3248.有色学习笔记：铜

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫非农把金银砸懵了，接下来怎么看、怎么动？来自黑貔貅俱乐部。近期全球大类资产出现大幅联动波动，宏观预期的剧烈变化，再度成为当下全球市场的主要矛盾。美国5月非农就业数据大幅超预期，直接推动美债收益率上行，多重变量共振，最终引爆本轮全球资产剧烈回调。美元指数突破100点位：到重要的心理阈值从数据细节拆解来看，本轮市场下跌其实存在明显的情绪过度解读。美国5月非农新增就业17.2万人，大幅高于市场8.5万人的一致预期，且前值数据同步上修，表面看劳动力市场韧性十足。但核心细分数据并不支撑 “经济过热” 的悲观逻辑：5月失业率维持在相对偏高区间，同时薪资增速持续走弱，平均时薪增速回落至3.4%，低于前值 3.6%。这意味着美国薪资通胀的上行压力在持续缓解，劳动力市场并没有盘面反馈的那般强劲。昨晚全球资产的集体大跌，是市场依托偏稳健的非农数据，大幅修正美联储货币政策预期，不断延后降息周期，甚至抬升后续潜在加息的定价，最终催生金银、权益等品类集中的情绪性杀跌。数据落地之后，C M E美联储利率观察工具对应的货币市场利率定价发生剧烈变动。针对二零二六年12月议息会议，市场定价维持当前基准利率不变的概率已经跌破30%，加息概率逼近70%，单次加息50 B P的概率也突破20%。如此极端鹰派的定价，直观反映市场开始担忧美国就业韧性会拖住通胀，进而倒逼美联储收紧货币政策。美联储12月议息加息概率走势图：加息概率70%在这种极端鹰派的利率预期下，对利率高度敏感的黄金、白银短期出现剧烈承压，其实完全符合市场定价逻辑。实际上从5月中旬至今，金银整体走势持续偏弱，核心一直受两大关键因素压制。第一，霍尔木兹海峡局势持续紧张、未能有效开放，油价持续高位运行，市场持续担忧通胀粘性超预期，进而推升美联储货币政策收紧预期；第二，美国三、四月非农数据整体偏强，市场认为美国在A I资本开支带动下，劳动力市场具备极强韧性。两大因素叠加，让市场预期从年初的年内两到三次降息，彻底扭转至当前的加息预期。但站在当下视角，压制市场的两大核心因子未来依然存在极大变数，并非一成不变。一方面，霍尔木兹海峡局势存在极强不确定性，一旦局势缓和、航道顺畅，高油价支撑的通胀逻辑会快速松动；另一方面，本轮超预期非农数据存在结构性瑕疵，新增就业多集中在服务业，受赛事、短期活动等临时性因素扰动较大，叠加过往非农数据频繁修正，市场对本轮就业数据的认可度本身偏低。因此，即便当前货币市场已经定价了极端鹰派的加息预期，美联储后续能否真的加息、维持紧缩，依然存在极大不确定性。就像年初市场一致笃定年内多次降息，预期却在短短一两个月彻底反转一样，当下的极端加息定价同样不可持续。后续只要出现霍尔木兹海峡局势缓和、油价回落，叠加连续偏弱的美国经济数据，市场预期完全有可能快速从加息预期重新转回降息预期，这种概率并不低，是当下市场最容易被忽视的潜在反转变量。落地到黄金白银定价来看，当下金银价格早已不能只用美联储货币政策单一逻辑去解释，中长期还有多重关键变量在持续影响行情。虽说美联储政策预期反复摇摆，短期持续压制金银价格，但金价依旧稳固在历史高位区间。核心支撑来自市场对去美元化趋势、全球央行持续购金、美国巨额债务隐患等长期问题的集中担忧，这些长线驱动逻辑至今没有出现弱化。今年1月金价迎来一轮大幅上涨，主要得益于海量投机资金集中入场；随着投机盘逐步离场，金价波动逐步回归常态化。观察国内数据不难发现，近两月金价走弱阶段，中国央行黄金采购规模明显抬升，即将披露的5月央行购金数据，大概率会继续环比大幅增长。往后做黄金研判，美联储货币政策虽然仍旧重要，但是全球央行持续性购金才是决定金价中长期走势的核心指标。传统利率定价模型对金价的解释效力正在持续下滑，大规模央行囤金能够牢牢托底金价，即便美联储落地加息，金价在4500美元中枢区间震荡的概率依旧偏高，并且购金行为是全球多国央行的共同选择。短期各类消息扰动不间断，短线交易者很容易被盘面波动困扰、操作纠结。国际黄金4500美元中枢位置结合市场节奏，我的布局规划还是非常清晰。随着金价不断调整，黄金资产当下已经步入中长期优质布局区间，不过合适买点是一个区间而非固定点位，短期不确定性依旧客观存在。一方面黄金市场投机持仓规模大幅回落，另一方面各类利空消息带来的短期剧烈震荡，恰好创造了左侧分批建仓的优质环境，不用急于一次性重仓，也不用担心踏空行情。站在家庭理财配置视角，现阶段逢调整左侧分批布局实物黄金，远比前期高位追涨性价比高出不少。再说黄金个股，板块此前经过一轮题材炒作叠加大盘走弱拖累，但头部矿山类黄金上市公司调整幅度远超现货金价，部分标的最大回撤接近六成，股价价格已经充分计价了极度悲观的金价预期，甚至隐含了金价跌至3000至3500美元的极端情景。我的中长期配置逻辑没有发生改变，坚持左侧分批慢慢布局，周五还在加仓黄金相关场外基金。当下市场普遍恐慌，可即便后续美国A I产业泡沫破裂，最终结果反而会助推金价上行。黄金独有的属性在于对市场流动性高度敏感，美股深度下跌到临界位置时，黄金往往止跌走强、迎来大幅反弹，市场会开始计价美国经济衰退或是滞胀预期。现阶段市场看得见的利空集中在美联储加息预期，但拉长周期来看加息未必利空黄金。持续加息会推高美国付息成本、加速联邦债务膨胀，还会拖累全市场风险资产下行，黄金的避险价值会随之凸显。综合各类要素，我对当前黄金配置并不悲观，依旧按原有节奏循序渐进布局。倘若后续市场走出极端下跌行情，我会小幅减持部分原有持仓，腾挪资金继续加码黄金、黄金个股；盘面持续下行的话，还会进一步追加仓位。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫有色学习笔记：铜，来自陆家嘴幽灵。上次分享紫金，不少老师提出关于铜的业务和逻辑需要额外重视。正好这段时间学习铜，整理一些笔记，在此做个记录与大家分享：一、铜的产业链上游：铜矿开采和筛选，产品是铜精矿。中游：铜的冶炼，产品是精炼铜（阴极铜、电解铜、精铜这些基本是一个含义），过程中会产生阳极泥（可提取金、银）和硫酸两大副产品；由铜精矿冶炼得到的是原生精炼铜、而由回收的废铜冶炼得到的是再生铜。中游厂商作为代工角色，定价受制于上游矿企，加工费持续走低，运营成本上升。只能通过两种途径破局：一是向高端材料（超薄锂电铜箔、高纯无氧铜）升级，二是向上游延伸，在海外并购矿山打造矿冶一体化（紫金、江西等）。下游：精炼铜加工成各类铜材，用于电力电网、家电、建筑等终端消费。铜产业链利润是明显倒三角结构：上游依靠资源稀缺性和长开发周期，占产业链85%以上利润；中游冶炼毛利只有不到5%，依赖加工费和副产品收益。为了把铜精矿加工成精炼铜，矿产商要向冶炼厂支付粗炼或精炼加工费。该费用主要受铜矿供需关系影响：当铜矿供应充足时，加工费上涨；当铜矿供应紧张，费用就会下降。由于冶炼环节扩张力度远大于铜矿开采，铜矿供应不足导致费用不断走低：目前已跌下100美元每吨，也就是冶炼厂为了有矿可加工，反而要付给矿产商钱。冶炼厂收益来源于副产品，从阳极泥提出的金银、还有硫酸在涨价。不过依赖附属产品收益并非长久之计。冶炼厂亏损会进一步缩减精炼铜生产。未来精炼铜的供给增速会向矿端供给增速收敛，而矿端供应趋紧会持续。随着冶炼端矿石原料紧缺加剧，叠加更低的厂内库存，长单粗炼费也在不断走低，目前仅0至5美元每吨。以上都印证了未来精炼铜供给增速会进一步收紧。二、铜价走势铜被称为铜博士，因为它与经济周期密切相关。例如当经济上行时，基建、地产、汽车等需求上升，带动铜消费，从而铜价上涨。当然金铜比也可作为铜价参考指标：历史上，金铜比均值0.2，目前大约为0.4超出不少。从中长期看，如果金价趋于稳定，那么铜价会有向上拉动金铜比回归均值附近的动力。虽然过去铜价受经济周期影响较大，但现在有几大变化：一是需求结构改变：对地产依赖减少，而由新能源、风电光伏、A I等驱动，这些是背靠宏观支持，技术迭代推动的刚性增量需求，具有持续性和不可逆性；二是供给端受限：全球主力铜矿老化，新矿审批严、开发周期长，未来10年都难有显著新增产能；三是战略地位提高：多国已把铜列为关键矿产，它也从传统工业原料升级为支撑绿色转型和数字基建的核心资源。三、铜的供给下面正式进入铜的供需分析。全球铜矿储量分布集中，C R 5约55%，主要分布在智、澳、秘等，我们储量大约占4%，但矿产量占了8%。智近20年稳居全球铜矿产量之首，但受矿石品位下滑、劳工困境、缺水问题等影响，近年产量下降，占比从以前约35%下降到23%。我们的铜矿产量每年稳定约180万吨；而精炼产量二零二五年是1400万吨，差不多占了全球精炼产量的一半。过去十年全球铜矿供给刚性，新增困难。总结铜供给几点特征和趋势：一是铜矿企资本支出下降。