3202.A I泡沫论的另类推演：从资金配置动向看高估值的持续性

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I泡沫论的另类推演：从资金配置动向看高估值的持续性，来自躺平指数。

很多关注A I行业的投资人或许注意到，无论是商业模式还是产品定位，市面上诸多的Agent产品正在向趋同演变。

二零二六年4月9日，Open A I把Chat G P T Pro档位拉到每月100美元，和Anthropic一年前推出的Claude Max同价位档精确对齐，20美元100美元200美元的三档结构完全一致。五天之后的4月14日，彭博披露Anthropic正在收到8000亿美元估值的出资意向，这个估值水平已经和Open A I相差无几。

是不是咂摸出点不对劲了？按理说，两家互为竞对的公司，在成长的初期，应该是尽可能找到自己的差异化定位，或者一些人无我有的优势实现增长。可这两家公司越来越像当年优步和滴滴之间的战争，只不过还没走到价格战那一步而已。

这种产品端的同质化只是表象，背后有一个更深的定价机制值得看清楚。

二零一四年开始，优步和滴滴烧掉百亿美元补贴，同一时段估值从几十亿抬到几百亿；外卖大战、共享单车是同一套打法。但那些剧本里，估值的定价是"打到最后剩一家、再收垄断租金"这个未来故事，前提放在将来。A I这次，8000亿美元不是为了未来的垄断而定的，谁都知道，这两家公司基本没有合并的可能。

不是为了垄断地位，那是为了什么呢？

软银、英伟达、亚马逊、中东主权基金、老虎基金、富达手上有万亿级的资金必须部署到A I这个主题，业绩基准、战略叙事、出资人承诺都有这样的要求。而在A I赛道里能吸纳百亿级单笔资金的独立标的屈指可数Open A I、Anthropic、x A I，其中x A I也已经在二零二六年2月被Space X整体并入。

钱多，投得出去的标的少，资金配置压力就这么上来了。

于是，估值不是从公司基本面向上反推的（在那个算法下两家都不值8000亿美元）。万亿级资金必须投进去，需要吸纳多少钱，估值就抬到多少，差异化有没有、谁赢谁输都不是最主要，只要作为标的能接住这笔钱，估值就成立。

知道了这个基础事实再去看，产品端的策略逻辑就讲得通了。基础模型能力在快速同质化，开源大模型生态也在步步紧逼，企业客户签约时都要求功能对等、保留替换权；能撑起付费意愿的高价值场景就写代码、深度研究这几个，两家被迫挤进同一圈子，做几乎相同的产品动作。

如果你是押注做多A I的投资人，到了这里就必须问自己一件事：A I基础建设、电力公司、私募信贷、云厂商，这些节点的最终支付方其实只有几家。钱沿着这条链一路流下去，走到哪里、在谁身上沉淀、哪一段最先撑不住，才是你真正要评估的风险。

1，都挺好的

有一个认知需要对齐，基本面分析在这一波A I浪潮里，特别是喜欢沿着A I产业链投资的投资框架里，并不能很好地客观反应出公司的风险。

甲骨文是A I周期里翻身最猛的上市公司之一，3月10日发布的二六年第三季度财报里，云基础设施业务同比增长超过80%，合约储备冲到有史以来最高水位，财报发布当晚股价跳涨约10%。对一家做数据库的老牌公司来说，这是彻底的转身，也是市场等了好几年才等到的第二曲线。

但是，二零二五年9月，甲骨文和Open A I签下一笔为期五年、总额3000亿美元的云服务合约，按年均计算，仅这一笔就相当于每年600亿美元规模的长约，占甲骨文全部合约储备的一半以上。而Open A I自己，当期运营现金流仍是负的，日常开销要靠下一轮融资来覆盖。

为了履行包括 Open A I 在内的一批大客户合约，二零二六年2月甲骨文宣布将通过债务和股票融资筹集450到500亿美元。一家供应商为了服务一批当期现金流并不稳定的客户，自己也得先加杠杆，甲骨文未来数年的收入故事，有相当一部分得靠这家还在亏钱的公司一笔一笔兑现。

