3073.唐山港分析

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资要提高悬而未决的耐受度，来自终身黑白。扎实的动作才是取胜的捷径。这两天的热门话题之一，茅台在多个平台上的价格已经跌破1499元。不过我个人看了下，这个一般要叠加各种活动和补贴，不是很好抢。但是终端价格相比前两年确实下跌不少。有朋友问我影响，我认为是把双刃剑一方面，价格下跌会促进一些消费，比如黑白这种对外应酬很少，逢年过节家里人喝，以往茅台的价格多少还是有些舍不得。更多是选五粮液，但今年的价格，我是陆续买了几瓶的，基本均价在1600左右。像我类似情况的人应该不少，随着茅台终端价格下降，把以往一些1000多元的消费群体纳入了进来。但是另一方面，基于以往茅台具有一定的金融属性，还有很大一个群体是囤了茅台不喝的。随着终端价格的持续下降，对他们来说就像股票下跌一样，未来其中的很大一部分可能会选择赶紧出手，导致零售价格调整周期变长。这件事，对我来说没太大影响，也并不着急。第一，长期看茅台的价值我认为是没变化，如果条件允许，无论是自饮，还是亲朋好友聚会，茅台都是最优选。即便白酒的总量在下降，但是茅台的占比还很低。更多等待的是一个消费和经济恢复的过程。长期看依然大概率是好结果，因此不着急。第二，和自己的预期基本相符，我反复表述过一个观点，白酒长期看我认为是一个不错的投资选择，但我认为需要一个漫长的过程，因为早有预期，所以并不着急。第三，我是适度分散派，任何一笔投资我都认真选，但同时也为自己可能看错做好准备。这俩事不冲突，一个赛车手认真开车，和带好头盔护具都需要。前者是提高自己的胜率，后者是防护小概率发生。周天刚做完截止11月的今年总结，13个持仓中10个是正涨幅。6个涨幅超过20%，这我已经非常满意了。有的企业在播种，有的企业在收获，没有完全错过上涨因此不着急。不仅白酒，最近股市也相对平淡。但是悬而未决，没有允诺也要等待，这就是股市的必然。一些朋友觉得美股赚钱很容易。下图是苹果2020年12月至今完整5年的走势。美股可能更简单，但是一样不能跳过等待和调整。如果2021年底买入了苹果，要到2023年中旬才开始正收益。如果想获得这五年的涨幅，至少要经历3次超过20%的调整，和很多次超过15%的调整。2022年3月18日~到6月14日，跌幅25%2022年8月17日~2023年1月9日，跌幅25%2024年12月27日~2025年4月8日，跌幅33%。以上是跌幅超过20%的几次，跌幅15%几乎每年都会有一两次。有人觉得美股更简单，主要有几个原因。1、确实调整周期要短一些。2、一种错觉，因为已经看到了结果，看到了最终是上涨的，任何一个股票大涨后，可能都会有一种错觉，过去的坚持一点也不难，是因为看到了完整的剧本。这就像带孩子一样，别人家的孩子你好几个月甚至一两年不见，突然一见总有一种他长得很快带起来很容易的感觉，那是因为你不用真实经历他的每一个困苦。美股可能相对简单一些，但是悬而未决，依然是股市的常态。股市中的等待是一件很容易让人焦虑的事情，主要有几个原因。第一，他没有明确的反馈，投资和大多数事情不一样，大多事情虽然你要等待，但你知道自己的等待是有意义的。而投资因为对企业的判断不是一个标准答案，等待的时候你难免会担心是不是自己错了，这份等待是否有意义。第二、不知道自己到底处于什么阶段，农户播种有一年四季，学习你知道自己有几个学期，既有目标，也有期限。但股市不一样，有人认为当下是牛市的开始，有人觉得牛市已经戛然而止，所以你也不知道自己确切在什么阶段，就像在黑夜中看不到道路，自然会多了一份心慌。第三、来股市的大部分人都着急，经过深思熟虑，把股市当做自己理财计划的一部分，然后选择入市的是很少数。大部分人都是怀揣着在股市赚大钱，财务自由，改变人生的目标来的。在这种心态下等待难免焦虑。所以投资想要成功，提高悬而未决的耐受度，是投资必须要修炼的技能。我认为至少要有几点。1、等待的时候梳理持仓。