铜矿开发周期通常在8年以上，从发现到交付要20年以上（较快的卡莫阿-卡库拉用了13年）。近十年铜矿企资本开支下降，导致供给增量不足。即使在高铜价时期也没能有效刺激资本开支。而且铜矿新增供给一般落后资本开支5年，所以未来至少五年内铜矿新增供给都会比较受限。二是新发现铜矿数量锐减。自一九九零年起全球共发现约240个铜矿矿床，但过去十年间仅新发现15个，合计铜资源量仅占约5%，远低于历史水平。三是矿山老化、品位下降。目前全球铜矿品位已降至约0.43%。新矿山的品位远不如前，整体矿山呈老龄化，导致开采成本不断上升，新开意愿下降。四是扰动因素频发，铜企业产量指引下调。二五年矿山事故频发，例如Grasberg泥石流、El Teniente矿坍塌等。大部分企业因为设备故障、矿山停产等因素都出现指引下调的情况。五是冶炼加工费持续下降。上文讨论过，未来冶炼商可能减产停产，精炼铜供给增速向矿产端供给收敛。现在铜产业链上游最大瓶颈就是新增供给困难，未来5至10年内都难有显著新增产能。不是不想增，而是增不动。所以谁掌握资源，谁就掌握主动权。四、铜的需求铜的导电性仅次于银，在传输电子、输送电力上非常高效，因此适用于建筑、消费电器布线和电力电缆。我们是铜的主要消费者，约占全球总量55%，其次是欧洲15%、北美10%。来看看铜的需求结构：A I时代制约电力供给的并非燃料，而是发电能力、电网输配能力和储能空间。发电机组、变压器、变电站设备、高压输电线路、城市配电网络、终端用电设施，几乎所有关键节点都高度依赖铜。未来铜的增量需求主要有两块，一是A I发展带动算力中心和基础设施需求；二是新能源建设、电网扩容和改造需求。首先是A I全产业链上下游对铜都有需求。上游，数据中心服务器、配电设备、液冷系统等，通讯网络的信号传输线都要用铜；中游，半导体生产设备的散热部件、电路、主板等提高了单位算力的用铜；下游，A I应用普及推动终端设备、电气化设备升级，带动用铜需求。其次是新能源建设、电网扩容及改造需求。近年全球电网投资进入加速期，增速持续提高；二五年全球电网累计投资规模约3.3万亿美元。二五至三零年这个数字将达到12万亿美元。发达国家电网系统面临长期老化、设备退役。其他因素包括新能源车发展，用铜量是传统汽车3至4倍；光伏风电新增装机量不断提高等等。电缆、变压器、变电站这些电力设备都对铜有较高需求。总体上，未来铜的需求结构中电力电网仍将保持最大占比，但内部结构优化，包括智能电网升级、特高压输电、分布式能源并网等；新能源领域占比将有较大提升；A I数据中心则是新的爆发点。未来精炼铜的供需缺口将持续放大。五、紫金的铜最后再看下紫金的铜业务板块：今年一季度紫金实现矿产铜25.9万吨，除卡莫阿受减产影响（2.7万吨），其余都有序推进。巨龙二期自1月下旬投产以来持续爬坡，一季度实现6万吨。对二六全年铜产量做个预测。与上一版相比下调了卡莫阿产量，原因是艾芬豪把原来38至42万吨的指引下调到了29至33万吨。总体影响大约在4万吨。再看看紫金矿产铜的毛利。对比二四、二五年，铜精矿毛利率微降1.2%，电积铜和电解铜分别大幅提高4.3%、3.2%。大家可以自行推断二六年紫金矿产铜情况。个人推断收入在740至780亿，毛利450至480亿区间。其实，大部分国外铜企都难以达到年初制定的产量指引，增产困难。虽然有规划、铜价也在走高，但就是有心无力。而紫金、洛钼等中资铜企一枝独秀。六、总结铜的供给：刚性约束、增产无力。铜矿企资本开支不足、新矿床发现数量锐减、主力矿山老化及品位下降、突发扰动频发导致供给端呈刚性。即便在高铜价刺激下，未来5至10年也难有显著新增产能。另外冶炼费用持续走低，倒逼中游减产，精炼铜供给增速向矿端刚性供给收敛，资源为王的特征会越发凸显。铜的需求：新能源、A I带来不可逆增量。未来铜的需求在两方面爆发：一是A I时代数据中心、服务器等算力基础设施对铜的需求大幅增长；二是全球电网投资进入加速期，新能源发电装机、特高压输电改造、新能源汽车快速渗透等，共同推动铜需求持续走高。铜的供需：缺口持续放大。供给端增不动，需求端爆发式增长，造成系统性短缺，并且未来缺口会持续放大。铜的中长期战略地位已上升为关键矿产。价格上，目前金铜比显著高于历史均值；若金价趋稳，供需缺口将成为核心驱动力，推动铜价上行修复金铜比。说说紫金：在全球矿企普遍面临减产延期的困境下，以紫金为代表的中资铜企一枝独秀。它在行业低迷时出手，逆周期扩张资源版图。紫金的核心矿山大多处于全球成本曲线的前半段，所以它在铜价上行期有很高的利润弹性；在下行期也能保证充足的现金流。不得不说，紫金设的目标、吹过的牛一个个都实现了，这也得益于它出色的投资和运营管理能力。总的来说，现在铜博士不能简单和周期划等号了，而是在资源稀缺、需求结构性爆发下走出独立上行趋势。同样的，紫金的逻辑也不应该停留在周期股的博弈层面，而是作为一家具备强战略定力、工程落地能力且持续创造内生价值的成长型资源企业。特别是全球资本开支不足、优质项目稀缺的当下，谁拥有绝对资源控制权，谁就有最大话语权。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行是少数不会被A I颠覆的产业，来自夏至1987。银行是少数不会被A I颠覆的行业，而且会直接受益。银行是处理钱的，是处理信息的，A I只会加快处理钱和信息的效率。其实不只对银行是利好，A I对证券保险业的影响也是利好远多于利空。这里我们只讨论银行。原因有以下几点：首先，最重要的是，宏观经济的增速会受到长期的提振。宏观经济增速高，则长期利率一定会显著上行，经济整体的机会变多，坏账减少，这显然有利于银行的经营。当然了，这种加速，会表现为两个不均匀：一个是时间上的不均匀，一个是结构上的不均匀。时间上的不均匀指：经济短期会温和加速，比如每年提升0.3%到0.5%，长期会显著加速，很多机构的预测，每年提升量能达到1%以上。其实我们都有种感觉，随着A I逐渐普及，大家的工作效率在巨幅提高。我以前想研究明白一个行业，可能需要好几个月到一年的时间，现在可能只需要两三个月，信息获取、信息处理能力都有质变。对于社会来说，A I一定会大幅拉高全要素生产率，所有对这一点还存在疑问的，都是平时不爱学习，不用A I的人，是从事低技术门槛工作的。当然了，有人会说，A I是来抢我饭碗的，是来革我的命的。这就不得不提到另一个不均匀，结构上的不均匀。以后积极拥抱变化，努力创造新的需求，努力去与A I融合的企业和个人会跑得飞快，而前面我说到的那些不学习、不用A I的人，工作没有技术含量的，前景会逐渐黯淡。在整个经济格局上，体感会严重冷热不均，一半是海水，一半是火焰，但火焰明显更旺。AI还能解决国内人口结构老化的问题，之前我们认为经济的潜在增速会朝着4%、3%滑落，现在应该不用太担心了，重新拉回到5%以上都是有可能的。而高经济增速对银行保险这样的经营息差的行业的影响，我们就不多说了，以前分析了很多，行业的长期均衡R O E会提升。估值的事儿另算，银保的估值体系就从来没有正常过。第二点我们要谈的是降本，这一点和互联网公司很像，而且是从前台到中台到后台，全方位地降本。A I普及后，每个企业所需要雇佣的普通低技术人力一定是大幅减少的，这对打工人来说不是好消息，但我们是股东视角，对股东是大利好。对于银行业，最容易理解的是A I客服，A I理财，A I营销。远期来看，物理网点，包括物理网点的柜员和理财经理，接电话的客服这种工作，都会被大量优化，这些本来就是纯“成本”。网点在很多年以前是“利润中心”，现在是妥妥的“成本中心”。成本中心被优化，银行需要雇佣的人越来越少，成本收入比会逐渐改善。以前就有个朋友和我说，他观察银行在街面上的网点越来越少了，银行是不是越来越不行了？我说大错特错，现在都是互联网展业，去网点的本来就只剩下一些老年人，特殊需求的人群，银行网点虽然少了，但管理的资产规模和营收是逐年增长的，费用却在压缩。以上是前台的部分。对于中台，最大的受益点应该是A I风控，这一点甚至不需要A I能力的继续提升，大部分银行现在已经在做了，把历史上发生的所有案例、数据都喂给模型，每个个体，每个主体当下在进行的交易数据和行为，以及对应的“结果”，都能作为训练的“语料”。像自动驾驶之于汽车，因为有A I加持，银行对风险的预测和前瞻把握能力一定也会大幅提升，这会显著降低信用损失水平。另一点是最近我的一个观察，由于信息的获取难度在降低，信息的处理效率在大幅提高，现在每个组织都在努力去做“扁平化”。以前是员工向部门主任汇报，部门主任向分管领导汇报，分管领导再向大老板汇报。现在呢？大老板对于每个员工的动作、绩效了如指掌，大趋势就是基层员工会越来越多地对接大老板，而中层管理者的作用将变得无足轻重，甚至可有可无。