2947.跨越百年的产能调整经验：从失衡到再平衡的启示

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫跨越百年的产能调整经验：从失衡到再平衡的启示，来自投投释道。近两年，通缩和产能失衡是我们经济面临的主要矛盾之一。反内卷、行业自律，出海等等都是为了解决这个问题。但效果还有待观察。其实中外历史上都出现过类似的情况，而且历史经验也表明，供需再平衡并非一蹴而就，而是需要系统性干预。否则，产能失衡容易形成自我强化的负反馈循环。例如，物价下跌导致企业利润减少，进而压低劳动成本，削弱居民收入和消费需求，进一步加剧物价下跌。若不加以控制，这种循环可能持续二三十年，如1873-1896年的长期萧条和日本“失去的三十年”。接下来就跟大家分享下对三个跨越百年的典型案例的相关研究。19世纪后期美欧的长期萧条19世纪后期美欧的长期萧条源于技术进步和新兴产业过度投资，尤其是铁路建设。作为新兴行业，铁路在19世纪后期经历了狂热扩张。美国内战后，铁路里程从1868年开始以年均增长近6000英里的速度增加，远超实际需求。同时，这种扩张主要通过投机性铁路债券融资，吸引了大量国内外投资。1873年金融危机成为导火索：欧洲投资者抛售美国铁路债券，引发银行破产和纽约证交所休市，最终演变为持续二十多年的通缩。另外，技术进步如钢铁和蒸汽船的普及进一步压低了生产成本，加剧供需失衡。供需差距显著：1870到1898年，美国工业生产增长超300%，但人均消费仅增不到50%，总消费增速仅约80%。这导致物价持续下跌：1873到1896年，美国 C P I 累计下降29.9%，英国和德国分别降17.5%和12.3%。实际 G D P 增速也受拖累，美国年均仅3.5%。调整过程主要依赖市场自发力量和政策微调。货币政策上，1878年《布兰德-艾利森法案》恢复白银购买以增加货币供应，但真正缓解通缩的是外部黄金发现。供给端通过大规模整合应对：企业兼并形成托拉斯垄断组织，如石油行业从1869年平均每企业雇佣13名工人增至1889年的46名。到1904年，美国318个托拉斯控制40%制造业资产，提高了效率但引发垄断问题，最终催生1890年《谢尔曼反托拉斯法》。需求端则得益于劳工运动：工会如美国劳工联合会推动工资回升，缩小了工资与名义 G D P 增速的差距。长期萧条期间（1873-1896），美国工资增速仅为名义 G D P 增速的7%，但随后十年升至20%，再十年后达49%。此外，西进运动和殖民扩张开拓了新市场，如铁路将农产品运往东部，缓解了产能压力。1929年大萧条1929年大萧条展示了政策从不干预到干预的转变事如何加速复苏的。与长期萧条不同，大萧条在1933年罗斯福新政后较快缓解。关键在供需同步发力：供给端通过《农业调整法案》和《国家工业复兴法》直接控制生产。《农业调整法案》鼓励农民减少耕种以稳定价格，如燕麦产量从1932年12.5亿蒲式耳降至1934年5.4亿蒲式耳，价格则从0.15美元/蒲式耳升至0.46美元，农民收入增50%以上。《国家工业复兴法》规范行业竞争秩序，设定生产配额和最低价格，同时保障劳工权益如最低工资和集体谈判权。尽管该法案之后被裁定违宪，但工业部门此前已自发去产能：1929-1932年，粗钢产量从6174万短吨降至1512万短吨，减产76%，工业生产指数降46%。新政有效阻止了通缩循环恶化。需求端则多管齐下：货币政策废除金本位，增加货币供应，短期利率降至1.2%，货币供应见底回升；财政政策虽未大幅扩张赤字，但通过基建工程如田纳西河谷管理局创造就业；收入政策提高居民收入，如新政规定最低工资，1935年《社会保障法》设立失业保险，劳动报酬占国民收入比例显著提升；房地产政策设立联邦住房管理局，降低首付和延长贷款，1935年新房开工比1933年增130%，带动相关产业。日本20世纪70年代和90年代的两次去产能日本的两次去产能经验跟家突显了干预与否的差异。20世纪70年代石油危机后，日本经济增速从9%降至4%，钢铁等行业产能过剩。政府通过“特安法”实施行政干预：组建“萧条卡特尔”，强制企业共同处置过剩设备，辅以信用基金稳定就业。截至1982年，过剩设备平均处理率23%，目标达成率95%，及时稳定了房价等资产价格。但90年代泡沫破灭后，政策转向市场化：减少行政干预，鼓励企业合并重组和业务调整，如1999年《产业活力再生特别措施法》推动“事业再构筑计划”。结果，僵尸企业依赖银行贷款存活，产能出清缓慢，直到2003年金融改革强制处理不良贷款，供需失衡才缓解，却导致“失去的三十年”。国际批评和国内反垄断法促使这一转变，显示直接干预的缺失延长萧条。困境中的机会产能调整的过程往往伴随着经济结构的深刻变革。1873到1896年的长期萧条推动了美欧从生产型社会向消费型社会的转型，工人运动的兴起与工会的规范化提高了劳动报酬占比，缓解了供需失衡。数据显示，美国工资增速与名义 G D P 增速的差距在此期间逐步缩小，工人工资占国民收入的比例显著提升。类似地，日本70年代的去产能实践也加速了产业结构升级，为后续的经济转型奠定了基础。尾声产能调整并非单一维度的政策工具所能解决，而是需要在控制产能、修复信用、稳定就业等环节同步发力。欧文·费雪提出的“债务通缩理论”揭示了通缩循环的九个步骤，其中债务清算、资产抛售与货币流通速度下降等环节相互强化，形成恶性循环。罗斯福新政的成效恰恰在于其多管齐下的策略：货币政策上废除金本位制并实施存款保险制度，财政政策上通过基建投资与税收调整扩大内需，同时通过《社会保障法》完善社会福利体系，提升居民消费能力。日本70年代的实践同样体现了供需再平衡的协同效应。通过“特安法”设定的过剩设备处理计划，政府不仅引导企业自主调整产能，还配套设立了信用基金以稳定就业。这种政策组合避免了大规模失业对社会的冲击，同时为产能调整提供了缓冲期。反观90年代，由于供给端干预不足与需求端政策犹豫，产能过剩问题长期未能解决，最终拖累了经济增长。对于国内来说，我们也正在从生产型社会向消费型社会转型。对“人力资本”的投入将持续提高，这对于投资和教育都蕴含着深刻的启发。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫110的拼多多，便宜吗？来自小谢的投研笔记。截止上周五拼多多股价已经来到了110美元。110的拼多多，便宜吗？首先我们先梳理一下拼多多在股市的跌宕起伏。拼多多股价走势，和大部份中概股一样，在2021年初达到最高点，在2022年3月份跌至谷底23美元。但是，又和很多中概股不同的是，跌入谷底后，并没有在低位横盘太久，而是一路向上，在2024年的5月底，股价回到了164美元的高点，从低点翻了7倍，而这段时间，很多人惊呼：拼多多真乃“中概股之光”！而支撑拼多多股价的正是彼时强劲的业绩增长。从2021年到2024年的3年间，每年的营收增速分别是39%、90%、59%，每年的净利润增速分别是306%、90%、87%。就当很多人以为，拼多多会一路高歌猛进，甚至创下历史新高时，2024年8月26日Q2财报发布，当天暴跌28%。即使2024年Q2营收环比增长33%，同比增长86%；净利润环比增长14%，同比增长144%，也无法阻止当天股价的断崖式下跌。