与其满怀焦虑，不如梳理一下自己的持仓，进一步确认他仍在正确的轨道，能大幅降低你悬而未决的焦虑感。把自己当初的买入逻辑都梳理一遍，逻辑仍在，证明他还在正确的轨道上行驶，你也不必太过焦虑。然后我们接着聊聊提高悬而未决的耐受度的第二步。别看结果，专注行动。投资这事的难点之一，就是很多时候他都是无效运行的，没有答案的煎熬，对选择可能失败的恐惧都会袭来。对此，纳瓦尔有个建议，建立系统，而不是设立目标。系统是你规律持续做的事情。如，每天早起，清淡饮食，合理运动，保持每天阅读财报和书籍，记录500字笔记。让你离目标越来越近的，是持续做这些有意义的事。而不是焦虑的心情。如果你太在乎结果，那么哪怕是一点点的波动，都会引起你疯狂的焦虑和内耗。然后你就总想做点什么，调仓换股到热门企业，是不是先卖出等待调整，最后让原本你顺其自然就可以做成的事也被搞砸。前几天看到博主西一昂的一段视频：他说，小时候家里经常停电，晚上放学回来洗衣服根本看不到。因此你根本不知道自己洗干净了没有所以就只能拼命的搓，最后都给自己搓急眼了，结果第二天一看它还是没洗干净。后来呢，长辈教自己，就把衣服分成格子，一点点搓过去，你猜怎么着，他洗得还挺干净，而且还挺快发现什么没有，扎实的动作才是取胜的捷径。就是因为是一点点搓过去的，所以知道我每一个地方都会洗到，早晚都会变得干净这时就再也不会因为觉得自己哪里没有洗到，又看不到就心生烦躁我的心自然就静下来了没错。很多时候我们的急，是来自于没有明确的反馈。我们不知道当下是处于什么阶段，我们的现在行为到底有没有意义。我们又太想要结果，所以说不自觉的陷入到急躁当中。破解他的关键，就在我们脚下开始种下树时，就只管栽培灌溉，不要想着抽枝长叶，开花和结果。这反而会让你取得最好的结果。最后聊聊提高悬而未决的耐受度的第三步。接受均值，降低期待。黑白以前写过一篇文章《人生没有奇迹》。每个人都会有高光时刻和人生低谷，但大部分时候是均值。怕的是你刚度过一个高光时刻，一下提高了期待。今年如果你不着急，就稳定持股，构建一个指数加个股的组合赚钱是没啥问题的。放到往年20%的收益大部分人也很满意。但是因为今年前几个月股市表现较好，很多朋友的期待就不一样了，期待高了就对短期悬而未决的没反馈难以承受，因此就急了起来，一顿操作频繁换股频繁交易，反而是带来了更大的回撤。努力做事，降低期待，极度幸运可能会出现，但我们无法掌握。之前有个挺火的新闻，大爷33岁辞职炒股，59岁了还得靠家人养活。他接受采访时说，刚开始觉得自己有两把刷子，过了6、7年觉得这个咋这么难，真的赚不到钱，当时想去找工作，但是已经和社会脱节，根本没人收自己。炒股让我生不如死。按说就算学个博士近30年也够了，投资为啥有人入市不久就能赚钱，有人在股市耗尽一生都无法赚钱。因为很多人，一上来的方向就错了，一直在搏一步登天的机会，因为觉得自己马上就要有翻天覆地的变化，因此放弃了一切，因为放弃了一切人生没了支点就会变的着急，因为着急反而难以获得好结果。年轻的时候，认知不足的时候，人总有一种莫名的优越感，就是觉得自己比别人突出。总认为自己能走出一条别人没走过的路。只有认知足够了，或者遇见的挫折足够了，某一刻才会领悟大路就是最快的路。在股市，无数投资大师帮我们已经证明了大路，热爱生活，别着急，踏踏实实的选择大概率，就能赢，慢就是快。前段日子雪球创始人采访了段永平。方三文问到，你是如何度过平常的一天，比如说今天？段永平：打球、运动。方三文：天天如此吗？差不多吧，在不同的球场打球。段永平回答道。提高悬而未决的耐受度1、选前认真，持续梳理，你知道截止目前依然没问题，自然不焦虑2、别总着急短期结果，精力放在坚持做取胜核心相关的事，扎实的动作才是取胜的捷径。3、降低期待，把投资融入生活，有一定的爱好，会让你在等待的时候少了那份急切和焦虑我挺认可一个观点，如果你能控制自己，有一定的爱好，会让你做事更有动力。不愿行动，或者我们俗称的懒，是因为你既没什么短期期待，长远计划又遥遥无期，就会做什么都提不起劲。