盖洛普不是刚做了一个调研吗，在全球范围内，中层管理者的劳动积极性都在快速下滑，二零二二年时管理者的敬业程度还有31%，到二零二五年再调研的时候只有22%了，为什么？因为A I对管理过程的介入，中层管理者逐渐感觉到，自己不再被需要，自己的努力逐渐失去意义，自己权力在被架空。那我想问，在这种趋势下，对银行这样的巨型企业来说，是好事还是坏事？当然是大好事。总结一下，A I会全面提升银行的长期经营业绩，从提高经济景气程度（营收端），降低经营成本和风险（成本费用端），压缩人力成本开支（裁撤冗余服务人员和管理人员），从好几个方面同时发生作用。A I直接相关的产业确实有更好的阿尔法，比如芯片，比如光通信，但银行、保险、互联网这样的可以利用A I降本增效的行业，也会有不错的贝塔。这和影视、设计、咨询等即将被全面颠覆的行业有本质区别，这种老登股，现在的价格去抛售就太可惜了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫市场可以做空股价，但做空不了中国创新药的产业进化，来自ApexStride。最近中国创新药跌得比较厉害，尤其是A S C O之后，市场对康方对中国临床数据的质疑明显多了起来。这个时候再谈中国创新药的长期信心，可能有点逆风，但我反而觉得，越是在这种时候，越应该把一些东西想清楚。我之前写过一个观点：中国创新药不能只满足于B D。B D当然重要，尤其是在公司还没有足够现金流、没有海外商业化能力的时候，B D是非常现实的选择。它能带来首付款，能验证资产价值，也能让海外伙伴帮忙推进临床和注册。但如果中国创新药的终局只是把好资产卖出去，那我们永远只是全球大药企管线里的上游供应商。真正的产业升级，最后一定要走向研发、临床、注册、生产、支付和商业化的全链条能力。这几年看下来，百济、传奇、康方，其实正好代表了几种不同的路径。先说大背景。二零一五年前后，是中国医药产业很重要的分水岭。严格说，中国医药工业不是那时候才有，中国也不是在那之前一无所有。但真正意义上的现代创新药体系，确实是在那一轮药审改革之后才慢慢搭起来的。过去我们更多是仿制药、me-too、工程师红利和临床资源红利。后来有了药审改革、临床试验规范化、港股18 A，再加上一批科学家创业，中国才开始出现真正意义上的创新药公司。百济、信达、康方、传奇这些公司，都是这个时代里长出来的。二零二一年前后，创新药在资本市场上非常热。那时候很多人都相信中国医药会从仿制走向创新。但现在回头看，当时最容易被市场定价的，其实是C R O、C D M O这些公司。因为它们的商业模式更容易看懂：海外订单、成本优势、产能扩张，然后转化成收入和利润。而真正的创新药公司，那个时候很多产品还在临床里，价值没有完全兑现。也就是说，当时中国创新药更多是在搭架子，制度在搭，资本在搭，临床能力也在搭。传奇生物是一个很好的例子。二零一七年，传奇把L CAR-B 3 8 M，也就是后来的西达基奥仑赛，和强生旗下Janssen达成全球合作。今天回头看，这一步很关键。CAR-T不是普通药，它不是把一个片剂放进药店就可以卖。它涉及细胞制备、生产质控、医院准入、患者转运、医保支付、医生教育，整个体系都很重。传奇自己有技术源头，但强生有全球注册和商业化能力。两者结合，才让一款来自中国的CAR-T真正进入美国和欧洲市场，并且一步步从后线往更前线推进。所以，在中国创新药早期阶段，向海外学习，借助M N C能力，并不是丢人，反而是一种很聪明的选择。没有强生，它当然也可能成功，但速度、规模、确定性，可能都不会是今天这个样子。康方生物的A K112也是类似逻辑。二零二二年，康方把依沃西在美国、欧洲、日本等地区授权给Summit，当时这是中国创新药出海非常标志性的交易。它证明中国公司不只是能做me-too，也能做出让海外资本愿意拿真金白银来赌的资产。但今天再看，这里面也有新的问题。Summit毕竟不是强生、默沙东、罗氏这种成熟M N C，它能不能把A K112在全球大三期、注册沟通、市场准入和商业化上真正推起来，还需要继续证明。所以市场现在纠结Summit是不是最好的对象，并不是完全没有道理。但我觉得，比纠结某一次B D对象更重要的是，中国创新药企业所处的阶段已经变了。早期我们需要借船出海，现在头部公司已经开始思考，要不要保留更多权益，要不要自己做全球临床，要不要自己建商业化能力。这里面目前最成功的样本，应该还是百济神州。百济的意义在于，它证明中国创新药公司不是只能B D，也可以自己在美国和欧洲卖药。泽布替尼，，是百济自主研发的B T K抑制剂。它最早在美国获批的是既往至少接受过一种治疗的套细胞淋巴瘤，早期注册同时用到了中国研究和海外多地区研究。后来在C L L或S L L这样更大的适应症上，百济又通过全球三期研究继续扩大标签。百济没有把美国商业化完全交给别人，而是自己搭建销售、医学、市场准入和商业团队。二零二五年，泽布替尼全球销售额约39亿美元；二零二六年一季度，单季全球销售额达到11亿美元，其中美国市场7.61亿美元。这个数字已经说明，百济不只是一个会做研发的Biotech。当然了百济的例子属于特殊时代下把握机遇的特例。这对康方、传奇、信达，以及后面更多中国创新药公司都有启发。B D不是坏事，大多数公司也不可能一上来就自己做全球商业化。现实一点说，很多研发型公司把资产授权出去，让更强的海外公司去推进，本来就是价值最大化。但中国一定会有少数公司不满足于此。它们不会只想做技术供应商，也不会只想做一个等着被收购的Biotech。他们想往Biopharma走，甚至更长远地往M N C走。现在美国对中国生物医药的态度变化，其实也说明中国创新药已经进入了新的阶段。过去中国的优势主要是低成本生产、C R O服务和工程师红利，美国未必把我们当成真正的创新竞争者。但当中国公司开始在A D C、细胞治疗、B T K抑制剂、双抗这些方向做出全球可交易、可注册、可头对头竞争的资产时，性质就变了。最近美国议员提出的《生物技术投资国家安全法》就是一个信号。它想把美国对所谓“对手国家”生物技术领域的投资纳入更严格的国家安全审查范围，而且覆盖药物开发、生物制品制造、临床研究与开发等环节。说白了，过去中国创新药公司通过B D拿海外首付款和研发资源，在商业上是双方互利；但当中国资产越来越有竞争力以后，这类交易在美国部分政治力量眼里，就不再只是商业合作，而会被上升到产业安全和国家安全。A S C O之后的市场反应，也能看出这种变化。康方HARMONi-6的数据本身很硬。依沃西联合化疗相较替雷利珠单抗联合化疗，在一线鳞状非小细胞肺癌中取得了明确O S获益，H R做到0.66，这不是一个普通信号。但海外市场并没有因为数据好就简单乐观，反而很快围绕中国单一区域临床、对照药选择、欧美患者差异、Summit执行能力这些问题形成了一套质疑叙事。客观讲，这些问题里有一部分确实是监管和临床科学必须回答的。中国数据要变成全球标签，本来就需要更多全球数据支撑。但另一部分质疑，也确实反映了一个现实：当中国创新药进入全球主战场之后，别人不会再用过去看“追随者”的眼光看你，而是会用更严格，甚至更带立场的方式审视你。这并不奇怪。一个产业没有威胁的时候，别人不会认真看你；当你开始有威胁的时候，别人就会认真研究你，甚至想办法限制你。通信、光伏、新能源车都经历过类似阶段。创新药更特殊，因为它直接关系到生命健康、医保支付、临床指南和生物安全，所以它面对的门槛只会更高。但反过来看，这也说明中国创新药已经走到了新的位置。十几年前，我们更多是在学习海外、服务海外、承接海外产业链；今天，我们已经开始做出让海外药企愿意重金B D、让海外医生必须讨论、让海外监管必须认真审查，甚至让海外政策开始针对的创新资产。这不是简单的情绪判断，而是产业位置变化的结果。当然，不能因此盲目乐观。中国创新药要真正突破，还要补几块硬短板。第一是国内支付环境。难点不在于一句“医保支持创新药”，而在于医保基金控费、患者可及性和企业研发回报之间怎么平衡。中国不可能复制美国高药价模式，但也不能让真正有临床价值的创新药长期被压成“成本价”。未来的出路，可能不是单一医保买单，而是医保、商保、惠民保、医院准入和创新支付共同发力。医保保基本，商保补创新，对真正能带来O S获益、能替代低价值治疗的药物，给出更合理、更可预期的支付空间。第二是全球大三期。中国数据越来越好，但只要想进入美国和欧洲，就绕不开多地区、多种族、多治疗背景下的临床验证。全球三期不是简单多招几个病人，而是要和F D A、E M A沟通，要理解欧美标准治疗，要管理多国家、多中心患者入组，要控制数据质量，还要承受几年时间和几亿美元级别的资金压力。国内政策可以支持融资、审评、出海服务和支付预期，但真正的全球临床能力，最终还是要靠企业一场一场试验打出来。第三是海外商业化。