈品闻名的品牌，最早是为欧洲贵族打造高端马具的制造商。它用了整整一个世纪的时间，才推出了第一个奢侈手袋。而字节跳动起初也不是做短视频的，而是靠个性化新闻聚合应用“今日头条”起家，后来才发展出抖音和TikTok。新冠疫情结束后，全球格局发生了很大变化，人们对数字产品的需求不再像过去那么强烈，而利率上升也让融资成本变高。这种环境下，适应能力就显得更加重要。我们投资的很多公司都迅速调整了战略。比如Meta的马克·扎克伯格和Spotify的丹尼尔·埃克都果断地优化了组织结构，提升运营效率，更注重盈利能力。但与此同时，他们并没有放弃未来增长的机会。Meta继续投资人工智能，开发了像Llama这样的多语言AI模型；Spotify则开始进军有声书市场。我还记得2022年在乌拉圭访问MercadoLibre时，公司管理层一方面对未来的增长机会充满信心，另一方面也意识到市场已经不再偏向于“烧钱不赚钱”的扩张方式。从那以后，他们在“增长”与“盈利”之间找到了更好的平衡，也带来了较好的投资回报。现实是，世界在不断变化。别说五年十年后全球贸易会怎样发展，就连未来三个月会发生什么也没人能准确预测。但如果我们能找到那些拥有灵活应变能力、领导力强、文化适应性高的公司，就等于把一部分难题交给了更擅长应对挑战的人来解决。也正因如此，我们希望投资那些由聪明、有远见的人带领的优秀企业。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫重申零食投资逻辑，来自德加圣手。最近对小零食做了一些加减动作。我个人操作上倾向于在这个行业做轮动和切换，去持有最佳性价比的那个资产。但操作是个非常个人的东西，这取决于每个人资金属性、资金成本和对收益率的要求，我这个做法最后也可能不如拿着不动要好。看个人吧，但这里我想主要再讨论下零食行业的投资逻辑，这个比操作要重要的多。我个人的持仓，早期21、22年前三位主要是伊利腾讯和万科，万科倒下后，一直没找到能上仓位的公司，直到今年年初刷新一轮认知，重识了格力，现在前三持仓是格力伊利腾讯，加起来大概占55%以上吧。他们三个，竞争格局相对稳定，龙头优势比较明显，供给侧都各有各的壁垒，再加上高股息、高回购保护，整体来说确定性好，适合做账户的压舱石。但要指望这些市值几千亿，几万亿的公司再翻个3-5倍，挺难的了，除非来一波超级大牛市，但如果那种大牛市真来了，别的公司涨10几倍都正常。所以我觉得要给组合加弹性，除了可转债外，其实最好的还是要买小市值公司。但小市值吧，怕没了，敢投小公司，一定要有大逻辑在。最近又重新深度研究和复盘了下日本零食行业和零售业发展的过程，得到一些结论供大家参考：从日本零食和零售行业发展来看，无论是在日本经济腾飞的上世纪七八十年代，还是进入90年后面对失落30年，日本食饮消费的增量一直在围绕渠道的更新迭代和变迁展开，只是区别在于他们的零售渠道是夫妻店杂货铺—-大型卖场—-连锁便利店和自动贩卖机—-折扣系统，而我们是小卖部—大卖场—迅速出现电商—-会员店、折扣系统、社区团购百花齐鸣。日本的零食公司围绕渠道这个增量放大器出现了明显的行业座次更迭，积极拥抱新渠道的代表比如薯片巨头卡乐比，该公司成立于1949年，目前已经是日本国内与全球领先的零食巨头，2024财年收入约为3000亿日元，净利润约205亿日元。卡乐比主要做薯片、麦片等产品，很早期的时候它就开始积极拥抱下游渠道变革，先是切入折扣超市，随后随着日本便利店调改之风开始与便利店渠道合作开发自有品牌，PB产品等；目前其在便利店、折扣店与药妆店是收入占比大概为45%，得益于多元化的渠道，公司收入和利润的cagr持续提升。反面例子是森永制果。森永可能是日本成立时间最早的一批元老级零食公司，创立于大概189几年，凭借创始人对西方零食思路和产品的引进，在日本本土可以说是多种类西方零食的缔造者，包括最早在日本生产唐巧、饼干等产品，70多年一直处于行业第一的位置。