2993.英伟达的护城河

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫英伟达的护城河，来自古董鱼。看了一晚上英伟达的护城河，强行洗脑，最后的结论是英伟达不倒，我不撤退，一直AI下去。如果哪天英伟达被颠覆了，别问我还能不能拿，因为那时候我已经跑了。大家都以为英伟达的硬件强，其实它的隐形护城河是计算平台和编程模型加网络。我们来看看英伟达的先发优势与成熟度：他的计算平台和编程模型于 2007 年推出，经过近 20 年的发展，已成为 G P U 计算的行业标准。它积累了超过 400 万开发者，形成了庞大的社区和网络效应。从英伟达的全栈优化与工具链来看，计算平台和编程模型提供了从编译器、调试器到高度优化的核心库的全套工具。这些库经过英伟达的深度优化，能充分发挥其硬件性能，开发者无需编写底层代码即可获得顶尖性能。再从开发习惯与迁移成本来看，计算平台和编程模型广泛纳入大学课程和培训项目，工程师们从小白阶段就开始接触它。企业积累了大量的 CUDA 代码和专业知识，切换到其他平台需要重写代码、重新培训员工，并面临性能不确定的风险，这种切换成本高得难以想象。这种计算平台和编程模型的关键优势之一是，随着时间的推移，它通过新的软件更新不断改进硬件。刚刚对在H100和新的Blackwell GB200 NVL72这两种版本的芯片上运行AI训练进行了基准比较，结果表明了为什么计算平台和编程模型及其软件随着时间的推移的改进如此重要。最新，CoreWeave公司给出的数据，对 NVIDIA GB300 NVL72，进行了基准测试，其每 4x的 G P U 的单位时间内跑AI的速度比16x的H100高6倍，最初可不是这个比值，通过英伟达的计算平台和编程模型的不断优化，最后达到了这个高性能。其实一直有用CUDA转换器的，然而，用过转换器的，他们以大约80%的速度转换CUDA代码，而剩下的20%必须由内核工程师手动完成，这样成本并不便宜。同样有趣的是，虽然其他公司正在结成联盟，为Nv的全栈部分建立替代方案，但是目前没有一个与英伟达竞争的联盟出现。接着是英伟达网络的护城河。关于网络，通常说纵向扩展和横向扩展这两个部分，最近火的scale across先不提了。纵向扩展指的是机架里的 G P U 能够相互连接，形成单个 G P U 节点，并使其尽可能强大。然后，横向扩展网络使这些 G P U 节点能够连接到其他 G P U 节点，并共同形成一个大型 G P U 集群，使用其专有的 N V Link和 N V switches横向扩展时，他们使用从Mellanox收购中获得InfiniBand或以太网作为次要选项。英伟达的其他对手一起搞了个 U A link联盟，它的成员包含了能想到的其他公司。U A link有 A M D 、亚马逊、谷歌、英特尔、Meta、微软、思科、苹果、Astera Labs等公司组成。但它对 A M D 来说很重要，因为与英伟达相比，其最大的缺点之一是网络。网络不仅对培训人工智能工作负载很重要，而且对推理也很重要。随着推理模型的推论变得更加复杂，拥有良好的放大和缩小是关键。同时，为了解决这一挑战，他们希望支持所有可用的替代方案。这就是为什么他们有灵活的输入输出通道。这些灵活的输入输出通道使A M D能够支持不同的标准。虽然 U A Link还很年轻，但它已经遇到了很大的挫折。起初，博通是参与的关键公司之一，但后来退了。这是一个重大的挫折，因为 A M D 现在必须依靠AsteraLabs和Marvell来生产 U A Link联盟的交换机，而 U A Link交换机要到2027年才能准备就绪。这就是为什么我们可以看到，虽然 A M D 的MI400x显卡有 U A Link Serdes，但它并没有构成一个完整的扩展网络。不过，英伟达不仅仅是在关注这一发展，因为在UALink 1.0发布一个月后，他们宣布了NVLink Fusion，从纸面上看，它打开了NVLink生态系统。这对英伟达来说是一大步，因为一位前英伟达高级员工解释说，在内部实施这一步骤是多么具有挑战性，因为Meta想在他在那里工作时将 N V Links用于他们的MTIA，而英伟达的回答是坚定的“不”。NVLink 技术模块是用英伟达自家独有的方式和芯片传递数据的，其中一部分技术至今还是英伟达独有的。有了这套技术，英伟达只能让客户用他们的芯片间连接技术。现在客户也意识到了这一点，就像那位前英伟达员工提到的，他们担心这样一来，就算自己有定制的专用芯片ASIC，也会进一步被绑在英伟达的生态系统里 ，所以 U A Link到现在依旧是个替代选择。英伟达和 U A Link这边，有个关键角色是 Astera Labs公司 —— 毕竟现在博通已经自己单干、走自己的技术路线了。现在 U A Link联盟得靠 Astera Labs 来提供交换机。英伟达很清楚Astera Labs现在是 U A Link联盟里的核心部分，可能会想办法促使Astera Labs订购更多英伟达的 NVLink Fusion；而一旦Astera Labs用了NVLink Fusion，他们能为 U A Link服务的能力就会受限，至于这么做最终能不能帮到英伟达，还得靠时间来验证。在横向扩展方面，英伟达的InfiniBand网络技术，有个替代方案是支持远程直接内存访问的以太网。英伟达也支持这个替代方案，但只把它当作“次要选项”，英伟达甚至还有个 Spectrum X 以太网平台，因为他们通过收购，拿到了Spectrum系列交换机的技术和产能。很多大型科技公司也支持以太网，原因很实在：它成本更低，早就广泛用在数据中心里，而且有多家供应商可选。现在支持 RDMA 的以太网已经获得了不少采用度，因为大型科技公司和Meta这类企业，都愿意用它来减少对英伟达的依赖。不过，此前我们虽已探讨过纵向扩展和横向扩展软件与网络这两个核心层面，但还有一个新的关键层面才刚刚兴起，那就是HBM，高带宽内存。作为人工智能加速器的核心组件之一，HBM的重要性会随着AI模型向更大规模、更复杂结构发展，而愈发凸显。目前，海力士与美光是 HBM3 内存的主要供应商，不过三星预计也将完成相关认证流程，加入 HBM3 的供应体系。当向HBM4内存过渡时，将迎来一项关键变革：HBM4 的基础芯片晶圆需采用先进的逻辑芯片制造工艺。这意味着海力士与美光无法独立完成，必须将制造环节外包给台积电；同时，这些内存厂商还需与逻辑芯片设计公司或技术授权商展开合作，方能完成它的设计工作。这一变革为 “定制化 HBM 内存方案” 创造了空间，但反过来也意味着，HBM4的利润需与台积电共享一部分 —— 毕竟其制造环节高度依赖台积电。此外，HBM4 的复杂度远高于HBM3，需将内存厂商的芯片堆叠技术与代工厂的先进制造工艺相结合，这种局面实际上对英伟达更为有利，因为英伟达此前已计划自主设计HBM4的 3 纳米芯片裸片。事实上，我并不担心专用芯片ASIC会侵占过多市场份额。多数云服务提供商选择自主研发芯片，主要源于英伟达的市场垄断与显卡产能不足 —— 这实属无奈之举，他们为了更快获取可用算力，才不得不走上自主研发之路。此次英伟达发布的 Rubin 系列 CPX 产品，核心目标便是提升 AI 的上下文推理能力。在我看来，推理领域真正的领先者，并非 ASIC 这类专用推理芯片，仍属英伟达的产品。另有一项关键问题不容忽视：数据中心可使用的电力存在限制，尤其在北美地区，电力更是必须重视的硬性约束。为何 X AI 公司能在 122 天内建成全球规模最大的算力中心？一方面，马斯克拥有全球顶尖的工程团队与执行能力；更重要的是，X AI所能获得的供电支持，在全球范围内也处于顶尖水平。当你运营现有数据中心，或计划新建数据中心时，需与电力公司合作确定固定的电力使用额度，而这一额度具有明确上限 —— 你无法随意致电电力公司，提出 “需额外增加 10% 电力” 的需求。若我们对比英伟达当前一代与下一代服务器，那么在评估H100与GB300服务器时，核心衡量标准应是 “处理同等数量的令牌时，可节省多少电力”。