市場の風を読む

投資家にとって、米国の選挙は、はるかに大きな方程式のほんの一部に過ぎませんでした。弊社債券リサーチ・グローバル責任者のアンドリュー・シーツが、中間選挙の結果を受けたリスクのバランスについてお話しします。このエピソードを英語で聴く。トランスクリプト 「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。今回のエピソードでは、弊社の債券リサーチ・グローバル責任者、アンドリュー・シーツが、ブルーウェーブが債券市場にとって何を意味するのかについてお話しします。このエピソードは11月6日にロンドンにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。過去10年の歴史から教わったことが何かあるとするならば、それは、金融のプロフェッショナルは、政治の予測やそれが市場に与える影響に対し、細心の注意を払って向き合うべきだということです。その点を念頭に置いたうえで、火曜日に行われた米国の中間選挙と、それが債券市場にとって何を意味し得るのかについてお話ししたいと思います。「サプライズ」という言葉は、投資の世界では、何年かたつ間にいくらか意味が薄れてしまいましたが、今回の米国の選挙結果は、まさにサプライズと呼ぶにふさわしいものでした。民主党は、上院と下院の両方で、ほとんど誰もが予想していたよりもはるかに多くの議席を獲得しました。テキサス州知事選をはじめとする主要な州全域の選挙でも、予想外に勢力が入れ替わりました。民主党の得票率は、この50年近くで、過去50年近くの間にどの政党が得たものよりも高い水準となりました。この1カ月間、投資家の皆さんとお話しする中で、こうしたいわゆる「ブルーウェーブ」は、一般的に、市場にとってよりネガティブな結果だと見なされていたように思います。そして実際、米国で投票が締め切られてから最初の数時間の市場の反応は、まさにそのようなものでした。しかし、結果が出そろい、冷静に振り返ってみると、時間の経過とともに債券市場はこの結果に対して徐々に落ち着きを取り戻してきました。そうなった理由はいくつかあると思われます。まず、市場は不確実性を嫌います。さまざまな指標から、投資家が投票日にかけてエクスポージャーを減らしていたことがうかがえます。それが選挙の直接的な影響によるものなのか、あるいはテクノロジーからブラジルまで多岐にわたる要因による市場全体のボラティリティの高まりによるものなのかは別として、です。現在、不確実性は低下しています。何しろ、結果はもう分かっているのですから。投資家は、望めばポジションを積み増す余地がある程度あるはずです。次に、今年、債券市場の重しとなってきた要因の一つが、インフレです。関税とエネルギー価格の両方が上昇圧力となり、インフレ率は高すぎる水準にあります。市場が今回の選挙結果を、関税や特定の外交政策の不人気を反映したものだと捉えるのであれば、投資家は、こうした政策が今後変更される可能性が高まったと考えるかもしれません。そうなれば、長期債の利回りの押し下げにつながる可能性があります。また、選挙とは関係なく、より目先の話として、今月発表される次の米国のインフレ指標は顕著に低下すると、弊社のエコノミストは予想しています。今年、債券市場の重しとなってきたもう一つの要因は、AI関連の支出です。これにより記録的な規模の債券発行が行われ、スプレッドと利回りの両方が押し上げられてきました。弊社のアナリストは、中間選挙によってAIをめぐる大勢が変わることはないと考えています。ただ、州レベルでの勢力図の変化によって規制が強化され、AIインフラの構築が長引くのであれば、その限りにおいて、供給圧力や、需給のミスマッチの可能性をめぐる懸念がいくらか和らぐかもしれません。しかし、中間選挙についてそれほど心配しなくてよい理由は、もっと単純なものかもしれません。1982年から2022年までの直近11回の中間選挙では、どちらの政党が勝利したかにかかわらず、そのすべてにおいて、1年後のS&P500は上昇していたのです。もちろん、11回中11回というのは単なる偶然かもしれませんし、これは決して高度な分析とは言えません。しかし、選挙はその国にとっては非常に重要な意味を持つものの、市場にとっても常にそうだとは限らない、ということを示しているのではないでしょうか。最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

民主党は中間選挙で予想を上回る結果を収めました。弊社の公共政策リサーチ責任者アリアナ・サルバトーレが、今回の選挙結果がワシントンの政策優先課題や政治的な勢力バランス、そして投資環境にとって何を意味するかについて考察します。このエピソードを英語で聴く。トランスクリプト 「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。今回のエピソードは、弊社米国公共政策リサーチ責任者のアリアナ・サルバトーレがお届けします。米国中間選挙では、民主党が過半数の議席を確保したことがワシントンにとって何を意味するのか、そして投資家はその影響をどのように受け止めるべきか、についてお話しします。このエピソードは11月4日にニューヨークにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。先の選挙では、民主党が大方の予想を大きく上回る結果を収めました。注目を集めたのは選挙結果だけにとどまらず、民主党は歴史的に共和党が強い地域でも得票差を広げ、ほんの数カ月前には考えられなかったような地域でもその勢いを示しました。しかし投資家にとってより重要なのは、今回の結果が政策面で実際に何を変えることになるのか、という点です。弊社では、主なポイントは3つあると考えています。1つ目は、目先の市場の反応がやや複雑なものになっているという点で、特にAI関連投資、AIトレードでその傾向が見られます。弊社の米国株式ストラテジストは、中間選挙を不透明感が払拭されるイベントと位置付けてきましたが、民主党が予想以上の結果を示したことで、多少のボラティリティが生じる可能性もあります。さて、昨夜は比較的はっきりとしたリスクオフの反応が見られました。米国債利回りは低下し、ドルは下落、株価指数先物も値下がりしました。最も注目を集めた地域の1つがテキサス州で、知事のポストが民主党に移ったことで、データセンター開発が制限される可能性や、これがAIトレード全体にとって何を意味するのかといった疑問が生じています。AI投資のを考える上で、電力へのアクセスや許認可、そして立地条件の重要性が高まっているだけに、これは重要な問題です。ただし弊社では、政治的な意味合いと、それを実際に実行に移す能力とを区別して考えることが重要だと考えています。例えばテキサス州では、新たに就任する民主党の知事は、引き続き共和党が多数を占める州議会と向き合うことになります。