在大多数产业链里，每一层签出的合约，规模通常不会远远超过自身当期现金流能覆盖的范围。汽车厂商的订单以季度到一年为单位，对应整车交付周期；企业软件的多年合约，规模对应客户可预见的I T预算；互联网平台的广告和订阅收入，基本是当期结算，合约规模和当期收入几乎同步。基本面分析不需要专门去追每一层的合约对手方是谁、信用基础挂在哪里，因为合约规模和当期运营节奏之间的关系是自然成立的。

这种错位并不是甲骨文独有的，也不是甲骨文自己的战略选择，更不是某种会计处理的意外，而是整条A I产业链普遍发生的现象。

钱不够了怎么办？一九九九年互联网泡沫顶峰，Lucent当年营收接近380亿美元，对客户承诺的供应商融资高达81亿美元，大约是收入的四分之一；Nortel、Cisco做着同样的事：把钱借给资金紧张的新兴电信运营商买自己的设备。麦肯锡当年的统计里，全行业九家电信设备供应商合计向客户放贷256亿美元。

二零二五年9月，英伟达宣布对Open A I承诺投资1000亿美元，大部分会被用来采购英伟达自己的A I芯片，四个月后黄仁勋自己公开澄清"这从来不是承诺"，会按部署进度一轮一轮评估。这和当年Lucent做的事如出一辙，当年的供应商融资也是按季度推进的意向，市场按满额给估值，直到客户违约才发现出了大问题。

二零二一年泡沫破灭，客户集体违约，Lucent 贷款组合的坏账从个位数飙升到 40%+；全行业数十家电信服务商在二零零一至二零零二集体违约破产；Lucent营收从峰值近380亿美元崩到二零零六年的80亿美元，以每股3美元卖给Alcatel；Nortel股价从86.75美元跌到0.18美元，走向破产。

A I产业链正在上演的剧本有些趋同，链上多个关键节点都在用远超自身当期现金流的合约规模锁定未来的增长：像CoreWeave这类算力承包方，二零二五年全年营收约51亿美元，合约储备到二零二六年4月已经冲到约880亿美元，其中Meta和Open A I两家合计占了约三分之二。

最顶端那两家A I创业公司，仅Open A I一家的累计合约承诺已经达到1.15万亿美元，涉及Broadcom、Oracle、Microsoft、Nvidia、AMD、Amazon、CoreWeave七家供应商，而当期年化收入只有240亿美元。

基本面分析看不清合约规模和当期现金流之间的这个缺口，因为合约规模在报表上只以"合约储备"一行呈现，不是经审计的资产，也不进当期损益表。一旦有问题出现，追到最后只能靠上一层按合约付款；最终，除了像谷歌微软这样有能力自我输血的大企业之外，都要依靠一级市场缓解资金压力。

于是，单独拎出来产业链每个节点的报表数字都真实存在，但它们共享同一个隐含假设：资金会持续以当前的速度涌入A I主题，下游客户会按合约持续付款。这才是基本面分析在A I基建链上不够用的地方，它看不到层与层之间由合约串起来的隐性依赖，也就看不到单节点的"好生意"其实建立在别人的悬空合约上。

2，钱是在流动的

在整个A I产业链中，CoreWeave是一家非常有意思的公司。

根据公司二零二五年年报，全年营收51亿美元，其中67%来自微软。单看这一组数字，CoreWeave给出的画面是一家靠稳定大客户吃饭的B端生意，客户是全球市值第二的科技巨头，信用基础完美。

可在880亿美元的合约储备中，微软的历史合约只占一小部分；占大头的是二零二五年后新签的几笔大合约。Meta在二零二五年9月签下142亿美元合约之后，二零二六年4月又追加了210亿美元，半年内对CoreWeave的总承诺翻倍到352亿美元，占合约储备约40%；Open A I累计224亿美元，占约25%。

相当于这家公司未来几年的增长里，有近三分之二挂在这两家大厂的持续付款上。Meta表面上比Open A I稳，至少有独立的广告现金流兜底。但Meta自己建AI数据中心的方式，走的是另一条绕路：它只出 20% 的股权，大头的钱靠Blue Owl领头的合资公司去借，借来的几百亿债务不进Meta自己的财报。一个客户是亏钱的 Open A I，另一个客户是靠外部合资公司维持扩张的 Meta，两家付款的底气，其实都不完全在自家手上。