直到1960、70年代，森永制果开始一步步滑落，一方面原因是那个时代日本人也开始兴起国潮，更喜欢本土化的食品，而森永没有及时调整产品策略，还在照搬西方零食的生产营销思路，但更重要的原因在我看来，是那个年代零售业发生了重大的变迁，森永并没有参与。1970年代，正是日本以711为代表的连锁便利店和自动贩卖机兴起的年代，森永依然固守旧的渠道，而明治、格力高这些排在后面的公司却积极拥抱连锁便利店和自动贩卖机这个当时日本的“高势能渠道”，从而一举反超森永制果，实现弯道超车。森永这一落后，就是30年，直到1990年代，日本功能性食品浪潮开始兴起，森永制果凭借对功能性食品的洞察和深度介入才找回了场子。整体看下来，日本的经验告诉我们：零售渠道变革给品牌厂家带来的是最确定性的增量逻辑，谁能积极拥抱，深度介入，谁就将在这个充分竞争的市场里最先受益。其实在我们国内也是一样，我年初复盘了下近3年零食公司股价的涨跌，从2022年1月1日起算直到今年2月，股价涨幅来看，小零食这个生意投资难度不低，因为波动较大，但为什么盐津的股价涨幅最高，我觉得市场最认可的就是，盐津实际上是这轮零食折扣系统出现后，最先拥抱，也最深度拥抱的零食公司，而折扣系统的不断扩张大大提升了他产品对消费者的触达率，拓宽了销售通路，再加上盐津本身在旧渠道的掣肘就最小，所以也有条件最积极的去做渠道改变，其他很多品牌零食公司早起由于多是草根起步，非常依赖传统流通渠道，自然在渠道切换方面要差一些，这里面典型的例子其实是洽洽。总之，在我看来，当下食饮消费行业，3-5年内，最强逻辑就是零售渠道的迭代变迁带来的投资机会，这是零食这个板块整体的β机会。有这样一个大的增量逻辑在，再加上未来食品饮料公司很难在A股上市了，目前已经上市的有了稀缺性，只要这些品牌公司别经营的太烂太离谱，那底线就有了保证，这种逻辑加持下，我就敢上仓位投小。其实目前资金和情绪面的风口也开始有所展示，我觉得市场现在最认可的品牌零食公司是三条逻辑线：1、进高势能渠道，即会员店或折扣系统2、出现大爆品，以有友的鸭掌、卫龙盐津的魔芋等为代表3、出海。这三条逻辑线，落实一个，市场给拉升30%估值，三条都中，估值直接从15倍迅速拔到30倍，这是我目前观察到的现象。看露露，搞个养生水还没怎样呢，市场先把估值拉起来，很是买账。资金面和基本面的逻辑都在，那就看选择哪个标的。我倾向于不断迭代去找这里面最有性价比的那个，即估值最低，相对成长不差，因为有大的确定性逻辑在，下行风险可控，所以适合轮动切换。更难得的是零食这个生意本身属性上由于现金流很好，资本开支也可控，使得他们有成长性的同时，股息率还不低，这样的机会真的难得。我们没有机构和大资金的信息优势、数据优势，不知道什么时候他有个产品爆了，也不知道他什么时候哪个产品要进山姆了，但在估值较低，股息较高的时候进场等着，让机构们去卷数据，一旦踩中我说的三条逻辑中的一个，一定会有好的表现。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫没有走不出的周期，来自围棋投研。最近的光伏行业，典型的周期底部板块，并且看起来周期拐点还不太明朗，虽然李振国先生的周年演讲金句能够帮助提提精气神，但事实依然是竞争激烈，尤为内卷。当然这些还不算什么，这两天券商策略会，聊了几家上游自动化设备厂商，反馈都是订单依然不景气，并且可能要持续较长时间。至于客户犹豫的原因，还存在着层层递进：关税刚落地时，项目直接停滞，观望观望；后来给到90天暂缓期，依然觉得有不确定性；甚至等关税落地都不敢全力投入，就怕川普的阴晴不定。于是这事情就成为了“死结”，海外尤其美国业务占比较大的厂商，可能要等到新一届美国政府上台，局势逐渐稳定，才敢于正常做固定资产投资。我想，有类似担忧的肯定不止是制造业，甚至能够蔓延到资本市场。投资者想：既然大洋彼岸随时会“发神经”，而且每次都能影响到这边走势，不如就先捂紧荷包，不亏钱是第一要义。例如，这几天市场成交量就在明显下滑，就是最纠结和最难熬的时候。前两天有小伙伴找我聊天，说最近银行股涨得很不错啊，你们有没有重仓？我苦笑一声，但很快就调整了心情，先告诉他任何时候都要分散投资，不能重仓，同时还提及，万物皆周期。