3210.腾讯470港元：一个值得关注的长期布局区间

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫五粮液财报异动：休克式出清背后的逻辑，来自浩然斯坦。最近的资本市场，没有比五粮液的财报 “大变脸” 更具争议的话题了。一份年报，两个新设会计科目，超260亿营收从报表中全额冲回，归母净利润同比暴跌超70%，叠加原董事长被留置调查，“财务造假”“业绩暴雷”“白酒龙头神话终结”，话题感爆炸。聊一下我的看法。一、是会计调整，不是财务造假在展开分析之前，我想要先有一个底层判断，也是所有讨论的基石：五粮液的这次调整，不是财务造假，而是一次管理层换届驱动的、对历史渠道泡沫的休克式出清，是一次会计执行口径下的合规纠偏。可能会构成信息披露违规，这方面的最终结论以证监会的监管认定为准。到底什么是财务造假？什么是合规的会计调整？两者的核心边界，到底在哪里？本质上，财务造假的核心，是无中生有的欺骗，比如虚构客户、伪造销售合同、虚增银行存款、通过关联交易非关联化输送利益，这些才是真正意义上的造假。而合规的会计调整，核心是商业交易是真实的，资金流水是真实的，只是对收入和利润的确认时点、确认口径，按照会计准则的要求进行了调整。它调整的是 “这笔收入应该算在哪个会计期间”，而不是 “这笔收入到底存不存在”。这就是我们判断五粮液事件的第一把标尺。这次报表调整中，五粮液的现金流量表在变更前后，所有数据都没有改，资产负债表围绕着“监管商品”做了调整，但穿透来看资产负债表没有变动：调整前后，二零二五年前三季度经营活动产生的现金流量净额，始终是282.47亿元； 如果看全年，二五年经营现金流净额297.06亿元，仅比二零二四年的339亿元下滑12.47%，远没有利润表的跌幅夸张；期末货币资金余额、销售商品或提供劳务收到的现金、投资与筹资现金流等所有现金类指标，均无任何调整；对应“监管商品”冲回的263亿收入，相关的增值税、企业所得税都已经全额缴纳，体现在资产负债表“递延所得税资产” 新增的18亿差额，和 “其他流动资产 - 预缴税费” 新增的29亿差额中，合计约47亿元，这些真金白银交给税务局的钱，是不可能造假。这意味着什么？意味着五粮液的经销商，确实把263亿的货款，全额打到了公司的账户上；五粮液也确实收到了这笔钱，缴纳了对应的税费。钱是真的，货是真的，买卖关系是真的，五粮液的利润不是真的没了，是利润被推迟确认了。这笔钱已经在公司的账上，是因为不满足收入确认条件，暂时不能计入营收和利润，等到未来经销商完成解押、终端销售落地，这些收入和利润，会逐步释放到报表里。这就是造假和合规调整的本质区别：造假是 “无中生有”，而这次调整是 “时间平移”。前者是欺骗，后者是对会计准则的从严执行，逻辑上不是一回事。二、“监管商品”到底是什么？划清了边界，我们再来看此次变更的核心——“监管商品” 和 “监管商品款项”。这是两个新词，是五粮液在本次年报里自创的会计科目，也是这轮事件核心中的核心。我给这两个科目的定义是：监管商品：列在资产端的 “其他流动资产” 里，金额49.07亿元，以白酒的生产成本计量，对应的是 “已经发给经销商、但控制权未最终转移，所有权仍归属五粮液的白酒资产”；监管商品款项：列在负债端的 “其他流动负债” 里，金额263.15亿元，以白酒的销售价格计量，对应的是 “已经收到经销商全额打款、但未满足收入确认条件的预收货款”。这两个词，是同一批商品的一体两面，只是计量口径不同。五粮液的综合毛利率大约是81%，对应的成本率就是19%。我们用263.15亿元的销售价格，乘以19%的成本率，算出来的结果是49.99亿元，和报表里49.07亿元的监管商品账面金额，几乎完全吻合。那最核心的问题：“监管商品” 里的 “监管”，到底是什么意思？为什么货已经发给了经销商，控制权却还在五粮液手里？五粮液又凭什么，能对已经出库的商品，实现全程监管？市场上有一个很流行的解读，说这是五粮液主动终结了 “发货即确认收入” 的压货模式，把收入确认的节点后移到了终端销售，是行业里里程碑式的合规优化。这个解读听起来很美好，但很遗憾，它不符合基本的商业逻辑。如果真的要以 “终端消费者签收” 作为收入确认节点，会面临一个无法解决的逻辑难题：经销商是独立的会计主体，五粮液根本无法实时、精准地掌握每一瓶酒的终端销售情况。如果连销售数据都无法精准核实，又怎么能以此为依据确认收入呢？就这个问题，我们可以继续分析下前五大客户销售额的变化。二零二五年报，前五大客户销售额58.97亿，占销售收入总额的14.55%。更正后二零二五年中报，前五大客户销售额52.75亿，占销售收入总额的22.44%。而更正前的二零二五年中报，前五大客户销售额300.61亿，占销售收入总额的56.96%。对比更正前后的二零二五年中报，可发现前五大客户销售额减少了248亿，在营收中占比剧降，从56.96%降低至22.44%。更正前，二五年中报前五大客户销售额300.61亿，减去更正后中报里前五大客户销售额52.75亿，差额是247.86亿。加回促销返利的变更，金额上与年报里的新增科目“监管商品款项”的263.15 亿元，基本接近。从中报更正前后的差异，到差值与年报里“监管商品款项”的相似度，我认为合理的推断是：二零二五年中报更正前的300.61亿元前五大客户收入，绝大部分来自两家新设的平台型经销商，该部分收入在年报中被全额冲回，两家主体也从年报前五大客户名单中消失，对应交易全部转入 “监管商品或监管商品款项” 科目，说明该部分交易确实不满足收入确认条件，存在重大异常。二零二五年中报发布的时候，前五大经销商占比突增的问题已经显现出来了，当时我主动联系了证代。老读者应该知道，我研究过泸州老窖，后来排除了，原因是老窖的平台销售体系，对外部投资者而言就是一个信息黑箱：管理层可以借助这类平台经销公司，灵活调节、平滑乃至修饰账面业绩；而普通投资者仅凭公开财报与公告披露，根本无法穿透业务底层，看不清公司的真实经营。二零二五年中报披露之后，五粮液新设的两家平台经销公司正式走到台前，也复刻了泸州老窖式的黑箱问题，同样形成了业务与数据的信息盲区，这一点让我格外介意、心存顾虑。所以后来五粮液成为了我的现金血包，在二零二六年1月，当茅台股价回落至1350元左右时，我将手里大部分五粮液持仓换到茅台。五粮液毕竟是白酒行业稳居第二的龙头，品牌底蕴与商业模式底盘仍在，我没有选择彻底清仓，仍保留了部分底仓。截至目前，五粮液持仓占我整体投资组合的比例为 4.6%。我们继续深入来看。我对比了五粮液二零二四和二零二五年年报第八节财务报告中 “收入确认” 的相关表述，两份内容一字未改。公司将本次报表调整定性为“前期会计差错更正”，而非 “会计政策变更”，原因是其书面收入政策始终符合新收入准则 “控制权转移” 原则，仅此前实际执行口径偏宽松，二零二五 年做了执行层面的纠偏，无需修改政策原文，“监管商品” 这一新增科目，正是此次口径调整的直接产物。而 “监管商品” 中 “监管” 二字的真实含义，是解开本次异动的核心。如果这批货已交付经销商，五粮液如何精准管控货值、实时掌握销售进度？对此，结合白酒行业常规操作，我们做一个推测。白酒行业下行周期中，不少头部酒企作为地方经济支柱与现金流主体，为了业务增长和稳定业绩，联合本地银行推出经销商白酒动产质押融资业务，逻辑链条是：经销商与酒企签订购销合同后，仅需向银行缴纳合同额20%至30%的保证金，银行便以受托支付方式，将全额采购贷款直接打给酒企；对应白酒作为质押物，全程存放于酒企或指定第三方监管仓库，经销商仅在还清贷款本息、完成解押后，才能获得货物完整处置权。二零二五年2月，五粮液核心经销商联合设立了两家大型经销平台公司，四川五钧、四川五浚，这两家公司，就是这次报表异动的核心源头。我们不妨做个假设，如果销售平台公司的采购货款，就来自“以所购白酒货权质押，向银行申请的专项融资”，会如何？如果假设成立，这套模式的完整闭环，可能是这样运行的：平台公司与五粮液签订购销合同，缴纳保证金后以拟采购白酒货权质押，向银行申请全额采购贷款，融资利息由五粮液通过平台公司代为支付；银行审批通过后，以受托支付方式将全额贷款直接划入五粮液账户，公司已完成全额货款收取；对应白酒从酒厂出库后，并未交由经销商自由处置，而是存放于五粮液集团全资子公司安吉物流的指定监管仓，货权受银行质押条款严格限制 —— 按此前宽松的执行口径，五粮液此时已可确认收入；经销商仅在偿还剩余贷款、完成货物解押后，才能获得商品完整处置权，终端销售才算真正完成，这也是调整后严格口径下，满足 “控制权转移”、可确认收入的节点。以上是我的推测，263亿里究竟多少是来自银行融资，比例未知。料敌从宽，我们不妨假设都是，保守来看，所谓 “监管”，可能是五粮液受银行委托，对质押白酒的货权进行全程管控；所谓 “监管商品”，就是已从酒厂出库、但货权被银行质押条款锁定、存放于五粮液体系监管仓、经销商无完整处置权的白酒。这也直接解释了该笔交易为何不能确认收入：即便货款已全额到账、货物已从五粮液酒厂物理出库，但商品控制权并未真正转移给经销商 —— 经销商甚至无法挪动货物存放地点，商品的实际控制权仍归属五粮液，从一开始就不满足收入确认的核心条件。中报里这两家平台公司贡献的巨额收入，年报中被全额冲回并转入 “监管商品” 相关科目，原因正是其从始至终都不满足收入确认的核心条件。这本质是会计准则的灰色地带 —— 前任管理层为冲业绩选择宽松口径确认收入，新任管理层为划清历史包袱、给自身任期留足业绩空间，选择从严纠偏、不予认可。