百济已经证明，中国公司可以自己在美国和欧洲卖药；传奇是在强生合作中逐步学习全球商业化体系；康方目前更多还是依赖B D伙伴，尤其A K112海外主要依赖Summit推进。短期看，这不是致命问题，因为可以通过合作、二次B D、C S O或区域商业伙伴解决。但长期看，如果中国公司想成为真正的全球药企，就不能永远只会研发、临床和B D。注册、准入、支付、销售、医学事务、全球K O L网络，这些能力迟早都要补。所以，未来中国创新药真正要突破，不能只靠B D。B D能解决现金流，也能解决阶段性估值，但解决不了最终的全球定价权和商业化能力。真正的突破，是从卖技术到卖产品，从中国临床到全球临床，从借船出海到自己造船。这条路一定不会平坦。外部会有政策压力，市场会有做空和质疑，海外医生会有偏见，监管会有更高门槛，商业化也会很烧钱。但反过来讲，如果中国创新药永远只是低成本、低风险、低价值的外包和仿制，就不会有人如此认真地盯着你。正是因为中国创新药开始有能力影响全球药物研发格局，影响美国药企的B D策略，影响未来药品供应链，外部环境才会变得越来越硬。所以我现在看中国创新药，不会只看某一天股价怎么走，也不会只看某一次数据发布后的市场情绪。我更关心的是，这个产业是不是还在进步，公司是不是还在兑现，临床是不是越来越扎实，商业化是不是开始补课。从这个角度看，中国创新药最值得看的，不是某一次B D金额，也不是某一个临床数据，而是这个产业正在完成一次身份变化：从仿制药时代走向创新药时代，从卖技术走向卖产品，从依靠别人出海，到少数公司开始自己参与全球竞争。这个过程一定会有失败、误判和波动，但方向已经很清楚了：中国创新药最优秀的一批公司，已经不再只是“被别人发现的资产”，而是在努力成为真正参与全球规则竞争的人。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫铁打的红利，流水的行业：中证红利十余年行业变迁的投资启示，来自懒人养基。红利策略以高股息、低波动、长期稳健回报成为价值投资的主流选择，而中证红利指数作为A股红利投资的核心标尺，其行业构成在过去十余年历经显著变迁。这一变迁不仅是市场结构的演变，更揭示了红利投资的本质：红利是永恒的核心，行业只是阶段性载体。1，中证红利十三年，一场行业大挪移我整理了二零一三年以来中证红利的行业构成变化情况。二零一三 年，中证红利呈现金融独大的格局。银行板块以45.97%的权重占据绝对主导地位，非银金融紧随其后，两者合计权重约58%，周期、消费等行业占比极低，指数高度依赖金融股的分红能力。三年后的二零一六年，金融权重明显回落，银行占比降至18.84%，公用事业、交通运输成为中坚力量，两者合计超24%，房地产、汽车、家电等行业占比提升，行业分布开始分散，红利来源从单一金融转向多元板块。再过五年后的二零二一年，周期板块强势崛起，房地产、银行、钢铁、煤炭位居前列，房地产权重达13.53%，周期行业合计占比超30%，反映出当时上游资源、地产产业链的高分红优势。进入二零二六年，五年前居首的房地产消失，新兴高股息板块逐步纳入，行业的集中度发生了显著的离散与重组。十三年间，没有任何一个行业能长期占据红利指数的核心位置，行业权重此消彼长，唯有 “高股息、持续分红” 的筛选标准始终未变。2，流水的行业：为何红利指数总在“换赛道”中证红利行业持续迭代，核心源于指数严格的筛选机制与市场环境的动态变化，并非主观调整，而是客观筛选的结果。首先，分红能力是唯一标尺。中证红利以过去三年现金分红、股息率为核心筛选条件，只有持续分红、股息率领先的公司才能入选。当行业景气度下滑、盈利下滑、分红缩减时，相关公司会自然被剔除，高分红优势行业顺势纳入。其次，行业周期轮动推动权重变化。金融、地产、周期、消费等行业各有景气周期，二零一三年金融股盈利稳健、分红慷慨；二零一六年公用事业、交通运输现金流稳定；二零二一年周期股盈利爆发、分红提升；二零二六年更多行业具备高分红潜力，推动指数行业进一步分散化。最后，市场监管与产业政策引导分红。近年来监管鼓励上市公司现金分红，叠加产业结构升级，传统行业优化盈利、新兴行业逐步建立分红机制，让红利指数的行业来源不断拓宽。简言之，行业是流动的，能持续创造现金流、稳定分红的资产，才是红利指数的核心。3，铁打的红利：穿越周期的投资内核尽管行业不断轮换，但红利策略的核心逻辑从未改变，这也是其能穿越牛熊的关键。第一，红利是盈利的试金石。能长期高分红的公司，往往具备稳健盈利、充足现金流、低负债的特征，避开财务造假、盈利虚高的陷阱，是优质资产的 “筛选器”。第二，股息收益提供安全边际。股价波动时，现金分红能直接增厚收益、平滑回撤，长期持有可通过复利积累，大幅降低投资风险，适合追求稳健的投资者。第三，分散行业降低单一风险。中证红利通过动态调整，自动避开过热或衰退行业，分散行业集中度，避免单一行业黑天鹅对指数的冲击。数据显示，长期来看中证红利指数年化收益稳健，波动率低于主流宽基指数，正是 “红利内核” 带来的确定性。4，投资启示：把行业或个股当红利，是最大的策略陷阱中证红利的变迁，戳破了很多投资者的红利投资误区：将重仓某一行业、某几只高息股，等同于红利策略。这种做法看似 “持股收息”，实则风险极高。单一行业会面临景气度下滑、政策调控、盈利下滑等风险，一旦行业分红能力消失，不仅股息收益消失，股价还会大幅回撤。比如部分投资者曾长期重仓地产、金融高息股，却因行业基本面变化，收益远低于动态调整的中证红利指数。真正的红利策略，核心是 “选红利” 而非 “选行业”：以股息率为核心，动态迭代成分股，自动拥抱高分红行业、剔除弱分红行业，让组合始终贴合市场最优质的红利资产。这种有迭代、能轮动的红利策略，长期有效性远高于静态押注行业或个股。5，以不变的红利，应万变的行业从二零一三到二零二六年，中证红利的行业构成历经数次重构，银行、地产、周期、公用事业轮番登场，唯有 “高股息、真分红” 的内核始终坚守。“铁打的红利，流水的行业”，不仅是指数的变迁规律，更是价值投资的底层逻辑。对于普通投资者而言，无需纠结短期行业轮动，不必执着于 “哪个行业是红利主线”，而是坚守红利策略的本质：聚焦持续分红、股息率稳健的资产，借助指数化投资实现行业分散与动态优化。河上已经有“红利指数”这样稳稳当当的大桥，再下水摸石头过河就显得极不明智了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中算力租赁投资指南：怎么系统性地理解这个生意，来自调研爱好者。美股的N B I S最近新高了，无论是产业端还是市场上可看的反馈，租金价格都在飞速上涨，最近我也跟很多投资人交流了，市场上可能普遍还没意识到为什么算力租赁这波这么强，整个行业发生了什么变化。我觉得应该有很多人想过自己的爸爸妈妈当年房地产的机会这么确定，为什么不敢贷款多买点房子，这样自己就财富自由了，但是从算力租赁这边这个行业交流下来的情况看，我觉得当年我们的长辈错过这个机会是非常正常的，因为要做这样的决策，其实需要有非常多的信息支撑，认知支撑，才能有足够的勇气去上杠杆，当年我爸妈也经常说XX亲戚借钱买这么多房子很容易出事之类的，最近因为在这个行业里一直泡着，增加了很多有意思的认知。最近因为市场因素，奇怪的利空传闻和大盘整体，算力租赁整个板块有比较大的调整，我觉得位置已经比较好了，其实可以开始研究到底这个行业的价值在哪。1.现在算力租赁为什么是个好生意5年租约：二零二五年11月之前，算力租赁行业普遍喜欢签一年的合同，核心原因是大厂对A I的下游盈利能力还并不确定，二零二六年2月开始，实际目前看到在谈的合同都已经是5年的长协议，所以现在买一台服务器，到底能赚多少钱是完全可以确定的，相当于买了一套房子租出去，租金已经保证你3至4年可以回本，所以不管房价多少，这都是一个收益率不错的理财产品。超高杠杆：由于目前服务器资产保值属性＋变现能力强+长合同，实际现在金租、银行都很愿意为这类资产放杠杆，目前行业里金租基本可以做到95%，最高的已经有到98%了。意味着你买100亿的资产，只要支付5亿的钱，甚至只要2亿，等于是20至50倍杠杆。那么五年租约+超高杠杆=不会爆仓的超级杠杆资产我们可以用通俗的炒房逻辑，直观看懂当下G P U算力租赁的暴利商业模式。假设以当前730万的现货采购价购置一套算力设备，采用95%的高比例房贷融资模式，个人实际仅需支付36.5万的首付本金。目前市场裸G P U出租的保守月租为14.5万元，叠加I D C组网、电费全包的服务租金最高可达每月22万元，盈利空间十分可观。行业内普遍采用5年折旧、30%残值的核算标准，而实际高端H100显卡5年后仍能保留原价50%至60%的残值，保值率远超常规资产。这套设备每年折旧成本约102.2万元，同时按年度租金收入的2%核算运维费用，每年运维成本仅3.48万元。