而英伟达每次产品更新，实际上都在推进这项电力效率优化工作。所以，我想说的是英伟达的手里牌很多，老黄这个人能力强的可怕，就算现在出来ASIC和其他 G P U 竞争对手，都是更多跟随和模仿，对所有在供应链做硬件的公司都是利好，因为总的需求变多了，可以说遍地开花。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫看清A股牛市底层逻辑，来自评研阁。对这轮A股走牛的底层逻辑有一些思考，说说我个人的看法。（1）牛市并非都需要强基本面这轮A股和港股走牛主要由流动性推动、估值驱动，这种情况非我国独有，在涵盖全球超过90%市值的发达与新兴市场中，前十大股市中有8个目前以本币计价的股价处于或接近历史高点，估值也处于区间上限。我国目前的情况是，离岸和A股市场分别比历史高点低36%和22%。这一点我比较认可，和前段时间聊的不要把历史当锚意思差不多。把历史当锚有两个特别大的误区。第一，估值。不管是个股还是板块，不少人很容易用现在的估值往历史估值靠，这种横向比较有一定意义，但不能当做全量指标。就说现在的美股，估值已经接近历史最高，横向比较的话早就应该清仓观望，但从实际结果看，美股还在持续创下新高，虽然有风险，至少当下还在拉高最大估值。A股也同样，只看历史估值意义不大，这轮A股压根不靠基本面驱动牛市，目前看主要还是流动性充裕造成资金进场，后面会不会因为基本面转好焕发第二春，还要跟踪。第二，股价除以指数。很多投资者喜欢跌下来调整的公司，从买点来说，我也喜欢，因为这种时候容易出现“过度抛售”的低估买点，不过这里面有很多误区。比如认为低点和前高差距大了就能埋伏买入，尤其是市值跌去50%以上，把前高当锚，认为买入有翻倍的潜力，这种很容易踩雷。还有一种情况刚好相反，也是把前高当锚，当股价除以指数新高的时候，认为有巨大压力，清仓离场，很容易错过后续暴涨行情。除了这两个以外，历史的锚有很多，简单参照没什么问题，如果看得太重，很容易让决策失效。（2）谁在买？这轮A股不止散户很激动，所有资金都在买入。第一，境内公募基金。过去数月迅速提升股票仓位，现金比例降到5年低点。第二，境内保险公司。年内股票持仓增加26%（占比提升1.2个百分点）。第三，境内私募基金。总规模由2024年9月的50万亿升到59万亿。第四，外资。北上资金虽然从2024年8月停更，但数据显示8月全球对冲基金对A股单月总成交额为近年最高，央行披露的QFII持仓也升到最近八个季度高点。第五，散户。这个不用多说了，这轮A股牛市主力之一，储蓄搬家进股市还在持续进行中。反正大家都在加仓，一致性很强。（3）什么时候结束上面聊到估值问题，看到不少人担心A股因为估值过高见顶。可以确定的是，即使A股见顶，也绝不会因为估值过高导致，历史上国内国外很少出现这种先例，估值不是股市顶底的决定因素。多数情况下，逆转牛市的往往还是政策冲击。第一，突然收紧市场流动性，比如2015年清理场外配资；第二，监管政策变化，比如2021年对房企与平台企业收紧；第三，政策落地不及预期，比如2024年9月24日政策转向后。A股是典型的政策市，所以我认为这轮A股见顶还是要看政策，其他指标都可以淡化。（4）主线主线今年年初说到现在，嘴皮子都快起泡了，硬核高科技+超级高股息，科技重点AI、芯片半导体、机器人、创新药等，高股息主要是银行、煤炭、水电等。如果后面基本面反转，大蓝筹、消费和周期可能会成为新主线，需要跟踪验证。最后，看清股市如何起来，知道股市如何落下，再找准主线，收益基本上不会太差。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫PPI企稳，化工何去何从？来自六亿居士。随着市场逐渐走牛，部分朋友开始把眼光投向顺周期行业，最近关于化工、有色、钢铁等难度较高，但在经济上行期表现较好的细分行业标的。但行业之间也有差别，中概互联属于偏反周期和结构性机会，而顺周期行业的难度往往更高。它们对宏观经济波动敏感，景气高时上涨迅猛，但拐点一旦来临，回落速度同样惊人。因此，如何认知、管理周期行业的风险，是投资该类指数的关键。从经验来看，顺周期大致可以分为三层：1、上游资源，如煤炭、有色、石油石化，价格最敏感；2、中游原材料，如化工、钢铁、建材，盈利弹性更大；3、下游需求，如机械设备、运输、家电、汽车，在复苏后需求集中释放。今年8月以来，PPI企稳，市场再次把目光投向这些顺周期行业。其中，化工产业因为既有上游原料属性，又有中游加工特征，被认为是复苏期最敏感的板块之一，也是朋友们关心最多的行业。今天，我们以化工行业为例，一起探索周期行业的特性和策略…一、PPI与顺周期行业的特性PPI，即工业生产者出厂价格指数，反映工业品出厂价格的变化，是判断企业盈利和经济周期的重要指标。一般而言，PPI上行意味着需求回暖、价格回升，企业利润随之改善；PPI下行则说明需求不足、价格承压，盈利空间被压缩。顺周期行业最受PPI影响，化工、钢铁、煤炭等就是典型代表。它们的特点是盈利变化幅度远超稳健行业，上涨时可能获得超额收益，下跌时则可能出现深度亏损。关键问题在于：如何判断复苏的拐点？历史经验显示，PPI的负值区间常常预示周期的底部：1997–1999年连续 31个月 为负；2012–2016年长达 54个月；2019–2020年疫情冲击下负 18个月；2022年10月至今，已经连续 22个月 为负。这些阶段，市场情绪普遍低迷，线性外推让人觉得“低迷会持续很久”。但事实上，每一次长时间的负值期之后，都伴随一次行业的强劲修复。比如2016–2017年，PPI由负转正，化工行业两年内大幅上涨，相关指数接近翻倍；但2018年产能过剩后，又快速回落。今年8月，PPI环比持平，同比降幅收窄，是今年3月以来的首次改善。这背后是多重因素共同作用：国内基建和制造业需求逐步回暖，“以旧换新”等政策托底显现成效；海外补库启动，带动原材料价格企稳；环保与能耗政策加速落后产能出清；大宗商品价格也自低位震荡回升。需求恢复、供给收缩与成本企稳，共同推动了PPI的边际改善。这些信号说明，PPI可能正处于触底企稳阶段。当低迷持续得足够久，市场已经习惯悲观时，反转的条件往往已经在积累。二、化工行业：PPI回升期的放大镜在顺周期板块里，化工往往是投资者最关注的行业之一。原因在于它既有上游原料的属性，又承担着中游加工的功能，对价格波动比较敏感。换句话说，如果经济真的进入复苏阶段，化工行业通常会比其他环节更早、更明显地反映出来。从资金层面看，市场其实很聪明。截至2024年年底，跟踪该指数的产品合计规模仅 23.8亿元，而到今年，目前的合并规模已经超过 232.65亿元，不到一年时间增长了近9倍。资金用脚投票，说明市场对化工周期反转的认同度正在快速上升。不过，周期行业的特性决定了概率指数往往伴随高波动。化工指数能在复苏期迅速放大盈利，也可能在产能过剩或需求下滑时经历深度回撤。我们必须意识到：顺周期行业指数既代表机会，也内含风险。因此，投资周期行业不仅仅是买入一个行业，更是一次对周期认知和策略管理的考验。如何在机会与风险之间找到平衡点，就是下一步要讨论的关键。三、周期行业的风险与策略对于没有太多经验的投资者，我一般建议谨慎介入周期细分行业。以细分化工为例，该指数在复苏期因价格回升和需求释放往往大幅上涨，但在产能过剩或需求转弱时也会深度回撤。同时，它高度依赖油价、政策和流动性等外部因素，成分股集中又放大了波动。我们不妨回顾细分化工指数的最近一轮回撤深度：该指数从2021年9月15日高点开始一路下探，到2024年9月13日低点，整整回撤了四年，累计跌幅达到 -60.08%，持续时间长达 1094天。虽然从2024年9月13日低点至今，指数已经反弹了42.42%，但如果把时间线拉长，自2021年9月15日高点算起至今，仍然处在 -42.50% 的深度回撤之中。这组数据说明了两个事实：其一，顺周期行业的回撤幅度和持续时间都远超普通投资者的想象；其二，即便阶段性反弹很强劲，想要真正走出大坑，依旧需要足够的耐心。