三、休克式出清的底层逻辑：组织激励决定行为选择很多人说，这是国企内部的权力斗争，是新管理层给前任甩锅。这个说法不能说错，但往更深一层走，其实是组织激励机制下的理性选择。二零二五年2月，五粮液原董事长曾从钦被留置调查。他的任期，是二零一九年9月到二零二五年6月。而白酒行业的 “压货模式”，正是在他的任期内，被用到了极致。二零二零年疫情爆发之后，高端白酒的终端消费就已经持续承压，但五粮液在二零二零至二零二三年，依然实现了营收11.7%至15.5%、归母净利润13.2%至17.2%的逆市增长。这个增长是怎么来的？本质就是靠 “经销商渠道压货” 的模式，把未来的营收，提前平移到了当下。厂家收到钱，把货从酒厂发出，就确认了收入，不管经销商能不能卖出去，不管终端动销跟不跟得上。这种 “业绩时间平移” 的游戏，是有天花板的。它的成本，是渠道库存的持续高企、主力产品批价的长期倒挂、经销商利润的持续压缩，最终透支整个渠道体系的信心。当终端动销持续疲软，经销商再也接不动新的货，这个游戏就再也转不动了。回头看，二零二五年2月两家平台公司的成立，可能正是因为经销商已经不接受压货，公司想继续做大或平滑业绩，只能通过受控的平台销售公司完成。需求迟迟不回暖，尤其是二零二五年禁酒令的横空出世，让这个游戏彻底推动不下去了。前任管理层其实也看到了这个问题，二零二五年三季度，就已经开始主动去库存、出清渠道包袱。但随着原董事长被留置，这个 “温和出清” 的进程，被彻底打断了。新任管理层上台之后，面临的选择，是继续用温和的方式，慢慢消化前任留下的渠道泡沫，还是一次性把所有的历史包袱全部甩掉，把业绩基数砸到最低？从组织激励的角度来看，答案是毫无疑问的：一次性彻底出清，是新任管理层的最优解。因为企业的经营是永续的，管理层 “有限任期” 和企业 “永续经营” 的天然错配，决定了管理层的行为逻辑。前任留下了260亿的渠道泡沫，如果我分3年慢慢消化，那未来3年，我的业绩都会被这个包袱拖累，增长数据永远不好看。但如果我一次性把这个泡沫全部戳破，把基数砸得越低，我未来任期内的业绩增速就越好看。铁打的品牌，流水的任期，这是组织激励机制决定的必然行为。而从结果来看，这次休克式出清，也确实达到了这个效果：五粮液的渠道库存，从有些调研数据来看，已经从高位回落至25至35天的健康区间，历史上的渠道泡沫，被一次性彻底出清。未来的业绩增长，再也不用背着历史的包袱。四、这次事件对五粮液的投资价值有何影响？首先说管理层的问题。很多人分析五粮液，纠结管理层优不优秀，将前后两任的斗争归结于管理层诚信问题。但我想告诉你的是，从上市到现在，五粮液的管理层换了一任又一任，战略调整了一次又一次，但它依然是中国浓香型白酒的绝对龙头，依然是年赚200亿以上的现金奶牛，依然是A股市场累计分红最高的公司之一。为什么？因为它的竞争优势不依赖于某一任管理层的个人能力，而是源于上百年沉淀的品牌心智壁垒，与近乎印钞机式的优质商业模式。截至二零二五年末，五粮液账上的货币资金高达 1270.14 亿元，没有任何有息短期借款，也没有任何有息长期借款，财务结构极度安全，几乎没有任何债务风险；哪怕是在行业下行周期、报表大幅调整的二零二六年一季度，五粮液依然实现了83亿元的归母净利润。按照历史规律，五粮液一季度的净利润，通常占全年的40%左右，哪怕按照最保守的测算，二零二六年全年的净利润底线，也在200亿元以上。自一九九八年上市至今，五粮液仅通过I P O、定增、配股，累计从资本市场募资38.15亿元，却累计实施了25次现金分红，截至二零二五年末，累计分红总额1264.45亿元，计入二零二五年拟实施的100.07亿元分红后，累计分红总额达到1364.52亿元，是累计募资额的36倍。真金白银的回报能力，在全A股位居前列。利润是可以调节的，但资产负债表、现金流量表很难造假。一家账上躺着1200多亿现金、没有一分钱有息负债、每年稳定创造300亿左右经营现金流净额的公司，它的基本面，怎么可能因为一次会计口径的调整，就彻底崩塌？商业模式方面，对于这种永续经营的消费品龙头来说，它的合理估值的关键，不是短期的业绩增速，而是它创造自由现金流、并把现金流持续返还给股东的能力与确定性。即使它未来不增长了，只要分红、回购的比例足够高，依然能给便宜价格买入的投资者带来非常好的回报。我们必须客观承认，这次事件给五粮液的投资价值带来一些负面影响：第一，行业下行的压力，远比市场最初的预期更严重，投资者有必要下修对白酒行业的未来预期。第二，护城河持续承压。过去十年核心产品普五的吨位价基本无实质性提升，营收增长全靠主产品放量与系列酒提价拉动；高端赛道上有茅台虹吸需求，下有泸州老窖等竞品挤压，品牌与渠道壁垒强度不及市场预期。第三，批价倒挂的品牌不可逆损伤风险。普五出厂价889元，终端批价自二零二二年起持续倒挂，截至二零二六年 4月仍在850元左右，倒挂周期超3年。高端白酒的社交价值源于价格刚性，长期倒挂将直接削弱产品的高端属性，对品牌心智造成不可逆损伤，远比短期业绩波动更致命。第四，国企治理的底层缺陷。管理层由地方国资直接任命，任期短、持股近乎为零，个人利益与股东长期利益绑定不足，天然存在 “任期业绩优先于企业长期价值” 的行为逻辑。最后，抛开短期的负面争议，本次财务调整并非只有冲击，也为五粮液带来积极变化，甚至可能成为其投资逻辑的拐点。收入确认提至行业最严，业绩透明度跃升。之前五粮液估值折价的核心原因之一是业绩不透明，投资者无法区分报表营收中真实动销与渠道压货的占比，不确定性持续压制估值。这次调整后，五粮液收入确认审慎度跃居行业头部，从此市场再也不用一直猜疑 “五粮液到底还有多少压货没消化”，业绩的不确定性大幅降低；以后，大概率压货基本会纳入 “监管商品” 科目，形成可跟踪、测算的池子，打破之前的业绩黑箱的状态。确定性是估值溢价的来源，之前计提的不确定性折价将逐步修复。倒逼经营模式转型，从压货驱动转向终端动销驱动。渠道压货带来的增长是寅吃卯粮的虚假繁荣，唯有终端动销支撑的增长才具备可持续性。之前五粮液长期依赖大户经销商模式，终端掌控力薄弱，是与茅台的核心差距。这次收入规则调整，彻底推翻了大户压货的旧模式 —— 收入确认必须绑定终端销售落地，倒逼公司将资源向终端门店、消费者倾斜，正式开启健康增长转型。对于经销商来说，这次调整反而会增强他们对五粮液品牌的信任，这是最容易被市场忽略的一点。过去的压货模式下，经销商苦不堪言，承担了巨大的资金压力和库存风险，很多经销商甚至卖一瓶亏一瓶，全靠厂家的返利勉强维持。现在新的模式下，厂家不再以压货为核心目标，而是以终端真实动销为导向，还给经销商大幅减负、赋能。对经销商来说，这是商业合作模式的优化，他们和五粮液之间的业务信任，反而会变得更强。新旧管理层彻底切割，历史包袱彻底甩开，未来2至3年进入业绩释放期。新管理层传递了极其明确的 “与旧时代切割” 的信号，告诉市场：未来的业绩，是干净的、合规的、可验证的。对任期制下的国企管理层而言，任期内业绩增速是核心政绩，未来2至3年即便仅维持正常经营，也能交出高增成绩单，业绩释放的主观动力极强。在此驱动下，管理层将明确推进渠道修复、普五批价提振、业绩蓄水池稳步释放三大动作，未来2至3年将是五粮液明确的业绩释放蜜月期。我看到有人担忧本次财报调整事件会冲击五粮液的终端消费，这完全是过度焦虑了。白酒消费者的核心决策逻辑，始终围绕三点：酒质是否稳定、宴请是否有面子、品牌是否有足够的档次感。至于五粮液采用了什么会计政策、调整了哪项收入确认口径，普通消费者既不会关注，也完全没有了解的必要。你永远不会在任何一场酒局上，听到有人说：“这酒我不喝，因为它追溯调整了二零二五年的财报。”说到底，只要五粮液守住核心酒质不滑坡、品牌宣传持续落地、终端扫码红包等动销政策照常推进，本次事件对终端消费与品牌心智的影响，趋近于零。五、如何给五粮液估值？当下这种情况，该如何给它合理估值？首先必须明确：沿用历史市盈率给当前五粮液估值，必然踩坑。市盈率的核心锚点是归母净利润，但五粮液近两年的净利润处于两个失真状态：二零二四年调整前318.53亿元的净利润，是渠道压货堆砌的注水利润；二零二五年调整后89.54亿元的净利润，是财务洗澡后的极端低基数，两者均不能作为估值基准。回到投资的第一性：投资的本质，是用当下资金换取未来持续稳定的现金流；估值的本质，是对企业未来自由现金流的定价。当下给五粮液估值，建议锚定两个指标：经营活动现金流净额、股东综合回报（分红+回购）。与净利润暴跌形成鲜明反差，二零二五年五粮液经营活动现金流净额297.06亿元，仅同比下滑12.47%。参考高端白酒龙头长期 “净利润或经营现金流”85%至90% 的稳定中枢，可倒推其常态化的归母净利润在250至270 亿元；二零二六年完成历史包袱出清后，从二零二六第一季度来看，底部的全年真实经营净利润约200亿元，加上二零二五年财报里藏在“递延所得税资产”和“其他流动资产-预缴增值税及企业所得税等 ”的47亿已经提前征收的所得税，二零二六年账面净利润应该在250亿+。股息是投资者能落袋为安的真金白银，是最确定的投资回报。如果五粮液未来的利润能稳住，那么它的高比例分红是具备长期可持续性的：五粮液是典型的轻资本、高现金流生意，过去5年平均年资本开支仅22亿元，占当年经营现金流的比例不足8%；当前基酒产能已覆盖未来5至10年销售需求，无大规模扩产计划，每年超90%的经营现金流均可用于股东回报，公司也明确承诺二零二四至二零二六年每年现金分红率不低于70%和200亿。