究其原因，是管理层在财报电话会的三个表态：第一条，面对激烈的行业竞争和外部环境变化，营收增长将承受压力；第二条，将牺牲短期利润，大幅增加高质量电商平台的建设投入，扶持高质量商家；第三条，公司在多项业务上都面临着激烈的竞争，整体仍处于投入阶段，未来几年不会进行回购或分红。此后的历次财报电话会，管理层也都很好地保持了牺牲当下利润来换取未来长期价值的战略定力。管理层不在乎短期的业绩和股价波动，持续专注于增加优质供给，建设高质量电商平台生态，为未来的长期价值，持续投入。而对此，很多投资者并不买帐，每当财报公布，必然引发股价剧烈波动，有抛售的也有抄底的。2024年Q3财报，营收环比涨2%，净利润环比降22%，当天股价跌10%；收盘105。2024年Q4财报，营收环比涨11%，净利润环比涨10%，当天股价涨3.97%，收盘130.9，不过需要注意的是四季度是电商旺季，消费需求旺盛、商家加大广告投入、平台交易量激增。2025年Q1财报，营收环比降14%，净利润环比降46%，当天股价再次暴跌13.64%，收盘102.98。判断一个公司是否便宜，本质其实是对公司估值。业界常用的估值方法有市盈率、市销率、现金流折现，分部加总法。那么针对拼多多，选哪一种估值方法合适呢，我们一个一个来看。首先是市销率：不合适。因为市销率适用于未实现盈利，营收还在高速增长阶段的企业。再看现金流折现：不合适。虽然这是最直接，也是最符合逻辑的一种估值方法，但是需要有一个前提，那就是要能准确地预估将来每一年赚的自由现金流，这个对于今后自由现金流不确定性非常高的拼多多来说，难度巨大，强行使用DCF估值法，预估的结果可能严重偏离实际。现金流折现估值，更适合现金流稳定的成熟企业，比如白酒公司。然后看看分部加总法：也不合适。因为我这几天阅读拼多多财报，发现季度报告压根不披露海外站TEMU的经营数据，只有年报有一些零散的信息披露。这导致我们没法对快速增长的TEMU和趋于成熟的国内多多平台进行分部估值。最后看市盈率，我认为是合适的，虽然没法进行准确的估值，但是至少可以告诉我们是否便宜。市盈率=总市值/年度利润，总市值是公司在资本市场的价格，是理论上把整个公司买下来，要花的钱；年度利润是公司一年赚的钱，理论上这些利润都属于股东。所以，我们可以不太严谨的把市盈率看成是盈利不变下的回本年数。那我们现在以110的价格买入拼多多的话，需要多少年回本呢？我们首先来看静态市盈率。当前股价110美元对应当前市值1562亿美元，也就是1.13万亿人民币，2024年的净利润是1124亿. 那么，静态市盈率=当前市值比上一年度的净利润=1.13万亿比1124亿=10，也就是说，如果拼多多以后每年都能赚1124亿的话，现在买入，理论上10年就能回本。这还不包括未来股价的涨幅部份，仅靠10年的利润就能回本。当然未来股价跌也是有可能的。所以，10倍的静态市盈率，便宜吗？我们来看看竞争对手的静态市盈率。阿里巴巴的是15.7倍，要是给到和阿里一样的估值，那市值就得涨57%，也就是股价还要涨57%；亚马逊的是38.8倍，显然拼多多便宜太多了。但是现在的拼多多，给不了太高的估值，因为管理层坚持的战略。短期的业绩波动让很多投资者畏惧，大家担心：去年赚了1124亿，今年还能赚1124亿吗？这就引出了动态市盈率，动态市盈率=当前市值/未来年度净利润的预测值。这里的分母：未来年度净利润的预测值，要回答的问题就是：今年还能赚1124亿吗？对于今年的利润规模，我想没人知道，即使管理层应该也只是制定了盈利目标，但是能不能按计划达成呢？7分努力，3分运气，特别是在关税战迷雾还未消散，电商竞争日益激烈的今天。但是为了看看当下的拼多多，是否便宜，我们可以从已披露的公开信息中，发现一些蛛丝马迹，来辅助我们分析，预测今年的利润规模。我们来看以下几个事实和推论：事实1: 今年4月拼多多推出了“千亿扶持”计划，将在未来三年投入资金、流量等资源超1000亿，以降低商家经营成本、推动产业升级、构建高质量电商生态。推论1: 基于这个事实，我们可以假设未来三年，也就是2025年-2027年，每年投入333亿，每个季度投入83亿。事实2：2025年第一季度营收同比只涨89亿，涨幅10%，但是销售管理费用同比激增100亿，增幅达到43%；净利润同比下降133亿，降幅达47%。推论2: 基于这个事实，我可以推测，2025年第一季度相比2024年第一季度，净利润下降132亿的主要原因是平台对消费者和商家进行了补贴和支持，也就是管理层提到的“千亿扶持计划”的逐步落地，但是第一季度的补贴力度非常大，保守估计100亿，高于我们测算的每个季度83亿。那么从这个角度来看，是不是说明，相比后续的第二、第三、第四季度，因为公司第一季度对平台生态建设投入过大，而导致2025年第一季度的净利润降得过了低呢？换句大家更关心的话说：第一季度的净利润是不是到底了？之后的每个季度，净利润是否会比第一季度高？我的判断是：是的。事实3：第一季度是电商的传统淡季，相对于其他季节，消费需求收缩、商家在平台的广告投放减少，平台的营销服务收入下降，同时交易服务收入增速放缓，由于营销服务收入占总营收的50%左右，这导致历年第一季度的总营收都普遍低于第二、第三、第四季度。这在拼多多的财报中也可以得到验证。推论3: 虽然净利润还受其他非营业收益和非营业成本的影响，比如投资性收益、利息性收益、研发费用、销售管理费用等。但是费用的大头，销售管理费用，已经在推论2中发现：在第一季度可能超额支出了，那么在其他季度可能就会少一些，在其他季度对利润的扣减也就会少一些。并且基于上面的事实：第一季度总营收会普遍低于第二、第三、第四季度，我们不难推导出今年第一季度净利润大概率也会低于今年第二、第三、第四季度季度。换句话说，今年第二、第三、第四季度相比第一季度大概率会增长。具体增长多少呢？说实话，我也不知道。但是别急，请再看一个事实。事实4: 拼多多在海外的跨境电商平台在2024年已经实现盈利了，是的，你没看错，Non-PRC的意思是非中国大陆，也就是海外业务2024年的税前利润是63.75亿。而2022年净亏损是79亿，2023年的净亏损是14.96亿。推论4: 基于2022年9月正式在美国上线开启海外业务，短短两年就实现年度盈利的事实，我们很容易推断出：全球业务在快速的扩张，并且还处于增长红利期，增速巨大，这也将为今年接下来几个季度的利润带来不少增量的结论。事实5: 平台活跃商家数量一直在稳态增长，而平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入则是一个急速增长的状态，每年接近百分之七八十的增长，占总营收一半的交易服务收入等于平台活跃商家数量乘以平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入。推论5: 这个事实非常重要，如果平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入在2025年能继续保持80%的增长，即使活跃商家数量不变的情况下，占总营收一半的交易服务收入也能增长80%。