このことは、税制や地域社会の交渉権限強化など、法制化を必要とする一部の踏み込んだ改革については、実現の余地が限られるということです。もちろん、これで政策リスクがなくなるわけではなく、特に行政措置や規制面でのリスクは残ります。それでも、投資家が当初想定していた、より踏み込んだシナリオの一部は、実行が難しくなる可能性があることを示唆しています。2つ目に、今回の選挙によって、規制緩和をはじめとする、行政主導のいくつかの政策分野の方向性が根本的に変わることはないと弊社では考えています。弊社では、来年初めにM&A活動の前倒しが起きると予想してきましたが、その見方に変わりはありません。もちろん、政治だけが要因ではありません。経済情勢や金利環境、そして企業経営者の先行きに対する確信も重要です。しかし、トランプ政権は引き続きディールに前向きだと受け止められており、案件の審査を担う各政府機関も、そのプロセスにおいて引き続き中心的な役割を果たしています。違いが出てくるとすれば、議会による監視がより強まる可能性が高いという点です。それによって報道が増え、不透明感がいくらか高まることもあり得ますが、調査や公聴会といった形での議会の監視と、実際の規制権限とは区別して考えるべきでしょう。最終的に合併の承認や金融セクターの規制緩和を主導するのは引き続き政府機関であり、今回の選挙によってその流れが大きく覆ることはないと弊社では考えています。3つ目に、立法面への影響は、政治的な発言から想像されるよりも限定的なものになる可能性が高いとみています。弊社では、「結束した民主党多数派」と称するシナリオを基に、投資家の皆さまにご説明してきました。その枠組みの下で、最も大きな影響をもたらし得る立法上の変更は、「1つの大きく美しい法（ワン・ビッグ・ビューティフル・ビル・アクト）」に基づく、補助的栄養支援プログラムとメディケイドの歳出削減について、その実施を延期することです。こうした給付の維持が家計支出を下支えしている現状にあって、これは弊社の成長率予想に対する小幅な上振れ要因となり得ると考えています。そのほかについては、今後2年間は、実質的な立法上の変化よりも、政治的な雑音のほうがかなり多くなるとみています。そして、市場にとっての中心は大統領であることを忘れてはいけません。関税や、地政学的な問題、規制緩和、輸出規制をめぐる行政主導の権限が、いずれも市場にとっての重要な要因となってきました。では、投資家にとっての結論は何でしょうか？弊社では、今回の選挙は予想以上に大きな政治的変化をもたらしたものの、市場や政策への影響はより微妙なものと考えています。AIについては、州レベルでの政治的な制約と、インフラ整備を支援するという国全体としてのより大きな要請とを区別することに、引き続き注目すべきでしょう。金融セクターとM&Aについては、今後監督強化が進むとみられるものの、その方向性の変化は比較的限定的だと考えています。また財政政策については、一部の歳出削減の延期が、成長率に対する小幅な上振れリスクとなり得ます。最後に、今回の結果をそのまま2028年の大統領選挙に当てはめて考えることには注意が必要です。それまでにはまだかなりの時間があり、政治環境は大きく変わる可能性がありますし、争点がある選挙から次の選挙へとそのまま引き継がれるわけでもありません。現時点で弊社としては、投資家の皆さまは、政治情勢における意味のある変化と、最終的に市場の動向を左右する政策における、はるかに限定的な変化とを区別して考えるべきだとみています。最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。 

ホテルの予約の仕方が変わると、旅行業界のなかでお金の流れが数十億ドル規模で変化しうるとは、どういうことなのでしょうか。弊社アナリストのスティーブン・グランブリングが考察します。このエピソードを英語で聴く。トランスクリプト 「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。本日のエピソードでは、弊社の米国ゲーミング・宿泊・レジャー担当アナリスト、スティーブン・グランブリングが、AIがホテルの予約をどのように変革し、旅行業界の収益構造をどのように作り変える可能性があるかについて考察します。このエピソードは11月2日にニューヨークにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。休暇の過ごし方に思いをめぐらせたり、実際に出かけたりすることは、誰もが好むところです。でも、それほど好きではないことも、あるのではないでしょうか。たとえば、画面に現れた何十件ものホテルの一覧をスクロールし、複数のウェブサイトで料金を見比べること。特典やポイントをどこでどれだけ使えるか、どうすれば最大限活用できるかを考えること。そして、それが本当に最適な体験に見合う最良の条件なのか、と悩むことです。では、想像してみてください。AIアシスタントがあなたやご家族の好み、すべての事情や貯めているポイント、これまでに利用した、あるいは利用してみようかと思うすべてのホテルの情報や口コミをまとめて把握してくれる。あなたは行き先を考えるだけでよく、ホテルの選定と予約はAIが代わりにやってくれる――ずいぶん気が楽になるのではないでしょうか。実は、そうした未来が現実味を帯びてきています。その結果、6,400億ドル規模の世界のホテル業界におけるマーケティングと販売の収益構造が一変する可能性も浮上しています。弊社の推計では、宿泊業界は毎年220億ドルから550億ドルをマーケティングに費やしています。これにオンライン旅行代理店(OTA)が徴収する手数料約300億ドルを加えると、AIが影響を及ぼし得る支出は550億ドルから850億ドルに上ります。現在、第三者の旅行サイト経由で予約が入った場合、ホテル側が支払う手数料率は、ブランドホテルであれば通常10～20%、独立系ホテルであれば20～30%です。一方、ホテルの公式ウェブサイトから直接予約が入った場合、ブランド側のコストは5%程度にすぎません。この差は、ホテルオーナーの収益性に大きな影響を与える可能性があります。AIエージェントが旅行者のホテル探しや選択肢の比較を手伝ったり、さらには予約の代行まで担う場面が増えるにつれ、ブランドの選好や予約チャネルに大きな転換が起こる可能性があります。米国の8つの旅行先におけるホテルの検索を弊社が分析したところによれば、従来型の検索エンジンが旅行者をホテルの公式ウェブサイトに誘導した割合は、わずか13%でした。しかし、AIを活用した検索では、それが97%に跳ね上がりました。しかし、おそらく最も興味深い発見は、ホテルのロイヤルティ・プログラム（会員制度）に関するものです。旅行者がホテルのロイヤルティ・プログラムの会員であることをAIエージェントに伝えたところ、画面に表示されたリンク先は、ホテルの公式サイト一色になりました。