二零二六财年，分红200亿+回购注销80至100亿，相对目前3770亿的市值，实际股息率是7.4%至8.0%。二六年是经营过渡年，二七年经营进入稳态，假设到时新的股东回报依然是不低于70%的分红率。以当前1.8%的十年期国债收益率（无风险收益率）为基准，取2倍无风险收益率即3.6%，作为覆盖股票风险溢价的股息率底线，测算两个安全边际：以200亿元底部净利润测算，合理市值为3889亿元；为公司治理缺陷、行业周期下行计提30%估值折价后，安全边际市值2722亿元，对应股价70元；以250亿元常态化净利润测算，对应安全边际市值3400亿元，对应股价88元。该安全边际并非一成不变，如果公司净利润现金含量持续大于等于100%、普五批价企稳回升至900元以上、经销商实现顺价销售，二六、二七年财报都回归正常，我认为可以下调或取消风险折价；如果后续渠道库存高企、品牌力持续弱化，再次出现财务合规问题，则需进一步上调折价，或者干脆清仓。本次继续推进100亿元年度现金分红，并首次提出80至100 亿元股份回购注销方案，这点我非常欣赏。A股绝大多数都是用于股权激励的回购（不增厚股东权益），五粮液这次是注销式回购，直接减少总股本，提升每股收益与净资产，是真正的股东回报。对永续经营的消费品龙头而言，自由现金流向股东现金流的转化效率，重要性不比利润增长差，而这次事件倒逼五粮液用真金白银补全这一过往短板。总结我对目前4.6%仓位的五粮液，选择继续持有。我们不能回避五粮液的风险与短板：行业下行的深度远超市场预期，批价长期倒挂对品牌的不可逆损伤，国企治理的天然缺陷，这些都是投资中必须正视的问题，必须为其估值计提折价。但钱是真的，货是真的，买卖关系是真的，千亿级的现金储备、持续的高比例分红、穿越周期的品牌心智，全都是真的。变化的是收入确认的时间节点，不是无中生有的造假，而是一次管理层换届驱动的，对历史渠道泡沫的休克式出清。至于五粮液的未来，它能否借着这次一次性出清，彻底告别压货驱动的旧模式，真正转向终端动销驱动的健康增长；能否稳住并修复普五的批价，重建渠道与消费者的信心；能否持续兑现高比例分红与回购的股东回报，这些问题，我回答不了，要交给时间和后续的经营结果来回答。投资是赚自己认知范围内的钱。如果你看懂它的商业模式，接受它的治理短板，能穿透这套会计调整的表象，那这场情绪砸出来的坑，或许是长期布局的机会；但如果你看不懂这套逻辑，不接受它的会计操作，那哪怕它再有性价比，也不是你的机会。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫三大存储的对账单：美光、海力士、三星电子的市值里分别押注了什么？来自玉米须须玉米。存储这一波涨成这样，三大厂——美光、海力士、三星电子——市值加起来已经接近2.5万亿美元。如果你想认真买一家，第一件该问的事不是"哪家最便宜"，而是"今天的价格里分别price in了什么剧本，这个剧本如果不兑现会亏多少、如果超兑现能赚多少"。我下面把三家放到同一张对账单上，逐项拆开看。先说估值方法。存储公司过去30年都是按"周期股"估值的 价格峰值收益 时代可以给5至10倍市盈率，低谷给负无穷到30倍市盈率，中间过渡按2至18倍算。这套方法在二零二四年之前一直适用，因为存储利润是被颗粒价格波动主导，而颗粒价格从来都是6至9个月就周转一次。但H B M把这套方法部分打破了——高带宽内存是长协议锁价的、供给弹性极低、客户高度集中，所以高带宽内存段更接近"成长股+寡头垄断"的形态，应该用25至35倍市盈率估值。这就出现了一个估值方法的分裂——同一家公司里，高带宽内存那块该给成长股市盈率，通用存储那块该给周期股市盈率，闪存那块给中间值。所以严格来说三大存储现在应该用分部加总估值，但市场实际上还在用混合市盈率法粗略股价，这就是为什么三家估值差距看起来那么大的根本原因。理解这个之后，第二件事是看三家的收入利润是怎么拆分的。美光的业务结构里，高带宽内存大概占总营收百分之二十五至百分之三十，通用存储百分之五十至百分之五十五，闪存占百分之二十。高带宽内存的毛利率是百分之七十以上的水平，通用存储在当前超级周期里百分之五十至百分之六十，闪存百分之三十至百分之四十。换句话说，高带宽内存占营收四分之一但贡献了大约百分之四十的毛利。海力士的结构截然不同。高带宽内存占总营收的百分之五十上下，通用存储百分之三十五，闪存百分之十五。这家是真正意义上的高带宽内存纯标的。这就是为什么它二零二六年第一季度单季度营业利润率干到百分之七十二、净利润率百分之七十七、单季营业利润超过整个二零二四财年全年 —— 因为它最大的营收段恰好是利润率最高的段。二零二六全年每股收益共识从二十万韩元起步、摩根士丹利乐观情景到二十五万韩元。三星电子是这三家里最复杂的。它的业务摊得比另外两家宽 —— 高带宽内存只占整个公司收入大概百分之六至百分之八，通用存储百分之二十五，闪存百分之十八，晶圆代工百分之八，手机和家电百分之三十，其他百分之十一。高带宽内存在三星这里目前是个重要但不主导的业务线。这也意味着它的整体盈利对高带宽内存拐点的弹性最低 —— 高带宽内存翻倍它整体每股收益也只能拉动百分之十五至百分之二十，但它对通用存储价格弹性最高。接下来是关键的一步——把价格放进去算今天市场到底price in了什么剧本。美光今天六百七十五美元、市值七千二百二十亿美金。二六财年远期市盈率约二十倍，二七财年远期市盈率在九至十三倍之间（取决于 每股收益 假设）。这个倍数组合告诉你：市场已经把 "二六财年强劲、二七财年是真正的峰值、二七财年之后开始回归常态" 这条剧本基本完整定价进去了。如果你今天买 六百七十五美元，你赌的是二七财年每股收益真的能落在五十至七十美元区间、而且二八财年不会跌得比三十至四十美元更狠。这条剧本里最脆弱的一环是二八财年——如果通用内存在二零二七年下半年 见顶后下行幅度像二零一八至二零一九那样陡，二八财年每股收益 可能压到 二十美元，那时候今天的六百七十五美元就需要 估值倍数重估到三十倍才能撑住，这个动作历史上不会顺利发生。海力士今天一百四十四万七千韩元、市值约七千亿美元。滚动市盈率十三点六倍，二零二六年远期市盈率在七至八倍，乐观情景五至六倍。这个倍数告诉你：市场假设海力士就是那个被改写形态的标的——不再按周期股五至七倍计算业绩峰值、而是按高利润平台期会延续两至三年来估值。买入海力士的人在赌，作为高带宽内存龙头的份额百分之五十七、加上英伟达主力供货地位、再加上二零二七至二零二八年长期协议保护，这三条护城河在二零二七年还能挡住三星。如果三星第四代高带宽内存在二零二七年上半年实质性进入英伟达Rubin第二供应商序列，海力士百分之七十二的营业利润率会沿着百分之六十、降到百分之五十、再降到百分之四十五这条曲线下行，每下滑一档大概对应盈利预期下调百分之二十至三十，估值倍数从八倍回落修复到六倍，叠加起来可能出现百分之三十至四十的估值压缩。三星今天二十三万两千五百韩元、市值约一点零三万亿美元。滚动市盈率三十五倍看起来贵到离谱，但那是因为它的过去四个季度盈利被晶圆代工亏损加上手机淡季严重压制，晶圆代工单部门二零二五年亏损就接近七万亿韩元。前瞻四个季度市盈率大概在六至十倍，取决于复苏节奏。市场目前定价三星的方式不是加权平均，更接近分部估值法——基础业务包括通用内存、闪存、手机家电业务，按行业倍数大概对应十八万至二十万韩元的底部底价，剩下三万至五万韩元是市场给到第四代高带宽内存进入Rubin、MI455X 这事件的期权价值。这个期权的隐含概率大概百分之四十至五十。如果第四代高带宽内存成功进入供应链，期权价值转化为实际现金流，对应估值上修百分之三十至五十；如果没能进入，高带宽内存业务就维持较小占比，如今二十三万两千五百韩元就是合理公允估值。所以把三家放在一起，你能看到一个非常对称的赌局——买美光等于押注全套兑现剧本：高带宽内存占比继续抬高，加上通用存储周期顶部，还在前面加上闪存受人工智能拉动。三个有利因素同时跑赢，赔率最大；但你要承担二六至二九财年回归常态时，如果跌幅过陡，估值会被压缩的风险。最适合的画像是相信人工智能这一波是真的、愿意承担周期端尾巴风险换取最大上行的人。买海力士等于押注龙头地位的稳定性。它已经赢了高带宽内存这一仗，今天的价格基本上反映了它能继续赢——你赌的是这个龙头位置还能再守两至三年、三星来不及及时进入。最适合的画像是相信高带宽内存行业格局已经定型、不愿意承担通用动态随机存取存储器周期波动的人。买三星等于押注期权兑现。它今天的价格里基础业务定价合理但不便宜、高带宽内存没有定价。你赌的是第四代高带宽内存，在二零二七年上半年实质性进入英伟达Rubin第二供应商序列，加上晶圆代工在二零二六年下半年真正止损。两件事任意一件兑现都有显著上行；两件都不兑现下行风险也有限，基础业务在那里。最适合的画像是愿意拿着等十二至十八个月、对单一事件有判断信心、能接受期权属性的股票的人。最有意思的不对称在这里 —— 这三家其实构成一个隐性的对冲组合。美光和 SK 海力士的价格里都隐含了三星第四代高带宽内存不会及时进来，而三星的折扣里隐含了高带宽内存可能不会及时跑通。如果三家等权配置，你实际上是在对赌行业总产能加上总利润大致按基准情况跑出来，但谁多吃谁少吃我不预测 —— 这是机构资金常用的中性对冲姿势，回报中等但波动也小。第一，三星第四代高带宽内存良率追赶节奏 —— 这是上面那个对冲组合的核心驱动因素。