银行这几年是涨得很不错，但要知道，若干年前银行是别人“爱答不理”的板块啊，当时候持有银行股会非常煎熬，痛苦程度不亚于如今的新能源。我们再换个形式，假设回到5-6年前，从2019年初持有至今不动，大家猜猜银行和光伏哪个行业的收益率更高？答案是几乎一样。过程大概能分为三个阶段：2019年收获都不错，皆大欢喜；2020-21年光伏暴涨，银行股是负收益，可想而知当时持有银行股要多么煎熬；2022年至今，光伏连跌4年，银行股熬出头。因此，现在觉得新能源很难受，只不过是恰巧站在了最后阶段。可能有人觉得时间太短，那么再往前推到2015年牛市，还请大家再猜猜看，从2015年最高点至今，哪个板块涨得最好？答案是：第一名食品饮料、第二名银行、第三名家电，当时风靡一时的TMT都没能排进前三甲。有位卖方首前辈讲得很好，这些当初的“丑小鸭”，却跳出了白天鹅的舞姿。如今，哪些赛道是新一轮的“丑小鸭”呢？白酒，地产，还是光伏？我想至少是存在于那些“无人问津”的板块里。还有投资者不管什么结构化，就直接质疑A股是不可救药的估值洼地，这个观点怎么看呢？依然是那句万物皆周期，如果要再补充一句：没有走不出的周期。以前A股港股都不行，投资者心里还算过得去，今年以来港股不断上涨，并且A股上市公司到港股上市后都表现不俗，甚至宁德和比亚迪都出现H股溢价，这让A股投资者直接破防了，恨铁不成钢。但如果是港股的长线投资者，一定有体会过，2018年到2022年恒生指数一路下跌直至腰斩，那时候是有多绝望。但只要企业们都在好好做生意、投研发、赚盈利，就能慢慢走出周期，这两年的收获来之不易。还有投资者说，为什么美股、日股甚至隔壁阿三都要比A股好？看到一份券商研报，回顾了这些市场过去几十年甚至上百年的历史，找到些周期规律：股价中枢终究要回归到ROE，而当ROE进入下行期末端，就会呈现出分歧收敛的特征，在那之后就是分歧转一致的长期上涨趋势。从过去100年的标普500、过去76年的日经225、过去35年的印度SENSEX30的月线图来看，共同特点是：超长期都是向上趋势，但期间都有经历过中长期的波折。相比之下，A股很年轻，例如沪深300指数是在2002年建立，迄今只有20多年，所以所谓10-20年的长期投资，可能也只是历史长河里的一小段。但就在这一小段里面，已经出现了企业ROE下滑趋势下，沪深300指数在经历着分歧和收敛，或者就直接看看沪深300月线，会发现和上述成熟市场的“波折”部分很相似。不去猜测走势，但相信历史不会简单重复，却总会惊人的相似。看着沪深300月线，不由想起，为什么总是要聊好公司和好价格？只有好公司能经久不衰，能够活到这么多年，在超长周期里不断成长，就像美的方洪波所言，当年那么多家电品牌，就眼看着一家家倒闭，没能穿越周期；只有好价格能让日子不那么难熬，如果不当心在2007年买到沪深300指数，那就要等到2021年才能解套，14年春夏秋冬，能让少年白了头。没有走不出的周期，只有熬不过周期的企业和自己。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美债收益率上升，跟我们有什么关系？来自财商侠客行。最近全球债券收益率一路飙升，日本长债收益率在一个月左右的时间里，就猛涨了100个基点，达到了2007年以来的最高水平。美国十年国债的收益率也一直居高不下，停留在4.5%以上。关于“抛售美债”的话题也是讨论得越来越热烈。而最近随着数据慢慢披露，大家才惊讶地发现，原来在背后“背刺”美国、悄悄抛售美债的，竟然是日本！这就让人忍不住想问，日本为什么偏偏在这个时候抛售美债？这一轮美债收益率的飙升，和过去相比到底有哪些不同？这又和我们有什么关系？01日本的难处其实日本也有自己的难处，他们自身就债务缠身，通胀高企。今年1月，日本央行宣布加息25个基点，把政策利率从0.25%上调到0.5%，这可是2008年以来的最高水平。要知道，加息就意味着偿债成本的增加。4月份，日本大米价格同比暴涨98.4%，创1971年以来的最大月度涨幅。