一方、オンライン旅行代理店のロイヤルティ・プログラムの会員であると指定すると、表示結果はすべて、そのサードパーティの予約プラットフォームに変わりました。つまり、AIエージェントはすでにその時点で、特典、会員資格、ロイヤルティに関する好みを旅行の提案に反映させているのです。弊社の分析では、欧州でも同様の効果が見られました。大手ホテルブランドにとって、これは大きなチャンスです。大規模なロイヤルティ・プログラムと顧客との確立された関係により、より低いコストで直接予約を増やせる可能性があるからです。しかも、ちりも積もれば山となります。弊社の推計によれば、予約のわずか1%がサードパーティのプラットフォームからホテルのウェブサイトに移るだけで、ホテルオーナーのEBITDAが約0.1%から0.5%押し上げられる可能性があります。弊社では、こうしたコスト削減の恩恵がホテルのマージンに現れ始めるのは2027年下半期からで、2028年にはさらに拡大すると予想しています。AIが旅行者を好みに合った個性的な宿泊施設にうまく結びつけるようになれば、独立系ホテルやブティックホテルも恩恵を受ける可能性があります。その一方で、オンライン旅行代理店がなくなることはありません。豊富なホテル在庫、ロイヤルティ・プログラム、そして決済や客室稼働率向上における規模という3種類の競争優位性は、引き続き重要です。現時点では、AIによる誘導は、旅行サイトへのトラフィック全体のごく一部にとどまっています。しかし、AIプラットフォームが独自の広告モデルや手数料モデルを構築していけば、収益構造は変わる可能性があります。では、これは旅行業界にとって何を意味するのでしょうか。AIは、ホテルがより低いコストで宿泊客を獲得するのを後押しすると同時に、旅行者が自分に最適な宿泊先を見つけやすくする可能性があるでしょう。ホテルブランドにはロイヤルティ・プログラムという強みがある一方で、オンライン旅行代理店は独自の在庫を活用して独立系ホテルを後押しできます。明らかな勝者を決定するのは時期尚早ですが、このバトルが今後どんな展開を見せるのか、弊社からの情報提供にご期待ください。最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

クレジット投資家は、この10年ほどの間に望んできたことのほとんどを手に入れたようです。では、そこに予期せぬ結果が潜んでいる恐れはないのでしょうか。弊社債券リサーチ・グローバル責任者のアンドリュー・シーツが考察します。このエピソードを英語で聴く。トランスクリプト 「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。本日のエピソードでは、弊社債券リサーチ・グローバル責任者のアンドリュー・シーツが、クレジット市場について私たちはどれほど懸念すべきなのかを考えます。このエピソードは10月30日にロンドンにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。私はテレビアニメの『ザ・シンプソンズ』を見て育ち、そのハロウィーンのエピソードにはずっと特別な思い入れがあります。中でも、記憶に特に深く刻まれているのが、呪われた「猿の手」が登場するエピソードです。この猿の手は、持ち主が誰であろうと、その願いをかなえてくれるのですが、思いもよらない結果を伴います。たとえば、リサが世界平和を願うと、地球上のすべての国が武装を解除するものの、その後エイリアンが侵略してきて地球を乗っ取ってしまう、といった具合です。この猿の手のことを、ぜひ覚えておいてください。クレジット市場も今、独自の不安定な局面を迎えています。長期にわたって市場を支えてきた中央銀行は、利上げとバランスシートの縮小を進めています。こうした転換も一因となって、世界の利回りは上昇しました。そして、債券価格は利回りと逆方向に動くため、利回りの上昇はトータルリターンのマイナスをもたらしています。さらに、AIブームが起きています。これはおそらく、2026年の経済を象徴するストーリーだと言えるでしょう。弊社では、今年の設備投資額は9,000億ドル近くに達すると推計しています。昨年のおよそ2倍、2024年の3倍に当たる金額です。そして弊社は、この伸びは今後も続き、ハイパースケーラーの設備投資額は来年には約1兆5,000億ドルに達するとみています。これは、米国の国防予算全体にほぼ匹敵する規模です。こうした支出にはすべて資金調達が必要であり、クレジット市場はその主要な調達源となってきました。テクノロジーという、クレジット市場では比較的新しいセクターからの大量供給は、利回りとスプレッドの両方を押し上げています。特に、これらの発行体が、格付けに比べてかなり割安な条件での債券発行をいとわないケースが多いことも、その要因となっています。最大手のテクノロジー企業は潤沢な財務資源を持っているため、こうした利回りの上昇に見舞われても勢いは鈍っていません。しかし、その影響は連鎖の下流に徐々に広がっています。レバレッジが高く成長の遅い、格付けの低いクレジットは、こうした借入コスト上昇の影響をより強く受けています。また、こうした新しいテクノロジーの台頭によって、特に通信などのセクターでは、既存のビジネスモデルが破壊されるのではないかという懸念が高まっています。その結果、クレジット間のばらつきが拡大しています。恐ろしい話ですね。でも、本当にそうでしょうか？この10年から15年の間にクレジット投資家と話をしていたら、きっとさまざまな願いを次々と耳にしたことでしょう。中央銀行が市場に介入して信用リスク・プレミアムを圧縮するのをやめてくれさえすれば。利回りがこれほど低くなければ。成長環境がもっと良ければ、といった具合です。こうした投資家は、いずれはテクノロジー・セクターにも債券を発行してほしいと思っていました。クレジット市場は銀行、公益事業、通信といった成長の緩やかなセクターに大きく偏っており、テクノロジー・セクターの比重は極めて小さかったからです。投資家はまた、格付けが高く、それでいてスプレッドも大きな新発債を望んでいました。さらに、大幅に縮小していた新発債プレミアムが再び付くことも願っていました。そして、もしかすると、ひょっとしたら、夢のまた夢として、そのすべてを手に入れられることを望んでいたのかもしれません。急成長セクターから、格付けの高い新発債が、大きな新発債プレミアムを伴って発行されること。しかも、できればそれが大量に発行されることを。また、ビジネスの観点からは、ばらつきも求めていました。クレジットのアクティブ運用の根拠は、有能なアナリストであれば捉えることのできる、クレジットのパフォーマンスの違いが存在する、という考え方にあります。もしすべてが同じように動くのであれば、インデックスを買えば済んでしまいます。そうです、私たちの願いはかなえられたのです。