如果二零二七年上半年三星拿到英伟达Rubin第二供应商位置，三家利润分布会重新洗牌。第二，大型云厂商长协议续签——二零二六年下半年起亚马逊云、微软、谷歌会开始续签二零二七至二零二八年的高带宽内存长协议，价格走向会是供给松紧的最早信号。第三，通用存储价格环比增速何时转头 —— 集邦咨询目前预测第二季度上涨百分之五十八至六十三，第三季度还能不能维持双位数上涨是判断通用存储板块周期顶部的核心。第四，英伟达Rubin和超威 MI455X 的实际量产爬坡节奏 —— 这两款新品对第四代高带宽内存是绑定需求，量产顺利意味着高带宽内存需求侧的基准预期落地。第五，中国国产替代 —— 长鑫、长江存储等国产存储如果在二零二六年下半年实质性突破五代内存客户端、高带宽内存工程样品，对全球三大厂的通用存储板块会有边际挤压。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何理解股票市场的冰火两重天？本质是新旧动能的生死切换来自张可兴。做投资近二十年，我始终坚持一个核心：买股票就是买企业股权，看市场要看透底层逻辑。当下A股的 “冰火两重天”，从来不是简单的资金炒作（当然肯定有很多股票就是资金炒作），而是经济转型、产业迭代的必然结果。很多人困惑，为何指数震荡不前，A I相关板块持续创新高，传统行业、绩差个股却跌跌不休、无人问津？答案很明确：全球经济增长已进入 “A I独扛大旗” 的新阶段，增长分化直接映射到资本市场，就是极致的结构撕裂。先看全球格局，中信证券一个研究报告数据指出，“大国经济增长完全靠A I撬动。二零二五年以来，美国A I相关投资对实际G D P增长的贡献超过5成”，换句话说，美国经济一半的增长动力，来自A I产业链的投资与产出。剔除 A I，美国经济几乎陷入停滞，这不是短期现象，而是产业革命的长期趋势 ——A I 不再是题材，而是全球经济的核心引擎。再看中国市场，这种“A I与非A I” 的分化，正以肉眼可见的速度加剧，且差距持续扩大。二零二六年一季度，我国高技术产业投资增速与总固定资产投资增速的差值，较二零二四年扩大了5.7个百分点，资金正在不顾一切的向 A I、半导体、高端制造等新动能领域集中。反映在权益市场，数据更残酷：剔除通信、电子、有色金属这三个A I核心相关行业后，同期A股其他非金融板块净利润T T M同比下滑23.5%。一边是A I产业链：业绩高增、资金抱团、估值抬升，龙头企业凭借技术壁垒和产业红利，持续享受成长溢价；另一边是非A I板块：内需疲软、业绩萎缩、流动性枯竭，传统行业、绩差小盘股、无核心竞争力的企业，被资金彻底抛弃，估值不断下探，甚至面临退市风险。有人说这是“抱团泡沫”，是资金炒作的结果。但我始终认为，长期看，市场永远是称重机，短期的涨跌是情绪，长期的分化是价值。A I板块的 “火”，不是凭空而来，是产业趋势、政策支持、业绩兑现的共振；非A I板块的 “冰”，也不是偶然，是旧动能衰退、需求萎缩、竞争力缺失的必然。作为价值投资者，面对这样的市场，我们要做的不是抱怨分化，不是盲目抄底“冰区”，更不是跟风炒作 “火区” 小票，而是坚守 “好生意、好公司、好价格” 的原则。远离无业绩、无逻辑、无壁垒的边缘资产，聚焦A I产业链中具备核心技术、持续盈利、长期成长的龙头企业，做优质企业的长期股东，分享产业革命的时代红利。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫全面解读二零二六年巴菲特股东大会来自前海开源杨德龙。这是我第八次到美国参加巴菲特股东大会。这一次确实感觉到有一点淡淡的忧伤，因为这是第一次没有巴菲特在讲台上的股东大会。巴菲特只在开场时做了一个致辞，之后就一直坐在观众席，与大家一起听他的继任者格雷格·阿贝尔回答投资者问题。股神巴菲特在过去60年创造了6万倍的回报，前无古人，后无来者。去年股东大会上他首次宣布年底卸任伯克希尔·哈撒韦C E O，那时我就感觉到或许伯克希尔的高光时刻已过。伯克希尔的成功离不开巴菲特的个人魅力，而投资又是非常个性化的东西。换人之后，能否像巴菲特一样战胜人性的贪婪和恐惧、始终保持定力去买好公司而不追逐热点，存在很大疑问。巴菲特宣布退休，意味着巴菲特溢价会逐步消失。去年我点评巴菲特卸任时就讲到，宣布那一刻就可能是伯克希尔股价的高点，之后或会逐步下跌。过去一年，伯克希尔股价下跌了20%以上，而标普500指数却创了新高，今年以来又跑输标普500指数10个百分点。这说明投资者给伯克希尔的溢价很大程度上是因为巴菲特本人，一旦换人，溢价就会逐步减少。虽然巴菲特辞去了C E O，但仍在担任董事长，每个工作日还去公司上班，现在还没有完全离开他的把关和指导。我相信阿贝尔在重大决策上还是会请教巴菲特，例如继续减仓美股、保持大比例现金储备等待股灾时抄底。对阿贝尔来说，目前最好的选择是“萧规曹随”，不要过快打上自己的风格。但再过5年、10年，等到巴菲特真正百年以后，阿贝尔独立掌管伯克希尔这艘巨舰，能否平稳航行，是大家最担心的。许多股东进行了减仓，伯克希尔股价一直阴跌。他们需要看阿贝尔后续的操作水平和投资能力，再决定是否买回。因此短期之内，伯克希尔走势仍不容乐观。巴菲特在股东大会上讲的都是战略性问题，属于“道”的层面；而阿贝尔讲的都是“术”的层面，即具体行业表现、投资原因、公司各业务部门的利润贡献等。阿贝尔更像一个投资经理，而巴菲特是哲学家、是股神。会后我参加了中美投资人酒会并做主题发言，现场投资者都认同这一观点。大家对股神巴菲特充满敬意和期待，他几乎每三句话就有一句金句，传播很快。但听了一天阿贝尔的讲话，没有记住哪一句话，这就是最大的差别。阿贝尔本来就只是一个业务高手，属于具体操作层面的投资经理，还没有上升到投资理念的高度。在巴菲特的继承人范围内，阿贝尔已是最优解，其他人能力可能更不全面。这次股东大会参会人数较少，大家神情比较沮丧，有所失望。以往4万人的体育馆人满为患、座无虚席，后排和走廊都站满了人。但这次仍有大量空座位，大约少了三分之一，只有三分之二的座位坐满。以前要凌晨2点在寒风中排队四五个小时，7点入场才能占到内场位置；这次有朋友6点出发过去占位，居然占到了内场位置，明显人数少了很多。去年巴菲特宣布退休时，我曾与纽约大学陈凯丰教授争论：他认为即使巴菲特不来，人数也不会少很多；我说巴菲特不来现场，参会人数会少一半。现在来看，基本和我当时的预测一致。真正的伯克希尔股东并没多少，更多的是巴菲特的粉丝。大家来是为了听巴菲特讲价值投资理念和人生格言，而不是听伯克希尔投资的那些公司的具体业务，那些业务在网上年报里都能看到。大家来就是为了朝圣。巴菲特给我们留下的是一种投资的哲学精神力量。大道至简，他的理念总结起来不过几句话，但大家通过现场感受全球不同国家、不同民族、不同肤色、不同性别、不同投资理念的人不远万里、飞20多个小时来到奥马哈这个美国中部小镇，就是为了见巴菲特。这就是他的个人魅力，也证明价值投资确实是取得长期投资胜利的法宝。二零一九年我和林园一起来过巴菲特股东大会，后来他就不来了。我们后来常在茅台镇股东大会上碰见，他说飞那么远、那么累，去一次不就好了，干嘛每年都去？我说，我去巴菲特股东大会并不仅仅是为了个人见巴菲特，而是为了传播价值投资理念，让价值投资重新在股民心中生根发芽、开花结果。价值投资每五年都会被质疑一次，即使巴菲特在美股也是如此。只有在熊市时，大家才会感慨“股神还是股神”。过去几年在A股市场，价值投资者灰头土脸，照搬巴菲特的投资理念去买消费、买低估值常常失效。在经济剧烈变化时，一定要与时俱进，看到时代的变迁。关于A I的看法。无论是巴菲特、阿贝尔还是吉恩，都讲到关注A I，但不能为了追逐热点而投资A I，一定要与实际业务结合、能产生业绩才会配置，不会纯粹为了炒A I而炒A I。这反映出他们对人工智能新技术的应用并没有完全把握，也无法预计它能产生多少经济效益。作为谨慎的投资者，肯定不愿意早期参与，除非将来行业有非常确定性的收益。但如果巴菲特不在了，阿贝尔有可能会参与，因为他毕竟还年轻，对新技术的接受能力更强。当前恰逢美股科技泡沫最大的时候，泡沫加速吹大，早晚会破。巴菲特非常谨慎地大幅减仓美股，就是在等待泡沫破裂的时刻。用巴菲特的话说，“人们都不愿意接电话了”，那时才会抄底。他说过一个很好的比喻：现在的美股就像一个教堂旁边开了个赌场，人们有的时候在教堂，有的时候去赌场，但赌场的魅力越来越大。现在在教堂的人越来越少，都跑去赌博了。巴菲特这种价值投资者仍坚守在教堂，只能通过减仓来表达对市场的看法。这个比喻确实比较形象。作为投资者，要想一想自己到底是在教堂还是在赌场，是在投机还是在做投资。巴菲特看好苹果和他减仓并不矛盾。他看好苹果，是看好这家公司的商业模式，是从产业层面认可这家公司。但是苹果股价相比他买入时已经大幅上涨，获利超过1000亿美元，所以他在去年股东大会上就讲，库克给伯克希尔股东赚的钱比他多得多。股价涨多了，就会有泡沫风险。巴菲特作为谨慎的投资者，一般会在泡沫破裂之前大幅减仓，囤大量现金，等股灾的时候再买回来，那时价格可能就是现在的五折甚至更低。所以巴菲特一边说库克是天才企业家、苹果是世界上最伟大的公司，一边持续卖了两年的苹果股票。这不是不看好苹果，而是降仓避险。这恰恰是巴菲特高明的地方。另一个让我佩服的地方是，巴菲特从不被道德绑架。他从不受外界声音的影响。该卖就果断卖，就像他买的时候果断买一样。买苹果这件事，段永平上次也讲到，说是他帮巴菲特选的。段永平自己先买了苹果，然后给巴菲特推荐，说苹果的商业模式比可口可乐好太多了，建议重仓。