能源价格大涨近10个百分点，剔除生鲜食品的核心CPI同比上涨3.5%，更严重的是今年第一季度GDP萎缩了0.7%日本央行为了捍卫日元、抑制通胀，接下来可能还要继续加息。这就意味着，日本需要大把资金来偿还国债利息。在这种情况下，抛售美债来偿还自己的债务，就成了一个不错的选择。公开数据显示，日本持有超过1万亿美元的美国国债，是美债最大的外国持有者。日本相关机构在最近一个季度，就抛售了1193亿美元的美国国债。抛售美债，一方面能偿还国内债务，另一方面也保卫了日元。这么一看，日本的这波操作其实也没什么好大惊小怪的。02这次不一样当超级VIP都不来“扫货”了，美债拍卖自然就疲软了，这时候美债的收益率就只能不断往上涨。作为全球资本市场的风向标，美债收益率大幅波动，影响可就大了。以往，美债收益率上涨就被视为无风险收益率上涨，美元吸引力增强，资金赶紧从新兴市场向美国回流抢购美元资产，美元指数开始拉升，美股上涨。而新兴市场国家就惨了，货币贬值，股市、债市都会出现波动。不过这次的情况很不一样。这几天我们看到，美元指数接连跌破100和99的关口，今年以来跌幅已经达到8%。而其它全球主要货币，最近却在升值，例如离岸人民币这两天都已经突破7.17，创近半年来新高，1个多月内就涨了2500个基点！这说明什么？美元资产不香了！03还得起钱吗？美债规模已经突破36万亿美元，今年美债利息支出预计将达到1.2万亿美元，如果继续以5%的利率把债券拍卖出去，全年偿债金额将会达到1.5万亿美元。而2024财年，美国财政收入还不到5万亿美元。其实不是美债突然不“香”了——毕竟美国曾被视作全球信用最强的国家，关键是现在大家开始担忧美国财政赤字持续攀升，怀疑其长期借贷能力能不能扛得住！根据美国国会预算办公室的数据，2024年美国的赤字相当GDP的6.4%。作为对比，全球其它主要经济体，法国赤字占GDP的5.8%、英国占4.8%、德国占GDP的2.8%，更绝的是挪威去年的赤字占GDP为-13.20%，也就是实现了财政盈余！穆迪也不惯着，本月17日下调了美国主权信用评级，认为美国的债务太多了。全球最大对冲基金桥水的创始人达利欧认为，即便穆迪下调了美国的主权信用评级，也只反映了美国国债风险的冰山一角，美债面临的真实风险比穆迪降级示警的还严重。达利欧认为，穆迪没有考虑到美国可能会通过印钱来偿还债务的风险。如果是这样，持有美债还要承受美元贬值的风险，损失可能会远超预期。04从“无风险”到“风险溢价”曾经被当作“无风险资产”的美债，其“无风险”属性正在受到质疑。美债收益率上涨，其实也包含了部分“风险溢价”，而非单纯的无风险利率上升。由于特朗普强行推行关税，现在美国进口产品平均有效关税税率已经达到14.5%，为百年来的最高水平！关税一高，进口商品就变贵，美国的通胀预期自然跟着往上跑。而美债收益率由三部分构成，通胀预期+自然利率+期限溢价，现在通胀预期涨了，收益率自然得跟着“补差价”，来补偿大家未来可能的购买力损失。05美债危机对我们有什么影响？首先来说说美债，债券收益率上升，将导致债券持有人回报下降，债券价格与收益率是反向关系。举个例子，一张面值100元，票息5%，剩余期限10年的债券，当收益率从5%升至6%时，理论上来说，债券价格将下跌至92.64元左右。另外，美债避险功能减弱，另一种避险资产——黄金，就会吸引越来越多的资金进场，这也是我们过去一直看多黄金的理由。还有一个就是对汇率的影响。美债遭遇抛售，资金持续流入新兴市场，离岸人民币已经突破7.17，高盛认为，近期应该会测试7.15的关键点位。高盛外汇团队美元兑人民币最新的预测显示，汇率将在3个月、6个月和12个月内分别达到7.20、7.10和7.00，也就是在最近一年，将有3%的升值空间。在不考虑其它因素的情况下，高盛认为人民币兑美元每升值1%，将推动A股上涨3%。最后一个，算不算好消息呢？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫友道化学爆炸事件利好核心公司全梳理，来自兰板套利。5 月 27 日 11 时 57 分左右，山东友道化学有限公司一车间发生爆炸事故。