利回りは高くなりました。今では、投資適格債の利回りは米国で6％近く、欧州でも4％を超えています。スプレッドも拡大し、それをゆがめる中央銀行の介入もありません。AIブームによって、新しいセクターから格付けの高い債券が過去最高水準で供給されており、その多くは格付けに比べれば大幅なディスカウントで発行されています。そして、こうしたすべての要因、さらにはそれ以外の要因も、大きなばらつきをもたらしています。たしかに、例の猿の手と同じように、この願いがかなった現実は、投資家が思い描いていたものとは違うと感じられるかもしれません。しかし、猿の手とは違って、これはハロウィーンの怪談ではないと弊社は考えています。現在の状況が、投資家の求めていた条件の多くを満たし、根本的なニーズの多くに応えているという事実は、良好で健全なことであると弊社ではみています。その道のりは決して平坦ではありません。しかし今のところ、弊社はこのストーリーをそれほど恐れてはいません。最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。そして…最後に、ハッピー・ハロウィーン！ 

今回の調整局面の終わりは見えてきたのでしょうか？弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、今回の下落が終息に向かうために必要な要因を解説します。.このエピソードを英語で聴く。トランスクリプト 「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。今回のエピソードでは、弊社最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、今回の株式市場の調整局面の終わりが見えてきたのかどうか、そして流れを変えるきっかけとなり得るものは何かについてお話しします。このエピソードは10月26日にニューヨークにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。6月に始まった調整は、水面下ではすでにかなり進んでいます。ただ、質の高い銘柄で構成されるS&P 500指数には、まだ調整し切れていない部分が残っているかもしれないと私は考えています。それが一巡するまでは、調整が完了したとは言えないと思います。本当に問うべきなのは、「状況が好転する前に、どこまで悪化しなければならないのか」ということです。弊社はこの調整を、典型的な「サイクル中盤への移行期」と位置付けてきました。業績予想の修正率の変化がピークを迎えたのは、まさに想定通り、景気後退の底打ちからおよそ1年後のことでした。そして市場は、いつもと同じような反応を見せました。営業レバレッジや財務レバレッジが比較的高い、サイクル初期の主導株がアンダーパフォームし始める一方で、より質が高く、アセットライトでサービス志向の企業が前面に出てきたのです。もっとも、こうしたクオリティ銘柄へのローテーションは今では広く理解されており、投資家のポジショニングもそれに追随しています。皮肉なことに、最終段階では、底堅くて質の高いS&P 500指数と、その水面下で弱含んでいる市場の裾野とが、互いに歩み寄るように収れんしていくのが通常です。両者が中間地点で出会う動きは、すでに始まりつつあるのかもしれません。もし指数がさらに下落するのであれば、S&P 500で7,100～7,200ポイントのあたりが、今回の調整におけるしっかりとした下値支持水準になると私は考えています。最終的にこの移行期が良い形で決着すると私が考えている理由は、すでにかなりの痛手が生じているからです。6月以降でみると、ラッセル3000指数の構成銘柄のおよそ60%が、20%を超える下落に見舞われています。また半導体、自動車、景気敏感消費財、資本財といったサイクル初期のセクターでは、打撃はさらに深刻です。同時に、ヘッジファンドのポジションも大幅に縮小し、過去12カ月の最低水準近くにあります。これは心強い材料ですが、市場センチメント全体としては、持続的な底入れを示すような極端な水準にはまだ達していません。底値は近いものの、まだそこまでは至っていないと思います。では、そこに到達するには何が必要なのでしょうか？私は、今後3つの「クリアリング・イベント」、つまり懸念材料を一掃するような出来事が控えていると見ています。1つ目はAIです。投資家は、最終的な資本利益率、資本コスト、そして約束されている巨額の支出のすべてをクレジット市場からの借り入れで賄えるのかという3つの点に、疑問を抱いています。今後数週間、市場は社債などの発行による供給をさらに吸収する必要がありますし、質の低い企業はスプレッドの一段の拡大や、さらなる株価下落に見舞われ続ける恐れがあります。私は、この供給そのものがイベントだと考えています。それが消化されれば、リスクは後退し始めるはずです。半導体は依然としてこの懸念の中心にあり、市場全体の調整を見極めるうえで、良い指標になるかもしれません。具体的には、11月中旬にかけて、半導体指数はさらに10～15%下落すると私は見ています。2つ目のクリアリング・イベントは中間選挙です。市場は不確実性を嫌いますし、今回の選挙は不確実性にあふれています。とはいえ、「ブルーウェーブ」、つまり民主党の大勝は、もはやサプライズではありません。より大きな懸念材料は、投票後に起こり得ること、たとえばイランをめぐる軍事的緊張が再び高まる可能性などです。私は地政学の予測について、特別な強みを持っているわけではありません。ただ、こうしたショックが、非常に良い買いの機会を生み出すケースが多いことはよく知っています。歴史的に見ると、中間選挙後のリターンは非常に好調でした。ですから、投票日前後の数日間、もしくは数週間に株価が急落したらそれに乗じられるように、準備をしておきたいと考えています。3つ目の、そして最も重要なクリアリング・イベントは、流動性です。金利の上昇、バランスシート拡大ペースの鈍化、資金需要の高まり、そしてエネルギー価格の上昇が重なり、金融環境は急速に引き締まっています。この引き締まり方は2018年の状況に似てきています。これまでのFRBによる引き締めはごく小幅にとどまっているにもかかわらず、私たちが2022年に経験した状況と大差のないものになっています。実際、市場がFRBに代わって引き締めを行っているとも言えるでしょう。そして、こうした引き締めが資金調達のひっ迫を引き起こしたり、クレジット市場を不安定化させたりし始めれば、FRBと米財務省には対応する手段があります。問題は、両者が動き出す前に、状況がさらに悪化する必要があるのかどうかです。話をまとめましょう。6月に始まった株式市場の調整は最終段階にあると私は考えていますが、その最終段階は非常に居心地の悪いものになりかねません。指数レベルでのもう一段の下落と、ボラティリティが急上昇する局面がまだ必要かもしれません。あるいは、投資家が「何かが壊れた」と判断する瞬間が、もう一度訪れる必要があるのかもしれません。そして、それこそが、FRBの政策転換と、株価の次の上昇局面への道を開くことになる可能性があるのです。当面は、資本財などのセクターで、すでに指数以上に調整が進んでいるクオリティ銘柄を引き続き選好したいと考えています。さらに重要なのは、こうしたクリアリング・イベントによって株価が急落した場合、私はそれをリスクから逃げる理由というよりも、むしろ待ち望んでいた買いの好機だと捉えるということです。その時に備えて準備しておきましょう。最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