既然如此，投资者该如何应对？因此，周期行业指数更适合被当作进攻型工具，而不是长期底仓。组合里可以配置，但仓位不宜过重，以免牵动整体资产。它们更适合与宽基或红利、防御型指数搭配，在经济复苏早期适度增加配置，但始终要保留“防守队员”。在实操层面，可以尝试小仓位定投，用时间换空间，但要结合PPI、库存周期等宏观信号，不要盲目追涨；当景气走到高点，更要敢于止盈，把账面收益落袋为安。最重要的一点，是要对波动保持充分的心理预期。周期指数的回撤常常超出想象，如果没有长期的耐心和承受力，很容易在低点割肉、在高点追涨，最终被周期“反收割”。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人民币长期当升值。来自陈嘉禾。对于中国资产管理行业的从业者来说，当把中国的资管公司所管理的资本和美国同行进行对比时，不光需要考虑数字的大小，还需要考虑到在从2015年到2025年之间、维持了长达10年之久的大约1比7的汇率。也就是说，当一家中国基金公司管理了500亿人民币、一家美国同行管理了500亿美金时，尽管前面那个500亿的数字都差不多，但是一旦加上1比7的人民币兑美元汇率计算，中国的基金公司就瞬间变成了美国同行1/7的体量。不过，这件事并不一定是永恒的。尽管人民币在长达10年的时间里都维持了美元大约1/7的币值，但这并不代表1个人民币永远就只值1/7个美元。当展望未来时，我的观点是，我们有足够的理由相信，人民币在长期兑美元应当升值。而伴随着这种升值，对于中国的资产管理机构，比如公募、私募、保险资管等等，他们的管理规模在全球的排名也会水涨船高。那么，为什么人民币在长期应当升值呢？我认为，有三个主要原因。下面，就让我们一一看来。首先，中国作为一个正在崛起中的大国，其崛起的国家运势，会带来本国货币的升值。在历史上，当一个国家在国际舞台上崛起时，往往伴随着其货币相对于别国货币的升值。这是因为崛起中的国家、尤其是大国，其货币在国际市场上的需求度会越来越高。不管作为交易货币、还是储备货币，其货币占比都会提升，货币相对价值也就因此抬升。而从国家发展来说，中国目前的崛起，符合人类社会发展的规律。在《枪炮、细菌与钢铁》一书中，作者贾雷德·戴蒙德就曾经指出，在工业时代成功的国家，基本全都是在农业时代就非常成功的国家。而作为农业时代全球首屈一指的超级大国，中国的崛起有足够的历史底蕴作为支撑。因此，伴随中国国运的不断抬升，人民币在全球金融和贸易体系中的重要性会不断上升，人民币兑美元也不会一直停留在1比7的水平。第二，购买力差异不会永远存在。支持人民币在长期升值的第二个原因，在于人民币目前在国内市场的购买力，远远强于美元在美国本国市场的购买力。只要同时在美国和中国生活过的人，都不难感受到这种货币购买力的巨大差异。比如，在纽约生活中，各种消费活动都面临比北京、上海更高的价格，包括教育、租房、打出租车、理发、上餐厅就餐、发送快递，等等。也就说，尽管美元在国际市场上能够以1比7的价格兑换到人民币，但是在本国市场，1美元在美国的消费能力，远不如7人民币在中国市场的消费能力。伴随着中国经济的逐步发展、在全球经济话语权的逐步抬升，这种货币在中美两国消费市场的购买力差异，不会永远存在下去。而伴随着货币在两国购买力的逐步趋同，人民币兑美元在长期升值也就顺理成章。第三，外贸和内需发生了此消彼长的重要性变化。限制人民币兑美元汇率的一个中期因素，在于当前外贸在宏观经济中较高的重要性，导致汇率维持较低的水平更为有利。但是，这个状态并不会长期维持。从宏观经济的几驾马车来看，房地产市场在2021年到2025年之间持续承压，给经济带来了不小的压力。同时，内需市场仍然在逐步建设中，内需能带来的巨大潜力还没有完全释放。政府投资项目虽然对宏观经济的上升有很大帮助，但是因为中国许多基础设施建设已经趋于完善，因此政府投资也很难像从前那样占据经济发展的主导位置。因此，对于当前宏观经济来说，外贸仍然是一个不可或缺的重要领域。为了维持出口的竞争力，货币汇率相对承压也就在所难免。但是，如果我们展望长期，会发现外贸对整体经济的重要性将会逐渐下降。这是因为在房地产方面，市场调整的时间越长，带来的冲击波威力就越小。而随着国内消费市场的不断发展，内需在经济中的占比会逐渐增大。因此，外贸的经济贡献度会逐步降低。在这种情况下，较低的汇率也就会慢慢失去其重要的意义。做个总结，从以上的三个逻辑，我们会发现人民币兑美元的汇率，在长期有足够的理由逐步抬升。这对于中国的资管行业、乃至整个金融行业在全球的重要性上升，无疑是大有裨益的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫反内卷是投资煤炭的核心逻辑！来自周期韭王林不园。资源遵循着这样的规律：但凡中国能够自主掌控的，价格便低；但凡中国大量进口的，价格则高。由于我们存在内卷式竞争，缺乏具备战略高度的统筹规划，各方为了眼前利益盲目扩张，最终致使产能严重过剩，只能陷入残酷的价格战，全行业在巨额亏损中苦苦挣扎，煤炭行业亦是如此。曾经繁荣一时的煤炭行业，只因各地盲目扩大产能，短短三年间产能便增加了十亿多吨，增幅近30%，结果是严重过剩，煤价持续下跌，二季度跌至600元左右，整个行业陷入亏损的困境！反内卷是投资煤炭的核心逻辑。反内卷是今年经济工作的重点，是要出成绩的，而最易见成效的当属煤炭行业。只要相关部门下达指令，收回当年的保供产能，就能恢复供需的紧平衡状态，让煤价重回合理区间。所以投资煤炭要重点关注产量变化，产量下降就意味着春天来临，表明反内卷开始发挥作用了。据说，山西部分区域的这一进程会很快。当东部地区煤炭短缺时，就只能依靠进口或西煤东运来解决。因此，我认为煤炭板块明显被低估，在有色与化工行业热闹非凡的时候，迟早会轮到煤炭，上演精彩纷呈的一幕，这才是名副其实的资源牛，主要逻辑如下：首先，煤炭板块估值处于历史低位，具备安全边际与修复动力。当前煤炭行业估值已降至历史较低水平。2025年第二季度，主动型基金对煤炭板块的持仓比例仅0.36%，为2008年以来最低，反映出市场情绪过度悲观。实际上，煤炭作为中国能源结构的基石，其战略地位和基本面仍有支撑。从能量价值来看，国内煤炭价格显著低于天然气和石油，存在明显低估。特别是头部煤企现金流稳定、分红率持续提高，如中国神华2025年中期分红比例达79%，在利率下行的环境下，高股息品种的配置价值凸显。分析周期股估值时，除了市盈率，更关键的是市净率，在行业低谷时，市盈率肯定高，但市净率却普遍低于1，相当于打折出售资产，近乎破产价了。而煤炭资产的质量十分过硬，因为其主要资产是矿，不仅不会贬值，反而在不断升值，当初几十亿买的矿，如今市场上可能卖几百亿了。我们再来看看需求端：有稳定支撑。虽然新能源发展势头强劲，但在相当长一段时间内，煤炭在中国能源消费结构中的基础地位难以改变。工业生产如钢铁、水泥等行业对煤炭的需求依旧庞大且稳定。而且随着经济的逐步复苏，各产业对能源的需求也会进一步增加，煤炭作为重要的能源供应者，其需求端有坚实保障。大家可以看到，由于新能源的发展，煤电的占比在下降，但总量却一直在增加，考虑到电网的稳定和安全，新能源占比是有上限的，最高不超过40%，否则，电网就无法稳定安全运行。需求端说完看看供给端：煤炭行业的供给端收缩预期是增强的。随着反内卷工作的推进，相关部门对煤炭产能的调控力度会加大。收回保供产能只是第一步，未来还可能对煤炭生产企业进行整合优化，淘汰落后产能，提高行业集中度。这将使煤炭市场的供给更加有序，供给端的收缩预期会推动煤价上涨，进而提升煤炭企业的盈利能力。最后看看煤炭行业的竞争格局。过去的内卷式竞争让煤炭行业陷入无序发展，而反内卷将促使行业竞争格局得到优化。大型煤炭企业凭借其资源优势、技术优势和管理优势，在市场竞争中会占据更有利的地位。它们能够更好地响应政策号召，合理安排生产计划，提高生产效率，从而实现可持续发展。在当前的市场环境下，投资者应该以战略眼光看待煤炭板块。