既没行动，又想要极度的好结果，然后会进入一个循环，越幻想美好生活，越觉得当下没意思，越觉得没意思，越提不起劲，没行动力，越无法达成目标。说到这突然想起来很早之前分享过的一个小故事。黑白很早之前开过一段时间球厅，由于店不大所以经常要自己看店，娱乐场所总是鱼龙混杂，虽然表面上对人都客客气气，但心里不免对一些人嗤之以鼻，老张便是我心中黑名单的一位.初见老张是一个下午，一个50多岁的中年人，个不高，穿着很随意，拖拉板，大T恤。进来便要找人切磋，由于是工作日店里人不多就陪他打了几局，打完后他竟然要求我出一半费用，理由是我和他一起玩的，心中虽有不满也懒得和他计较，便妥协了。有一句名言：你永远没有第二次机会改变别人对你的第一印象。从此老张在我心中就有了斤斤计较、爱占便宜的标签。老张很爱打台球几乎每天必来，慢慢和球厅里爱打球的人混成了一片，时间久了发现老张这个人很和善对谁都笑眯眯的，就是有点小气。比如球厅打球的人往往是这样，每局输的人放一些钱打完可以把台费结了，首先和钱挂钩了打起来大家都比较认真，其次大家都不必纠结谁请客。老张来之前大家并没有细算账目的习惯吃啥喝啥随便，但是后来因为他不抽烟因此便要求大家不能把烟钱算到里面，引起了很多人不满。老张在我心目中一直是一个和善温柔但有点小气的普通人，我很好奇他为何如此悠闲每天都能打球。有一天老张来的很早店里还没人，于是趁此机会赶紧八卦一番。他说，自己是投资股票的，当时的我对股票了解也不是很深，很是好奇问到：“张哥你不用看盘吗？老张说，他九几年就入市了，最早要到柜台递单子交易，为了自己的单子能排到前面还要请柜台的人吃饭，也亏过钱、炒过短线，经过多年摸爬滚打找到了比较适合自己的路，拿一些优秀的企业，平时该吃吃该玩玩只要企业没出现什么问题基本不怎么操作，短期涨跌他并不在意。当时的我听的云里雾里甚至觉得老张在吹牛，不过后来我发现老张应该确实挺有钱的，因为他开着一辆宝马跑车，十几年前在我们那个小地方能开宝马的人没几个，只是不知道他那么有钱为何还这么小气。后来把店盘了，再也没和老张见过面。再后来，我也进入了股市，从刚开始闹着玩到小有收入，到后来全职投资，很庆幸我入市不久就选择了价值投资，也许当时和老张的一番谈话已在我心中埋下了一颗价值的种子，只是我没有察觉。有天晚上我突然想起了老张，那个爱斤斤计较的老张，突然变的理解他了。那个任股市涨涨跌跌淡然面对，依然可以开心打球的老张；那个坚信无论冬天有多么寒冷春天依然会到来的乐观老张，那个每天经历着股市的涨涨跌跌却总是微笑面对每一个人的老张。似乎有些理解了他的“斤斤计较”，作为一个投资人，每一分钱的投入都要认真也许已经深入他的骨髓。也许就是他做事时的严谨，遇事时的洒脱让他成为了一个成功的投资人。老张可能就是我们大部分股民最好的状态。因为不着急，没有因为股市快速改变命运，但也因为不着急，反而在股市越来越好。没有因为股市放弃爱好和生活，才更具耐心，反而让股市带来了更好的生活。因为，选前“斤斤计较”想好了一切，因此选后“足够洒脱”没有被悬而未决的焦虑困扰。心有所期，忙而不及，越来越好。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫唐山港分析，来自Contrarian-s。一、基本情况唐山港地处河北唐山，控股股东是河北港口集团，穿透到最后的实控人为河北国资委。河北国资委同时还控股了另外两个港口：秦皇岛港（A股秦港股份）和曹妃甸港。唐山港的经营模式以散杂货运输为主，而散杂货里面主要包括了矿石、钢铁和煤炭这三块。这和唐山港对应的客户区域密切关联：唐山的钢铁、山西、陕西和内蒙的煤炭；铁矿石则主要来自于海外进口，唐山港用于接卸货。精简的说就是：北煤南运、钢材输出、进口铁矿石接卸。二、业务分析理解唐山港的营业收入，首先要理解：唐山港营业收入的结构变化非常大，所以需要拆分开来，重新计算。一是商品销售业务，其实就是煤炭销售。唐山港已经将该部分的业务体量降到了占比极小的程度。二是船舶运输业务，唐山港在2021年将该业务彻底剥离。