若将每年174万元的全额租金收入优先用于偿还贷款，扣除运维成本后，每年可获得170.52万元的净租金收益，且随着房贷持续偿还，剩余本金和利息不断递减，后续净利润还会稳步提升。按照这套模式测算，5年房贷还清后，投资人手中可留存45.68万元现金，同时完整持有整套算力设备。参考过往英伟达显卡的保值行情，设备届时仍保有原值60%左右的价值，转手出售可回款438万元，累计回款可达483.67万元。对比初期仅36.5万的本金投入，5年整体收益高达13.25倍。如果采用协创数据当下可拿到的98%极致融资比例，收益倍数更是飙升至32.82倍。这种超高杠杆、稳租金、高保值的模式，也是上一轮炒房暴富的核心逻辑，如今完美复刻在算力赛道。即便放大至千亿规模，投入20亿本金即可撬动1000亿算力资产，在稳租金、无爆仓风险的前提下，5年可拿回近656亿现金。目前协创数据、N B I S等企业正是依靠这套高杠杆算力租赁逻辑快速扩张，业绩与市值双双创下历史新高。2.租金会持续涨价吗？天花板在哪？市场一直比较迷惑一件事儿，其实算力租赁的价格二零二四年底到二零二五年10月，租赁的价格是下跌的，为什么今年涨了这么多，还没见到要回头的趋势呢？很简单的一个道理，客户不是只用来训练了，推理侧赚钱了。今年最火的，渗透率提升的最快的产品就是”小龙虾“，这个产品让推理侧的需求光速崛起，基本每个月Tokens需求都是环比20%以上的增速，而且从实际应用场景看，这甚至还在加速，目前这个产品的渗透率实话说还非常低，还有很大很大的空间。相对来说用别的数据不好判断，我们直接用Tokens的供给和需求来确定这个行业前面发生了什么，以及预测后续会怎么走。供给侧讨论过很多次了，这里台积电的先进制程产能已经是定下来了，至少到二八年之前是不可能提速的。英伟达：G P U出货量就是这么多，Tokens的吞吐量也可以确定，英伟达的推理Tokens输出就是下面的数据，二零二六年差不多101.6P，二零二七年把整体的效率提升算上，382P，二零二八年1,042P。A S I C：供给端第二侧是什么？讨论度很高的A S I C，其实核心就是谷歌定制的T P U，亚马逊的Trainium和微软Maia，以及一些乱七八糟的定制A S I C。这里二零二六年预计能输出差不多41P，二零二七年能输出146P，二零二八年输出286P。国产卡：目前也有人一直在提“韬定律”以后国产卡上来了，算力不缺，我肯定是支持国产卡的，就是从现实的角度咱们来看看，国产卡目前主流就是华为昇腾、平头哥真武、寒武纪、海光、昆仑芯、摩尔、沐曦，现阶段国产在全球算力的占比是非常非常低的，且目前还有性能和优化的问题，在Tokens输出上，相对还是差一些，从实测数据看，到二零二六年国内能输出的Tokens差不多就是8.3P，二零二七年28.5P，二零二八年80.6P，三年提升10倍，应该不算低估吧？那么全球的Tokens供给就是这么多，可能会有一些变化，但半导体产能不能虚空创造，基本上差距不会非常大，那么需求侧呢？目前全球A I比较主力的需求就是四个场景，A I编程、对话&Agent、视频生成和企业级应用，之前其实算过一版，不过数据后来发现有点问题，迭代了一版，这里面重新梳理了一下。A I编程：年算是A I编程的元年，差不多也可以理解是A I推理的元年，这里目前我跟多家互联网大厂的员工沟通确认过，目前整体每人每月消耗量应该在700-900m这个区间，取中值800，目前全球程序员3000万人，估计今年会替代掉30%的需求，那么今年A I编程的需求就是201.6P tokens。后面替代的程序员数量变多，但是消耗量上去，差不多二七年就是720P，二八年是864P。对话和Agent：目前国内日均年初差不多是140万亿，占全球33%，换算过来全球日均差不多是492万亿，一年消耗就是180P，二七年339P，二八年791P。视频生产：目前全球每年上传到互联网的视频总时长是220万小时每天，生成一秒视频需要的算力是对话的几百倍，客观的说主要因为算力受限，今年估计A I视频最终渗透率能有15%就不错了，S D 2.0每分钟视频Tokens消耗要200万tokens，而且现在实际要达到满意的需求是需要抽卡的。此外如果要生成的是高清的4K，或者更高码率的，需要的算力都是指数级增加的。假设明年算力紧缺稍微缓解一些，行业整体渗透率提升到25%，二零二八年提升到30%，二零二六年需要的量是72P，二零二七年是219P，二零二八年是276P。企业级：基本就是各种O A审批流，数据，这里直接对应的是工作中接触的各种行政，财务，这里用的是一个占对话的比例需求，差不多二六年是35.9P，二七年是101.7P，二八年是316.3P。那么全球的供需情况就是去年完全不缺，今年开始出现缺口，这也是为什么二零二五年11月算力租赁才开始涨价，一直到4至5月涨价的速度大幅提升。从整个供需缺口的情况来看，全球算力紧缺会一直持续到二零二八甚至二零三零年都见不到缓解的迹象，后续大概率行业整体价格要持续上涨的。今天谷歌的消息也反映了这一事实，基本现阶段没有哪家公司不是火力全开服务器产能拉满去供应的，但谷歌这样自有T P U的公司依然缺，在目前这个缺口下，未来3年算力租赁的价格涨价持续性是可以预见的，因为这个环节直接产生利润，而不是像过去一样只用于训练了。3.客户到底盈利能力怎么样？他们能接受的租金是多少目前国内算力租赁价格方面，前面已经提了，我们就按17万每月测算一下目前几家大模型公司的盈利能力，以下是我基于公开数据和专家交流梳理的每家大模型厂商的Tokens定价以及他们模型一台8卡服务器的Tokens输出情况，整体会因为参数量大小不同，各家优化的情况不同有一些输出数量的差异（参数量大，专家数激活多，输出的肯定就少），整体来看，现在G P U的利用率就算70%，目前基本各家模型的毛利率都可以达到50%以上，甚至是70%至80%，这个盈利能力也很直观的反应了为什么目前市场上给算力租赁订单的大主力是阿里，智谱这些公司。黄仁勋昨天说的最多的就是“计算就是收入、瓦特就是收入、每一个token都是收入！”，还有Token可以创造10倍的利润，这件事其实从海外大模型厂商的数据也能非常直观的看到，基本这些公司租一台B300的毛利率甚至能达到90%以上，当然北美目前算力租赁的价格也显著比国内的贵，实际毛利可能在85%至90%这个区间。但这里创造10倍的利润这件事肯定是已经被验证，且可以被量化的一件事。所以涨价的上限能到多少？这里客观的说，国内的厂商是有过竞争到负毛利的阶段的，但是海外相对来说不会这么卷，其次他们的人力成本也高，所以我认为整体也不至于到负毛利的程度，目前看至少在阿里、质谱、字节这些公司这里，支付能力还是很强的，他们哪怕30万一个月也是赚钱的，而海外更是高的吓人，目前盈利能力最差的其实是x A I，这也符合x A I他们把服务器直接租给Anthropic的商业事实，整体市场对涨价的接受度非常高（目前产业的实际现状就是到处在涨价到处在抢卡）。4.听起来这么好的生意到底难在哪？其实反复强调了很多次，这里面最核心的壁垒就是拿卡，房子很早期的时候，房价便宜，但是都是要分配的，万元户没渠道，你也买不着。拿地也是一样的标准，谁有能力稳定的拿到土地和房子。那拿卡难在哪，之前一直有人说N C P不稀缺，拿卡能力不稀缺，有钱就可以。我觉得没必要违背常识，用很简单的几个数字就能搞明白，海外目前整台服务器的成本带内存可能430万出头，买到国内，今天的价格就算是730万好了，倒个手就赚300万，如果这么好弄，这些上市公司体系里的N C P，营收利润体现在哪呢？目前反正在报表侧我还没看到。这里逻辑也很简单，这个行业B I S其实很早很早就有了，二零二三年就有，当时国内的这些N C P牌照早就意识到不能用当前主体，实际上公司马甲已经换了一遍了，从支付到物流全链路跑通了，而且由于算力是全球性的紧缺，实际上也不存在什么有人可以拿到新的配额，想买卡，要么有配额，要么找有配额的公司买东阳光、盈峰跟利通电子买卡就是很典型的。目前缺卡涨价是客观事实，但这个更多是供需带来的，货物的流转其实是正常的，这个在昨天的辟谣讨论里面提过了，路径这个很早就设计过，没有哪家公司会因为这个拿不到，昨天东阳光公告的其实也就说明了利通的拿卡渠道是正常通畅的，很多信息建议一定还是要从产业专家那儿验证，不要人云亦云。一个很简单的道理，N B I S的涨幅，其实并不比美光科技涨的少，存储的产业环节只是比服务器更靠前，现在需求起来了，大概率算力价格的持续上涨也会出现。至于还有讨论说算力租赁涨价不是好生意，5年后不缺了的，客观来说，现在市场上所有的紧缺物料，目前有上游客户愿意锁价5年保供的吗？反正算力是可以锁价的，A股的算力租赁说了很多了，后续等待存货，营收，利润来验证吧，实在不行看看N B I L和N B I S呢?