当大部分人还沉浸在对煤炭行业过去产能过剩的担忧中时，敏锐的投资者已经看到了反内卷带来的巨大机遇。随着各项逻辑逐步兑现，煤炭板块必将迎来属于自己的辉煌时刻，成为资本市场上一颗耀眼的明星，为投资者带来丰厚的回报。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于英伟达入股英特尔的几点看法。来自雨枫。2025年9月18日，全球GPU巨头英伟达宣布，将以50亿美元的巨额投资入股其传统竞争对手英特尔，同时双方将在人工智能基础设施和个人计算机产品领域展开深度合作。我就此发表我的几点看法。第一，单纯就是跟英伟达结成深度的战略合作关系，即使先不考虑那50亿美元，对于这两年深陷泥潭的英特尔以数据为中心的人工智能来说，也是一剂强心针。毕竟各条业务线当中，受到压力最大、丢失份额最多的就是这块了。反而对面向消费级的全球化智库来说，继续用自己的核显还是集成英伟达的显卡，销量上的区别其实并不会有那么大。第二，对于英特尔来说，如今所面临的问题，短期来看是制程研发、是服务器CPU份额流失、是要不要转型无晶圆厂模式公司。但长期来看，一切苦难的根源，还是因为x86市场本身在不断萎缩，日渐衰弱的主营业务收入，覆盖不了下一代制程研发和生产所需的巨额资本开销，这才是今天所有问题的根源。第三，长期来看，美国政府会想尽一切办法让本土的无晶圆厂转移一部分订单给英特尔，包括但不限于关税层面和更强硬的司法层面。所以现在没有公布制程方面的代工合作，不代表后面不可以有。不过另一方面，这也说明18A这代制程，眼下确实还打动不了英伟达；第四，陈立武既然上台伊始没有选择分拆IFS公司，还拿了特朗普政府的钱，那起码在短时间内，就更不可能选择分拆了。所以换个角度来说，要想让英特尔彻底活过来，最重要的三件事：订单、订单、还是订单。其他都不是问题的关键。这个原则，也适用于和英伟达的合作。第五，9月18日晚有一个很大的疑问是英特尔自研的显卡业务线还要不要继续保留，还是说以后彻底就放弃了这方面的所有念想？如果是后者的话，那这50亿美元对英特尔来说还是挺昂贵的。第六，黄仁勋这个操作，在一定程度上也是对AMD的一种反制，毕竟AMD这两年能活得这么滋润，甚至还有余力去挑战老黄在AI市场上的江湖地位，说到底还是因为在x86服务器业务上赚到了真金白银。如果老黄能通过与英特尔的合作，在服务器芯片市场上给AMD施加更大的压力，那其实也是一种变相的围魏救赵之举。退一万步说，如果是单纯为了高速显卡互连技术和GPU方面的合作，英伟达其实犯不上非要花钱入股。毕竟以英伟达目前的市场地位，老黄只要招招手，陈立武就得跑过去候着。选择入股，本身就说明了一些事情。第七，对于英伟达来说，丧失增长性的x86市场肯定不是它所感兴趣的蛋糕，但却是它无论如何也绕不开的一道墙。想用ARM彻底取代x86，听起来确实是很美好的，但具体实施的过程却存在着无数的障碍，何况如今的ARM并不掌握在英伟达手里。在这种情况下，拥抱而不是排斥x86，对老黄来说是最理性的选择，而在x86生态里，目前性价比最高的选项就是与英特尔合作了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫降息周期下黄金配置为何如此重要？来自躺平指数。北京时间9月18日凌晨，美联储宣布将降息25个基点，该决议获得美联储官员的一致同意，而这明显不会是今年的最后一次降息。中位数预测显示，2025年还将降息两次。这对于黄金来说无疑是一个好消息，但也并非所有的投资者都认为，现在押注黄金还是个好主意。2012年2月，在伯克希尔·哈撒韦公司发布的2021年度股东信中，著名投资家沃伦·巴菲特的一句话，至今仍是黄金空头常常引用的“至理名言”：如果你持有一盎司黄金直至永恒，到最后你仍然只有一盎司黄金。这句话看似是废话，但在当时因为2011年9月份，金价达到了历史高点——1920美元，为了回应质疑他为什么不买黄金的股东，巴菲特对黄金有了一段相当明确的论述。在巴菲特看来，黄金作为非生产性的有形资产，不会产生任何收益和回报，也没有广泛的工业用途，其回报驱动因素多变，长期上涨的潜力也不明确；另外，如果有朝一日所有社会都决定不再赋予黄金价值，那它就会变得一文不值。转眼间来到2025年，黄金大牛市已然确立，现货黄金价格在北京时间9月16日晚间一度突破3700美元。按照这一公开信发布的2012年2月现货金价计算，迄今为止涨幅达到220%。这不仅顺利突破了2011年创下的金价前高，1980年1月21日经通胀调整后的金价峰值3590美元也已彻底超越。在特朗普不断升级贸易战、美国债务水平接连攀升、以及美联储独立性日益衰弱的背景下，黄金已经成为再好不过的投资避风港。根据彭博收集的数据显示，今年投资者大举涌入黄金支持的交易所交易基金，9月初的总持仓量达到2023年6月以来的最高水平。正如巴菲特所说，从长期投资的角度分析，由于黄金完全不产生任何价值，其预期回报率存在相当大的不确定性；但在当前的国际经济环境之下，丝毫不妨碍这种资产在未来一段时间里继续成为全球资金的“必买”资产。综合来看，我们依然非常看好黄金，在特朗普的任期内，黄金依然有很高的投资价值。我们先来看一下黄金的历史。黄金经历了从古埃及法老到现代央行的历史检验，跨越了货币体系从金本位到布雷顿森林体系再到浮动汇率制的多次变革，它储备资产的定位已经历经人类文明史五千多年的洗礼。也是因此，推动金价上涨最重要结构性因素是央行的持续购买，央行又带动了大量资金选择黄金作为投资组合中的对冲，带来了这波行情。而在这波购买热潮背后的主要驱动因素，依然是对黄金的“储备资产”需求。这种购买热潮始于2013年，但在2022年俄乌冲突后显著加速。2024年，全球央行连续第三年购买超过1000吨黄金，目前央行持有的黄金约占所有已开采黄金的五分之一。这种前所未有的购买规模反映了国际货币体系正在发生的深刻变化。其中一个标志性事件，是俄罗斯央行资产被冻结。这一行动虽然在政治上得到美西方的广泛支持，但在金融层面向全球发出了一个清晰的信号：以美元为主的外汇储备可能因地缘政治原因而变得不再安全。这种信号促使许多国家，特别是那些与西方关系相对复杂的国家，重新评估其储备资产配置，其中一个重要的国家就是我们。根据国际货币基金组织的数据，中国的黄金储备自2022年开始就逐渐上升，并且依然有持续上升的势头。这不仅是简单的资产多元化，更是对国际金融秩序可能重构的提前布局。新任总统特朗普上台后，进一步加剧了这种趋势；可这回，是西方国家内部开始对美元产生严重的不信任。他对美联储施加的压力，包括威胁解雇美联储理事Lisa Cook的言论，以及要求立即降息的公开表态，都在削弱美联储的独立性形象。按照传统的、西方的经典货币理论，美联储的独立性就是美元的重要根基，特朗普持之以恒地寻求夺取美联储权力，严重影响了过去的美联储独立叙事，美元作为全球储备货币的信誉受到质疑。美联储当然从来都不算严格独立，但当独立的“牌坊”要被当众拆了的时候，影响力还是蛮大的。此外，贸易战的影响同样深远。特朗普政府的关税政策不仅影响了全球贸易流动，更重要的是改变了投资者对美国资产的看法。2025年4月2日特朗普宣布全面关税计划后，美元指数在今年跌幅超过12%，创1973年以来最大的上半年跌幅，显示出整个市场对美元乃至美国的质疑。这时候可能有读者会有疑问，美元不是不行了么？怎么美股涨这么好？是的，在美元遭受质疑的时候，美股的表现并不差，甚至继续创下新高。这种美股和黄金同频共振的行情，在历史上并不多见。AI的叙事逻辑前所未有，美国科技公司强大的基本面支撑了公司持续上升，这是美股上涨的主要驱动力；但根据历史数据表现看，绝大多数的时候黄金和股市之间并没有相关性，这俩大类资产的关系并不像大家想象地那样紧密。这种黄金股市同步上涨的情况恰恰说明，黄金并不是股市的替代品，也不是股市的反向资产；正是因为和股市表现没啥关系，就算股市暴跌也影响不了黄金，所以才具备突出的对冲价值。另外，黄金与利率之间的关系，也构成了另一个投资黄金的重要逻辑。理论上，实际利率上升会增加持有黄金的机会成本，因为投资者放弃了无风险收益。