而平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入等于平均每个商家的交易额乘佣金率，其实，我们很容易看出，平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入的源动力，既来自于供给侧，也来自与需求侧。那么我们从供需角度来看看。供给侧：优质商品的持续丰富可以带来的更多交易额，而这正是平台“千亿扶持政策”的重点：增加新质供给、扶持优质商家，获得消费者信赖，提高复购率；需求侧：TEMU在海外的持续高速扩张，带来更大的消费者规模和销售机会。讲到这里，我越发觉得，拼多多是在“明修栈道，暗渡陈仓”，低调地在下一盘大棋。而以上两个源动力，随着千亿扶持的落地和TEMU的迅速扩张，都会不断的增强。所以我判断：平均每个活跃商家对平台贡献的交易服务收入会进一步增长，平台整体的交易服务收入也会进一步增长。基于以上的五个事实和推论，我认为可以得出一个核心结论：2025年第一季度的营收和净利润，大概率已经到底了，之后第二、第三、第四季度的营收和净利润大概率会比第一季度高。带着这个核心结论，让我们重新回到动态市盈率，来看看110的拼多多是否便宜。动态市盈率=当前市值比未来年度净利润的预测值，当前市值是1.13万亿，未来年度也就是今年的净利润，需要我们预测。带着这个核心结论，让我们重新回到动态市盈率，来看看110的拼多多是否便宜。动态市盈率=当前市值/未来年度净利润的预测值，当前市值是1.13万亿，未来年度也就是今年的净利润，需要我们预测。我们分为悲观、中性以及乐观三个场景进行分析。首先是悲观场景，假设上面五个推论一个都没实现，2025年第二、第三、第四季度的净利润并没有增长，与第一季度持平，净利润都是147亿。结论：2025年的净利润为147亿乘4等于588亿，动态市盈率等于1.13万亿比588等于19倍，19倍的动态市盈率，对于毛利率高达57%，净利率高达15.4%的拼多多来说，不能说贵，只能说没有那么便宜。这里再补充一句，即使在业绩表现最差的今年第一季度，拼多多的毛利率和净利率也显著高于同行业的竞争对手，比如阿里、京东、甚至亚马逊。再看看中性场景，假设上面的五个推论，只实现了其中2到3个，2025年第二、第三、第四季度的净利润都环比增长10%。最后看：2025年第二季度的净利润等于第一季度净利润乘以1.1等于147亿乘以1.1等于162亿，Q3净利润等于第二季度净利润乘以1.1等于178亿，第四季度净利润=第三季度净利润乘以1.1=196亿。全年的净利润就是684亿，动态市盈率=1.13万亿比684亿=16.5倍。16.5倍的市盈率，我认为是便宜的，因为公司正在加大平台建设投入，短期上投入与回报严重错配时期的市盈率。最后看乐观场景。假设上面五个推论，实现4-5个，2025年第二、第三、第四季度的净利润都环比增长30%。结论：2025年Q2的净利润191亿，Q3净利润249亿，Q4净利润324亿。全年的净利润就是912亿，动态市盈率=1.13万亿/912亿=12.4倍。这显然是便宜。判断拼多多是否便宜，其实也不能局限于以上这些偏财务的事实和推论，也要考虑到拼多多的护城河，比如消费者直连工厂模式，实现了极致的供应链成本和消费端数据对供给侧的深度反哺；比如通过千亿扶持商家，深度绑定产业带，加大新质供给，在价廉的基础上，进一步实现物美，消费者受益，提高复购到工厂和商家赚钱再到平台受益，形成良性增长飞轮。比如员工仅2.35万，产出的利润却高于阿里和京东，阿里员工12.4万，京东员工90万。这是轻资产模式下的高效率。换句话说就是，小成本赚大钱。再比如，拼多多现在账上躺着3645亿的现金及现金等价物，虽然不分红不回购，资金利用效率也不高，一直令投资人诟病；但是从另一个角度来说，这也是平台坚持长期投入，深度扶持产业带和绑定供应链的财务底气，这些是当下的费用，但是也会是将来的资产“护城河”。所以当下的拼多多便宜吗？未来的拼多多会怎么样？还是那句话：因为相信，所以看见。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为何牛市来了多数人还是赚不到钱？来自中欧瑞博吴伟志。我们先来看一下七月份主要中国股票指数的表现，万得全A、沪深300、中证2000、恒生指数、恒生科技指数分别上涨了4.75%、3.54%、4.51%、2.91%、2.83%。从7月份月度的表现来看，A股表现在大中华区的几个指数中相对更强一些，结构上看A股小市值股票走势要强于大市值股票。为何进入七月份后，A股的走势整体来说会比港股更强一些呢？因素可能有很多，个人觉得主要的边际变化是两方面：一方面是7月1日中央财经委开会提出“反内卷”的新一轮供给侧改革举措。由于A股更多的公司具有周期属性，眼下从周期角度看处于景气度的低位，投资者预期随着反内卷政策的落地和见效，不少产能过剩盈利处于周期低点的行业可能会重回盈利上行周期，因此有不少资金开始加仓有周期反转预期的行业。另一方面，由于从4月份以来，港股市场和A股市场都呈现震荡上行，重心不断上移的特征。市场活跃度很高，不少个股涨幅巨大，赚钱效应逐渐显现和传导，使得场内投资者的风险偏好有所提升，场外观察的准投资者试探性入市的意愿有显著改善。虽然今年以来，港股与A股指数的上涨已经有一定幅度，领涨板块里，诸如医药行业里的创新药板块、港股的非银金融、科技的AI产业链都涨幅巨大，很多公司的涨幅只有大牛市中才能见得到。与此同时，也有不少公司依然股价在低位徘徊，也有不少公司的股价仍在不断新低的路上。手中拿到牛股牛基的朋友，觉得正处于历史性的大牛市里；手中拿着熊股熊基的朋友，对牛市的观点不屑一顾！孰是孰非？本期我们就牛市是如何形成的？以及为何多数人在牛市中为何也赚不到钱？这两个问题来进行探讨。首先我们先谈谈牛市是如何形成的？否需要经济景气的改善为前提？多数人都听说过“股市是经济的晴雨表”这么一句话，但是对于这一句话的理解，100个人可能会有101种理解。前辈只讲了是晴雨表，但是关于什么是晴雨表？这个晴雨表的使用方法？这样更重要的课题，大师们却又点到为止，不再言传了，让投资人自己去意会。据我观察，更多人是将“晴雨表”理解成“温度计”了！从古今中外股市与宏观经济的运行周期历史来看，从来都是股市的表现提前于宏观经济数据的，因此，牛市的产生在第一阶段是不需要经济景气度改善作为前提的。我们认为，中国作为制造业大国，P P I 指数更能反映宏观经济的景气情况。我们将P P I 与万得全A进行了拟合，我们可以很明显的看出两者之间的一些相关性。2013年这一轮牛市的发动时，P P I 一直处于负增长的状态，在这种情况下，A股当时走出了一轮大牛市，即便到了那轮牛市的最高潮，P P I 依然同比没有转正。这再一次佐证了巴菲特的那句话，不要等经济数据改善了再买股票，那时你会错过股市的大涨！当下股市和经济的情况，虽然与当时有着很大的区别，但是还是很值得借鉴与思考的。宏观经济与股市当然有很紧密的关系，但是其复杂性和研究的难度，远远大于直接研究股市自身的周期性规律。那么，导致牛市形成的最重要的因素又是什么呢？确实，关于这一问题从来没有教科书和投资大师对此做过总结与陈述，这里我仅仅就个人三十多年的投资体会来谈一点思考。谈牛市，这需要从上一轮熊市说起，熊市总是在大家依然处于赚钱的亢奋状态下，宏观经济依然处于高景气下不知不觉就开始了。