金利上昇が経済全体に波及するまでには時間がかかることがあり、その影響の全容を見極めるのは容易ではありません。弊社米国およびグローバル・エコノミストチームのアルニマ・シンハが、次にどこで圧力が表面化する可能性があるのか、そして政策当局者が相反するリスクにどう対処し得るのかを考察します。このエピソードを英語で聴く。トランスクリプト 「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。本日のエピソードでは、弊社米国およびグローバル・エコノミストチームのアルニマ・シンハが、金利上昇が経済活動やインフレ、そして政策の道筋にとって何を意味するのかについてお話しします。このエピソードは10月19日 にニューヨークにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。 米連邦公開市場委員会（FOMC）は9月に利上げを行いました。しかし、今後の利上げをめぐる見通しは依然として不安定です。最新の消費者物価指数が発表されてから数時間のうちに、市場は大きく変動した後に元の水準に戻り、10月の利上げ確率は一時五分五分まで高まったものの、その後低下しました。現在、弊社の基本シナリオの予想と同様に、市場は次の利上げが12月に行われる可能性が最も高いと見ています。しかし、それ以上に重要なのは、米国のイールドカーブのより長い年限での動きです。特に、10年債利回りが変化しました。ここで一歩引いて考えると、ある疑問が浮かびます。それは、幅広い分野でのインフレの上振れが、インフレ、ひいては成長を押し下げるために、より引き締め的な政策が必要であることを意味するのかについて、どの程度懸念すべきか、という疑問です。それとも、金融環境がそれ自体で十分に引き締まったため、中央銀行がなすべきことは増えるどころか、むしろ減っているのでしょうか。金融政策の微調整は常に難しいものですが、今やその課題は差し迫ったものになりつつあります。エコノミストは、金利水準を、経済の自然利子率と比べてどの位置にあるかという観点から捉えようとします。生産性の伸びや投資需要が強まれば、自然利子率は高くなるはずです。そのため、同じ金利水準でも、引き締め効果はより小さくなります。成長期待や企業収益の見通しが依然として堅調な中で、長期の米国債利回りが上昇していることは、中立金利が実際に高くなっている可能性を示しています。成長見通しの改善によって利回りが上昇する場合、期待リターンが高まり、資本需要も強まります。そうした状況では、金利の上昇は必ずしも景気を抑制するものではありません。しかし、それほど楽観的ではない、別のシナリオもあります。利回りが上昇しているのは、インフレが高止まりし、財政懸念が強まり、投資家が長期債を保有することに対してより多くの見返りを求めているためでもあります。ウォーシュFRB議長が投げかけた「金融環境は引き締め的なのか」という問いに対して、これまでとは異なる答えが出始めています。経済が今後どのように推移するかは、政策の微調整が鍵を握ります。米国では、これまでのところ、直近のインフレの上振れでさえ、エネルギー主導のスタグフレーションではなく、需要の底堅さを示すものでした。簡単に言えば、多くの企業が依然として資本コストを大きく上回るリターンを見込んでいるということです。弊社の米国経済チームによる最近の分析も、こうした見方を裏付けています。違いが見られる可能性があるのはセクターごとの動向であり、それがより鮮明になりつつあるようです。経済活動がイノベーションや生産性、戦略的投資に牽引されるセクターに集中しているのであれば、経済は過去のサイクルに比べて、金利の影響を受けにくくなっている可能性があります。こうした相反する力が働く中で政策を微調整するのは、決して容易ではありません。クレジット市場の中でも最も格付けの低い領域でスプレッドの拡大幅が最大になっていること、そして住宅市場の活動が景気後退期並みの水準にあることは、米国において政策と金融環境が引き締め的であることを示すサインの一部です。金融環境の引き締まりの兆候は、欧州の方がやや顕著に表れています。その一因は、欧州ではAI関連の設備投資がそれほど大きな要因になっていないことです。成長は底堅く推移しているものの、金利上昇によって高まる財政懸念を相殺できるほどではありません。フランス国債（OAT）の売りは、リスクのバランスがいかに急速に変化するかを示しています。世界的に見ても、金融環境はマクロ経済情勢に、より難しい問いを突きつけています。つい最近まで、経済が発するメッセージは明確でした。金利の上昇は一部のセクターを抑制していたものの、景気拡大の軌道を大きく変えるほどではありませんでした。期待リターンが借入コストとともに上昇している限り、利回りは決定的に引き締め的になることなく、高水準を維持できます。しかし、弊社の金利ストラテジーチームの同僚が指摘しているように、インフレ圧力によって押し上げられているのは、ブレークイーブン・インフレ率ではなく、実質金利です。つまり市場は、成長を抑制し、最終的にインフレを押し下げるために、政策が引き締められつつあることを示しているのです。米国の最新のインフレ指標は、この議論をさらに強めるものです。金融環境は引き締め的なのでしょうか。第3四半期決算、ハイパースケーラーの設備投資、クレジットスプレッドの拡大、米国の選挙、そして間近に迫ったFRBの会合と、今後いくつものカタリストが控えています。中央銀行が政策の再調整を図る中で、市場は成長リスクの評価へと軸足を移す必要があるでしょう。最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。 