因此黄金价格通常与实际利率呈负相关。这解释了为什么在美联储加息周期中，黄金价格承压，而在降息预期逐渐升温时，黄金在中短期的表现值得期待。再来看看个人投资者投资黄金的该如何操作。对于个人投资者，我们其实非常不推荐通过直接购买黄金的方式进行投资，这个市场看上去简单明晰，但其机制却相当复杂。表面上看，黄金价格似乎由简单的供需关系决定，但实际的价格发现机制涉及多个相互关联却又相对独立的市场。伦敦场外交易市场、纽约商品交易所期货市场、上海黄金交易所，以及各地的实物市场，共同构成了一个全天候运转的全球定价体系。理解这个体系的运作方式，以及其中存在的结构性矛盾，对于把握黄金投资的深层逻辑至关重要。就拿实物黄金举例。2025年初，当市场担心特朗普可能对黄金进口征收关税时，纽约期货价格相对伦敦现货价格出现了显著溢价。这种价差引发了全球范围内的套利活动，拥有实物黄金的交易商争相将黄金运往美国以获取潜在巨额利润。但是，这种套利并非简单的买低卖高。伦敦市场的交易标准是一手400盎司金条，而纽约商品交易所要求一手100盎司或1公斤金条。这意味着从伦敦运往纽约的黄金必须先送重铸，然后才能交割。这种技术性障碍在市场压力较大时会造成流动性瓶颈，导致价差进一步扩大。当特朗普政府表示黄金将免于关税后，这种套利交易销声匿迹，但它揭示了全球黄金市场的脆弱性。任何影响黄金跨境流动的政策变化都可能造成区域性价格扭曲，增加市场的不稳定性。因此，黄金ETF对每个个体提供了更便捷的投资途径。A股市场，则有众多的黄金ETF可以选择。这些产品流动性高，可以像股票一样交易，为投资者免去了储存和保险的麻烦。另外，黄金矿业股票则提供了参与金价上涨的杠杆途径。通常来说，当金价从3000美元上涨到3500美元时，矿业公司的利润可能翻倍，因为其生产成本相对固定，并且具备规模效应。2025年，纽约证券交易所黄金矿业指数创下历史新高，主要成分股涨幅超过80%，表现稳压标普500一头。A股市场这边，截止到2025年9月16日，今年以来黄金股ETF上涨超过75%，表现明显优于同期的黄金ETF。个股方面，众多涉及金矿采掘业务的公司今年无论是基本面还是股市表现都相当不俗，也是很好的投资选择。当然，黄金卓越的市场表现背后并非没有风险。正如刚刚所说，ETF现在已经成为大多数个人投资者投资黄金的主要工具，导致金融市场上交易的“纸黄金”数量远超实际存在的实物黄金。这种杠杆在正常市场条件下不是问题，但在极端情况下，如果大量投资者同时要求实物交割，市场可能面临严重的流动性危机。做个总结。在全球金融体系可能正在经历结构性变化的今天，适度的黄金配置可能比以往任何时候都更有必要。关键是保持理性，理解黄金的本质属性和局限性，将其作为整体投资策略的有机组成部分，而非孤立的投机工具。整体而言，如果想要投资黄金，需要明白它的核心逻辑不是追求高回报，而是寻求保护。在美元在未来十年是否还能保持当前购买力、全球化经济是否会逐渐脱钩、地缘政治风险等问题都越来越不确定的时候，黄金提供的不是财富增长的承诺，而是财富保存的可能。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里巴巴电商到科技的逻辑，来自投资是一场修行之旅。前不久，市场目光还聚焦在阿里的淘宝闪购与外卖大战上。9月10日，阿里巴巴成立26周年当天，旗下的高德又在杭州发布了“高德扫街榜”。这是高德全面AI化后的首次高调亮相。以往，高德多局限于高频导航场景，想必很多人跟我一样，出门基本都用高德导航，但该APP也仅用于导航。高德扫街榜聚焦美食、酒店、景区三大类目，以线下餐饮商家榜单为核心，搭配特色美食榜单，开始拓展本地生活领域。消息发布后，市场将其解读为对标美团大众点评，是阿里对内部资源和产品的整合利用，以此来实现旗下资源的协同效应。今年以来的阿里让市场看到了重回AI的叙事逻辑，其将AI运用到旗下的各个板块，同时频频推出各类协同举措，就说这个高德扫街榜，与传统点评平台相比，它的核心优势就是数据的真实性，它是基于“行为+信用”生成的榜单。其近一年5000多万人累计13亿次导航、总行程228亿公里的数据，能剖析118万家高频复购店铺，再融合芝麻信用升级后的商业信用服务体系，借助AI风控过滤虚假评价，从源头避免刷单与虚假营销。高德扫街榜发布的当日，该功能用户便突破4000万人。同时，高德还计划未来联动饿了么、淘宝闪购、飞猪等业务，形成“需求到下单”的闭环。这一设想若能实现，将进一步强化阿里在本地生活服务领域的布局，且能为用户提供更加便捷、高效的一站式服务体验。阿里电商发展至今，早已到了瓶颈期，必需得有所突破，才能巩固住自己的基本盘。阿里需在现有资源内深挖潜力，而本地生活正是其电商生态的关键基石，旗下饿了么、高德等布局多年的业务，天然具备外卖、导航等高频使用属性，是可以直接发力的核心抓手。在AI技术的赋能下，这些高频业务的协同效应应该能得到进一步释放。比如其产生的实时数据能反哺AI算法迭代，例如即时零售中供需匹配、动态定价、分钟级履约等环节生成的海量数据，可为AI提供关键“试验场”，高德的地理位置信息还能助力饿了么规划最优配送路径，进一步优化AI模型；反过来，迭代后的AI模型又能反向提升本地生活运营效率，形成“数据到AI再到业务”的正向循环。这种协同的核心逻辑，就是以AI为核心，重塑电商与本地生活的用户体验及商业效率。借助本地生活高频场景锁定用户粘性、巩固数据基础，从而稳住电商业务这一“现金奶牛”。当前，在AI浪潮推动下，阿里正经历继互联网后的再一次跃迁。虽然阿里今年以来在本地生活上动作频频，但这些都是为了在电商领域维持住自己的地位，并非要追求大幅增长，毕竟这可是阿里创造自由现金流、在AI上加码资本投入的基本盘。但是“大象转身”向来是商业世界的难题。像阿里这种庞大的体量、成熟的电商业务模式与一度固化的组织流程，在没有太多挑战的稳定期，这些可能都是坚固的护城河，甚至公司一度表述拿着望远镜也看不到对手。但到了不得不变革的时候，就容易沦为沉重枷锁。巨头企业的失败，往往并非因做错事，而是因将过去正确的事做得过于极致，以致难以适应新环境。商业史上，此类倒下的巨头真是不在少数，比如诺基亚的塞班系统、柯达的胶卷业务，均是“过去的优势成为未来的枷锁”的典型。整个调整过程充满着挑战，老实说即便站在当下，阿里巴转型仍处于动态变化中，未来走向依然不是很好预判。所以尽管阿里云营收规模如今遥遥领先，据Omdia数据，2025年上半年中国AI云市场规模223亿，阿里云占到了35.8%＋的市场份额，排名第一，比排在第二的火山引擎14.8%和排在第三的华为云13.1%及排在第四腾讯云7%的合计份额还多，但其估值却并未得到充分释放。不过九月十日甲骨文发布的“炸裂”财报，倒是为市场带来重要启发与联想。其中，核心数据“剩余履约义务”实现爆炸式增长，当天直接推动其股价暴涨40%。这一数据背后反映的业务订单储备与未来收入预期，不仅成为甲骨文股价的强力催化剂，也给国内一些科技巨头未来的增长潜力和市场估值逻辑带来了一定的参考价值。这里正好也学习记录一下。先看什么是剩余履约义务？“剩余履约义务”是云计算与软件即服务领域极具参考价值的财务指标。其中，SaaS是指通过互联网提供软件应用的商业模式：用户无需本地安装软件，可直接在线使用，付费模式多为按订阅周期支付费用。剩余履约义务简称RPO,而RPO所衡量的，正是企业已与客户签订合同、但尚未完成服务履约的部分对应的收入金额，直观反映了企业未来可兑现的收入储备情况。所以这个RPO数据等于是给投资者展示了甲骨文未来合同期内的大致营收状况，这对于衡量其未来收入增长的确定性有着非常重要的指引作用。甲骨文近年专注AI高性能计算，通过优化GPU调度，为客户提供高效千卡级资源调用，赢得了OpenAI、Meta、xAI等企业订单，这次公布的RPO数据高达4550亿美元，一年内增长了359%，这背后是与科技巨头的大量合作。其中Open AI正式敲定的一份价值3000亿美元的订单，是当前云计算行业规模最大的合作协议之一。