巴菲特从善如流，重仓买入，苹果一度成为他的第一大重仓股，他也一度是苹果的第一大股东。买比亚迪则是李录推荐的。李录是芒格家族资产的管理人，我们以前都看过一张照片，芒格把一个钱包交给李录，说找到李录这么好的投资人，我们不用找别人了。李录确实是在华人里做价值投资做得非常好的。李录当时给芒格推荐了比亚迪，并介绍了王传福，他们也去看了比亚迪在美国的工厂，后来巴菲特被说服了。其实巴菲特以前说过，不买带翅膀的公司，也不买带轮子的公司。带翅膀的公司就是航空股，他认为航空业特别容易受外部干扰，容易亏大钱。他曾幽默地说，告诉你一个成为百万富翁的捷径，就是你先想办法让自己成为千万富翁，然后买入航空股。但后来他违背了自己的誓言，买了美国航空股，以为行业已经优胜劣汰，形成寡头垄断，有了定价权。结果疫情来了，航空股暴跌50%，他马上认错，割肉卖掉，亏了25亿美元。可比亚迪的投资成功了。他本来不想投，因为他要求被他投资的公司R O E至少大于15%。但制造业R O E 5%都不到，杠杆率还很高。他要求负债率不超过30%，但比亚迪负债率75%，远远超出他的选股范围。不过巴菲特去年股东大会上讲到，他和芒格一般是达成一致才买，只有两次是芒格拍桌子一定要买的：一次是比亚迪，一次是Costco。这两笔后来都成功了，比亚迪涨了38倍，Costco也涨了很多倍。他用这个来说明芒格比他更聪明。所以，巴菲特做投资是非常客观理性的，没有感情在里面，也没有道德批判。不像很多A股的投资者，买了一只股票以后就产生了深厚的感情。一只股票套10年都不卖，有时解套了还加仓。而且买了以后只要有人敢说这只股票不好，他就马上跟人断交，只能听好消息，坏消息一概闭目塞听。这种做法就是掩耳盗铃、自欺欺人。这一点特别需要学习巴菲特，不要对任何公司产生感情。投资就是为了赚企业成长的钱，如果泡沫太大了，该卖就果断卖掉。许多投资者都有过这样的经历：持仓股票持续下跌，深度被套，却迟迟不愿止损。甚至有一些不做股票的人问我：“杨老师，你们这些炒股的人是不是都是傻子？有的股票跌了3年，头也不抬，反弹也不反弹，为什么一直拿着不卖呢？”这个问题真把我问住了。确实，很多股票刚开始套10%的时候，你等反弹；套20%的时候，你也不止损，明知道趋势已经向下了，还一直扛，总想着等解套再卖。结果最后套了80%，甚至90%，账户已不忍直视，翻身无望。事实上，当亏损达到如此程度时，投资者往往已无法承受，或因痛苦被迫割肉，或因受其他股票上涨诱惑而调仓换股。A股市场有句俗语：“守股比守寡难。” 当持仓股票深套不动，而市场热点轮番上涨、个股频频涨停时，这种诱惑每日都在考验投资者的定力。既然"守寡"尚且不易，何况是面对持续亏损的持仓？最终，多数人还是在底部选择了割肉。早知如此，何必当初。投资大师巴菲特的做法值得我们深思，不要对任何股票产生感情。一旦趋势逆转，资产持续贬值，它就已成为"毒资产"。对于毒资产，理性的选择是果断处置，而非持续纠缠。回顾过去几年，部分消费股、受集采政策影响的医药股以及产能过剩的光伏板块，连续下跌三年，不少个股跌幅高达90%。许多投资者之所以越套越深，根源在于对持仓标的缺乏正确认知，在趋势已然改变的情况下仍不愿放手。因此，投资者应当从巴菲特的操作理念中汲取教训，深刻反思自身的交易心理。唯有破除对个股的执念，建立严格的止损纪律，才能在投资道路上不断进步。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么二零二二年之后，传统价投普遍艰难？来自浩然斯坦。一个普遍的市场现象是：二零二二年之后，多数聚焦传统价值赛道的投资者与基金经理，业绩普遍承压。例如张坤、林园、刘彦春等长期深耕消费、金融等传统蓝筹赛道的投资者，收益表现不尽如人意；即便风格相对均衡、兼顾成长与价值的朱少醒，也受市场环境拖累，业绩未能延续过往高光；张磊的长期价值投资，也因所投部分传统赛道标的基本面承压，遭遇大幅回撤。（需要明确的是，这种业绩低迷还受限于公募基金仓位下限、规模魔咒、基民申赎倒逼调仓、前期抱团估值泡沫破裂等多重外部因素影响。）我和豆包聊了会儿这个问题，总结下豆老师的核心观点：首先要区分“经典价值投资”与“国内教条化的传统价投”：经典价值投资的核心是“买股票就是买企业、坚守安全边际、深耕能力圈”，本身包含周期价投、成长价投、困境反转价投等多种模式；而国内很多人践行的“传统价投”，实则是一种教条化简化——聚焦静态自由现金流、固化的护城河、低市盈率或市净率、高股息、传统行业成熟龙头，且容易陷入“无脑长期持有”的误区。这种教条化的传统价投逻辑，之所以能在过往20年持续获得正反馈，核心是与中国城镇化、工业化、全球化三大时代红利高度共振，依托地产、基建、金融、传统消费等顺周期行业，享受了增量经济下的确定性增长。自二零二二年起，宏观基本面出现根本性拐点，中国经济正式步入中低速增长、存量博弈、结构转型的阶段：城镇化率接近峰值，地产行业进入深度出清周期，地方政府债务约束下基建投资难以持续扩张，居民资产负债表承压导致消费需求中枢持续下移。与此同时，A股自身制度性短板也加剧了传统蓝筹的困境——I P O持续扩容、退市机制不完善、企业分红回购文化薄弱、大小非减持抽血、长期机构资金占比偏低，这些因素共同导致传统价值标的估值中枢持续下移。环境的剧变，直接传导至相关赛道：银行净息差收窄至历史低位，盈利增速持续承压；地产行业规模持续收缩，大批企业退市出局；家电、白酒等传统消费赛道需求疲软、渠道动销乏力、终端价格倒挂，曾经的“核心资产”光环不再。叠加地缘冲突加剧、大国博弈升级、全球供应链重构，过往支撑经济增长的全球化红利快速消退，进一步放大了传统顺周期行业的经营压力。值得注意的是，中国新兴产业（新能源、高端制造、数字经济等）蓬勃发展，叠加政策引导与产业升级红利，大概率不会重走日本式长期衰落的老路，但这也意味着，传统价值标的的经营不确定性大幅增加，市场风险溢价持续走高。过去四年的实践证明，很多投资者沿用多年的、教条化的传统价投分析思路与估值体系，已无法适配当下的市场新形势。很多投资者试图在中国复刻巴菲特的投资策略，但任何投资体系都离不开时代土壤与市场生态，这一点往往被忽视。投资者就像水面上的鸭子，顺水而行还是逆水而上，很大程度由水面（时代大势与市场环境）决定。正如巴菲特自己所说，他出生在美国是中了“卵巢彩票”——他的传奇，不单是价值投资理念的胜利，更深度依托于美国数十年经济长期繁荣、全球霸权格局加持，叠加长周期利率下行、美股大规模股票回购制度、美元铸币权、友好税收政策等多重红利的时代背景。一九八九年至今的38年，标普500全收益的年化回报率达10.4%，这期间巴菲特的持仓主要聚焦消费和金融（如可口可乐、苹果、富国银行），在美股长周期估值中枢抬升、优质企业持续创造现金流的“高水位”环境下，自然更容易取得良好回报。而以沪深300为代表的中国大市值蓝筹、传统行业成熟龙头，在新局面下表现疲软。二零二二年1月至二零二五年12月，沪深300价值全收益指数累计下跌2.78%，沪深300成长全收益指数下跌49.77%——与美股不同，A股传统蓝筹估值中枢长期下移，在这样的市场“低水位”背景下，即便投资者坚守教条化的传统价投，跑赢了传统宽基指数，也很难获得确定性的绝对收益。必须明确一点：巴菲特和芒格传承下来的价值投资底层内核，永远不会过时——买股票就是买企业、坚守安全边际、深耕能力圈，这是穿越市场波动的根本准则。只是当中国经济告别增量狂奔，迈入存量转型新阶段，未来的不确定性大幅增加。传统价投那种专攻一两个行业的一招鲜、只重自下而上选股、无视宏观大势与产业周期的打法，胜率已大幅滑坡。如何让经典价投的底层逻辑，适配当下全新的市场格局，已是所有中国价值投资者必须直面的核心课题。其实回望巴菲特的投资生涯，本质就是始终紧跟时代节奏，持续自我迭代进化。一九五零年至一九七零年，巴菲特完成了从格雷厄姆式“捡烟蒂”（市价低于净流动资产）到芒格式“以合理价格买入优质好生意”的关键转型，适配资本市场定价效率持续提升、烟蒂股套利空间收窄的新局面；一九八零年至一九九零年，他的投资重心从传统工业企业，全面切换至消费与金融赛道，契合美国消费社会崛起、金融自由化的时代大势；两千年至二零二零年，面对数字经济浪潮，他打破“不投科技股”的固有偏见，先后入局I B M（后止损反思）、苹果，随着苹果、谷歌等平台型企业崛起，生态壁垒与用户粘性重构了市场估值逻辑，他也顺势将科技企业重新定义为“消费生态企业”，适配数字经济下全新的投资范式；二零二零年至今，为适配后疫情时代与高通胀周期，他并未盲目建仓银行、死守苹果，而是择优减持部分银行股、大幅平衡减持苹果仓位，同时大举增持能源板块（西方石油、雪佛龙），囤积海量现金仓位，以攻守平衡的配置应对复杂宏观环境。巴菲特从来没有“一招鲜吃遍天”的教条主义，他以价值投资三大基石（买企业、安全边际、能力圈）为锚，在六十年间通过四次关键进化，每次都精准适配美国经济的转型，同时将市场变化转化为超额收益的来源。对A股投资者而言，这一启示尤为重要：在中国经济从增量狂奔迈入存量转型的新阶段，真正的价值投资不是固守传统“大蓝筹”，而是以价值投资不变的底层逻辑，应对万变的市场环境——在坚守安全边际的前提下，动态扩展能力圈，将宏观周期、产业趋势纳入选股框架；重构估值体系，学会识别新兴产业的护城河（如技术壁垒、生态优势）；同时正视A股与美股的市场生态差异，不盲目复刻巴菲特的操作模式，而是结合自身资金属性、能力圈，找到适配中国市场的价投路径。