借入コストの上昇は、AIデータセンターブームをどのように減速させているのか。そして、資金調達の回復を後押しし得る要因は何なのか。弊社の資産担保証券（ABS）ストラテジスト、キャロリン・キャンベルが解説します。このエピソードを英語で聴く。トランスクリプト 「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。今回のエピソードでは、弊社の資産担保証券（ABS）ストラテジスト、キャロリン・キャンベルが、AIブームが借入コストという思わぬ障害に直面している理由についてお話しします。このエピソードは10月16日にニューヨークにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。 データセンター施設への需要が急拡大しています。しかし、企業が競うように容量の増強を進める一方で、そのための資金調達コストはますます高くなっています。そして、この相容れない状況が、クレジット市場で興味深い展開を生み出しています。1月以降、5年物米国債の利回りは1パーセントポイント以上上昇し、データセンター資産のスプレッドもそれ以上に拡大しています。2026年初めの時点では、最上位格付けのデータセンター債の利回りは5％を下回っていました。現在では、同様の債券の利回りは7％近くに達しています。数十億ドル規模の施設の資金調達を目指す企業にとって、この利回りの上昇は非常に大きな問題です。多くの事業者は、資金を調達するために証券化クレジット市場を利用しています。基本的には、自社のデータセンターが生み出す収益を裏付けとした債券を発行するという仕組みです。こうした債券が発行される時点では、データセンターの建設はすでに完了し、電力も確保され、賃料の支払いも始まっています。つまり、キャッシュフローは安定しているのですが、その一方で落とし穴もあります。こうした施設は、証券化クレジット市場で資金調達を行うよりもかなり前に、長期のリース契約を結んでいることが多いのです。債券を発行する準備が整う頃には、賃料収入はすでに固定されています。そのため、今年見られたように金利が急上昇し、借入コストが増加しても、収入がそれに追いつくとは限らないのです。弊社の分析によれば、借入コストが8％に近づくと、現在の資金調達条件の下でこうした債券を発行することは大幅に難しくなります。そして、その影響はすでに市場に表れ始めています。2026年に入ってから現在までに、データセンター事業者はABS市場で約150億ドル、CMBS（商業用不動産ローン担保証券）市場で約70億ドルの債券をそれぞれ発行しています。これはおおむね昨年と同じペースですが、今年のデータセンター需要の並外れた伸びを考えると、弊社の予想を下回る水準です。それでも、弊社は供給の減速は一時的なものだと考えています。弊社の予測では、米国のデータセンターの電力容量は、現在の約60ギガワットから、2028年までに150ギガワットへと拡大する可能性があります。ただし、電力の供給にはいくつかの制約があるため、実際の容量はこの予測を30％から40％下回る可能性もあります。いずれにしても、今後稼働するリース容量の多くは負債による資金調達を必要としますし、事業者は野心的な成長計画を掲げています。事業者には、こうした高金利環境を乗り切るための選択肢がいくつかあります。保有物件を担保にした借入額を減らすこともできますし、短期的には投資リターンの低下を受け入れることもできるでしょう。あるいは、より柔軟な資金調達の仕組みを提供する、別の信用調達チャネルを利用することも可能です。では、市場は今後どうなるのでしょうか？弊社は、高金利環境を考慮し、証券化クレジット市場におけるデータセンター関連の発行額について、2026年と2027年の予測を若干下方修正しています。しかし、2028年に稼働予定のリース容量が非常に大きいため、2028年の予測は据え置いています。全体として、弊社は今後数年間で約1,200～1,500億ドルの供給を見込んでいます。高金利が短期的な課題となっているとはいえ、これは相当な規模の資金調達活動です。借入コストの上昇によって、当面はデータセンターの資金調達のペースが鈍るかもしれません。しかし、今後予定されている建設の規模を踏まえると、この市場には成長の余地がまだ十分にあると考えられます。また、市場の中には、弊社が有望視している分野もあります。ここまでは主に、ハイパースケーラー向けのデータセンターについてお話ししてきました。これは、1社または2社のハイパースケーラーにテナントとしてリースされる大規模なキャンパスで、多くの場合、10年または15年のリース契約が結ばれています。一方で、弊社が現在大きな価値を見出しているのは、市場のもう一つの分野であるコロケーション・データセンター市場です。こちらのキャンパスには、さまざまな業種にわたる多様なタイプのテナントが入居しており、リース期間も比較的短いことが多いのです。データセンターの賃料が急上昇し、空室率が1％前後となっていることを踏まえると、こうしたデータセンター事業者は、業界で起きている変化をより迅速に収益につなげることができます。こうした柔軟性は、借入コストが高止まりしている局面で、特に大きな価値を持つ可能性があるでしょう。最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。 

弊社の中南米チーフ株式ストラテジスト、ニコライ・リップマンが、ブラジルの選挙、資本コスト、AI投資、地政学が、中南米全域における新たな成長時代の到来につながる可能性について解説します。このエピソードを英語で聴く。トランスクリプト 「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。今回のエピソードでは、弊社の中南米チーフ株式ストラテジスト、ニコライ・リップマンが、ブラジルが、弊社が「中南米の春」と呼ぶ動きに欠けているピースとなり得る理由と、それにAIがどう関係するのかについてお話しします。このエピソードは10月15日にニューヨークにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。ブラジル株は先週、大統領選挙の第1回投票で予想外の結果が出たことを受けて、大幅に上昇しました。フラビオ・ボルソナロ氏がルラ大統領を上回り、今月後半の決選投票に進むことになりました。結果は依然として不透明です。しかし投資家にとっては、より大きな問いがあると考えています。ブラジルは、長年不足してきたもの、すなわち投資を呼び込む政策転換に近づけるのでしょうか。弊社は以前から、中南米経済が消費主導型から投資主導型のサイクルへ移行しつつあると主張してきました。その背景には、1つ目に地政学の変化、2つ目に投資に友好的な政策、3つ目に金利低下の可能性があります。さらにこれは、世界経済、とりわけ米国経済をけん引するAI設備投資サイクルの枠組みとも合致します。弊社の米国チーフ・エコノミスト、マイク・ゲイペンが指摘しているように、米国経済は消費から設備投資へと移行しています。アルゼンチン、チリ、ペルー、コロンビアでは、すでにこの「中南米の春」の兆しが見られます。ブラジルは、その中で最大の欠けたピースとなる可能性があります。その理由は3つあります。第1は、資本コストです。