熊市的最后一个阶段，一切都还是那么困难，由于之前的长期下跌和亏钱效应，投资者开始对从股市中难以赚钱，美好生活从远离股市开始产生了“信仰”！认为股市不会有太多的机会，每一反弹都是减仓离场的机会，不参与股市是最好的策略已经深入人心了。这时候的坏消息很多，但是唯一的好消息是—股票的估值已经很便宜了，处于历史的低位。牛市的第一阶段的特征，是宽基指数在整体低估值的情况下，依然在下跌寻底，但是一批基本面最优秀的成长股，已经被市场上一些深度研究基本面的长期投资人盯上了，这些长钱开始逐渐在左侧吸纳最优质的成长股了，不再理会大盘指数下跌的杂音了，为终将到来的下一轮牛市提前布局。根据我们多轮牛熊投资经验来看，最优质成长股见底的时间，可能会比宽基指数见底的时间提前一年半到两年左右。优质成长股领先大盘企稳上涨，成长股开始形成赚钱的财富效应并向外扩散，这是牛市第一阶段的主旋律。牛市的前提不是宏观经济的改善，牛市的前提是市场估值足够便宜，其次要出现大牛股的财富效应！再来谈谈，为何多数人在牛市中也赚不到钱？“幸福的家庭总是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”。这句话也很适合用来描述股市里的投资者。“成功的投资者总是相似的，亏钱的投资者各有各的原因。”让我们来复盘一下赚不到钱的各种现象吧。现象一、在熊市后期市场估值最低的阶段，跟随大众一同陷入悲观绝望，在低位将手中的股票卖完，基金赎完，远离股市，坚决在“低谷转身而去”。当市场见底上涨的初段，看不到经济改善的迹象，认定只是反弹，不会有牛市的，坚决抵制诱惑不入场。随着股市的上涨，看到身边不少人似乎从股市赚到钱了，开始提升对市场的关注度，加强学习和思考。看到越来越多的人从股市赚到了大钱，经济数据也开始好转了，银行客户经理天天告诉你，再不入市，可能真要错失这一轮牛市了。于是，再一次“顶峰慕名而来”，这种场景是否很熟悉呀！现象二、上一轮牛市高潮，买了一些明星股票和明星基金，当时买入就是长期看好这些行业，对他们有信仰。下跌的初期还逢低加仓摊低了一些成本，可事与愿违，越套越深，行业和公司的景气持续下行，股价越跌估值越贵。机构投资人纷纷抛售这一板块，虽然大盘已经见底上涨了不少，自己持仓的市值却没有动静，易跌难涨，陷入只赚指数不赚钱，满仓踏空的焦虑当中。现象三、自己也看了不少专家关于市场已经熊转牛的观点，并且思考下来貌似有理，内心也接受了要加仓股市的观点。但买什么好呢？一些今年业绩景气度不错的公司的股价已经不在底部了，多的涨了三五倍，少的也涨了70%到80%了，买这些股票会不会追高被套呢？那些股价还没有上涨的公司，细看基本面，好像都有瑕疵，要么行业景气不好，业绩还没有改善。要么竞争格局又有不确定性，真让人为难！向身边的朋友请教，有建议买AI的，有说创新药十年牛市的、有说买反内卷的……各种说法都有道理，该听谁的呢？现象四、跟业内高手交流下来，自己也做了深度的思考，找到了看好的行业与公司，重仓买入，初期效果不错，市场上涨，自己的股票涨幅也更大，一切都很符合预期，看来这轮牛市有大丰收的机会了。谁知特朗普不讲武德，宣布对全球征收关税搞贸易战2.0，中国反制双方还你来我往贸易暂停了，这还了得，这样下去经济不得陷入大衰退股市大熊？眼下虽然股价回撤盈利收窄了不少，但毕竟还没有亏钱，赶紧把股票卖掉止盈吧。卖完不久，我那卖掉的股票又很快创出了新高一路飙升，低位卖了高位追回是不是太不理性了！唉，这一次不是我的错，是市场太狡猾了！其实表面看，股市中赚不到钱和亏钱的现象和原因成千上万，其实背后的本质都是相同的！--对股市投资规律没有真正理解，投资能力没有训练成熟就匆忙下场。突然间若有所思，投资者做投资与小朋友学好数学的道理是不是很类似？对于基本知识和基础题型，学生如果真正理解了其中的原理，基本题型不管怎么变化，对于中上水平的孩子大多数应该都能解答出来。对于一些特殊的难题，能不能解出来，如果没有特别高的水平和悟性的话，勤奋一些，多做习题会有很大的帮助。一道难题，如果卡住我们很久，百思不得其解，后来无论是自己想通还是请教别人解出来了。于是，这一道过去的“难题”从今以后就成了送分题了！在任何一个行业都是一样的，赚钱的赢家仅仅是众多参与者当中的少数。只有那些真正掌握了行业运行规律和成功关键因素的参与者，才能够在不断的变化与杂音中做出持续正确的决策。成功的关键，不在于能做出一两次正确的决策，而是长期持续的正确，以及当出现错误后的“正确的纠错”。真正的独立思考，绝不仅仅是读了几篇自媒体文章，稍作思考后独立做出决定这么简单。必须建立在对现象背后本质的把握能力，以及对驱动事务发展的关键因素的理解能力。这种能力的形成，天资聪颖仅仅是众多必要条件很小的一部分，丰富的数据与长期的训练是必不可少的！对于绝大多数人来说，丰富的数据与长期的训练是不具备的，因此要持续赚钱就有点困难。最后，再回到近期股市的策略。关于是否进入牛市，从专业投资人的饭局氛围来看，目前的争论声比之前小了一些。讨论的重点已经从干不干？变为怎么干？牛市还能持续多久？这样话题了。确实，每一个投资人都有自己的能力圈、价值观与方法论。就像实体经济有三百六十行一样，行行出状元。所以，如果是全面牛，随便买什么都可以赚钱。但这次牛市的级别有多大？会是鸡犬升天的全面牛么？我个人倾向于虽然牛市的级别可能不小，但还是属于结构牛，可能会出现部分牛市的特征。但这些仅仅是观点，未必正确。但立足结构牛，如果出现的是全面牛，是不会有风险的。并且优质公司在全面牛中也不会落后。随着“反内卷”各项政策的落地，我们相信一些供求格局相对较好的产能过剩行业的经营拐点大概率会出现。市场可能会从成长股“一枝独秀”的格局向周期复苏的“百花齐放”演变。虽然是牛市，调整也是必然会发生的，但是对于牛市中的调整，投资者要有定力，如果被一些调整的杂音扰动失去了仓位，很有可能会在未来新高后再次追高买入。所以，关于当下的策略，因为已经错过了最低位的最优买点，因此不少人会很纠结。根源都是为了追求完美。不要追求完美！不要追求完美！不要追求完美！重要的事说三遍。为了追求完美而错失正确，正是我在投资前20年最昂贵的学费！牛市来时，只要不追求完美，阶段跑赢债券获得不错的正收益的概率，还是比较大的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股医药股7月涨幅背后的逻辑，来自userfield。如果说25年上半年，医药指数只有个位数涨幅，仍然无法确认医药板块的牛市，那么7月份医药单边大幅上涨14%，创新药主题概念蔓延，批量股票大幅上涨——我们可以确认，我们正在经历2017年、2020年之后，第三个创新药牛市已经来临。首先我们来分析一下医药指数的涨幅，过去一个月内，是投资医药股非常舒服的日子，7月份几乎没有回调，只有单边上涨。也就是说，如果手里的医药组合涨幅没超过14%，相当于没吃到医药大牛市的全部红利。当然，我们拆开看，医药板块内部分化仍然很明显，中位数涨幅11%，涨幅前10%分位差不多要涨38%，而整个板块仍然有近30支股票处于月度下跌状态。其次，我们再分析一下医药行业个股的涨跌情况。我对以下四个分类进行说明。第一是与药品相关的个股，我们看到前10%，也就是涨幅大于40%的股票中，基本都是与药品相关的股票。医疗设备、IVD、医疗服务、疫苗等其他细分领域的股票较少。