所以，把这两部分业务的营收剔除，才是目前唐山港港口主营业务带来的收入（如果不剔除甚至会让人误以为唐山港的业务一直在萎缩）。散杂货板块占据剔除后营收的97%，散杂货的吞吐量直接决定了唐山港的营收情况。可以看到，剔除后的营收尽管在某些年份略有波动，但自2015年以来整体是上升趋势。除了正确看待营收，还有一点也非常重要：唐山港一直在向实控股东转让资产，主要是与港口业务相关性不强的资产，或者说盈利能力不强的资产。近两年来，唐山港转让了拖轮公司和信息技术公司。我看了转让的价格，基本就是1PB小幅度上浮。结合转让的公司盈利情况来说，唐山港绝对不吃亏。河北港口集团是一个不错的大股东，管理目标明确：让唐山港不断专注主业，剥离边缘业务；并且还愿意以不错的价格接收唐山港的资产。三、财务分析营收刚才已经说得非常清楚了，归母净利润基本和剔除销售及船舶业务后营收也是基本一样的走势。负债方面，唐山港早在多年前就偿还了各类贷款。从2025年三季报披露的资产负债表来看，资产249亿，负债合计仅有24亿，其中有息负债几乎为0。基本上都是应付账款、合同负债、应付职工薪酬等各类应付项。从R O E 来看，唐山港的R O E 基本维持在9%以上，在港口中绝对是属于高R O E 。而且因为负债率极低，所以R O E 和R O A相差不大，并且杠杆作用有限。所以唐山港的高R O E 就是实实在在的来自于港口经营。毛利率随着聚焦散杂货运输的主业以及边缘业务的剥离不断抬升，近年来基本维持在45%以上；净利率保持在35%以上。虽然毛利率在不断抬升，但是R O E 基本上没有太大变化，甚至还略有下降。主要原因是权益乘数（杠杆）下降，并且净资产在净利润留存的影响下不断增厚。但是目前的杠杆水平基本已经降无可降，未来的股利支付率如果提升（目前来看是有可能的），R O E 反而会略有回升。资本开支方面，考察现金流量表情况，公司每年的资本开支控制在3-7亿之间，对于维护港口的正常运营是一个比较克制的水平。所以，整体情况就是：（1）无有息负债（2）毛利率和净利率不断抬升，目前稳定在了较高的水平（3）R O E 变化不大，甚至还略有下降（未来可能回升）。（4）资本开支克制。四、未来展望及估值分析针对未来，唐山港的不确定性主要是在经济大环境上。因为煤炭、钢铁以及钢铁的原材料铁矿石这三种唐山港的主要运输商品，处在产业链的上游，对于经济环境相对敏感。这也是为什么2025年以来营收略有下滑的主要原因。我并不是非常担心这一点：从历史情况来看，虽然经济环境起起伏伏，但是唐山港的营业收入总体向上。换句话说，经济增速可能会变慢，但是还远没到要担心负增长的时候。另一方面，唐山港明确股利支付率不低于30%，但自2020年以来基本都在60%以上；而且从唐山港的财务状况以及管理层剥离边缘业务等各类动作来看，存在提升R O E 水平的动机。未来的股利支付率进一步提升，或者稳定在一个较高的水平并不是没有可能。从估值来说，当前的P B为1.08倍，近十年分位数42%，近五年分位数47%。从分位数上来说算不上便宜。历史最低P B为0.74，估值下跌空间46%。PB估值的20%分位数为0.85，估值下跌空间为27%。但是还有另一个角度，唐山港近十年以来不断提升股利支付率。2025年每股分红大概率维持0.2元，则股息率5.22%。在近十年的分位数已经达到了77%。以2025年全年归母净利润17亿元计，维持0.2元的分红，则股利支付率约为70%；留存收益率30%。预期收益率约为7.71%，略低。综合来看，我认为唐山港还算是一个优质的港口资产，结合唐山港的各种优势和可能性，我愿意略微降低当前时点的预期收益率。从长期来说，如果有更好的价格，唐山港值得更多的仓位。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫恒生科技为何调整？来自养基场王场长。进入十月份之后，港股特别是恒生科技不断调整，基本回吐了8月以来的所有涨幅。那恒生科技为何调整？会调整到什么时候？投资者该如何应对？这是我今天想聊一聊的话题。调整的原因是什么？