再从甲骨文2026财年第一财季具体业绩看，该季度营收是不及预期的，但整体云业务营收为71.86亿美元，同比增幅28%，约占当季总营收的48.2%。其中核心业务云基础设施营收同比大增55%，至33亿美元。同时公司还预计后续四个财年，这一业务营收会依次达到320亿美元、730亿美元、1140亿美元和1440亿美元。这些数据不但表明甲骨文正从传统的数据库巨头，成功转型为AI时代的云计算基础设施服务商，同时也折射出全球AI产业对高性能算力基础设施的强劲需求，这个赛道可以说是足够大、也足够宽！在全球AI大厂中，目前仅有两家具备真正的“全栈AI能力”，一家是Google，另一家便是阿里。具体到阿里与Google，二者均实现了从芯片到基础设施到平台到模型最后到应用的环环自研与深度布局。这种全栈能力可以确保企业技术自主可控，避免关键环节被“卡脖子”，还能快速响应自身业务发展的需求；同时还能通过软硬件协同优化，控制成本，这样的技术链各环节深度联动，可以构建更完整的AI生态，形成差异化竞争壁垒。说回阿里云，其在基础设施与技术层已形成完善布局：核心业务云基础设施全球覆盖29个地域、89个可用区，提供多样GPU弹性算力、灵骏AI训练集群等核心资源；云环境中的应用基础设施服务则依托PAI人工智能平台、推理服务EAS等工具，为模型训练与数据处理提供关键支撑。从业务联动来看，当前市场所有AI概念均能与阿里云形成有效衔接，无论是模型上下文协议、夸克及苹果合作的超级入口，还是电商、高德地图场景下的Agent应用，均能与阿里云生态联动。所以，无论外部还是内部AI应用实现放量，最终都能转化为阿里云的潜在增长动力，形成“基础设施到技术支撑再到AI场景再到业务增长”的完整闭环，业务逻辑链清晰且具备强落地性。而在国内科技行业中，真正具备像阿里、腾讯这样大规模投入AI能力的巨头并不多。这种“大幅投入”的能力，主要源于长期积累的庞大资金储备，核心主业比如如阿里电商、腾讯社交与游戏持续产生的稳定现金流。对比甲骨文来看，阿里拥有电商业务这一稳固“造血”基本盘，即便是前两年蒋凡未回归、业务压力最大的时期，其电商营收也未陷入负增长，而如今蒋凡回归，马爸爸亲自督战，要用AI重塑电商，想必电商板块表现大概率是能优于此前阶段的。其实只要电商基本盘能稳住往年1600亿+量级以上的现金流，同时止住其他板块业务亏损的“出血口”，就能稳稳的在AI和云上持续发力。就在25年半年报中，阿里的资本开支就高达386亿元。其主要投向了AI服务器、网络设备以及数据中心基建三大核心领域。这些数据中心建设投入巨大，需要大量资金用于土地购置、机房搭建、电力供应系统与制冷系统构建等，以为AI和云计算业务储备物理空间与基础支撑。若没有强大的资金储备和现金流是很难维持这样的巨大投入的。而过去的四个季度，阿里巴巴在AI基础设施和产品研发上的累计投入已超1000亿元。此前，市场一直阿里归为电商范畴，甚至芒格也曾直言其为“该死的零售商”。但如今，阿里作为科技企业的核心逻辑正不断得到验证。国内以阿里为代表的几大互联网巨头，早已不仅能为客户提供云计算算力，还能提供软件服务、系统集成服务，甚至包括整体管理能力服务及芯片服务等。这种业务性质的差异，直接决定了阿里估值逻辑巨大差异。若仍被视作电商，哪怕是AI电商，其估值最多仅能维持在十几倍；但一旦市场认可其“科技成长公司”的定位，估值可能就是30倍PE起步了。因此，对阿里而言，此前的外卖大战、当下的高德扫街榜等本地生活动作，都并非自己关注的点。当初之所以只以个位数的电商估值配置少量阿里，本身就不对这块业务的增长潜力抱太多预期，配置的核心逻辑就是想看看当初看似估值“白送”的业务背后，其科技属性能否突破，最终是否能成长为公司的第二增长曲线。而之所以持仓占比控制在10%以内的个位数，且即便对阿里关注数年，也还是到了近两三年估值足够低的时候，才非常谨慎的一点一点逢低换入，也是因为清楚科技赛道的“高潜力”和“高风险”从来都是一体两面，核心风险几乎都绕不开“技术迭代的不确定性”。最后再记录两个9月12日看到的两个消息：首先，9月12日，《The Information》援引知情者消息称，阿里巴巴、百度已启动自研芯片用于AI模型训练，实现对英伟达产品的部分替代。其中阿里自 2025 年初起，将自研芯片应用于小型、轻量 AI 模型训练，其员工表示该芯片性能可与英伟达 H20 相当，但目前尚无法彻底停用英伟达芯片，开发前沿、高算力需求的顶尖模型时仍需依赖其产品。同日，阿里通义实验室推出下一代大模型架构Qwen3-Next，同时开源Qwen3-Next-80B-A3B系列模型。该模型总参数 800 亿，推理仅激活 30 亿参数，训练成本较 Qwen3-32B 密集模型降低超90%，长文本推理吞吐量提升 10 倍以上。此外，8月31日中国电信与阿里巴巴在杭州签约战略合作，双方将在云和AI基础设施等领域深入合作，联合打造数字化与AI应用一体化解决方案，助力中国企业出海。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当A股再度站在4000点门前，来自锦缎研究院。整整十年，A股再度新高。资本市场的巧合，向来都是发生在不经意间。十年之期一到，A股就跃跃欲试，再次站在4000点分水岭的垭口。本文将从估值和基本面的视角出发，从五个切面，深度对比剖析经过十年发展，再度直面4000点的A股有何不同。首先，从市场估值来看，虽然市场整体的估值相对高位，但杠杆率可控。我们选取了2015年7月为对比样本，当月A股整体一直横盘在3700点与4000点之间，平均的历史点位中值在3850点左右，与25年九月的市场表现类似。我们来比较一下这两轮牛市的各种数据。第一，相比15年，25年市场规模翻倍有余。过去十年间A股市场最大的变化就是规模急剧膨胀，一方面IPO从核准制逐渐过渡到注册制，加快了企业上市流程，另一方面科创板同样为市场带来了更多具备成长性的新鲜血液，2015年7月暂停IPO前夕，沪深A股“仅有”2780家左右的上市公司，而截至25年9月12日，沪深A股不含北交所，已经有5154家企业。同时以市场整体的总资产规模来看，2015年仅有54万亿左右，而现如今达到了115万亿以上，即便科创板带动了体量相对较小的企业规模性上市，但整体来看平均单一企业的估值水平，依然上涨了14%。也就是说，在不考虑进场时机的情况下，今年的4000点关口实际的收益水平是要高于2015年4000点的收益水平的。第二，25年市场估值整体处于高位区间，但仍相比2015年略低。看一下市场整体的估值水平，25年九月A股整体的滚动市盈率口径下的倍数约为21.7-22.1倍之间，去年9月末行情之前，整个A股的估值区间在14.8-15倍之间，纵向来看现如今的估值膨胀率已经达到了50%。以21.7倍的估值计算，目前A股整体的估值百分位达到了46%左右，看似在中位区间，但实则过去十年间，高于目前估值的时间跨度，仅占16.3%，已经处于相对高位。但是如果我们横向对比，其实现在的绝对估值并不算高，2015年7月整体的平均滚动市盈率约为24.1倍，明显要高于现如今的估值水平。第三，再观察下今年A股流动性，流动性动能强且杠杆率并不算高。流动性层面，自2024年9月末以来，平均交易额明显提速，并且受益于市场规模的快速扩张，本轮行情日均交易额要远高于2015年同期。同时，今年以来两融余额屡创新高，尤其是迈入9月以后两融余额突破了2.3万亿，不仅超过了2015年，也创造了本年度历史新高，流动性目前来看相对充足。当然市场上也有不小的声音认为两融余额突破2015年高点，意味着流动性接近饱和，也有可能再次重现2015年高杠杆危机。但是十年过去了，显然市场结构出现了明显的变化，以目前融资余额和流动总市值的比例来看，仅为2.5%，虽然高于过去十年的均值，但相较于2015年4-5%高点还有明显的差距，并且融资余额占比也明显低于2015年同点位的水平。所以不太可能出现2015年流动性过剩反噬的情况，至少现阶段还差的远。第四，2025年资金结构比2015年更优。