在美股资金热捧的行业里，还有一类和A I本身相对较远、但同样受益巨大的企业：电力设备制造商和电厂建设承包商。G E Vernova做燃气轮机和电网设备，二零二四年4月从G E集团分拆上市，股价从140美元左右的发行价涨到二零二六年4月接近1000美元，两年涨了近7倍；Argan做燃气电厂的E P C总包，过去一年股价从130美元涨到600多美元，接近5倍。

但它们过去一年的涨幅对不上传统电力设备和工程承包业务的基本面，核心问题是产能和合约规模严重不匹配。G E Vernova的燃气轮机合约储备从二零二四年几十吉瓦冲到二零二五年底83吉瓦，目标二零二六年底100吉瓦，但公司年产能要到二零二六年中才扩到20吉瓦，手上的订单至少要四五年才消化得完；Argan的项目储备从14亿美元翻到29亿美元，是全年营收的三倍。

这些合约储备数字本质上是未来多年的预期收入，不是当期资产，也不进损益表。一旦大厂缩减AI数据中心扩张、订单延期或重谈，合约储备的执行节奏可以瞬间减速。即使合约带有违约条款，实际兑现往往是大幅缩水的重新谈判，而不是全额赔偿。

把前面两个例子放到一起看，链条上的节点大致分三种情况。

微软、谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文这些大厂是第一种。主营业务在A I出现之前就已经独立成立，广告、搜索、电商、数据库、企业软件这些现金流不靠AI活着。对这类节点做多，需要的是一次承受力测试：把当前估值里A I溢价的部分清零，公司还值多少，这才是真正的安全边际。

Open A I和Anthropic是第二种，他们本身是靠资金配置压力输血，信用基础挂在下一轮融资能否成功、估值斜率能否继续抬升上。这一层二级市场投资人直接持有还不现实，更多是作为"领先信号"来盯，下一轮私募估值的斜率等等，都是判断整条链是否出现问题的早期指标。

中间靠合约吃饭的中下游节点是第三种，情况最复杂，算力承包方、数据中心、电力公司、电网设备商、私募信贷基金都在这里。权重要按合约对手方的构成来配：对手方以大厂为主的（比如Constellation对微软的电力合约），可以当防守仓。

而对手方里Open A I或Anthropic这类悬空合约比例高，或者大厂自身也在用S P V结构维持基建扩张的（比如CoreWeave合约储备里Meta和Open A I那近三分之二），都需要提高警惕。

3，结语

还有一个信号，是沿着这条链看的人应该盯住的：链条最末端的流动性。

A I是当下最大的资产配置方向，主权基金和大资金的长期部署还在陆续到位。但一级市场的钱从来不是一路匀速涌进来的，它会盯着几件事：下一轮私募估值能不能继续涨、员工在内部转让里是不是踊跃卖票、有没有大的私募信贷基金开始被赎回。过去半年Blue Owl接连三次异动已经说明了，再厚的资金池，也会在某些节点先行紧张起来。

Blue Owl是美国最大的私募信贷管理公司之一，二零二五年末管理规模超过3000亿美元，旗下基金承接了大量A I基建相关的结构化债券。从二零二六年2月到4月，Blue Owl连续发生了三件事：2月中旬OBDC 2暂停季度份额回购；2月18日抛售14亿美元直接贷款资产补充流动性；4月2日一只非交易型私募信贷基金季度赎回申请达到4.999%，刚好压在5%的强制限赎线下。

4月2日这次还可以说受到伊朗地缘政治事件的影响，流动性承受了一定压力，但2月那两次已经呈现出一些不对劲信号。做多A I本身没有问题，这是如今最大的趋势，链条顶端的资金供给压力还在，链条整体的增长故事还没讲完。

但每一个做多动作，都要问一句：我站的这一段，付款流追到最后挂在谁的账本上。这个问题回答清楚，做多的信心和风险的位置，就都在手里了。