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫全球锂资源供应现状，来自亦且。6月1日碳酸锂仓单环比增加1020手，总量55215手，突破5.5万吨，创上市以来历史新高。碳酸锂仓单创历史新高，导致盘面承压，对短期交割形成利空，加剧价格震荡。仓单突然的增多，可能有锂盐厂现货走弱后的交割端分流的原因，但罪魁祸首应该是大量工业级碳酸锂涌入期货市场，甚至不排除其交割后又返回期货市场进行反复套利。宜春二次环评公示临近，小作文打手J X W进入阵亡倒计时，新打手们迫不及待上线。第一位登场的是S M M，增加碳酸锂样本数据（市场一直传言数据就靠一个编），不累库不是S M M；第二位登场的是期货仓单，近期连续多日增加仓单，突破历史高位，用仓单告诉市场需求萎缩。5月29日，投资者在赣锋锂业互动平台上提问：“近日S M M新增库存数据将增加贸易商样本覆盖率,根据您的了解,贸易商那边的库存量一般都是多少?是否有传言那种大量未被统计的表外库存?”赣锋锂业回复：“第三方机构调整库存数据统计口径，并不会改变行业实际库存基本面。当前，行业及公司锂矿石、锂产品库存天数均处于历史低位水平。从供需基本面角度看，行业去库趋势并未根本性逆转，下游需求仍然保持强劲韧性。”S M M的增加碳酸锂样本，就是要夸大“隐性库存”，制造市场恐慌情绪。至于期货仓单的增加，就是利用了交割制度的漏洞，谁知道是不是故意留的后门呢。无论碳酸锂样本怎么变幻莫测，碳酸锂仓单怎么闪转腾挪，改变不了国内下游一个月消耗碳酸锂14万吨以上的事实，更改变了碳酸锂总库存10万吨左右，下游库存4万多吨多，库存就够一个多星期的事实。碳酸锂在经历了两年的价格深度调整和探底后，部分高成本锂矿及锂盐产能出清，行业已逐步进入供给收缩与需求修复并行的新阶段。二零二六第一季度和第二季度新能源汽车带电量明显增加、储能强劲增长，皆对碳酸锂走强形成有力且持续的高支撑。在整个产业链的系统性爆发面前，玩小作文、玩样本数据、玩仓单都是螳臂挡车。单说储能：二零二六年1月容量电价补偿机制落地后，市场行为发生了质变；4小时长时储能正在开启一场储能性价比革命，改写成本逻辑。4小时储能不仅单千瓦成本比2小时低8%至15%，且容量补偿比例更优，I R R显著高于2小时项目。也就是说，即便碳酸锂从6万涨到26万，给储能项目带来的成本提升也不过10%至13%——而仅仅把项目从2小时切换为4小时，降本幅度就足以完全覆盖锂价冲击。二零二六年以来，国内65%以上的新项目已转向4小时长时储能，大电芯技术升级进一步摊薄B O M成本。碳酸锂的波动在系统级降本面前，早已不是核心矛盾。以国内户储龙头锦浪科技为例，一组数据令人震撼，第一季度储能逆变器发货约6万台，4月单月接单量近10万台，1至4月累计接单量已接近二零二五年全年水平；预估第二季度接单量接近30万台，保守发货量约20万台，相比第一季度翻了3倍以上；二零二六年全年户储出货预计翻倍增长至约50万台。同样的景气度也在行业其他头部企业中蔓延。固德威4、5月储能逆变器排产4万至5.5万台，第二季度逆变器出货有望达13万台；鹏辉能源持续满产，交付向户储和工商储倾斜，占比达到80%左右。碳酸锂仓单历史级暴增，是全球锂资源极速增量了吗？未必！把锂资源核心供应地逐一掰开来看：国内宜春、甘孜阿坝、青海、西藏；国外非洲、澳洲、南美。宜春：大量瓷土矿要面对新的矿产资源法和矿证变更，很难搞的，没有灯下黑了。在去年的8月份，大量瓷土矿陆陆续续停产，进入到矿证变更，其中最有代表性的就是J X W，它从去年的8月9号因为矿证的变动停产，一直到了现在，这个矿还没有恢复的供应。现在江西宜春瓷土矿提锂都面临停产换证，可以预测接下来一两年，江西当地都是存量矿，没有新投产的矿山。二零二六至二零二七年，宜春的产能肯定在二零二五年的基础上还要减少的。甘孜阿坝：中国锂矿未来看四川，四川锂矿看甘孜阿坝。甘孜阿坝州的锂矿将会成为碳酸锂潜在增量的主力。甘孜阿坝的问题，处于青藏高原地震带的龙门山山脉断裂带，同时生态环境脆弱，生态环境保护要求特别高。目前新建的选矿厂都要要远离主要河流，环评极其苛刻，短期很难成为有效供应。青海西藏、南美：主要是盐湖，盐湖的问题就在于它的投产周期特别的长，投产的时间少则三年，多的要五六年。非洲：民族资源主义蔓延。先是津巴布韦，早在二零二二年12月率先禁止锂矿原矿出口，二零二六年2月又将禁令扩大至所有原矿和锂精矿出口，要把产能留在当地。刚果（金），尼日利亚等都有此苗头。马里、刚果（金）这些锂资源国还摆脱不了持续的国内动荡、恐袭，也是潜在风险。目前非洲国家还在严管手抓矿，二零二三至二零二五年上半年，有很多的手抓矿，通过各种途径渠道出口到中国。S M M的样本数据不知道是不是就是非洲手抓矿。澳洲：澳洲的新矿山最快投产也要到二七年的年底，新增产能集中在老矿山扩产。天齐锂业格林布什的化学级锂精矿三号工厂在二零二六年1月30日生产出首批合格产品，设计产能52万吨每年，计划年内完成产能爬坡，投产后格林布什的总产能从162万吨一举提升到214万吨。基德曼公司的霍兰德山锂矿在原来的基础上进行的扩产，预计二零二八投产。澳洲目前也是存量供应，没有新的量供应。世界并不缺锂，缺的是短期能把锂变成锂产品的生产能力。总的来说，二零二六至二零二七年，碳酸锂的供应增加是有限的，需求的增量是不可预测的变量。如果市场要执意用意念增加碳酸锂产量，S M M规则编不出来，诸君换个口径吧！最后，碳酸锂周期是否已见顶，各自评说。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫虹吸行情还能持续多久？每一轮泡沫高潮的剧本都是类似的，来自中欧瑞博吴伟志。五月份的全球股市，都开始出现了与A I投资相关的受益领域加速上涨，伴随着强力虹吸的现象。从全球的角度看，涨幅最大的市场是韩国、台湾、纳指，今年分别上涨了101%、54%、16%，五月份这三个市场涨幅分别28.45%、14.92%、8.36%。中国股市也出现了显著的分化，业务与半导体科技硬件更相关的创业板和科创板指数的表现要显著优于传统行业居多的上证指数与沪深300指数。市场上冰火两重天，部分受益A I投资浪潮的股票持续受到资金的追捧，股价不断新高，而消费医药为代表的多数传统行业的股价不断创出新低。分化的行情这些年很常见，但是分化到出现如此严重虹吸的场景，却是非常罕见。很重要的一个原因，就是包括英伟达、美光、三星、海力士在内的一众A I数据中心建设的刚需型公司业绩增长非常迅猛，尤其是受益于存储价格暴涨，一众存储半导体公司的股价不到一年时间上涨超过10倍，但是从二零二六年的业绩来看，估值刚在10倍附近，看上去显得不算贵。一、这一轮A I引发的科技基建投资一再超预期，未来继续高增长是否可持续？Chat G P T的横空出世，引发了科技巨头纷纷下场开发自身的大模型，数据中心的建设必须先行。包括亚马逊、谷歌、微软、meta在内的美国四大云厂，在二零二四年之前，每一年的资本开支都是比较平稳的在1500亿美元量级附近，从二零二四年开始加大资本开支的力度，二零二五年四大厂资本开支增速为65%，达到4135亿美元，二零二六年计划资本开支达到7150亿美元，增速达到73%。对于明年，四大厂的初步指引是9700亿美元。继续大幅增长，但相对于二零二六年增速降至36%。中国国内的投资规模增速，相对于美国来说会慢了一拍，或许中国互联网大厂资本开支的增速见顶时间会比美国大厂见顶时间晚一年或两年，但中国企业的投资规模会比美国大约小一个货币数量级。从全球总的A I基建投资增速角度看，二零二六年大概率是这一轮A I基建投资增速最高一年。二、美国头部几大云厂，是否有能力无节制加大资本投入？我们公司的研究员将亚马逊、谷歌、微软、meta四大云厂的的财务数据合并为一家公司，以便于大家更好的理解。在二零二四年以前，四大云厂的经营利润与资本开支的比例还是比较合理与健康的，二零二五年，历史性的看到资本开支超过了利润总额。如果按照二零二六与二零二七的资本开支计划，我们看到资本开支的总额将大幅超越利润总额。经营现金流与资本开支对比，时间会晚一年，二零二六年的资本开支将超过O C F总额，二零二七年这个差额会拉开。除非这些资本开支能给四大云厂带来超预期的额外收入增长，否则继续无节制加大资本开支，对于管理层来说并非理性的选择。三、互联网泡沫为何会在两千年破灭？那一次互联网基建的资本开支有何规律？90年代互联网热潮，也引发了科技基建的浪潮。当时资本开支的主体是电信运营商。面对未来互联网的星辰大海，谁不加快网络建设，一定会错失一个伟大的互联网时代。