山东友道化学有限公司作为豪迈集团股份有限公司控股子公司，其在化工行业地位特殊。公司聚焦于高效低毒类农药及其专用中间体，致力于农药、医药及相关精细化工中间体产品的连续流技术开发、生产、销售。尤其是其氯虫苯甲酰胺原药及其中间体的生产，在全球市场占据重要份额，年产能达 1.1 万吨，占全球总产能的 58%-77%，是全球产能最大、产业链最全的氯虫苯甲酰胺原药生产企业。此次爆炸事故，不仅让这家企业遭受重创，也如巨石投入化工行业的湖面，激起千层浪，引发了行业内外对安全生产、市场格局变化等多方面的广泛关注与深刻思考。市场震荡：股价的跌宕起伏爆炸的冲击不仅体现在物理层面，更迅速蔓延至资本市场，引发了股市的连锁反应。5 月 27 日下午，A 股市场开盘后，与友道化学关联密切的豪迈科技股价瞬间遭遇重挫，一度跳水下跌超 4%。投资者们纷纷用抛售表达着对友道化学爆炸事件的担忧，毕竟作为豪迈集团控股子公司，友道化学的此次事故很可能对豪迈科技的业绩和声誉带来负面影响。尽管随后股价有所回升，但截至收盘，仍收跌 3.56%，市值约 481 亿元，成交量也明显放大，足见市场情绪的波动。而在豪迈科技股价下跌的同时，农药板块却呈现出另一番景象，午后强势拉升，整体大涨 5.79%。海利尔、利尔化学、ST 红太阳等多只个股强势涨停。这一反差背后，是市场对友道化学爆炸事件所带来的行业供需格局变化的预期。友道化学作为全球产能最大的氯虫苯甲酰胺原药生产企业，此次爆炸导致其全面停产，必然会使市场上该原药的供应量大幅减少。在需求相对稳定的情况下，供应减少意味着其他生产相关产品的企业迎来了市场缺口，可能获得更多的市场份额和订单，从而推动股价上涨。这一涨一跌之间，生动展现了资本市场对化工行业突发事件的敏感与快速反应，也反映出行业内部紧密的关联和市场供需关系的微妙平衡。核心公司全解析豪迈科技：关联之痛在友道化学爆炸事件的余波中，豪迈科技首当其冲，承受着巨大的压力。从股权关系来看，豪迈科技与友道化学紧密相连。友道化学由豪迈集团控股，而豪迈集团实控人张恭运同时也是豪迈科技的实控人，截至今年一季度末，张恭运直接持有豪迈科技 30.21% 的股份。这种紧密的股权纽带，使得友道化学的一举一动都牵动着豪迈科技的神经。短期内，爆炸事件对豪迈科技的业务和股价产生了显著影响。在业务方面，尽管豪迈科技与友道化学业务领域不同，没有明显直接业务交集，但友道化学作为豪迈集团重要子公司，其停产整顿必然会分散集团的人力、物力和财力，豪迈集团可能需要投入大量资源用于事故调查、安全整改以及对友道化学后续发展的重新规划，这或多或少会对豪迈科技在资金支持、战略布局等方面产生间接影响。在股价表现上，5 月 27 日午后，受爆炸消息冲击，豪迈科技股价一度跳水下跌超 4%，投资者对其未来业绩的担忧尽显。虽然后续股价有所回升，但收盘仍收跌 3.56%，成交量明显放大，显示出市场对其前景的不确定性。从长期来看，若友道化学能够顺利复产，且在安全管理、生产运营等方面进行全面升级，或许能降低此次事故对豪迈科技的负面影响。但如果友道化学面临长时间停产，甚至因事故导致市场对其信任度大幅下降，业务难以恢复往昔规模，豪迈科技不仅可能在声誉上受损，还可能在财务上受到拖累，毕竟友道化学作为集团旗下企业，其经营状况会影响到集团整体的财务报表，进而影响豪迈科技。农药板块潜力股产能与布局剖析在农药板块中，多家上市公司涉及氯虫苯甲酰胺原药及相关业务，它们在这场因友道化学爆炸引发的行业变局中，各自有着独特的产能布局和发展规划。中旗股份：作为在氯虫苯甲酰胺领域布局的企业之一，中旗股份全资子公司淮安国瑞化工有限公司拥有年产 1500 吨氯虫苯甲酰胺原药项目。公司通过持续的技术研发和工艺优化，在产品质量和生产效率上不断提升。其在氯虫苯甲酰胺原药及制剂生产方面积累了一定的技术优势，产品在市场上具备一定竞争力，登记证数量达 15 个，覆盖水稻、玉米等核心需求领域，专注于细分作物市场，精准定位目标客户群体。海利尔：海利尔在氯虫苯甲酰胺业务上也有所布局。