例如具备技术壁垒的高端制造、受益于消费升级的细分赛道龙头、分红回购力度充足且股东现金流转化率高的企业，这些或许正是新形势下契合价值投资内核的新范式。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于此次中东冲突对中国煤炭价格的影响，需要分两种情景推演来自夏虫不可语冰-。情景一：冲突长期化，中东陷入类似当年越战式泥潭化，全球演变为能源供应危机。若冲突导致中东油气供应大规模、长时间中断，全球能源价格将全面飙升。在这一情景下，以石油为原料的化工品（烯烃、芳烃等及其下游）会出现严重的供给缺口，中国煤化工产业的比较优势随之凸显，化工煤将迎来结构性的需求增量，在煤炭各品种中弹性最大。与此同时，油气价格暴涨还会通过抬高海运成本、激发替代能源需求等路径，对动力煤和焦煤形成来自成本端的支撑。概括而言，这种情景的核心逻辑是“成本驱动型”上涨，化工煤涨幅领先，焦煤和动力煤跟涨。情景二：冲突速战速决，战后重建快速启动。若冲突如科索沃模式般破坏严重但迅速收场，战后重建将成为市场的核心叙事。中东产油国凭借石油出口积累的财政资源，有能力迅速启动港口、油气管网、桥梁道路等大规模基础设施修复，从而创造可观的钢材需求增量。而中国不仅有强大的基建能力，与伊朗及沙特等一众海合会国家均有良好关系，而且中国在船用钢板、油气管用钢、桥梁建筑用钢三大领域均已占据全球领先地位，船板随造船业拿下全球超五成份额，管线钢产能占全球六成以上，桥梁钢则手握沙特阿美等海湾核心客户的供应资质认证。更重要的是，中国对中东七国的钢材年出口量已突破1300万吨，拥有成熟的贸易渠道和客户基础。这些条件叠加在一起，使得中国企业在中东重建订单的分配中，具备拿到最大份额的现实可能性。这一情景对国内焦煤的传导，恰好击中了当前黑色产业链最核心的堵点。国内焦煤价格眼下最主要的压制因素，并非供给过剩，而是下游钢铁行业持续处于低毛利状态，导致钢厂不得不持续压降原料采购价格来维持生存。一旦中东重建订单大规模落地，钢厂盈利预期将得到实质性改善，高炉复产动力增强，对焦煤的补库意愿随之回暖。换言之，中东重建打破了此前“钢厂亏损、压制焦煤”的负向循环，将焦煤的需求端从被压制扭转为被拉动。这是“速战速决情景最利好焦煤”这一判断背后完整的产业传导链条：重建订单落地、钢厂利润修复、焦煤需求由压转拉。总结两种情景的区别：两种情景之下焦煤都是受益品种，但受益的路径截然不同。“泥潭化”情景下，焦煤上涨走的是成本驱动路径——油价暴涨推高海运费用，进口焦煤到港成本上升、到货量缩减，从供给端给国内焦煤价格提供支撑，这是一种被动跟涨。“科索沃化”情景下，焦煤上涨走的是需求驱动路径——中东重建拉动中国优势钢材出口，钢厂利润改善后主动扩大生产和原料采购，从需求端拉动焦煤景气回升，这是一种主动上涨。当前国内焦煤市场真正稀缺的，不是供给端的扰动，而恰恰是需求端能够打破僵局的催化剂，而中东战后重建，至少在逻辑上提供了一条相对现实的需求修复通道。 

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫生猪屠宰量与生猪价格的关系，来自一凡帝诺维奇。在生猪产业分析中，生猪屠宰量与生猪价格是两大关键指标。二者的关系常被误读——有人将屠宰量等同于需求，将终端消费等同于市场需求，进而混淆二者的传导逻辑。一、消费不等于需求，需求是供需关系在价格上的体现在生猪市场分析中，“消费”与“需求”是最易被混淆的两个概念，二者的本质区别的在于：消费是终端实际的购买量、消耗量，是一种具象的行为；而需求是供需关系在价格上的综合体现，是市场对某一价格水平下商品的愿意且能够购买的总量，兼具“意愿”与“能力”双重属性，受价格、供给、消费习惯等多重因素影响。简单来说，终端消费者每天购买的猪肉量、餐饮企业的采购量，属于“消费”范畴，是固定或波动较小的刚性行为；而“需求”则是市场对猪肉的真实承接能力——当猪肉价格下降时，消费者可能增加采购、减少替代品消费，此时需求提升；当价格下降至一定程度，消费达到饱和，即便价格继续下跌，需求也不会再增加。可见，消费是需求的具象表现，但不等同于需求，需求的核心是“价格与供需的匹配度”，而非单纯的终端消耗量。二、核心定性：生猪屠宰量体现的是供应，而非需求长期以来，部分市场分析将生猪屠宰量等同于需求，认为屠宰量越高，市场需求越强，这一认知存在根本性偏差。生猪屠宰量的核心属性是“市场实际供给”，而非需求，其本质是上游生猪产能与出栏节奏的实物兑现，是养殖端商品猪转化为肉类消费品的关键量化指标。从产业链传导来看，屠宰量处于“出栏”与“猪肉供给”之间，是连接养殖端与消费端的中间环节，其规模完全由上游供给端决定，同时屠宰环节也是养殖环节最终唯一的下游渠道。中长期来看，屠宰总量的趋势由生猪产能、存栏体量主导。短期来看，屠宰量的异动也主要由供给端行为驱动——猪价低位时，养殖户恐慌集中出栏，屠宰量短期暴增；猪价高位时，养殖户压栏惜售，屠宰量主动回落。需要明确的是，屠宰厂作为中间环节，不会无限制屠宰囤货，终端需求仅能影响屠宰开工率的弹性，无法决定屠宰量的中枢。即便终端需求疲软，只要上游生猪集中出栏，屠宰量依然会维持高位，最终表现为猪肉供给过剩、库存积压，这进一步印证了：生猪屠宰量是供给的量化体现，而非需求的反映。三、屠宰量与生猪价格的关系生猪屠宰量（供给）与生猪价格的关系，核心取决于需求的承接能力，而需求的变化又与猪肉价格的传导节奏密切相关。生猪价格下跌初期，价格传导延迟，需求难以提升当生猪价格进入下跌初期，上游生猪出栏量开始增加，带动屠宰量同步上升，但此时生猪价格向猪肉零售价格的传导存在显著延迟。这是因为零售端（商超、菜场）定价具有极强的粘性，“易涨难跌”，不会随白条价格的日度波动同步调整，整体传导周期通常为一周至半个月。在此阶段，生猪价格持续下跌，但猪肉零售价格下跌缓慢，终端消费者感知不到明显的价格优惠，不会主动增加采购量，市场需求难以有效提升。此时，屠宰量随生猪出栏量增加而上升，供给持续释放，但需求承接不足，市场供需矛盾开始显现，生猪价格进一步承压。低猪价持续，猪肉价格回落，需求逐步提升随着生猪价格持续下跌，这种价格压力逐步传导至终端，猪肉零售价格开始缓慢回落，终端消费者的价格感知逐渐增强。此时，市场需求进入弹性区间：家庭消费者会适当增加猪肉采购量，餐饮企业、食品加工厂会减少鸡鸭牛羊等替代品的使用，增加猪肉采购，甚至提前囤货，市场需求逐步提升。需求的提升会带动猪肉走货加快，屠宰企业开工率维持高位，屠宰量随生猪出栏量的增加而保持稳定，形成“低猪价到猪肉降价到需求提升到屠宰量稳定”的传导闭环。这一阶段，供需矛盾逐步缓解，生猪价格下跌速度放缓，甚至出现阶段性企稳。3.猪肉价格跌破阈值，需求触及天花板，降价无效当猪肉价格持续下跌，跌破市场“价格无效下行阈值”后，需求会触及短期饱和天花板，此时即便猪肉价格继续下跌，也无法再刺激需求提升。这是因为猪肉作为国民基础肉食，其消费具有刚性上限：家庭餐桌、餐饮配餐的用量相对固定，人体肉食摄入总量有限；同时，居民冷藏、冷冻库容有限，无法大量囤货，餐饮、团餐的订单也已固定，不会因短期降价而大幅加单。在此阶段，猪肉销量触顶饱和，需求不再增长，屠宰量则因上游生猪出栏的刚性约束（活体无法长期储存、到体重必须出栏），依然维持高位甚至继续增加。市场开始出现“供给过剩、需求饱和”的格局，猪肉走货变慢，屠宰企业库存逐步积压。4.生猪供应持续增加，竞争性销售出现，猪价续跌、肉价止跌当猪肉需求触及阈值、库存持续积压，而上游生猪出栏量无法减少甚至继续增加时，市场会进入“竞争性销售”阶段。此时，养殖企业为了尽快销售，会主动降价销售，形成“生猪供应过剩到养殖端主动降价到终端销量无法提升到猪价持续下跌”的恶性循环。但与此同时，猪肉价格已跌破阈值，进一步降价也无法带动销量，零售端更倾向于稳定价格，而非继续降价。最终，市场会呈现出“生猪价格持续下跌、猪肉零售价格止跌稳定”的分化格局，屠宰企业通过消化上游过剩供给，直至生猪出栏量减少，供需重新达到平衡。四、总结生猪屠宰量与生猪价格的关系，本质是供给与需求的动态博弈，核心前提是厘清两个关键认知：一是消费不等同于需求，需求是供需关系在价格上的体现，受价格、消费能力等多重因素影响；二是生猪屠宰量是供给的量化指标，其规模由上游生猪出栏节奏决定，与需求无直接对应关系。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫写给做期货朋友的小建议，来自愚老头。一、写在前面期货本身是一个零和博弈，如果再加上期货公司的手续费，这就是一个负向的博弈。最近有一个朋友跟我咨询，是不是应该去开一个店面提供某项服务。我只能说，我对这项业务没有判断力，但我知道创业成功的概率。一个人变老的标志就是，前方的路径越来越收敛。为了对抗这种无聊的确定性，很多人，中年以后开始炒股，还有人选择了更刺激的期货。今天我们就聊聊期货，希望可以帮到有着相似处境的中年人。期货是负和博弈，对于普通人来说，经过实践检验能够长期盈利的方案，就是三点：第一铁律是放弃杠杆；第二是两条路径，只做绝对低位单边或产业逻辑套利；三是每年只出手3至4次，目标收益10%至20%，而非暴利。如果你做不到这三点，建议不要下场。当然了，如果你不是普通人，你是期货天才，或者你自己就是产业资本，那这个建议跟你没关系。二、为什么说大多数人投资期货会亏钱——遍历性破坏说到期货，有一个概念可以解决我们绝大部分的战略问题。