那一轮，电信运营商的资本开支从一九九五年的300亿美元开始逐渐温和提速，年度资本开支总额的最高点出现在二零零四年，那一年电信运营商的资本开支达到1600亿美元的峰值。从二零零五年开始资本开支持续负增长。峰值的资本开支规模是起步阶段的5.3倍左右。为何互联网股价的泡沫没能延续到二零零四年，我们做了一些数据分析，两千年股价泡沫破灭的这一年是电信运营商资本开支增速达到峰值的一年，这一年资本开支增速是30.8%，第二年下降的29.4%，往后增速逐年下降。当然，引发当年互联网泡沫破灭的因素是多方面的，一九九九年下半年，为了抑制经济过热和通胀回升，美联储开始密集加息。高利率环境使得市场流动性收紧，那些缺乏实际盈利支撑，靠讲故事和烧钱维持高估值的科技股难以为继。加上微软遭遇反垄断初审败诉，互联网企业业绩不达预期等多种因素叠加。四、两千年互联网泡沫后段，虹吸阶段的一些现象复盘两千年互联网泡沫冲刺阶段，大约从一九九九年11月份开始，在此之前，市场虽然有一定的强弱分化，但是从11月份开始，那些持有“老登”股票的投资人，已经无法忍受长期跑输“小登”股票这样的痛苦煎熬，纷纷开始下决心弃暗投明了---卖出手头不涨的“老登”，换股买入“新登”股。基金持有者与机构投资人也纷纷赎回业绩跑输的基金，申购业绩领涨的基金，虹吸现象进入加速。这些虹吸阶段弃暗投明的投资人，最终的命运会如何？历史已经告诉了每一个人，只是大家都淡忘了！我们最近复盘了那些在一九九九年业绩最好的当年的美国成长型基金，后来几年的表现如何？就四个字：惨不忍睹！一九九九年这一年，也是一些著名投资大师的至暗时刻，这一年的巴菲特和安东尼.波顿都承受着巨大的压力。一九九九年12月27日，《巴伦周刊》发表了一篇当时引发轰动的封面文章，标题为《沃伦，出了什么问题？》这篇文章在当时充满了质疑甚至嘲讽的语气。这篇文章从四个维度指责巴菲特：首先业绩大幅跑输大盘，被指“失去魔力”。这一年伯克希尔股价下跌了23%，标普500指数上涨了18%，纳斯达克指数上涨了80%，这是伯克希尔自一九九零年以来首次业绩下滑。其次拒绝科技股，被视为“过时的老古董”。第三嘲讽伯克希尔的业务构成。第四是收购决策遭受质疑。充满嘲讽的文章发表后仅仅几个月，两千年3月互联网泡沫开始破裂，后面的故事大家都很熟悉了。并非每一个基金经理都有条件像巴菲特那样坚守自己的投资纪律。尤其是中国的公募基金经理面临持有人巨大的压力。最近大家都关注到，国内两个以消费股投资见长，曾经管理规模接近甚至超过千亿级的基金经理的产品，官宣产品增加新基金经理，新增的基金经理都是今年业绩优异的科技型基金经理，看来又到了不换思想就换人的阶段。五、每一轮泡沫高点的剧本都是类似的！今年以来，美股涨幅更好的公司，不是那些龙头公司了，而是一批景气出现上行的周期型的公司，存储股就是典型的代表。在A股的硬科技股大涨也有类似的特点，光纤、电子布、覆铜板这一类的公司，业绩与股价齐飞。这种现象在一九九九年也是类似的。每一轮景气高点，市场热捧周期股，给周期股描述未来景气将长期持续下去，周期性不会再来了，应该用成长股的视角和估值来看待这些公司。多数投资人的行为剧本也是类似的：赎回当年表现不好的基金，去申购当年业绩优异的明星基金。---这属于典型的“顶峰慕名而来，低谷转身而去”。假如有一台时光穿梭机，将你带到一九九九年的12月27日，摆在你面前的有一九九九当年业绩排在前列的科技型明星基金，也有排名垫底的巴菲特和安东尼.波顿的基金，你会申购哪个？赎回哪个？事实上，绝多数人都会赎回业绩排名垫底的巴菲特和波顿的基金，去申购明星的科技基金。大多数人为何会做如此错误的选择？原因只有一个---短期舒服！短期舒服与长期正确总是一对矛盾体，不可兼得！是选择短期舒服长期错误？还是选择短期痛苦长期正确？这就是一个残酷的事实：在资本市场上，通往成功发财的路总是冷冷清清，通往灾难的道路总是非常的拥挤！现在赎回排名靠后的基金去申购科技明星基金，他的底层决策逻辑，与二零二零年底，中国基民排着队申购消费型的明星基金产品，有什么不同么？我认为是完全一样的逻辑：买入近期业绩优秀的基金！这种投资决策逻辑是最不可取的！现在低谷转身而去的原因只有一个，因为当时你是在顶峰慕名而来的。六、回到近期市场和应对虽然虹吸让不少投资人感到不愉快，虽然没有人可以事前精准预判泡沫破灭的时间点（有人大胆说也不要当真，这是玄学），但是从历史来看，这种虹吸持续的时间不会很长，大概率以月计了。做投资与任何事业都是一样的，必须坚持长期主义！坚持长期主义、坚持做正确的事，结果一定不会差的。虽然当下的景气行业与公司多数与A I大基建有很强的相关性，对于这些领域受益显著估值没有明显泡沫化的公司，依然要保持开放的心态紧密跟踪积极参与；但世界这么大，A I景气之外仍然有大量的好公司，这些真正的好公司，短期资金被虹吸，恰恰给长期投资者很好的布局和加仓的机会。我们还是要相信——“长期来看股市是称重机”。不必太紧盯短期股价与股票账户净值的短期波动，认真想一下你持有的资产当时的初心，这些资产目前在可选资产中比较下来是否还是最有吸引力的？如果答案是肯定的，那就不必太焦虑。长江黄河最终东流入海，但她的流向也并不总是朝东，股票投资为何很多投资人难以坚持正确，原因就是有太多的杂音，市场阶段性回调是杂音。别的资产短期涨幅很好自己手头的不涨，是不是错了？做投资最难之处就是过滤掉杂音坚持初心。不做短期舒服长期错误的事！坚持做长期正确的事！不要太在意短期的波动与排名，只有如此才能穿越一个又一个周期。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我对美团Callback的一点看法，来自思辨财经。二零二六年第一季度财报发布当天，美团照例给核心机构投资者开了Callback。其中官方说了一个核心信息，即与阿里的外卖U E差扩大到了3块。对此，阿里回应：“完全不靠谱。不算总部成本餐饮U E差不到2块钱，算总部成本U E差更小，并且近期U E差在缩小。”我们拿到了美团Callback的纪要内容，把管理层给出的几个关键数据放在一起算了算，越算越困惑，因为它们在数据和逻辑上是自相矛盾的。这就很奇怪。下面我们就用美团自己在Callback上的信息来仔细做一下梳理。美团在Callback上说了三件事：第一，纯餐饮外卖4月、5月已实现小幅盈利，第二季度有望整体盈亏平衡；第二，目前纯餐饮外卖和竞争对手的U E差已拉大至3元；第三，行业补贴持续退坡，竞争趋于理性。我们来做一道简单的算术题。如果美团第二季度外卖微利、和淘闪U E差3元同时成立，那意味着淘闪每单亏损3元。按照阿里餐饮外卖日均约6000万单计算，每天仅餐饮外卖就多亏1.8亿元。加上非餐部分，一个季度下来，阿里在淘闪上就是至少200亿的亏损。就是说，阿里在淘闪上的投入在继续扩大？但王兴在电话会上又说“行业补贴终于变得更加理性”，也就是他认为淘宝闪购的补贴在减少。这是一个自相矛盾点。阿里的财报也证明了这一点。阿里二六年第一季度财报显示，中国电商的E B I T A相比去年同期减少了178亿，淘闪相比前几个季度已大幅减亏，而且后续的减亏时间线非常清晰：二零二七财年结束前有信心实现U E转正。阿里第二季度对闪购的投入只会更低，不会更高。如美团管理层所说，第二季度具有季节性特点，本来就是外卖盈利表现最好的季节，淘闪应该也有比较明显的减亏才对。而且美团也说，长期来看，如果淘闪能做到盈亏平衡，美团的单均盈利能力是1到1.5元。也就是说，美团自己预期的长期结构性U E差只有1到1.5元。在行业补贴退坡的当下，双方U E差应该缩小，怎么反而会扩大到3块？美团的管理层一直对外传递一个叙事："我们的效率远高于对手，烧钱也烧不过我们。"但数据其实并不支持这个逻辑。看今年二季度的情况，美团即使外卖U E转正，相比二零二四年第二季度同期核心本地商业的152亿利润，还是少了100多亿。这和市场对淘闪在第二季度的投入预期是差不多的，也是100多亿。再回头看一季度的实际数据，美团一季度调整后净利润同比减少约160亿（从盈利110亿到亏损50亿），与阿里对淘闪一季度的投入规模基本一致。也就是说，今年一季度和二季度，阿里和美团双方战损比为1:1。但美团用亏损换来的是什么？丢了外卖市场份额，订单增幅有限，市场地位不可能再回到二零二四年。阿里同样亏了钱，但至少市场份额在实打实地增长，单量也达到去年同期的2到3倍。花同样的钱，一个是守住部分存量，一个是攻下增量——谁的效率更高？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫即将见底的库存，对油轮意味着什么？来自乱世油轮。霍尔木兹海峡目前已关闭三个月。出乎很多人意料的是，全球市场并未出现此前预计的灾难性后果，这很大程度上源于整个市场中亚洲石油需求大幅疲软。