ブラジルは依然として、世界で最も投資コストが高い国の1つです。政府債務が大きく、金利も高いことから、株式投資や起業に伴うリスクを取るよりも、債券投資の方が魅力的になってきました。しかし、信頼に足る財政改革が実現すれば、この力学は変わり得ます。政府支出の削減により、借り入れコストが低下し、通貨が強まり、民間投資が促される可能性があります。つまり、債券資産に滞留している資本が、成長のための資金へと振り向けられる可能性があるのです。第2は、AIです。AIはブラジルの政治とは無関係に思えるかもしれませんが、弊社は重要なつながりがあると見ています。弊社のグローバルな枠組みでは、企業が世界各地でAIインフラを整備するのに伴い、年間設備投資額はおよそ2兆5,000億ドルから、およそ5兆～6兆ドルへ増加する可能性があります。そして中南米は、そこで極めて重要な役割を担います。データセンターには電力が必要です。電力にはエネルギー・インフラが必要です。そしてインフラには、銅、リチウム、その他の重要鉱物が必要です。中南米全体では、世界のエネルギー供給のおよそ10％を担い、世界のエネルギー埋蔵量のおよそ20％、世界の銅のおよそ30％、そして世界のリチウム資源の60％程度を保有しています。そこで弊社は、ブラジルとアルゼンチンが、エネルギーと農産物を輸出するという点で、次第にテキサスに似てきていると論じてきました。また政治面では、ブラジルが他の中南米諸国から学び、刺激を受けられ、テキサスからアイデアを得られる可能性があるもう1つの分野として、規制緩和が挙げられます。ブラジルにとっては、金利が低下し、政策への信頼性が向上すれば、この投資ブームに参加することがかなり容易になる可能性があります。そして第3の要因が、地政学です。ブラジルは、欧米の資本市場や米国のテクノロジーとの深いつながりを維持しながら、東側との経済関係を強化してきました。より均衡の取れた関係を築くことができれば、資本市場へのアクセスが改善し、長期投資が後押しされる可能性があります。もちろん、選挙結果だけで変化が保証されるわけではありません。財政規律、政策の実行力、世界の資金調達環境は引き続き極めて重要です。特に米国債利回りの上昇は、多額の債務を抱える地域にとって重要なリスクです。しかし、ほかの国ですでに起きていることを見てみましょう。メキシコはAIのサプライチェーンにハードウェアを供給しています。チリは投資案件のパイプラインを再構築しています。ペルーは鉱業活動の恩恵を受けています。そしてアルゼンチンは、大幅な政策変更を経て資本を呼び込んでいます。中南米最大の経済国であるブラジルが同じ方向へ進めば、地域全体に大きな影響を及ぼす可能性があります。それこそが、弊社の「中南米の春」という見方の核心です。つまり、消費から、投資、起業、資本形成へと軸足が移るということです。道のりはまだ長いですが、ブラジルは、その春が本当に根付くかどうかを見極めるうえで、最も重要な試金石となるかもしれません。最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。 

弊社のアジア・クレジット・ストラテジー責任者、ケルビン・パンが、対象国の拡大や、現地通貨建てクレジット、ドル建て債券など、アジアの債券市場をより幅広く捉えることが、投資家にとってなぜ有益なのかを解説します。このエピソードを英語で聴く。トランスクリプト 「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。今回のエピソードでは、弊社のアジア・クレジット・ストラテジー責任者、ケルビン・パンが、アジア債券が抱える課題はアジア地域そのものではなく、投資家による従来のその捉え方にある可能性についてお話しします。このエピソードは10月13日に香港にて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。こんな場面を思い浮かべてみてください。スーパーマーケットで買い物をしています。通路を歩いていると、その半分が立ち入り禁止になっていることに気づきます。思いがけない状況です。アジア債券市場でも、これと似たことが起きています。アジア地域のファンダメンタルズは引き続き良好ですが、従来の投資ユニバースは次第に制約が強まっています。圧力がかかり始めたのは2023年初めです。当時、米国の政策金利が、世界金融危機前以来初めて、アジアの多くの国や地域の政策金利を上回りました。長年にわたりアジアの債券市場を支えてきた環境が、逆転したのです。アジアのドル建てクレジットを考えてみましょう。発行体は、より調達コストの低い現地通貨建ての資金調達を選ぶケースが増えており、その結果、ドル建て債券の供給は縮小しています。アジアのドル建てクレジットは現在、純供給が5年連続でマイナスとなる見通しです。同時に、投資適格債のスプレッドは55ベーシスポイントまで縮小しました。このため、アジアの投資適格クレジットは、世界の主要クレジット市場の中で最も割高な水準にあります。投資家もこの状況に注目しています。アジア・クレジットおよびハイイールド債に特化したファンドの資産は、2021年のピークのおよそ750億ドルから62％減少し、およそ290億ドルとなりました。しかし弊社は、問題はアジアそのものではないと考えています。実際、アジア太平洋地域の名目GDPは、2025年の41兆ドルから2031年には54兆ドルへ拡大する可能性があります。これは、その期間における世界の名目GDP成長のおよそ3分の1を占めることになります。そして何より重要なのは、投資も加速していることです。アジアの設備投資は、11兆ドルから2030年までに16兆ドルへ増加する可能性があります。これは、2000年代半ば以来、最も力強い産業サイクルとなります。弊社では、この動きはAIだけでなくその他の分野にも広く普及し、エネルギー、防衛、そして幅広い産業投資がいずれも大きな役割を果たすと考えています。ここで重要なのは、投資家が従来アジアをどのように捉えてきたかです。要するに、もっと大きな地図が必要なのです。その広い地図に当たるのが、弊社の言うAPAC債券です。従来のアジア債券は、主に米ドル建てクレジットと、アジア新興国の現地通貨建て国債に焦点を当ててきました。APAC債券では、これに転換社債と現地通貨建て社債が加わります。さらに、日本とオーストラリアも対象に含まれます。では、この広い地図にはどのような利点があるのでしょうか。これらの各資産は、それぞれ異なる動きをします。転換社債では、株式との連動性を通じて、投資家がアジア地域の成長に参加できます。APACのドル建てクレジットは、その大半が投資適格で米ドル建てという特性から、よりディフェンシブな役割を果たします。現地通貨建て金利商品では、金利、通貨、景気循環へのエクスポージャーを得られます。同時に、現地通貨建て社債は、クレジットとセクターのエクスポージャーを広げます。