那就是遍历性破坏。这个概念其实是有些反常识的。我们出一个数学题，扔硬币，如果正面你的净值就涨50%，反面就亏40%，我们算数学的期望值等于1.05。也就是说，这个游戏你玩一次的期望收益率是5%。好，现在反常识的时候来了，假如你连玩100把，最终净值约为初始成本的0.515%，几乎归零。怎么理解呢，如果你让100万人每人玩一把，整体的财富增长确实是5%，这是“市场的视角”，但如果你自己连玩100把，就会输光，这就是“个人的视角”。如果一场游戏的空间平均等于时间平均，物理学上称之为具有遍历性。但问题就是，个人财富的增长，是没有遍历性的。简单的说就是，人这个物种，进化过程中习惯处理线性、加法的场景，对于乘法这种复利过程缺乏直观感受。你种一块地，今年风调雨顺，打了1200斤谷子，明年天气不配合，只打了700斤，后年不好不坏，收获1000斤。每年的收成就在1000斤左右上下波动，这就是一个简单的线性、加法的场景。但金融市场是乘法过程，这个新事物，对于人类来说，也就是200年的历史。这种长期的进化让我们误以为“所有人的平均结果”等于“一个人长期反复玩的结果”。这在加法过程中是适用的，但在金融市场的乘法过程中则不适用。对于金融市场来说，讲究的是路径依赖和吸收边界。所谓路径依赖，就是因为乘法法则的原因，你的输赢顺序不影响你最终的财富数量，真正依赖的是输赢的具体比例，路径依赖指的是一旦你中途亏到接近0，后面再怎么盈利都救不了你。这也引向了另外一个概念，吸收边界，就是财富有一个边界，一旦你的财富接近于0，任何行为都只能在微小的基础上动荡，永远无法归来。期货市场也遵循上面的金融市场规律，只不过期货本身自带杠杆，波动会更加剧烈。从金融支持实体经济的角度出发，期货市场可能比股票还要大。因为大量的生产型企业在这个市场上操作，用来平滑生产和销售之间的波动，杠杆的作用并不是用来给人投机的，本质上是为了减轻生产型企业的负担。既然输赢的顺序不重要，输赢的比例最重要。那对于期货来说，最重要的事情无非就是一点，永远保证自己在牌桌上。可以亏损，但只能小亏，否则路径依赖效应一爆发，最终财富基本就会归零。三、两条经过验证的可行的路径其实有很多文章包括自媒体已经给出了期货投资长期可靠盈利的路径，只不过大部分人不会去采纳。总结下来就是一条铁律，两个路径：放弃杠杆，只做绝对低位和套利。首先是一定要放弃杠杆，要做降维我们知道期货最大的特征就是杠杆，做期货投资不用杠杆，就好比说相声不好笑本身就是一件很可笑的事情一样的黑色幽默。但是很遗憾，事实就是这样的。乘法过程每次盈利多少不重要，每次亏多少才重要。不用杠杆，就保证了投资者能抗住市场波动，只要基本面逻辑正确，总会有云开月明的一天。但如果上了杠杆，一旦风吹草动，就会彻底出局。人其实是很难修正自己的直觉的，既然如此，干脆就顺着直觉去做，将金融的乘法过程降维，落回加法过程。经常有人给建议说，一次期货交易盈利之后，应当把部分盈利取出。这其实是一种非常聪明的降维的玩法，就是将乘法的过程降维到我们最熟悉的加法过程。每次出手就结算一次，盈利就取出，保持本金不变，这样就降低了乘法过程中财富一次被清零的概率。路径一：绝对低位很多人都告诉你，期货市场不应该做空。从理性的角度显然是对的，因为做空的潜在损失是没有上限的。如果要做趋势，最合理的做法就是只做绝对低位。也有人建议是做跌破成本价，这个逻辑跟只做绝对低位接近，但跌破成本价需要跟踪商品的基本面信息，对于一般人来说投入较高，而绝对低位相对来说更容易观察到。绝对低位策略，可以让投资者将研究的范围收窄，击球的成功率和效率显然都会有比较大幅度的提升。自从有了A I之后，实际上是大大丰富了投资者对于信息和技术的掌控力的。现在有很多量化平台，即使不购买会员，也足够支持一般的个人在上面做研究。以前最大的问题是代码，毕竟很多朋友文科出身，没有跑过代码，而基础版Python看上去简单，但学习和入门的基础也不是很低。自从Deepseek发布之后，研究代码可以直接交给A I来写，原来实现一个需求，自己吭哧吭哧可能需要一天，现在可能只需要几分钟，调Bug的速度也比以前快得多。我们就用Deepseek在聚宽研究环境上生成一段代码，来分析一下当前的期货市场。在全部67个商品期货品种中，截至二零二六年4月24日的数据，中位数的时间百分位是66.2%，这意味着，当下商品期货的价格，高于历史上66.2%的时期。空间百分位略低，中位数39.6%，表明离最高的历史极值点，尚有不小的距离。此外，我们还发现，全部的67只期货中，有三只在历史最低的10%分位下，分别是生猪、红枣和烧碱。其中生猪处于历史最低的4.5%分位，红枣是9.2%，烧碱是3.3%。从研究的角度，这三个品种显然就应当被放入观察名单中。决定是否可以单边做多，以等待均值回归。说到仓位管理，我们的建议是不做止损。人是损失厌恶的，止损本身是一个逆人性的操作。我们不加杠杆，做绝对低位的初衷就是，投资思路是逆人性，但具体操作必须是顺人性的。不加杠杆，绝对低位，就是让你能够扛住长期底部的等待时间。如果你有100万的资金做一个品种，那么你做的期货的合约价值就应该是100万，等于没有杠杆。我们再次强调下，不做止损是有前提的，你必须确定价格已经是长期历史低位，不加杠杆，而且不存在造成基本面存在长期逆转的因素，比如说该品种的需求已经部分或者彻底的消失。路径二：套利关于套利，要注意两点，首先是必须有行业逻辑，其次是在统计上是有效的。统计套利，最容易出现的问题是无效的相关。假如有一年A股市场整体横盘震荡，你就会发现，指数的走势可能跟北京气温相关性很强。你用北京的气温预测股市，可能就很有效。但你知道，这纯属就是乱点鸳鸯拉郎配。期货市场已经有很多经典的套利方案了，可以直接拿来用。比如大豆豆粕豆油的压榨套利。大豆压榨之后，生成了豆粕和豆油。豆粕主要供给猪饲料，豆油则是下游餐饮使用。用豆粕和豆油的价格减去大豆，就是大豆压榨阶段的利润Deepseek生成代码之后，聚宽平台可以给结论：目前的压榨利润被高估，可以做空价差。还有一个例子是P P-3 M A，就是聚丙烯和甲醇之间的1:3比例套利，这也是一个比较成熟的行业套利模式。同样的方案可以得出跟踪结论，目前价差处于低位，可以考虑做多价差。除了符合行业逻辑之外，统计上也必须是有效的。我们举一个螺纹钢虚拟钢厂利润的例子。从螺纹钢期货的角度，你会发现，钢厂的利润处于长期行业的底部，如果我们看利润回升的话，应该做多螺纹钢，做空焦炭和铁矿石，赌利润回归。但如果你简单看钢厂利润走势图的话，你就会发现，钢厂利润回归的非常的慢，上次摸到均值的时候是二零二三年中，距今都快3年了，还没有再次回归。原因我们都知道，钢铁厂基本上都属于当地的就业大户，为了保就业，各地都给了能给的最大的支持，各家企业扛住行业寒冬的能力，都非常的强。行业就是不出清，造成利润回归之路极其的漫长。统计有效的另一个例子是原油和沥青之间的套利。这个套利从行业逻辑上并不那么严谨，因为从原油到沥青，中间有众多的中间产品和副产品，理论上没有特别直接的关系。但从实操的角度看，由于炼油厂调节沥青产能参数的范围比较宽，就造成了原油价格跟沥青之间有比较直接的关系。我们可以发现，沥青和原油之间价差的波动非常的频繁，但波动的范围在一定范围内，且回归均值的速度很快。目前明显是价差较大，可以做空沥青利润。也就是空沥青，多原油。当然，我们展示的案例，就是在给大家提供一个研究的思路，打个样，具体还需要每位投资者自己根据实际情况去操作。比如从数据的角度，如果想要更严谨的话，可以考虑加上平稳性和协整检验，从而排除“有真实长期均衡关系的价差”和“纯粹巧合的虚假相关”，对数据有效性的判定能力也会大大提升。四、风险和预期管理除了不加杠杆之外，绝对低位做多是一个相对性价比更高的策略，缺点就是需要等待，均值回归的时间可能会比较长。当然很多抄底者也碰到了绝对低位陷阱：你以为价格已经跌透了、再也跌不动了，满心欢喜地进场抄底，结果价格不仅没反弹，反而继续跌，甚至跌得更惨。这个策略的前提是过去的价格行为模式在未来会持续。解决这个问题除了前面说的不加杠杆，保证自己有死扛的资本之外，最关键的就是你必须看基本面，这是为了回答一个问题，那就是这次的低位跟历史上的低位的相似点是什么，这个品种跟以往相比，有没有发生质的变化。如果这个品种中间引入了某种技术，导致生产成本大幅下降，那历史价格也就失去了参考性。套利可能均值回归的时间短一些，问题就是盈利上限不高，而且资金占用量比较大。比如当下一手原油需要的保证金就是20多万，假如双腿套利对等的话，另一边也要20多万，加起来总共50万，为了保证不被短期的波动冲击，可能全部保证金账户需要100万，最后的盈利可能也就是5至10万，按100万总资金计算，收益率10%。将这两个策略结合，一年可能值得出手的机会就是3至4次，100万的资金总量，每年20万的净收益，理论上问题不是特别大。其实客观上说，可以拿出100万的储蓄，同时认知上能够去找绝对低位和套利的机会，两者相结合，每年20%的收益，我认为难度并不是特别大了。这儿要说的，每年赚20%，跟年化20%是两码事。你投100万，每年赚20万，10年下来累计赚200万，年化收益率是11.6%。但假如你是年化20%的收益率，最终累计需要赚519万。也就是说，从加法过程的角度，你需要每年赚50万，才能做到年化20%的收益率。所谓一雨普滋，三草二木。对于那些小有积蓄，不想频繁盯盘，愿意用少量时间做研究的业余投资者，上面的这个策略应该还是一个比较靠谱的方案。剩下的就是多研究，少动手，宁可不做，绝不做错。