第二，我们在涨幅前10%的医药行业个股中，可以看到不少CXO板块的个股。我的理解是创新药二级市场热起来让大家对CXO需求预期发生变化，并且本身CXO公司中报业绩回暖，也让市场对这个板块的边际变化给予很正面的反馈，所以看到美迪西、昭衍新药、博腾、药明康德这些CXO板块在7月份的涨幅都在前10%分位。第三，当我们看到创新药达到重要里程碑进展时，对应的个股在短期内积极反馈多，涨幅巨大。比如说广生堂的乙肝创新药GST-HG141在7月经历了临床3期伦理批件和正式开始3期临床的重要里程碑，而对于“乙肝治愈”这个概念，已经在资本市场热了十几年，从重庆啤酒到特宝生物，再到广生堂。而广生堂终于有重磅药进入临床3期，带动股价在1个月内涨了200%。再比如说悦康药业的小核酸概念股。在6月的时候就因为高血压siRNA药物临床前数据在SCI期刊发表，股价涨了37%，到了7月份，YKYY029这款小核酸药物中美双双获批临床，并且国内临床1期已经开始首例给药。随着YKYY02的临床进展里程碑，股价过去2个月上涨了140%。第四，就是海外技术映射。当创新药新技术在海外有了新突破，而国内还初露端倪时，这时海外技术有进展或者相关产品商业化有突破的时候，国内技术或者靶点映射类资产就会涨一波。比如当海外小核酸头Alnylam Q2业绩超预期，上调全年销售预期。国内股市的成都先导、前沿生物、悦康药业就来一波涨幅再比如在三生PD-1/VEGF超重磅交易，以及信达PD-1/IL-2双抗热度下，很多PD-1多抗产品也带动各种公司股价大幅上涨。像汇宇制药、奥赛康等相关个股都迎来了巨大的涨幅。第五，即使公司不是研发型biotech，总会参股子公司或者参股并购基金，总会与一些创新药资产沾边，相关股价也会迎来大的涨幅。比如说塞力医疗，7月涨幅超过100%，主要逻辑就是子公司武汉华纪元生物的高血压疫苗ATRQβ-001申报临床，公司也追加近千万元投资，持股比例由15%增至 30%。不要问为啥增资千万，就能带来30亿市值增长，问就是高血压疫苗有足够想象力！说完个股方面，再说题材轮动方面。几个月前，常山药业、通化金马、浩欧博等创新药热门炒标的，由于各种原因，导致7月份处于下跌状态。可以说风水轮流转，偏主题概念型开始轮动了！我们对比个股的7月涨幅和6月涨幅，发现6月涨幅较好股票中，只有少数股票在7月份仍然涨幅排名靠前，很多6月涨幅高的票，在7月行情中已经熄火！最后是总结部分。创新药火热的7月份，A股市场围绕着创新药产品临床新进展、海外技术突破映射、挖掘非创新药企业的“创新药含量”，龙腾飞舞的狂欢了一个月。牛市来临，我们无法轻易言顶。但通过复盘，我们可以看到市场逐步接近顶部状态。譬如说牛市初期的688-U类的纯Biotech已经不再是涨幅主线，而参股资产的临床前资产挖掘却轻易让股价上涨20cm，都意味着股市热度已经演绎到极致。所以，基于现状，我觉得创新药牛市可能不是戛然而止，但我们应该保持一丝清醒，对于某些票就是按照“主题投资模式”来参与，如果真信，最后可能会吃药。当然硬币的另一面，我们也的确看到的创新药产业趋势在澎湃汹涌，也许创新药产业在不断的资产泡沫中前行，才是真实的发展状态。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫政策直击债市，未来会有什么影响？来自ice_招行谷子地的雪球。财政部、税务总局公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。这一政策对股市和银行有何影响？下面我就来谈一谈我个人的理解：第一，老债价格一次性跳涨，新债实际收益率下降。此次恢复征收国债地方债和金融债的增值税采用了新老划断的方式，即从2025年8月8日之后新发行的上述债券所取得的利息收入需要缴纳增值税。在此日期之前已经发行的债券继续免征增值税。这也就意味着如果新老债券的票面利率完全相同，机构持有老债的实际利息收入将会高于持有新债的利息收入。所以毫无疑问，老债作为稀缺资源将会出现供小于求，价格上涨情况。对于银行等金融机构来讲，未来新债券的利息收入需要缴纳增值税。而且由于银行缺乏增值税进项抵消，增值税会影响实际的利息收入。假设，新债券的利率是2%，按照扣除6%的增值税后其实际收益率相当于1.88%。第二，由于老债会受到追捧，可以预见债券牛市将会进入最后的冲刺阶段。新老划断期后，由于新债的实际利率会低于票面利率。机构的资产配置策略可能会发生边际改变。后期随着老债逐渐到期退出市场，新债占比越来越高，整体债券市场的吸引力会缓慢下降。债券市场的牛市将会进入慢撒气阶段。第三，理财收益将进一步下降。我国理财市场目前以固收类理财为主。固收类理财或多或少都会配置政府债和金融债作为压舱石。由于目前我国的理财已经基本全部实现净值化，所以债券市场的波动会对理财的收益产生直接影响。存量理财的短期收益会受益于税收新老划断的政策。但是，8月8日之后理财的收益将会缓慢下行。我相信银行理财产品会以新老划断为标志展开一波理财收益高的宣传。建议投资者不要被短期年化收益率的假象所迷惑。长期看，理财产品的收益将会持续缓慢下行。第四个，政策出台的目的是为了将盘踞在债券市场上的资金挤出去。这些资金转向权益市场、实体投资、甚至是转去消费。前面说过了，新老划断政策，会使得债券市场和理财收益缓步下行。那么对于持有此类债券的机构和个人投资者就意味着投资回报率下降。这些资金要么转向收益率更高的权益类资产，要么去做投资，或者干脆取出来花掉。今年，监管机构已经多次出手压低无风险投资类的收益率，从降低存款利息到恢复征收政府债和金融债的增值税。目的都是为了把钱从银行存款，理财这些固收类资产中赶出来，让资金去投资，去消费。第五，对银行的影响。这一政策对银行的影响分为短期和长期。短期债券市场冲高，有利于银行三季报交易类金融资产的公允价值变动增益，有利于银行通过卖出高收益老债兑现当期盈利。从长期看，债券牛市终结，银行会调整其资产配置的策略。降低交易类金融资产的占比，降低金融投资类资产的占比，增加信贷投放，特别是结合上周个人消费贷和经营贷贴息的政策，银行会增加消费贷和经营贷的投放。对于银行业绩短期向好，长期看信贷投放多，拥有AIC直投牌照的银行基本面会表现更佳。收入对于债券市场依赖较大的银行面临更大的挑战。第六，对于股市，这一政策有何影响？恢复债券增值税征收的政策对于股市的影响主要在资金面和基本面两个方面。降低债券投资的实际回报率可以促使资金转向权益类投资、实业投资和消费。对于保险机构和个人投资者，红利股的潜在价值会提升，有更多的资金会流入股市刺激股市走高。转入实业投资和消费的资金会刺激经济进一步复苏，经济复苏对于整个股市的基本面都是利好。第七，政策出台的时机。政府债和金融债免征增值税的政策是从2016年开始执行的，到今年正好10年。根据某大型金融媒体的统计，过去一年国债、地方政府债券、金融债券累计发行规模达到32.6万亿元。恢复政金债增值税征收的政策，虽然对于刺激经济和股市有积极的作用。但是，同时也会抬高这类融资渠道未来的融资成本。选在现在的时点出台政策，从另一个侧面暗示地方化债和金融企业融资需求告一段落，各方已经拿到了足够多的廉价资金。国家在未来一段时间可能会通过通胀手段稀释现有债务，中期市场利率抬升的可能性增加。最后，未来还有什么刺激经济的政策？