第一个原因，就是涨得太多了。截至10月3日本轮调整开始前，恒生指数全年涨幅达48%，在全球主流指数中仅落后于科创板跟创业板的51.2%，大幅上涨之后，自然存在着调整的需求。第二个原因，就是资金不断流出。首先是风格漂移的主动基金开始减仓。一方面是受监管要求的影响，不能再漂移到港股当中；另一方面就是这类基金本身就爱追涨杀跌，最近都去追涨势更好的北美算力去了。这其实也解释了，为什么最近两个月，同样处在南向资金减少的大背景下，险资爱买的恒生指数、港股红利，表现要好于公募基金爱买的恒生科技、创新药、消费。其次是恒生科技ETF的流入也开始放缓。而且呈现出只抄底不追涨的特点。从下面这张表能够看出，在恒生科技发生大跌的时候，抄底资金纷纷涌入，但在指数大涨时，参与资金极少。第三个原因，就是市场对恒生科技的悲观预期。最近几个月，对于恒生科技的成分股来说可谓是流年不利，新能源汽车卷到飞起，小米、理想深陷召回门，蔚来被新加坡主权基金起诉；美团、阿里、京东在外卖领域打成一锅粥；AI软件没研发出来，却被豆包大模型做的AI手机抄了互联网生态的老巢。上面种种基本面的瑕疵，配合持续下跌的走势，都让市场对于恒生科技产生了悲观的预期。既然我们从技术面、资金面、基本面三个维度，找到了调整的原因，那就看看这三方面的原因何时能够结束。调整何时才能结束？资金面上看，受益于降息周期+居民存款入市，未来几年中，恒生科技应该会迎来增量资金。从下面恒生科技与美联储利率的走势上就能看出，在美国利率处在降息周期时，由于市场风险偏好的上升，恒生指数和恒生科技都有不错的长期表现。在2025年的行情中，普通投资者所贡献的力量其实极为有限，甚至还在不断赎回基金，因此未来居民存款一旦入市，也会为恒生科技带来增量资金。从调整幅度和时间上看，本次调整的幅度和时间基本都到了历史平均水平。在历次港股的牛市环境中，恒生科技最大回撤的均值是20.9%，平均调整时间在53天左右。而10月3日以来的这轮回撤，目前已经持续48天，最大回撤20.16%。从基本面上看，困扰各行业的内卷何时能够改善，我们还难以准确判断。但这种悲观预期已经反映在了恒生科技的价格当中。目前恒生科技指数的市盈率仅为23.4，而标普500的市盈率则是29.39，仍然具备比较高的性价比。投资者该怎么办？既然恒生科技的估值较低，调整较为充分，又具备长期配置价值。那投资者应该这么做：目前持有恒生科技但仓位不重的，可以适当底部加仓。目前重仓恒生科技的，就坚定信心、耐心等待反弹吧。目前没有恒生科技的，可以开始布局中国优质资产了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫普通人的年终投资体检清单，来自六亿居士。年底是一场对自己投资行为的年度审核，看看过去这一年，我们有没有认真践行既定策略，有没有在不知不觉中偏离轨道，又该如何在接下来的日子里把这些偏差纠正回来。对很多投资者来说，调仓听起来像是一件需要判断行情的事，但我更愿意把它视为一次年度体检。它不是择时，也不是择股，而是把过去一年因为情绪、波动、判断所累积的结构偏差重新拉回正轨。如果从后视镜看，某一次调仓一定会有得有失，但千万不要因为担心短期效果，而放弃对仓位和结构的审视。要想长期走得稳，那就需要在关键节点重新找回节奏。一、股债配比：你的风险水平还合理吗?无规矩，不成方圆。跟指数编制规则一样，在调整仓位之前，先拿出年初制定的投资策略，这是后续调仓的基准。首先是大类资产的配置，这几乎决定了我们能不能穿越周期，更决定了在波动中能否稳住心态。很多朋友前些年的困扰，不是买错了指数，而是股太多、债太少，让组合的回撤超过自己的承受力，时间一长就很容易心态失衡。判断股债配比是否合理，也很简单：你当前的持仓，当波动较大时，晚上睡得好吗？如果震荡会心慌、上涨时怕踏空、回调时又怕吃瘪，来回波动几次就难受的不行。那大概率当前的股债配比并不合适，持仓潜在波动超出了你的承受能力。我的经验是：大部分非专业投资者，开始时可以选择股50%和债50%左右的区间。