毕竟我们一开始就说了，期货投资不考虑手续费的话，是零和博弈，只要你不出手，就跑赢了90%以上的账户了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯470港元：一个值得关注的长期布局区间，来自吉吉Queen。考虑0.87的汇率，470港币每股对应腾讯的总市值只剩下3.7万亿人民币了，这相较腾讯的真实价值大概打了几折？对应长期什么水平的回报率？据公司公告，截至二五年底，投资上市公司权益的公允价值是6727亿（包括约15%的拼多多），非上市公司权益的账面价值为3631亿元，此外，现金净额是1071亿元，我们认为三者加总的评估价值约为一万亿人民币。腾讯在二零二五年真实业务扣s b c、扣税后净利润大约为2000亿，这2000亿已经记入了约180亿围绕元宝的投入成本，元宝（chatbot形态）对腾讯而言是增量新业务的开拓，而非对旧业务的维持性成本。二零二六年，我们对其真实业务净利润展望有2300至2400亿，即使“至少翻倍的A I投入”会对表观利润造成冲击，也就是对应约2000至2100亿的表观报表利润，呈现出较低增长。再展望10年，视频号和游戏依然是我们社会大众娱乐的主流。视频号：近期笔者了解到，字节每天A I短剧的广告收入已达1.5亿（年化550亿），内容创作作为继Coding后即将被A I颠覆的下一个大领域，短视频流量分发商成为最大受益者，所有真人拍摄的内容如今都有再用A I做一遍的潜力。在没有A I之前，我们就已经能展望视频号未来为腾讯带来千亿级的利润增长，如今A I又带来了显著的upside。游戏：A I带来了显著的降本提质、加强陪伴感和玩家黏性、个性定制化的机会，对头部企业是加强护城河和竞争优势的好机会，腾讯游戏是长坡厚雪、壮年体强、走在长青加出海的康庄大道上。10年内，腾讯真实业务的税后利润去到4.5至5千亿是大概率事件，假设届时对应20至25倍市盈率（如果利润100%payout对应4至5%的静态回报率），再加上约1.5至2万亿的投资和现金价值，市值落在11至14万亿之间。从3.7到11至14万亿的9年年化复合年均增长率约13%至16%，再计入每年2.5%至3.5%的股东回报，对二零二六年470港币每股腾讯投资的年化回报率约15%至20%。原则上，我对自己投资的要求是10%以上重仓企业不能够犯错，为了做到这一点，需要等钱掉到地上再去捡，今天看着是个捡钱的日子。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫失控的标尺——《估值的标尺》读后感，来自浩然斯坦。周末两天把马喆老师的《估值的标尺》认真看完了。总体来说，这本书作为价值投资的理念普及读物，是合格的。甚至可以说，它把很多普通人听着就头大的价投逻辑，拆解得清晰直白，给价投知识体系，做了一次完整的梳理归档。对于想入门价投的人来说，确实开卷有益。书中，作者晒出的个人战绩很抓人眼球，二零零九到 二零一九这十年，他的个人投资加权平均复合收益率32.42%，扣掉期间陆陆续续取出的生活资金，净值的十年复合收益率有 28.7%。这是什么概念？十年下来，净值翻了12.47倍，加权总收益翻了16.58倍。这个成绩，别说在个人投资者里，就算放在同期的公募基金经理中，也是妥妥的第一梯队。但说实话，我对这类个人晒出的投资业绩一直都不是很当回事，不是说认为这类都是假的，只是，没有第三方审计，没有公开可查的交割单，没有托管凭证，全凭作者自述，换句话说，这个十年十倍的传奇，你我都没法证实。资本市场牛鬼蛇神太多，收益这块尤其抓人眼球，导致其中掺杂了造假的，拿自己N多账户中某个小账户说事的，不看之前及之后亏损只看中间一段的，算法粗糙不准确的，情况非常复杂。也正是在个人战绩的优秀，二零一九年12月18日，马喆成立了北京中海富林投资管理有限公司，发行了自己的第一只私募产品 —— 中海富林1号，正式从个人职业投资者，转身成了持牌私募基金经理。然后，那个十年十倍传奇，在书里把价投理念讲得通透的高手，管起私募之后，业绩却和自己之前差距很大。从市场公开信息里，产品的收益表现平平，甚至雪球上有消息称，基金净值徘徊在清盘线附近。为什么？一个能写出通透价投理念、能拿出十年十倍战绩的人，怎么管起别人的钱，就不灵了？先回到这本书本身。整本书的结构很清晰，核心分两部分：前半本讲投资理念，讲对价值投资的底层认知；后半本讲他自己的投资实践复盘。前半本读下来，你会觉得，嗯，说得都对，都是经典价投的核心逻辑，没什么硬伤。尤其是他投资前五年还是负收益，始终坚持逻辑正确胜过暂时的结果正确，这点我很有共鸣。但越往后读他的投资实践，我觉得有一些不尽完善之处。首先声明，我是站在旁观者角度做些评价，试图总结出一些对我来说有益的思考，不是说我比马喆老师更高明。先说说这本书的灵魂，也就是他独创的估值的标尺。这套方法听起来很有原创性，本质其实很简单：测算一家公司未来十年的净利润总和，再除以它当下的净利润规模，用这个数值，来判断当前的股价是贵了还是便宜。说白了，这就是把经典的两段式、三段式自由现金流折现模型，做了个极致的简化。把复杂的折现率、永续增长假设、风险溢价、现金流质量这些核心变量，全给砍掉了，只剩了一个线性的十年净利润加总公式。我对各类简化的未来自由现金流折现方法，一直有个看法：不是这套方法错了，是它的适用边界都非常窄，一定要用在合适的对象上。包括马喆的这套方法在内，所有的未来自由现金流折现估值法，要成立，共性前提要求是：这家公司未来十年的经营，必须具备极高的确定性。它的净利润，必须能保持稳定、可预测的增长，不能出现大幅波动，更不能出现亏损。这个前提有多苛刻？A股几千家上市公司里，能满足的，百里挑一都算是乐观估计。绝大多数公司，你连它未来3年的业绩都算不准，更何况是长达十年的周期？但马喆是怎么做的？他把这把标尺，当成了能量万物的卷尺，往所有公司身上套。这类方法还有个大问题，完全不考虑分红、股息、回购注销，在内在价值计算上先天不足，本质上，就是一套押注业绩增长的成长股估值法。经济上行、企业处于高速成长期的时候，这套方法怎么用怎么对；可一旦企业进入成熟期，行业踏入下行周期，甚至宏观经济遇冷，这套方法的弊端就会被无限放大。当初用来算估值的线性增长假设，全成了刻舟求剑。顺着这套方法往下看，你会发现他投资体系里，有两个非常致命的底层问题。第一个问题，单只个股仓位过重，赌性太大，与经典价投原则相悖。他在书里毫不避讳地说，自己曾经95%的仓位单吊五粮液，8成仓位重仓茅台，还长期高仓位持有万科。马喆老师在书的前半段，张口闭口都是巴菲特，说自己师承的是巴菲特的价值投资体系。但巴菲特这辈子，哪怕对自己再看好、研究再透的公司，也从来没敢这么下重注。巴菲特单只股票的仓位上限，基本都控制在40%以内。什么是价值投资的底层？是安全边际。安全边际的本质，是容错率。适度分散，是安全边际原则的体现。你把95%的仓位压在一只股票上，就相当于你开车上路，先把刹车拆了，只敢踩油门。只要路上有一点意外，你连补救的机会都没有。第二个问题，是从他的选股来看，他对价值投资的理解，存在根本性的偏差 —— 居然对高杠杆、高经营风险的企业情有独钟。我想不通，一个把巴菲特、安全边际、确定性挂在嘴边的人，怎么会在很长一段时间里，对国内高杠杆的房地产企业，下这么重的注。巴菲特这辈子，对高杠杆企业从来都是敬而远之。他太清楚了：杠杆是什么？是放大器。企业顺风顺水的时候，它能把你的收益成倍放大；可一旦行业出点风吹草动，企业经营有一点波动，杠杆会瞬间把风险放大到你根本扛不住的地步。对高杠杆房企的偏爱，我认为他对“确定性”、“安全边际“这两个价值投资最核心的词，根本就没理解透。若早有预兆，结局早已写定。我看到雪球社区里的帖子显示，二零二一年之后，马喆老师因为重仓押注万科、美团等标的，遭遇了巨额亏损。想到一个特别经典的比方：上行的扶梯上，你坐着、躺着、跳着，甚至往后跑，最终都能往上走，区别只是快一点慢一点。真正决定你能不能到顶的，是扶梯本身，不是你的动作。可一旦你踏上了下行的扶梯，只有回头向上走的才是对的，你所有的错误都是放大你的失败。所以整本书读下来，最强烈的感受，是两个字：割裂。理念到体系到结果，其中第二个环节，符合理念的选股逻辑和投资体系的构建，不怎么成功。他反复落笔成文的价值投资理念，没有成为筛选标的、规避风险的合理标尺，反倒成为投资高风险类型企业、集中重仓、莽夫式押注的辩解借口。说到这里，其实不止是马喆老师。大批自诩 “中国巴菲特” 的投资者，普遍存在同一个硬伤：理念完美，借时代上行周期吃到红利，却没有搭建出符合理念的闭环、成熟的投资体系。现在的市场里，太多人把价值投资，做成了营销工具，而不是投资工具。张口闭口巴菲特、芒格，满嘴都是安全边际、长期主义，可实操起来，单吊个股、重仓高杠杆标的、赌赛道、赌周期，什么风险大来什么。这是把价值投资学歪了。你背会了巴菲特所有的语录，不代表你学会了价值投资，就像你背会了所有的游泳口诀，不代表你下水不会沉。价值投资最难的，不是懂道理，是把道理转化为符合其要求的行为，并做到知行合一。《估值的标尺》这本书，最大的价值，可能不是它教给你的那把估值尺子，而是对书中作者不尽完美的投资实践的后视镜反思，以及作者后续的亲身失败经历，给所有想做价投的人，上了最生动的一课：所有的投资方法，都有它的边界，离开边界的尺子，只会变成伤人的武器。所有的投资理念，最终都要落到真正符合理念可落地的投资体系里，做不到知行合一的操作，再好听，也只是一句空口号。