我理解常规手段已经用了不少了，但还有一些常规手段没有使用，比如存款利息税。对于存款利息税，我国在1999年-2008年期间为了应对经济通缩曾经执行过针对存款利息征收20%个人所得税的规定。这一政策被视为应对经济通缩和流动性陷阱的最终常规手段。这就是我对近期债券市场政策对于各个方面的理解，感谢您的观看与倾听。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股的一个重要利好：人民币进入升值趋势？来自投投释道。2025年以来，人民币进入了明显的升值区间。除4月初有一个相对较大幅度的贬值以外，整体处于升值趋势中。这一现象是内外多方面因素共同作用的结果，主要包括美元走弱、市场风险偏好改善、外资增持人民币资产，以及私人部门结售汇的顺周期行为。人民币汇率升值的第一驱动因素是美元指数持续走弱。年初以来，美元指数从109附近大幅下跌，目前跌破98，累计贬值幅度达10.6%。这一阶段基本对应人民币升值区间，例如年初至3月中旬，美元指数贬值5.5%，同期人民币汇率升值1.1%。美元弱势源于全球经济格局变化和政策预期调整，特朗普政府1月20日上任后，市场对美元流动性宽松的预期增强，推动非美货币走强。叠加下半年美元降息预期的增强以及美债加速发行带来的美元信用损伤很可能使美元进一步疲软，这直接减轻了人民币贬值压力，为汇率稳定提供了外部支撑。当前美元指数维持在低位，表明这一因素将持续发挥作用。与此同时，风险偏好的改善也对人民币汇率形成了支撑。4月9日以来，尽管美元整体处于贬值通道中，但其波动性明显大于人民币汇率。例如，在4月21日至5月12日期间，美元指数升值了3.5%，而同期人民币汇率却升值了1.0%。7月以来，美元从97以下反弹至98以上，人民币汇率基本未受影响。值得注意的是，7月以来，随着国内反内卷工作的全面铺开，A股市场的换手率和日均成交金额都有显著提高，市场风险偏好得到进一步改善，这对人民币汇率的升值起到了积极的作用。外资持续增持人民币资产，为汇率提供了坚实支撑。7月22日国家外管局数据显示，境外投资者持有境内债券、股票市值占比约3%-4%，处于历史较高水平。2025年以来，外资投资人民币债券规模显著上升，持有境内人民币债券存量超6000亿美元。股票市场同样向好，上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年净减持态势，其中5-6月净增持规模增至188亿美元。这一趋势反映国际资本对中国经济基本面的认可，尤其在中美利差稳定的背景下，人民币资产的收益率优势凸显。外资流入直接改善了外汇市场供求关系，推动汇率走强。可以说A股和汇率形成了互为因果、向上耦合震荡的关系。私人部门结售汇行为的变化同样对人民币汇率产生了影响。随着美元兑人民币汇率的持续升值，银行代客结售汇差额由逆差转为顺差。去年12月至今年2月期间，银行代客结售汇逆差累计达到了563.64亿美元，而今年3-6月则累计出现了490亿美元的顺差。私人部门售汇率的下降以及结汇率的上升表明了市场预期的变化，这也对人民币汇率走势产生了显著的影响。另外一个值得关注的现象是，2025年上半年，出口企业的主动结汇率已然偏低。结汇率的增长将进一步推高人民币对美元汇率。展望未来，人民币汇率继续走强的概率在上升。首先，经济基本面处于底部缓慢恢复期；其次，中美利差显著扩大的可能性较低，这意味着美元指数将维持弱势状态。此外，中美风险资产资产的估值差距将为资金流向提供势能。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫两个最惨股票指数的亏损之源！，来自不在此山中。在股市里，要问怎么赚钱，可能各有各的办法，但要问怎么亏钱，却往往是大同小异。今天要说这两个最惨的股票指数，活生生的演示了怎样把钱亏光！这两个难兄难弟，一个叫申万活跃指数，另一个叫万得近端次新股指数。申万活跃指数，从1999年12月30日到2017年1月20日，大概17年的时间，从1000点开始，最后还剩10点，跌幅99%，年化-24.3%，最后摘牌消失了，万得近端次新股指数，跟踪的是那些刚上市不久的新鲜股票。从2015年2月1日到2025年7月29日，这十年多点的时间，从1000点跌到目前的35点，跌幅高达96.5%，年化-27.9%。那么这两个指数亏损如此严重的亏损根源就是投资中许多人爱做的事——追热点！申万活跃指数的成分股选择基于周换手率，每周调整一次。高换手率通常意味着该股票在短期内受到了市场的高度关注，股价已被大幅炒高。该指数不可避免地在股价的相对高点买入这些热门股，成为了高位接盘者。同样，万得近端次新股指数在“上市涨停板打开便纳入”的规则下，错过了新股上市初期最大的涨幅，却在市场情绪最狂热、股价达到阶段性高点时才将股票纳入。两个指数的选股标准都与上市公司的基本面，如盈利能力、增长潜力、估值水平等价值指标无关。申万活跃指数单纯依赖于交易的活跃度，而万得近端次新股指数则聚焦于上市时间这一单一维度，本质都是投机。申万活跃指数每周调整成分股，意味着极高的交易频率。而万得近端次新股指数虽然持股四个月，但相较于长期投资，其换仓频率依然较高。在实际投资中，频繁的买卖会产生高昂的交易成本，包括手续费、税费以及买卖价差，这些成本会持续侵蚀本金和潜在收益。其实这两个指数并未考虑交易费用，若计入这部分成本，实际亏损将更为严重。那么，我们能从中吸取哪些教训呢？首先我们应该放弃追热点，市场上的热门概念和题材，当你从新闻、社交媒体上看到它的时候，往往已经不是最佳的买入时机。盲目跟风冲进去，很容易就成了高位站岗的“大冤种”。而真正的投资机会，常常隐藏在无人问津的角落。再者是回归常识，当你买一套房子，会花大量时间研究地段、户型、开发商；你买一辆车，也会反复比较性能、油耗、口碑。为什么到了股市，很多人花在投资研究上的时间，还不如选一台冰箱多呢？最后便是长期投资，短期股价可能由市场情绪决定，但长期一定会回归到内在价值上来。频繁交易，试图抓住每一个小波动，不仅会让你心力交瘁，还会被交易成本反噬。申万活跃指数和万得近端次新股指数，就像两面镜子，照出了A股市场上最常见、也最具破坏力的亏损模式，向我们展示了一条通往亏损的“康庄大道”。

迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫反内卷不仅是供给侧改革，还有更深层的逻辑，来自睿知睿见。最近掀起的反内卷，很多人都仅仅把它跟2016年的供给侧改革类比，然而，两者的差别可能大到你想不到。还有很多人认为仅仅从供给侧下手无法扭转通缩局面，应该更多从需求侧下手。但本次反内卷看。上去是供给侧改革，实际上更是需求侧的重塑。为什么这么说，有以下三个观点作为佐证：首先，涨价会提升企业利润。但一说到提振内需，人们首先想到的是提高收入，增加福利，发放补贴，扩大财政等。基于惯性思维，大家在看到反内卷时，对其并不抱太大的希望。因为人们不把反内卷看成是内需政策。在我们的脑海里，降价才能去库存，才会扩大需求。但真的是这样吗？对于那些可有可无的消费，当然是降价才能扩大需求。但对于刚性消费，降价就不是好的策略。比如，对于猪肉来说。卖10块钱的时候，大家会吃。难道卖15块，大家就不吃了吗？别小看5块钱的差别，卖10块，所有企业血亏。卖15块，他们睡觉都要笑醒。现在的反内卷我用一个不好的词来描述就是：集体哄抬物价。如果让这些企业各自为战，他们肯定往死里卷。谁都不肯放过谁。当这种非理性竞争出现时，就需要外力稳定物价，然后逐步去产能和去库存。那么就能提早 让企业恢复盈利。企业盈利了，居民收入才能提高。最近，美团召开了恳谈会。商家们表示：被迫参与价格战、外卖客单价下滑7到10元、到手收入减少15%、补贴一停顾客可能减少消费等等。商家纷纷表示希望外卖大战早日“停战”，让经营回归常态。如果商家集体停止打价格战，难道消费者就不点外卖了吗？不让商家赚钱，内需才会不足。当价格低于阈值时，继续降价对整个行业都是灾难。所以集体哄抬物价到这个阈值十分重要。理解阈值很重要。很多时候，商家之间的内卷并不是他们本来的意愿，而是系统出了问题。比如，拼多多的仅退款，外卖平台的补贴战等等。这时候市场会失去理性，即便价格已经远低于阈值了，企业还在玩命的恶性竞争。这个时候，管理层出手阻止出手阻止非理性竞争就十分必要。第二，要终止非理性预期。通缩不可怕，可怕的是通缩预期。举个例子，有家服装店由于经营不善，开始打折处理库存。他在门口写着：破产清仓处理，打折甩卖，一件不留。然而效果并不佳。为啥呢？因为人们都知道他急着甩卖，甩不掉就亏钱，时间不利于他。那么人们就会选择多等几天，等到商家撑不住的时候，还会进一步降价。这就是人们对降价产生了一致性预期。一旦产生这个预期，你越是降价，人们越不买，因为他们总认为你还有降价空间。相反，你看看拉布布，之前价格都炒到超过一万元了。人们傻吗？为了一个洋娃娃花一万元。人们之所以抢着买，是因为预期它还会涨价。可泡泡玛特被涨得怕了，公布扩大了供给，这才打破了涨价预期。至于泡泡玛特是不是真的扩大了供给并不重要，重要的是人们相信这个消息。同样的道理，如果商家找一群托在店里不停的晃荡。人们的预期就会改变。他们会认为，商家一降价，店里就这么热闹。那么他们就不会继续等着进一步降价了。所以预期是一件非常重要的东西。很多人觉得反内卷哄抬物价不可能逆转通缩，这就要看预期有没有改变了。请注意，反内卷的哄抬物价仅仅只能把价格提到阈值附近。高于阈值，就要回归到真实的供需关系。也就是说，现在的物价是非理性的。理性的价格比现在要高。如果你还不明白，我就举股市的例子吧。我们常常说，股市容易涨过头和跌过头的。比如，去年最悲观的时候，沪深300跌到了10倍 P E 左右。聪明人就知道，这明显就是跌过头了。是非理性的。股价本质也是由供需决定的。对于理性的人来说，价格越低，需求越大。但大部分人都是非理性的，价格越跌，不仅不买，还一个劲的跟风抛售。去年924金融口的会议，算是一种催化剂，打破了人们认为股价还会继续跌的预期。于是股价出现了极端的暴涨。现在的物价是理性的吗？肯定不是嘛。是市场反应过度的非理性状态了。我们不可能指望反内卷政策能瞬间把价格拉到通胀水平，但是拉到理性水平是可以实现的。基本面方面，改变是缓慢的，渐进的。把物价拉回到温和通胀的水平还需要很长的时间。第三，涨价刺激内需。涨价是一个很宽泛的事，可以涨价的东西很多。比如，普通商品，服务，大宗商品，股票，房子，汇率，收入，福利等。大家可以想想，股票涨价会带来 什么？是不是提振内需的政策？汇率涨价会带来什么？是不是会促使海外资金回流？回流后，钱多了，是不是能提升物价和需求？普通商品和服务的涨价能让企业利润回升，带动居民收入增长。记住，很多事都是互为因果的。你可以说，供需关系改善，物价改善。但也可以反过来，物价上升，供需关系改善。两头都可以带来好结果。并不一定要死脑筋，只是出改善供需关系的政策。对于股市来说，它本身就是提振内需的重要工具。当然会不断涨价。只不过涨价的节奏很重要。一股脑的涨上去无法改变人们的预期，只能增加人们的赌性。缓慢的涨上去，假以时日，就能改变人们的预期，进一步提振内需。请注意，慢牛有两种方式。一种是美股那种比较均匀的上涨。另一种是日本这种横盘很久然后突然拉升，站上新台阶。我们的A股大概率会走日本的模式。这是资金结构决定的。未来，资金结构变了，慢牛模式也会变。如果本轮上涨已经积累了足够的动能，就很可能会站上新台阶。然后继续横盘震荡磨死你。震荡的时候，时不时给你来个急跌，吓死你。总之，A股的慢牛还在继续中，中途肯定会波折，但并不改变大趋势。之前跟大家说过，楼市已经不再是居民财富蓄水池了。股市会接过接力棒。好日子才刚刚开始。只不过嘛，应对牛市比应对熊市还难。

迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美股财报季来临，看看有哪些市场消息，来自股市马斯克。周三美股三大指数涨跌不一，鲍威尔新闻发布会之前，市场整体表现还是不错的，三大指数全部处于上涨状态。等到鲍威尔召开发布会，被记者一通提问之后，美股和黄金纷纷跳水。盘后微软和 META 公布二季度财报，大超预期，又把指数快速拉回。下面我按照时间顺序依次给大家解读一下市场的最新情况。首先是美联储议息会议，在美联储议息会议之前，美股盘前的时候美国就业数据网公布了6月的劳动力数据，大超预期，前值是-3.3万人，预期7.5万人，实际公布值为10.4万人。这样的数据自然是直接反映到了价格上，黄金大跌，美国10年期国债收益率上行。对于股市来说，就业数据强劲虽然降低了降息的预期，但是也说明劳动力市场稳健，经济基本面良好，是利好股市的，所以股市表现的就比较纠结。纳指100 ETF在数据公布之后明显震荡加剧，这期间成交量比之前都大一些。因为盘中还有美联储议息决议公布，所以股市表现的相对谨慎一些。等到凌晨2:00公布利率决议的时候，不出市场预期，果然没有降息，决定利率的委员会里面也只有鲍曼和沃勒这两位特没谱的拥护者投了降息票，这也在市场的意料之内。接着就是鲍威尔的发布会和记者提问，真正让市场扭转对9月降息的预期，让指数明显下跌的就是这个环节。在关于9月降息方面，鲍威尔明确说了现在谈9月是否降息还为时过早，他表示现在的一些经济数据已经反映出关税对通胀的影响，接下来6月的核心个人消费支出指数可能同比上升2.7%。在被问到美联储根据什么来判断是否应该降息以及何时降息时，鲍威尔表示这取决于从现在到9月的会议之间的数据从现在到9月议息会议之间会有两轮完整的劳动力与通胀数据。所以他是完全可以保持继续的观点的关于关税对通胀的影响，鲍威尔认为可能也是暂时的，这需要数据的验证，美联储也会采取措施将通胀压制成暂时性的，对于未来长期的通胀预期，他表示长期通胀依然在向着2%的目标前进。黄金现在这个位置也算是不错的加仓机会了，但如果接下来的两个月通胀数据真的出现反弹，那么对黄金来说肯定是利空的，所以短期内黄金面临的压力还是比较大的。虽然不一定会有特别大的跌幅，但是足以让黄金保持低位震荡的状态，还是以保持谨慎为主。利空说完了，我们再说下利好，微软、META 二季度财报大超预期微软和 META 的财报再次让我们见证了美股科技股的强劲表现财报公布后微软大涨8.28%，成为第二个市值登上4万亿的公司，META 盘后大涨11.49%，再创历史新高相关半导体公司也被带动，最相关的英伟达盘后涨2.29%再创历史新高，纳斯达克100指数主连现涨1.27%，再创历史新高。先说下微软，微软此前因为 OpenAI 寻求“去微软化”，市场一直担忧它的资本支出会不会降低，这次的财报实实在在的向大家证明了什么才是真正的王者。