公司此前规划了氯虫苯甲酰胺的生产项目，虽目前尚未实际投产，但已取得农药登记证，在青岛和启东两大基地分别建设的 “2000 吨 / 年氯虫苯甲酰胺项目” 和 “4000 吨 / 年氯虫苯甲酰胺项目” 已建设完成。一旦时机成熟，这些产能的释放将使其在市场竞争中占据更有利的位置，凭借其在农药研发、生产和销售方面积累的技术和市场渠道优势，有望快速打开市场。红太阳：红太阳在氯虫苯甲酰胺原药领域的布局更为宏大。目前公司现有氯虫苯甲酰胺产能为 2000 吨 / 年，并且产业链配套有 2,3 - 二氯吡啶 4000 吨 / 年，K 酸 2500 吨 / 年，实现了关键原料的自给自足，有效降低了生产成本。云南曲靖还将建设年产 6000 吨氯虫苯甲酰胺项目，预计 2026 年投产。按照公司发展规划，2027 年将达成年产 6 万吨，产能规模届时将位居全国前列，致力于打造氯虫苯甲酰胺全产业链，从原料生产到原药制造再到制剂加工，形成完整产业闭环，增强市场竞争力。这些公司因友道化学爆炸可能获得多方面利好。从市场供需关系角度看，友道化学作为全球最大的氯虫苯甲酰胺原药生产企业，此次爆炸导致其停产，使得市场上该原药的供应量大幅减少。以氯虫苯甲酰胺原药市场全球产能占比为例，友道化学 2023 年产能达 1.1 万吨 / 年，占全球出口量的 58%，其停产必然造成全球供应缺口，尤其是美国、欧盟等主要市场。在需求相对稳定的情况下，中旗股份、海利尔、红太阳等企业的产品将迎来更大的市场需求空间，有机会扩大市场份额，承接友道化学原本的订单。从行业格局变化角度分析，友道化学的事故可能会引发行业内的一系列调整。监管部门对化工行业安全检查的强化，以及中央环保督察组计划 6 月进驻山东可能导致的其他企业限产，都将使得行业竞争格局发生改变。具备先进生产技术、完善安全管理体系和充足产能的企业将更具优势。上述几家上市公司在技术研发、产能布局和安全管理等方面各有优势，有望在行业洗牌中脱颖而出，进一步巩固自身在行业中的地位，甚至通过并购等方式实现规模扩张，重塑行业格局。行业展望：变革与挑战并存此次友道化学爆炸事件，无疑为整个农药行业敲响了安全生产的警钟，成为推动行业变革的重要契机。从安全生产标准层面来看，事件发生后，各地政府和监管部门必然会加大对化工企业，尤其是农药生产企业的安全监管力度。监管部门会对企业的生产设备、工艺流程、安全管理制度等进行全面、深入的检查，要求企业提升安全生产标准。企业需要投入更多资金用于设备维护、升级以及安全技术研发，像安装更先进的自动化监测系统，以便实时监控生产过程中的温度、压力等关键参数，一旦出现异常能及时预警并自动采取措施；配备更高效的消防设施和应急救援设备，提高应对突发事故的能力。在市场供需结构方面，友道化学作为全球最大的氯虫苯甲酰胺原药生产企业，其停产导致市场供应大幅减少，这使得氯虫苯甲酰胺原药及相关制剂价格出现上涨趋势。在需求端，农业生产对农药的需求具有一定刚性，尤其是在农作物病虫害高发季节，对高效杀虫剂的需求更为迫切。这就促使其他农药生产企业加大生产力度，以填补市场缺口。然而，随着市场供应结构的变化，原本依赖友道化学产品的下游企业，如农药制剂生产企业，不得不寻找新的供应商，这可能导致整个农药供应链的重新调整和优化。行业整合的步伐也会因这一事件而加速。一些规模较小、技术落后、安全管理水平较低的农药企业，在监管趋严和市场竞争加剧的双重压力下，可能面临被淘汰的命运。而那些具备先进生产技术、完善安全管理体系和充足产能的大型企业，如前文提到的利尔化学、中旗股份、海利尔、红太阳等，将凭借自身优势，在行业整合中占据主导地位。它们可能通过并购、合作等方式，扩大自身规模，提升市场份额，实现资源的优化配置，从而推动整个农药行业朝着规模化、集约化方向发展。对于相关公司而言，在这一新的行业环境下，既面临着机遇，也遭遇着挑战。机遇在于，市场份额的扩大和产品价格的上涨，将直接增加企业的营收和利润。企业可以利用这一契机，加大研发投入，进一步提升产品质量和技术水平，巩固自身在市场中的竞争地位。