我原本预计到现在局势会更严峻，但目前大部分石油供应缺口，正通过快速消耗全球商业库存与战略石油储备、以及亚洲各地炼油厂减产来消化。美国市场已明显体现这一点，中国亦是如此：中国大量动用原油、成品油及石化产品商业库存，以抵消原油进口的大幅下滑。先看美国市场：美国战略石油储备持续下降，即将触及数十年最低水平；商业库存同步走低，原油进口量较战前水平仍少约50万桶每日。不难看出，在库存以创纪录速度消耗的背景下，美国当前原油出口规模与高加工量难以长期维持。从数据中可以清晰看出，这种被动推高出口的模式，从经济效益上看也难以持续太久。亚洲买家需求疲软已是不争事实，船东、贸易商与租船方均深有体会；而战略石油储备持续投放，进一步加剧了市场需求疲软。一个直观指标是休斯顿M E H ‑ W T I价差，该价差反映内陆原油运往海岸出口的套利收益。4月初这一价差一度升至近8美元每桶，贸易商将原油运往海岸出口利润丰厚；而目前价差已回落至1美元每桶以内，回归接近正常水平。价差收窄并不意味着未来几周出口会立刻下滑，但它是一个潜在信号：原油出口套利收益已大不如前。背后主因仍是亚洲买家需求下降。此外，库欣地区原油库存快速走低、接近库容极限，也对美国原油出口形成压力——原油在本土价值上升，同时给实物出口带来物流约束。需要说明的是，受库存与战略储备投放支撑，美国出口仍将维持高位；但常规W T I原油出口可能承压。这也说明，美国出口走高并非源于强劲需求或恐慌性采购，更多是大量供应被强行投放市场。若这一趋势持续，美国原油出口将逐步承压，进而带动美国墨西哥湾油轮运费逐步下行，这一点已有显现。不过，即便可投放市场的原油减少、货物与油轮实物需求下降，刚性需求依然存在，买家仍有未被满足的采购需求。因此只要跨区域套利收益可支撑运费，油轮运价就可能与实际货运量脱钩。美国墨西哥湾市场尤为明显，当地出口很大程度由套利驱动。因此，出口下滑对油轮运价的影响可能有限，最终取决于市场其余环节及区域内可用运力（目前区域运力十分充裕）。本文定稿前最新美国能源信息署数据：截至5月22日当周，美国原油出口大幅降至444万桶每日，前一周为560万桶每日。当前出口仅略高于或持平战前水平，尽管出口量存在波动，但需求疲软信号明确。当周进口环比下降13.5万桶每日，商业库存与战略储备继续消耗，整个美国墨西哥湾原油出口体系持续承压。美国成品油方面：汽油、柴油及其他馏分油库存如预期下滑；但受全球中质原油供应中断影响（中质原油通常航煤收率最高），航煤库存却保持稳定。乍看难以理解，结合全貌便可解释：美国整套炼化装置产量全面上升，且航煤产量增幅高于其他成品油。与此同时，航煤进口下降、出口增加。背后原因大概率是美国炼油厂过度调整生产结构：优先提高煤油基航煤收率，而非汽油收率。最终航煤日产量增加超30万桶，其他成品油产量增长滞后。直接结果是：美国汽油库存减少近5000万桶，跌至十多年来低位；而汽油出口持续增长（大量销往欧洲）、进口下滑，正值美国进入汽油消费旺季。欧洲方面：经合组织储备投放细节有限，截至5月1日已投放约9000万桶，当时另有2500万桶承诺投放。欧洲多数炼油厂利润率微薄甚至为负，后续炼油减产规模可能超50万桶每日，进一步拖累欧洲成品油出口，同时压制区域油轮运费。转向亚洲市场：韩国已敲定未来数月大量原油进口，最大限度降低供应缺口，5月海运原油进口量回升。其战略石油储备约1.036亿桶，3月释放2246万桶填补缺口；同时适度减产，挤压石化行业，部分出口仍正常流通。据《韩国时报》，按当前商业库存与战略储备消耗速度，韩国原油储备仅能支撑约3个月，之后将面临供应危机。日本应对同样得当，进口保障力度更强，5月海运原油进口增幅高于韩国。日本商业库存+战略储备合计3.5亿桶，目前已消耗7000至7500万桶（其中战略储备6500万桶、商业库存500至1000万桶）。中国进口下滑为日韩腾出了采购空间。按当前消耗速度，日本原油储备可支撑3至6个月。印度没有日韩规模的战略石油储备，仅约2100万桶，据《印度时报》已消耗36%；但印度商业库存充足。战前商业原油库存约1.07亿桶，目前仅消耗1600万桶；另有约1.5亿桶成品油商业库存。5月印度海运原油进口小幅回升，初期依托俄罗斯海上浮仓原油。自战前以来，印度炼油加工量削减约50万桶每日，目前靠每日消耗20至25万桶商业库存填补缺口。因此印度也能维持较长时间供应，只要仍有油轮穿过霍尔木兹海峡运抵原油。梳理以上各国情况，是为清晰呈现亚洲石油供需格局——油市与油运市场最大的驱动因素，正是亚洲需求疲软。令人意外的是，受海峡关闭影响，亚洲整体韧性尚可，原油炼化加工量同比仅下降240万桶每日。其中大部分供应缺口由中国承担，而亚洲需求疲软，核心原因是中国大幅削减海运原油进口。前几个月，中国依靠稳定本土产量、扩大管道进口、下调炼化开工率，无需大量动用商业库存与战略储备即可维持运转。但5月海运进口预计跌破650万桶每日，现有平衡已无法维持。中国原油供应与炼化加工量之间存在巨大缺口。由于中国大概率不会释放战略石油储备，缺口只能依靠商业库存填补。海运进口数据可通过Kpler、Vortexa等平台核验，本土产量稳定在440至450万桶每日；管道进口最高可恢复至近170万桶每日，但无法长期维持，即便如此仍有约100万桶每日缺口。不排除中国存在数据调整，但简单推算可知，数据偏差大概率集中在需求与炼化端。而多数出行监测数据显示需求正常，并无突发大幅下滑迹象。因此，亚洲进口疲软，主要是中国承接了大部分供应缺口，并通过消耗商业库存予以对冲。数据显示：中国原油进口较战前减少470万桶每日，降幅达38%。4月海运进口已大幅下滑，5月进一步走弱，同时美国封锁导致伊朗原油出口基本中断，加剧了进口下滑。坦白说，这一降幅十分惊人。如此大规模供应减少，通常会引发经济灾难，但中国并未出现危机。即便计入商业原油库存投放，中国原油日消费量仍减少330万桶。中国究竟如何做到？这种状态又能持续多久？必须承认，中国应对此次供应危机的策略极具规划性、目标明确，主要通过三种方式消化供应缺口：投放商业库存，调整炼油产品收率结构，以及原料替代，将成本压力转移至石化行业。仅二零二六年前四个月，中国商业库存与战略储备累计增加约1.35至1.4亿桶；仅5月单月，商业库存就消耗约3500至4100万桶。二零二五年中国商业库存日均新增50至150万桶，其中大量被加工为清洁油品与化工品。关键在于，中国供应链各环节均有缓冲库存。其战略石油储备据称达13至14亿桶，但商业库存总量未知，大量库存可能为地下储备。为应对炼化减产，中国要求多家炼厂调整产品结构：优先生产汽油、柴油，减少液化石油气与石脑油产出。4月炼化开工率下降约6%，5月降幅或将扩大。同时，中国庞大的成品油商业库存，弥补了低开工率可能导致的短缺。此外，4至5月是国内炼厂检修季，部分原油加工量下滑源于检修，会小幅干扰统计数据。多重举措共同保障供应：石化炼厂原料改用聚乙烯等化工品、依托煤制烯烃产业，同时通过石化行业减产消化剩余缺口。压力主要集中在石化端，终端消费者几乎未受影响，为中国争取了大量缓冲时间。从化工库存来看，4 月中国聚乙烯出口同比暴涨 479%。聚乙烯可替代石脑油作为石化原料，增量几乎全部来自商业库存。简言之，中国将更多原油用于生产汽油、柴油，同时挤压石化产能，并依靠大规模投放商业库存维持石化行业运转，多余化工品还供应亚洲其他国家，让周边国家可优先用自有原油生产成品油，为整个区域争取缓冲期。中国在供应链全环节投放商业库存，临时压低了自身及亚洲整体原油需求，这也是市场感知到中国原油进口疲软的根本原因。中国煤制烯烃产业数据有限，但存在产能上限。能源信息机构O E I S数据显示，二零二四年该产业等效原油消耗量约3800万吨，折合75万桶每日；二零二五年产能小幅增长，但已接近历史高位，短期大幅扩产空间极小。即便满负荷运转，最多仅能抵消10到20万桶每日原油需求，已是乐观估算。此外，美国封锁导致伊朗甲醇对华出口大幅中断。中国每月自伊朗进口约100万吨甲醇，等效原油25到30万桶每日。伊朗甲醇供应锐减，意味着煤制烯烃产能提升，甚至无法形成净正面抵消效应。截至目前，中国依靠远超市场预期的庞大商业库存，为自身及亚洲争取了缓冲时间。这对油运市场至关重要，一旦各国缓冲库存见底，买家将在市场上疯狂抢购剩余原油，重演3月初的抢货潮。抢购潮会同步带动油轮租赁需求暴涨，推高油轮刚性运价，套利交易进一步支撑高运费，出现运价与货运量脱钩的现象。随着亚洲各国库存逐步消耗，买家将持续竞价采购原油以延长缓冲期，直至再次出现市场恐慌。若霍尔木兹海峡持续关闭，这一趋势将延续，直至需求萎缩使市场重新平衡。对油运行业而言，最核心变量是亚洲与中国需求何时触底反弹，亚洲买家何时重新主动竞价采购原油、消耗缓冲库存，库存接近枯竭时，新一轮市场恐慌何时到来。在海峡持续关闭的背景下，以上问题的答案，将成为决定油运市场走向的关键因素。