一季度微软包括租赁在内的资本支出为214亿美元，环比降幅5.3%，减少了12亿美元，但是二季度环比直接增长了13.1%，增幅28亿美元，在数据中心方面的投入完全没有放缓的迹象。营收方面，二季度营收764.4亿美元，同比增长18%，超过分析师预期的738.9亿美元。二季度每股净收益3.65美元，同比增长24%，超过分析师预期的3.37美元。二季度净利润272亿美元，同比增长24%，远超一季度的18%。这份财报首先是打破了市场对微软资本支出减速的担忧，另一方面还充分验证了微软利用 AI 为自己的业务全面赋能，在 AI 投入的帮助下公司各项业务都实现了大幅增长。下面再看下从抢显卡到抢人的 METAMETA 的二季度营收475.16亿美元，远超分析师预期的448.3亿美元。每股收益为7.14美元，远超分析师预期的5.89美元。META 现在就是在全力梭哈 AI，疯狂的投入，疯狂的增加算力，疯狂的抢人，努力推进为每个人打造“个人超级智能”的战略。在二季度的财报中公司将全年的资本支出下限从640亿美元提升到了660亿美元，公司重点在人才、基础设施、数据中心以及能源方面进行大量投资。人家甚至把三季度的营收指引还往上提了提，预计三季度营收区间为475亿美元到505亿美元，远超分析师预期的462亿美元。最后帮大家总结一下1、降息方面并不顺利，接下来通胀的方向还是比较大的，这部分对黄金和美债是利空，所以操作上黄金谨慎加仓，美债现在是布局机会2、美股方面，降息只是其中一个因素，影响美股的根本因素是科技股的财报，只要财报足够强，降不降息的影响不会很大，接下来继续做多，继续定投。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫出海是王道，创新是未来——下半年医药行业投资展望，来自养基场王场长。作为很早就关注创新药投资机会的财经自媒体，最早一批跟着我们布局创新药的小伙伴，已经至少70%左右的收益了。因此最近很多人都在问我，在大涨70%之后，创新药未来的空间如何？今天我就来跟大家聊聊，下半年医药该如何投资。1、国内市场天花板太低，出海才是王道我们在做医药投资的时候，一定要记住一点——出海才是王道。很多人可能会说，中国人口结构日趋老龄化，国内的医药市场应该大有可为才对，为什么还非要去出海呢？老龄化会带来不断增长的医药需求不假，但也正因为老龄化，我国医保支付体系的压力不断增加，花钱就要更精打细算。按照最新的统计，2025年1-5月我国统筹医保基金收入为12295亿元，同比增长5.9%，而统筹医保基金支出为为9443亿元，同比增长仅为1.2%。就如同我每年都只有100元钱去买水果，但家里吃水果的人却越来越多，因此我只能去压低水果的价格，以求同样的钱买到更多的水果。如果你只有100元，想要让水果商大幅打折是不太可能的，但如果你代表整个城市去买水果，手里攥着一个亿，那众多水果商一定会为了你的订单而打破脑袋，尽可能地压低价格。而这就是中国医药行业的现状，有一个代替全国人民买药的机构——医保局，试图用一个较为稳定的支出，来满足全国人民不断上涨的用药需求，因此就要跟药企讲价。而这个讲价的过程，就是让整个药企闻之色变的集中带量采购，简称集采。给大家看一下这个数据，2024年A股医疗器械板块整体收入同比增速1.97%，是不是跟医保基金支出那1.2%的增速匹配上了。而数据中所提及的，扣非净利润同比下滑7.89%，也证明了我们的结论，虽然老龄化带来了巨大的需求，但国内医药市场收入的天花板其实很低，没有技术的药企就只能卷价格，结果就是营收可以勉强维持但利润率却不断降低。而出海，则是医药企业破局的关键。本轮创新药的引爆点，也正是创新药企业通过 B D 交易，卖专利给外国大型药企，从而杀入了海外市场，打开了利润空间。海外虽然美好，但也不是谁都能去的。相比于创新药，医药的其他细分子行业在出海方面都有着或多或少的卡点：医院、药店、中药受制于先天条件很难出海；医疗器械、原料药在技术竞争力方面还略显不足； C X O 的竞争力倒是有的，却又不是那么不可替代，因此面临着关税、制裁等地缘政治因素的制约。综上，中国医药企业想要出海赚钱，就得证明自己的不可替代性，而这就需要不断地创新。2、想要顺利出海，创新才是未来自由贸易，这个出自昂撒文化体系，常挂在欧美政客们嘴边的词，自诞生之日起，就既不自由，也不是贸易。我强，所以我有自由贸易的权利，你弱，你就没有自由贸易的权利。100年前的鸦片战争时是这样，5年前的芯片战争亦是如此，现在的全面关税战更是装都不装了。所以，想让自己的产品能够抢占海外市场，就一定要让自己变得不可替代。而这一方面，创新药无疑走在各个医药细分行业的前面。首先，创新药的研发是一个以十年计的过程，你可以同时种下一百棵树苗，但你仍然无法在明天获得果实。自2015年药政改革以来，中国的创新药企业经历了十年的研发，才终于在2024年开花结果，进入了收获期，目前全球3212个创新药管线中，中国在707个管线中研发进度排名世界第一，占比高达22%。也就是说，在可预见的未来，世界上每五款新上市的创新药中，就有一款是中国研发的。而恰好当下海外跨国药企手中最赚钱的药，未来几年都会陆续面临着专利到期的问题，为了能保住自己的竞争力，海外跨国药企们自然乐于从中国药企手中购买已经进入临床期的研究成果。不同于 C X O 这种从美国人碗里抢饭吃的行业，中国创新药企业卖专利给美国，暂时还不会损害美国的利益，所以遭遇对等关税的风险也很低。另外，连我们都知道创新的重要性，国家更是如此。自2024年以来，关于对创新药的扶持政策不断出台。整体的宗旨就是，穷啥不能穷创新，即使当下的医保基金要一分钱掰成两半花，那也要把多的一半花在创新上。3、多维度判断，创新药还有多少空间那 B D 带来的上涨，已经使得港股创新药从底部反弹了100%多，创新药的未来还有多大空间呢？咱们先看看最确定的数据——已经卖出去的专利，在未来还能给创新药企业带来多少利润？根据华福证券6月底的测算，自2020年至今卖出的专利，如果未来成果上市，中国创新药企业仍然能获得后端的销售分成，而按照不同研发周期的成功率来计算的话，过去5年卖出去的专利有望为中国创新药企业带来588亿美元的销售分成，保守估计将带来5883亿的市值上涨空间。华福证券做测算时，港股通创新药的总市值是18800亿，最近一个月涨了4450亿，因此仍然还有1400亿左右的上涨空间，大约6%左右。可以看出，即使最保守的估计，连续上涨之后的创新药板块也算不上太贵，如果算上未来板块盈利的提升，以及市场回暖带来的估值提升，创新药行业的未来还是非常乐观的。从估值分位数的角度来看，目前港股通创新药的市盈率 为40.56，处在2018年以来51.36%的分位数上，市净率为3.93，处在81.27%的分位数上。短期看不算便宜了，但长期看还谈不上过热。综上，在国内市场想象空间有限的情况下，有能力出海、受到政策扶持、进入收获期的创新药，仍然是医药投资中最值得关注的子板块，虽然短期涨幅较大，但调整充分后依旧可以进行布局。对于其他细分行业，我认为也是有投资机会的，但没必要花费太大精力去做研究，通过指数去布局就好了。最后还要多说一句，虽然我对创新药看好，但依旧建议大家做好资产配置，不要头脑一热，满仓追高。