目前A股整体相较于2015年同点位，还具备一个显著的优点，市场存量资金的结构优势更大：其一，过去十年间，以总流通市值口径计算，市场玩家中基金持股的份额占比提升了2%左右，社保持股提升了0.5%左右，长线资本相对稳定。其二，2015年同点位下，A股市场一般法人持股65.7%，而目前仅为55.4%，大幅下降了10.3百分比，而相对应的散户持股比例有所提升，劣势是市场横向波动周期会变长，但是好处是高位减持压力明显变小。综合来看，现如今A股相较于2015年的上下半场交接之际，在市场整体层面，无论是估值、杠杆率、流动性还是结构，都具备一定优势。看完了市场整体的情况，我们再从行业视角出发。回顾下这两轮4000点，驱动市场增长的行业有何不同，行业整体的估值水平又有何差异。首先是两轮牛市主线不同，从15年到25年，从地产基建牛到电子半导体牛。2015年从3000点抬升至3800点，经历了29个交易日，这一轮A股站稳3000点是去年9月26日，至今大约经历了235个交易日左右，慢牛的特征明显。2015年突破4000点的行情中，增速最快的行业为建筑装饰、机械设备及交通运输，整体来看围绕的就是大基建和地产。通信和电力设备表现也很不错，彼时移动互联网基建还未落幕，5G时代还未来临，正是资本开支密集周期，也比较符合当时的核心叙事。而2024年以来驱动本轮行情增长最明显的行业分别为电子、综合行业，似乎是两个不同的增速逻辑，但实则围绕的都是半导体。半导体是电子行业增速最快的二级行业，综合行业中带动增长的东阳光也是电子元器件制造.同时今年以来的小牛市与2015年最大的区别之一，就是分化行情比较明显，我们可以看到去年以来申万涨幅居前的行业增速均超过了100%，而2015时增速最高的行业也不到80%，属于普涨行情。其次，虽然说本轮牛市行业估值短周期处于相对高位，但谈泡沫有点早。再来看一下行业具体的估值水平，目前绝对估值最高的三个行业分别是国防军工、电子和计算机，估值倍数均突破了50倍。横向比较估值百分位来看，申万一级31个行业中，有22个行业的近三年估值百分位突破了90%，其中有18个行业百分位达到了95%以上，几乎是人是鬼都在秀，只有白酒在挨揍。虽然看起来像如今估值处于相对高位，但实际上本轮牛市的基本面支撑相较于2015年是更为殷实的，31个申万行业中，仅有4个行业的估值比2015年同点位时更高，分别是电子、美容护理、汽车和地产。其中电子和汽车都是近两年重资本投入的热门行业，地产估值差异大最核心的原因还是现如今基本面表现差，导致估值倍数反向升高了太多。如果对比2015年同点位来看，现如今大多数行业的估值还没有脱离合理区间，谈泡沫或许真的有点早。说完了这两轮牛市的主线，我们再来对比一下两轮牛市的基本面和资产的质量。在整体了解完行业的市场表现后，接下来我们从基本面视角出发，具体聊一聊十年间A股整体的资产质量变化如何，本轮牛市的基本面支撑力度如何，先来看看整体的资产质量。第一，本轮牛市的负债率和资产结构均有所改善。过去十年间，A股整体的负债率下降了百分之1.01，正如前文所言，A股过去十年内资产侧总值翻了一倍有余，在资产和负债的基数增高，同时被拉低均值的情况下，整体的负债率下滑了1%，实际重资产企业的下滑幅度要略微大于1%。乐观的论调是整个资产侧压力减轻，悲观的论调时企业相对扩张停滞，可能陷入所谓的“资产负债表的衰退”。显然这1%变化并不是内生性的，科创板上市后一大批轻资产轻负债的企业带动了负债率的下滑，同时A股扩容后，权益类资产增高，负债肯定也会出现常规性的下滑，实际并没有出现超预期的变化。同时，从有形资产占比来看，资产质量也得到了进一步优化，商誉等抬高资产上限的“泡沫”型资产占比逐步减少，有形资产占比提高。无论是负债率还是资产结构，都证明过去十年间A股的资产质量还是有明显提升的。第二，虽然资产盈利能力有所下降，但收益质量明显增长。从资产的利用效率而言，A股整体的总资产周转率出现了相对明显的下滑从0.78下降至0.55；净资产收益率也从6.7%下降至4.4%。但是从收益的质量来看，过去十年间的趋势一直也是稳中向好的，经营性活动收益占利润总额从68.2%提升至73.9%，扣非净利润占利润的比值也从89.3%提升至94.6%。收益质量的提升，也能从侧面证明A股本轮牛市在基本面侧，有相对殷实的资产质量做支撑。再来看看本轮A股的成长性。本轮牛市基本面和2015年相比，最大的弱势可能是阶段性的成长性疲软，无论是营收侧还是利润侧。首先本轮牛市相对于15年，营收、利润相对增速明显减弱，高成长性行业成稀缺标的。2015年正值数字化转型和地产基建巅峰发展末期，A股整体的营收增速非常迅猛，三年累计增速达到了17.07%，而今年中报期A股整体营收的三年累计增速仅为1.27%；利润侧的差距更为明显，2015年中报期归母利润三年累计增速36.9%，而今年中报期归母利润三年累计下滑了3.75%。当然，即便整体出现了阶段性的成长性下滑，但分行业来看主要还是地产基建相关拖累了整体增速，我们统计了2015和2025中报期不同行业的营收增速差，地产增速差达到了1.5倍以上。也有一些周期性比较明显的行业比如煤炭、石油、农林牧渔近三年营收增速差反超了2015年。因为分化严重，具备显著成长性的行业如半导体、机器人等等涨幅明显高于大盘实际涨幅。再者，比起15年，本轮牛市资本开支逐渐保守，资本开支层面也能印证目前A股企业成长性信心不足的问题。虽然随着市场规模的不断攀升，整体的资本开支绝对值翻了三倍以上，但从增速来看，2015年同期资本开支三年复合增速能达到4%，而目前A股整体的资本开支还处在负增长的区间内。如果结合营收的规模来看，2015年资本开支占总营收的比例达到了6.8%，而目前只有6.4%。但是，成长性的另一面，针对前沿技术层面的研发投入，现如今是要远高于2015年同期的。当然这其中有结构性的因素，但是考虑到科创板整体的营收规模和投入规模绝对值有限，放在A股整体下测算，实际带动研发投入增长的绝不是某一个单一行业或者企业，而是市场整体意识到研发投入对技术创新的积极意义。所以针对成长性，我们还是得从两个方面论证来看，一方面短周期内目前确实比不过2015年巅峰时期的增速，这也导致资本开支信心不足，但另一方面相较于2015年，现如今的企业更重视长期投入，未来的成长性预期上限会更高。最后，我们再来看看企业营运侧，2015和25年的两轮牛市，有何不同。首先是费控水平优异，营运效率明显提速。费率层面，过去十年间A股整体销售费率从4.43%下滑至3.14%，考虑到实际毛利趋势也在下滑，实际的销售困难度并没有降低。而管理费率下滑是A股企业节流的重头戏，过去十年间管理费率整体从9.33%一路降低至目前的5.67%，今年中报期管理费率创近10年的新低。而管理人员的减重并不意味着企业营运能力会出现下滑，经营运营层面的两项核心周转指标：存货周转及净营业天数如今都比2015年出现了明显的提升。整体来看，在营运质量方面，目前A股的管理能力是要高于2015同点位的，在减费的情况下，无论是资产配置还是账期的管理能力都有所提升。其次，本轮牛市现金流绝对值减弱，但偿债能力有所增强。流动性层面，目前现金流等价物的绝对贡献值是要低于2015年的，货币资金占总资产的比例从4.52%下降至3.87%。但是受益于负债率下滑，A股整体的偿债能力和现金流兑付能力是要高于2015年的，流动比率速动比率都有所提升。分红层面，《国九条》发布后企业慷慨程度大幅提升，2024年沪深A股上市公司整体分红规模达到2.4万亿元，远高于2015年同期。同时分红趋势也在加速，目前A股参与分红的民企比例接近50%，2447家近三年连续现金分红。再来看一下十年过去后的员工规模和薪酬，25年A股的员工规模达到就业人口4%以上，薪酬接近翻倍。2015年A股上市公司员工总规模约为1995万人，而截止今年年报期披露的数据，目前A股所有上市公司的员工总数达到了3064.17万人。现在A股企业涵盖的就业人口达到了全国就业人口的4.2%左右。薪酬层面，25年A股员工人均薪酬比15整体涨幅约为70.6%，2025年高管整体增速约为56.8%。