例如，企业可以研发更高效、低毒、环保的农药产品，以满足市场对绿色农药的需求；优化生产工艺，降低生产成本，提高生产效率。但挑战同样不容忽视。安全生产压力的增大，要求企业持续投入大量资金用于安全设施建设和人员培训，这无疑增加了企业的运营成本。一旦在安全生产方面出现问题，企业将面临巨大的损失，不仅是经济上的赔偿，还包括声誉受损，进而影响企业的长期发展。市场竞争的加剧也使得企业面临更大的压力。随着更多企业涌入市场，争夺有限的市场份额，企业需要不断提升自身的核心竞争力，包括产品创新能力、市场营销能力、客户服务能力等。此外，市场供需关系的不确定性也给企业的生产和销售计划带来挑战，企业需要更加精准地把握市场动态，合理安排生产和库存，以避免因市场波动而造成的损失。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美团：短期超预期、中期看竞争、长期看监管，来自星海游心。短期超预期：财报表现强劲，核心业务韧性凸显2025年一季度，美团交出了一份超出市场预期的成绩单。财报显示，公司总营收同比增长18.1%至866亿元，净利润同比大增87.3%至101亿元，调整后净利润达109亿元，同比增长46.2%。这一表现得益于核心本地商业与新业务的双轮驱动：核心本地商业收入643亿元，经营溢利135亿元；新业务收入222亿元，经营亏损收窄17.5%至2.3亿元。1.外卖与闪购业务齐头并进外卖业务保持健康增长，用户粘性和购买频次进一步提升。美团创新推出的“品牌卫星店”模式成效显著，截至一季度已助力480多个品牌开出3000家卫星店，有效丰富了外卖供给。闪购业务更是成为亮点，非餐饮品类即时零售日单量突破1800万单，饮料零食、3C产品、家用电器等品类增长显著，累计交易用户数超5亿，其中90后年轻消费者占比达三分之二。闪购业务的快速扩张不仅带动了骑手收入增长，还通过高毛利品类优化了收入结构。2.到店酒旅业务稳健增长到店酒旅订单量同比增长超50%，年度交易用户及活跃商家数均创历史新高。升级后的“神会员”计划成为新增长动力，通过整合全生活场景权益，有效提升了用户复购率。在高星酒店领域，美团与全球品牌合作推出“酒店+X”打包产品；在下沉市场，数字化渗透加速，为低线城市用户提供了更多高性价比选择。3.新业务减亏与国际化突破新业务亏损同比收窄55%至21.8亿元，经营亏损率从26%降至9.5%。海外市场方面，Keeta在沙特表现亮眼，凭借高效配送和本地化运营赢得用户认可，并计划于近期进入巴西市场。国内新业务如B2B餐饮供应链、共享单车等持续巩固市场地位，为长期增长奠定基础。中期看竞争：京东、抖音正面交锋，阿里生态协同施压尽管短期业绩亮眼，美团中期面临的竞争压力呈现多元化特征。京东以外卖为切入点直击高频场景，抖音通过内容流量重构到店生态，阿里则依托电商与支付生态渗透即时零售，三方形成差异化博弈格局。1. 京东外卖闪电破局：高频带低频的战略博弈京东凭借“骑手五险一金+商家免佣金+百亿补贴”策略，外卖日订单量在上线75天后突破2000万单，单均补贴力度达10元。其核心逻辑是通过外卖高频场景为零售业务引流，形成“外卖亏损、零售盈利”的交叉补贴模式。尽管美团日均单量仍达6000万单，规模效应下配送成本优势显著，但京东的激进策略可能导致美团Q2核心本地商业收入增速放缓至10%以下，经营利润率环比下滑。京东的竞争本质是“零售巨头对本地生活的降维打击”，其供应链能力与美团闪购形成直接竞争。2.抖音内容渗透：重构本地生活流量入口抖音已成为美团到店业务的最大威胁。2024年其本地生活GMV达5600亿元，同比增长81%，2025年目标直指8000亿元。抖音通过短视频、直播、POI标签等内容形态，将“种草-交易-履约”链路闭环，覆盖商家超610万家，达人探店带动商家收入增长53%。在年轻用户中，抖音“先看内容再消费”的习惯已形成替代效应，其在综合类目的覆盖率已超美团，到店餐饮订单量占美团的比例从2023年的15%提升至2025年Q1的32%。尽管美团在核销后服务仍占优，但抖音通过“门店直播秒杀”等模式，正在抢夺商家的流量预算和用户心智。