これらを組み合わせることで、経済環境の変化に応じて、より柔軟にリスクを組み合わせることができます。例えば、成長率とインフレ率が同時に上昇する局面では、転換社債は株式との連動性から恩恵を受ける可能性があります。景気後退局面では、為替ヘッジ付きの現地通貨建て債券は、為替リスクを抑えながら、金利低下の恩恵を受けることができます。スタグフレーションの局面では、ドル建てクレジットがよりディフェンシブな特性を発揮する可能性があります。2023年以降の弊社のポートフォリオ分析によると、分散投資したAPAC債券ポートフォリオは、配分上の制約によって異なるものの、およそ4％のボラティリティで7.5％のリターンを目標にできる可能性があります。ドルのサイクルが変化する中、投資家は為替エクスポージャーを管理する必要性が一段と高まっています。長年にわたり、投資家は比較的限られた手段でアジアの債券市場に対応することができました。しかし現在の市場では、より高い柔軟性が求められています。アジアにおける投資機会が消えたわけではありません。むしろ問うべきなのは、投資家がアジアの投資機会を十分に広く見ているかどうかかもしれません。最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

エネルギーコストは選挙の主要争点となっており、AIデータセンターが議論をさらに活発にしています。弊社の米国公共政策ストラテジスト、アリアナ・サルバトーレが、米国の次なるテクノロジー・ブームを支える電力をどのように確保するかを左右し得る、ワシントンでの政策協議について解説します。このエピソードを英語で聴く。トランスクリプト 「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。今回のエピソードでは、弊社の米国公共政策ストラテジスト、アリアナ・サルバトーレが、米国で拡大するAIの電力需要と、それに対して政府が取り得る対応についてお話しします。このエピソードは10月12日にニューヨークにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。市場と政策当局者は、11月の選挙後に重要な議論が行われる可能性に備えています。焦点となるのは、米国のエネルギーインフラの将来です。そして、その議論の中心には、次第に緊急性を増している問いがあります。米国が、一般家庭の電力利用者にコストを転嫁することなく、AI投資サイクルを支えるのに十分な電力インフラを、どのように整備できるかということです。先月下旬、連邦議会の議員らは、超党派の「米国負担軽減・雇用法案」を提出しました。この法案は、連邦政府の許認可制度を改革するための重要な取り組みです。さらに重要なのは、データセンターに対し、そのプロジェクトに伴う送電コストの負担を求める条項も盛り込まれていることです。弊社は、これは注目すべき進展だと考えています。特に、11月の選挙後の立法課題を考えるうえで重要です。もちろん、政策面で大きな隔たりがあり、選挙後の議会日程も限られているため、今後の道筋はなお不透明です。では、これはなぜ市場にとって重要なのでしょうか。まず、エネルギー面の課題がどれほど大きいかを考える必要があります。弊社のスティーブン・バードとそのチームは最近、米国のデータセンター向け電力不足の予測を更新しました。現在、2028年までに57ギガワットの不足が生じる可能性があるとみています。しかも、これは電力へのアクセスを加速し得る新たな解決策を織り込む前の数字です。従来の予測は38ギガワットでした。だからこそ、許認可制度の改革案が非常に重要なのです。ここでは、2つの点に注目したいと思います。1つ目は、インフラ整備を加速させる取り組みです。この法案は、連邦政府による環境審査を改革し、すでに承認を得たプロジェクトの確実性を高めるものです。弊社は、これにより新規エネルギープロジェクトをめぐる遅延や不確実性を抑えられると考えています。ただし、許認可制度の改革だけでは、設備、労働力、送電網の容量に関する制約は解消できません。2つ目は、インフラ費用を誰が負担するのかという点への関心が高まっていることです。この提案は、実際には既存の政策イニシアチブを土台としています。今年初め、複数のハイパースケーラーが「電力料金負担者保護誓約」に署名しました。これは自主的な合意で、企業はデータセンターに必要な電力を確保し、関連する電力インフラの改修費用を、家庭の電力利用者に転嫁するのではなく、自ら負担することを約束します。その後、この誓約は拡大され、より幅広い電力会社、開発事業者、州の参加者も署名しています。今回の許認可制度改革法案が従来と異なるのは、自主的な約束から連邦政府の要件へと移行する可能性がある点です。具体的には、この提案はデータセンターに対し、関連する送電コストの負担を求めるものです。エネルギー政策全体へのアプローチでは意見が分かれるとしても、電力料金の手頃さについては、両党の政策当局者が懸念を共有しているように弊社はみています。選挙後を見据えると、投資家が注目すべき、相互に関連する2つの政策上のきっかけが生まれると弊社は考えています。1つ目は、エネルギーインフラの建設加速につながる許認可制度改革について、連邦議会が合意に達することができるかどうかです。2つ目は、議員らがデータセンターに対して、より正式な費用分担要件の設定に動くかどうかです。最終的な政策の組み合わせは、新規プロジェクトの時期と採算性の両方に影響を与える可能性があると弊社は考えています。承認が早まれば、一部の投資はより魅力的になるでしょう。一方で、開発事業者に追加の送電コストを負担させれば、プロジェクトの建設場所や、採用する電力ソリューションが変わる可能性もあります。政策の枠組みが変化すれば、代替策の重要性が一段と高まる可能性もあります。もちろん、法案が成立する保証はまったくありません。選挙結果は、こうした協議が続く政治環境を左右します。また、最終的な合意内容は、現在の提案と大きく異なる可能性があります。ただ、一歩引いて考えると、より大きな示唆があると思います。AI投資サイクルの大半では、技術革新のスピードと設備投資に関心が集まってきました。しかし今後はますます、電力インフラ、許認可、料金の手頃さをめぐる政策判断も、その投資がどれだけ早く実際の稼働能力につながるかを決めるうえで、同じくらい重要になる可能性があります。今回の許認可法案は、選挙後にワシントンがこうした課題へどう取り組む可能性があるかを示す初期の兆候です。そして投資家にとって中心的な問いは、企業がAIにいくら投じる意思があるかということよりも、AIを支えるのに必要な電力を、どれだけ早く、どの程度のコストで確保できるかということなのかもしれません。最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。