总体而言，十年间A股企业整体在营运侧，能够做到在节流的同时，保持营运能力的稳重有进，同时结合外部政策，A股整体的分红率也在提升，覆盖的员工数和员工薪酬也节节攀升，营运侧质量提升明显。做个总结，以 2015 年牛市为对比，从估值、基本面维度总结本轮牛市优劣势。优势在于当前市场估值不高、杠杆率较低，流动性潜力足且潜在套现盘小，细分行业估值未达绝对高点，资产结构与收益质量更优，企业研发意愿强、营运质量大幅改善。劣势是行业分化明显、市场或有分歧，短周期内营收、利润及资本开支成长性不足、信心偏低。本轮牛市强在当下基本面，弱在短周期增速预期。当然，我们梳理过去，并非为了预测未来，而是理解当下所处的位置与方向。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国对我国生科可能限制政策的影响分析，来自高棋剑。9月10日，《纽约时报》的一篇报道震动全球医药市场：特朗普政府正起草一项行政命令，计划对美国药企从中国引进新药实施强制性审查，并要求美国食品药品监督管理局对中国临床试验数据实施更严格审查及更高收费，在一定程度上也是验证了港股A股创新药股票上涨的逻辑，我国生物科技在全球的竞争力大幅提升，而且在很多领域已经走到了世界的前列，所以整体上这种上涨是有雄厚基本面的，而不是炒作。那么美国限制我国生物科技发展的政策会不会落地呢？预计会以怎样的方式落地，然后对我国生物科技又有哪些影响呢？这个问题我很早就开始思考，这里我分享一些我的思考。第一个问题，美国限制我国生物科技发展的政策会落地吗？我的观点是必然落地，美国对我国生科采取限制政策我个人认为必然发生。虽然从人类福祉的角度上说，中国创新药的崛起肯定是有利于全人类健康福祉的，包括美国人民的健康。但是，就像中国光伏的崛起有利于全球碳减排一样，当发现中国的光伏建立起产业优势后，欧美尤其是美国的政客明知全球气候变暖那么明显的情况下，反而不再把全球气候变暖太当回事了。创新药预计也类似，我国创新药的崛起虽然对美国人整体健康是有利的，但预计他们会更加注重他们自己的产业利益：美国以前创新药的生态圈用一句话概括就是整体上小药企负责创新，大药企负责收购并商业化，大药企不可避免地会有官僚化趋势，很难有太多真正的创新能够做出来，而且很多真正有本事的人是不大愿意去大药企拿那点工资的，因此往往是具有创新力的个人或团队做出新技术新分子，找风险投资者融资进行临床开发，开发好后卖给大药企，并由大药企进行商业化，个人创新者获取财务自由，风险投资商获取丰厚的投资回报，大药企保持其市场地位，患者获得更好的药物，由此构成了美国创新药的生态环境，并实现良性循环。现在中国药企崛起，美国大药企发现往往不需要花很大的代价去收购美国的小药企或产品，而可以以很低的成本从中国的药企进行商务拓展，这样就导致很多美国小生科企业失去了大药企购买的退出通道，风险投资商投资美国小药企变得没那么有利可图，很多美国生物科技的精英就会认为美国生科的生态将会被打破，风险投资商不愿投资，小药企融资变得更加困难，恶性循环，会认为长期以往美国生科的生态环境可能会遭受严重破坏。因此，我个人认为美国不会坐视这种事情发生，必然在趁美国生物科技还有领先优势，且中国生物科技刚刚冒头的时候，下手限制中国生物科技企业并扶持本土小生物科技企业。所以，抱希望说美国相关政策不会出台的想法是过度乐观的，而且也不会像对待药明康德那样高高抬起轻轻放下，毕竟药明康德更多的是帮欧美药企省成本，但无损欧美创新产业的竞争力。问题二、美国会不会全面直接切断从中国药企的商务拓展行为呢？我的观点是会限制但不会全面切断。限制的理由我们已经分析过了，那为什么又不会全面切断呢，因为这涉及伦理问题。举两个例子，百济神州的泽布替尼，疗效和安全性都显著好于伊布替尼，而且之后预计泽布替尼搭配索托拉西布按规定时间吃、不一直吃，还能进一步大幅延长患者能活的时间、提高生活舒服度，你能让美国患者不用吗？信达生物的双特异性抗体药物可同时瞄准癌细胞两个关键靶点并精准攻击，目前已在多国多家医院同步开展全球多中心临床，验证药效与安全性。目前肺鳞癌患者用了确诊后最先用的主要治疗方法后，后续只能用多西他赛；用多西他赛的话，肿瘤变小或消失的患者比例只有大概 10%，肿瘤不长大也不扩散的时间 3-4 个月，从吃药到去世的时间大概 10 个月。而信达这款药能把肿瘤变小或消失的患者比例提高到 40% 以上，肿瘤不长大也不扩散的时间超过 9 个月，从吃药到去世的时间现在看会超过 17 个月。这么好的药，又有谁有权力说不让美国患者用呢？恐怕美国总统也没有这个权力，不然患者们都可以去告政府，别忘了美国的司法是独立的。因此，从患者群体角度上说，从伦理上说，全面不准中国创新药在美国使用是不切事实的，因此，认为美国全面切断从中国药企商务拓展，或者禁止中国创新药在美国上市的观点是过度悲观的。问题三，既要限制又不能完全切断的着力点在哪里？这个问题暂不展开讨论，但美国大概率会大幅提升商务拓展，也就是BD的审核力度，可能只有哪些真正能够断代式领先、且能解决美国重大未满足需求的同类最优和首创药物才能进入美国，而且有可能会要求更多的早期临床试验在美国完成，从而加大我国药物在美国上市的临床成本并延缓临床进度，使得哪些快速起效药物在美国变得无利可图，从而保护美国的原创式创新。问题四,我国的应对以及可能的影响是什么?我国的应对预计是继续加大医保对创新药的支付力度，尤其是具有全球性创新药物的支付力度，以确保我国创新药企依赖国内市场也能获得良好的回报，从而保持很好的创新动力和创新能力，对于未来医保基金的缺口问题也应该有预案，毕竟未来需要更多医疗需求的退休老年人越来越多，而同时人口结构上年轻人越来越少，医保缴纳缺口问题必须解决。另外，就是对等要求美国药物在中国的上市流程，毕竟现在欧美药企在中国的销售额远高于中国药企在欧美的销售额。对我国药企可能的影响分析：第一，对已经发生商务拓展的药物公司预计影响不大，尤其BD对象是美国大药企的药物，但如果要求药物上市必须具备美国早期数据，对BD对象是新成立公司的可能会受到一定影响；第二，未来预计将大幅增加BD难度，尤其是早期分子，个人认为对中国小型创新药企现阶段依赖BD首付款进行早期研发的模式可能会遇到比较大的冲击；第三，可能大幅增加国内药企创新分子在海外上市的临床成本，并延缓临床进度；第四，快速跟随式的药物以后海外上市预计将十分困难，且类似恒瑞医药、康方生物、荣昌生物BD那样的设立新公司实现创新药的全球化开发模式预计会受到很大影响，以后国内药企快速跟随式药物的海外价值将基本归零，只保留国内市场价值；第五，真正的同类最佳、首创新药虽然也会增加海外临床成本，但海外上市通道将得到保留，国内药企如果想要海外上市，必须大幅加大国际尤其是美国的临床投入。第六，对于一些仍BD洽谈的创新分子，预计会加速BD过程。问题五，新环境下对创新药的投资策略该怎么样？我国创新药的崛起之路虽然会更加曲折，但崛起之路不会中断，中国创新药在国内政策支持以及医保支付的支撑之下仍然会快速发展，真正具有全球新的药物，其海外价值仍然会逐步兑现，因此我个人整体上不悲观。当然，美国未来的政策不可避免地仍将会对中国创新药带来很大的影响，尤其本轮牛市在一定程度上是由BD及BD预期推动的，未来这一块的业绩兑现和估值不可避免地会受一些影响，使得投资策略发生一些转变，以下是我个人的一些思考：一是由面到点：不再撒胡椒面一样进行全面投资，而是将投资聚焦于真正具有全球性的真正的同类最佳、首创的创新药。二是由内而外：所投资药企的药物必须有比较大的国内市场，以及在国内市场相对领先优势和比较强的国内商业能力，用国内药物市场来支撑公司的基础估值，毕竟我国现在政策环境对基本面是友好的，在此基础上，能够海外上市当成是锦上添花的期权。三是抓大限小：最好的投资标的是具备自我造血能力的大药企，要求具备海外临床开发能力，且有真正全球新的管线；而对于小药企，其管线必须同时具备国内市场的领先性以及较大的市场规模潜力，或者具有重大全球新管线，小药企投资必须执行更严格的筛选标准。