3.阿里生态协同：流量与供应链的双重施压阿里虽未直接以“外卖”作为主攻方向，但依托电商生态与支付入口，形成多维度渗透：即时零售：淘宝闪购日均订单量突破800万单，整合饿了么配送网络与淘宝天猫品牌资源，推出“1小时达”数码家电、服饰美妆等品类，依托8.74亿淘宝月活用户，以“低价秒杀+社交裂变”分流美团闪购用户；外卖业务：饿了么通过“超时免罚”“灵活考核”优化骑手体验，联合淘宝推出“1.4元茶饮”“19.9元星巴克”等低价套餐，2025年Q1外卖日单量回升至3500万单；到店业务：支付宝“生活号”与口碑联动，以“支付即会员”模式切入中小商家，重点拓展社区餐饮、便利店等场景，虽GMV规模仅为抖音的1/3，但依托阿里88VIP会员体系形成差异化复购。阿里的竞争逻辑是“生态协同而非单一品类突破”，其供应链优势与美团闪购形成直接对标，支付入口则威胁美团收银系统的市场份额。长期看监管：合规成本上升与行业生态重构随着中国对平台经济监管趋严，美团需在合规与发展间寻求平衡，长期增长将更多依赖政策适配能力。1.骑手权益保障持续加码监管部门对灵活就业人员社保问题高度关注。美团自2022年起试点职业伤害险，已为7个省市近700万骑手缴纳15亿元保费，并计划2025年将覆盖范围扩展至全国。2025年4月启动的养老保险试点方案已在南通、泉州落地，预计未来将逐步推广至百万骑手。此外，美团取消配送超时罚款、试点“等灯等灯奖”等举措，旨在改善骑手工作条件，降低舆论风险。合规成本方面，预计2025-2027年，骑手社保支出将使美团年均净利润减少3%-5%。2.平台收费行为规范化市场监管总局2025年5月发布的《网络交易平台收费行为合规指南（征求意见稿）》明确禁止重复收费、只收费不服务等8类不合理行为，并要求平台公示营销推广费规则。这可能压缩美团佣金和广告收入空间，尤其是到店酒旅业务的高佣金模式面临调整压力。美团已通过“十亿助力金计划”补贴商家，并承诺未来三年投入1000亿元支持行业高质量发展，以缓解监管带来的成本压力。3.反垄断与数据安全风险尽管美团在本地生活领域尚未被认定为垄断，但监管层对“二选一”、数据滥用等问题的关注持续存在。例如，抖音通过流量优势要求商家“优先在抖音开展直播团购”，可能引发对平台生态公平性的审查；美团则需在用户数据收集、骑手轨迹监控等方面加强合规，避免因数据安全问题引发处罚。海外扩张方面，Keeta在沙特等市场需遵守当地劳工法和数据主权要求，合规成本较国内更高。短期韧性与长期挑战并存1.短期超预期验证商业模式优势美团凭借规模效应、精细化运营和全场景协同，在2025年一季度实现了营收与利润的双增长。闪购业务的爆发、到店酒旅的结构性优化以及新业务减亏，均体现了其商业模式的韧性。尽管二季度面临京东、抖音、阿里的多维竞争，但市场已对悲观预期有所定价，股价回调为长期投资者提供了入场机会。2.中期竞争将重塑行业格局京东、抖音、阿里的入局使行业从“双寡头”转向“多元博弈”：京东以资本补贴冲击外卖基本盘，抖音以内容流量重构到店逻辑，阿里以生态协同渗透即时零售。美团的应对策略需更具针对性：对京东需强化配送成本优势与商家补贴效率，对抖音需加快内容化转型，对阿里需巩固中小商家数字化壁垒。竞争可能导致行业利润率短期承压，但长期来看，具备技术迭代能力和生态粘性的平台将主导市场。3.长期监管驱动行业良性发展监管政策虽增加了合规成本，但也推动行业从“规模优先”转向“质量优先”。美团通过骑手社保、商家数字化扶持等举措，正在构建更可持续的生态系统。此外，监管对数据安全和公平竞争的要求，将倒逼美团提升技术透明度和商业模式创新，为其海外扩张积累经验。例如，Keeta在沙特的本地化运营已采用“政府监管+平台自治”模式，未来可复制至其他市场。总体而言，美团在短期展现出强劲的增长动能，中期需在多元竞争中动态调整策略，长期则需在监管框架下探索“效率与公平平衡”的新范式。投资者应关注其核心业务的盈利稳定性、技术投入的转化效率以及全球化布局的进展，以把握行业变革中的结构性机会。