当然也可以采用“年龄法”，比如当前40岁，那么股债配比可以采用6:4，即60%的权益资产，40%的债性资产。如果想更稳健，完全可以调高债性资产比例，比如股4债6、股3债7，更低的权益占比，是良好的起步。这个区间不是既定答案，而是一个关键的基础认知。第二个关键点，是确认你的股债配比是“计划出来的”，还是“行情推出来的”。市场上涨时，权益占比会自动变大；市场低迷时，债券比例又可能被动升高。如果你没有定期校准，组合就会在不知不觉间偏离原本的风险水平。年底调仓的第一步，就是把股债比例重新拉回适合自己的区间。只有把风险水平摆正，后面谈结构、估值、节奏，才真正有意义。二、复核估值：确认持仓处于什么位置年度调仓的第二步，是确认持有指数现在所处的估值位置。不少朋友的焦虑，其实不是纯粹来自账户的波动，而是无法确认这种波动是常态的情绪震荡，还是因为太高估而可能产生不可承受的回撤。这种不确定，会让人既怕踏空、又怕被套，最终变成反复犹豫。估值的意义就在于，它能让你把情绪放一边，把当前位置看清楚。随着牛市开启，今年几大核心宽基的估值温度，都从去年的低位回到了正常或正常偏高区间。无论是沪深300、中证A 500，还是中证红利，都不再是随时可以定投的底部区间。但同时，它们也未进入需要逐步止盈的高估区间。对于大多数投资者而言，目前的位置躺平就好，不用患得患失。复核估值的另一个操作，是把今年所有的加仓点重新标注一遍：当时指数的估值处在哪个区间？你是按计划买的，还是情绪化买的？哪些买点帮了你、哪些买点拖了你？大多数朋友在做这一步时，都会惊讶地发现：亏钱的买点往往发生在：我当时好像有点贪婪，而不是估值较低的时刻。这样的复核，会提升未来操作的规范性，降低再次犯错的概率。我们也不需要特别懊恼于过去的情绪化操作，这是人之常情，但请一定重点标注，并时刻提醒自己减少类似行为。估值的作用不是来预测未来涨跌的，它只是让你在未来做出更干净的决策。如果指数低估，就安心执行定投；如果估值正常，开始放慢节奏；如果估值偏高，就安心躺平不要乱动。估值的作用，其实不是为了抄底，而是减少情绪化犯错。三、重审结构：组合风格是否契合需求复核完估值，下一步就是重新审视持仓结构，持仓是否攻守平衡。整体而言，今年的行情已经算是不错的水平，对于大部分投资者来说，应该是一个收获年。不过对于长期投资而言，开心过后，也不要太在意一城一地的得失，我们需要重新审视持仓结构，迎接明年的挑战。一套能穿越周期的权益组合，在结构上需要具备三个部分。第一部分是中场，一般由核心宽基出任，如沪深300或中证A 500，这类指数承担着组合的中场队员的作用。它们既是整体持仓的主心骨，也是长期增长的关键基础。作为某地市场的核心宽基，基本代表了该地市场的基准收益率，是组合长期向上的根基。第二部分是防守，一般我们常用红利、价值、低波类这些偏防守的指数出任。它们不会在牛市里跑得很快，但会在跌的时候稳住持仓的波动，降低情绪的干扰，也让组合的整体曲线更平滑。第三部分则是进攻，也就是科技、半导体、医疗、纳指等成长类资产。比例不需要多，但也不能完全没有。想要获得符合预期的收益率，只有在成长资产的参与下才可能达到。进攻位置做得太轻，组合虽然稳，但长期年化会有一定乏力，今年是最好的案例。年底的结构体检，就是把这三者重新放回合理区间。如果某一部分占比突然过重，比如科技行业冲到了40%甚至更多，那组合的风险与收益就会失衡。在追逐更高收益率的同时，一定要关注自己是否承受的了，否则只是镜中花、水中月，浮盈不算赢哈。四、开始调整：轻轻推回正轨即可做完前面三步体检，深思熟虑之后才能开始动手。可能一提到调仓，大伙就觉得要做出很大的改变，好像不换掉一半持仓就算没调仓似的。其实不是这样。真正稳健、长期有效的调仓，并不需要激烈的动作，而是温和的微调。大家记得红利质量和500质量这两个指数吧？这两个指数正是因为动辄50%比例的样本调仓，导致指数的估值中枢变化极大，反而影响了指数的长期判断。对于我们而言，年度调整是基于投资策略的对齐，而非推倒重来。不要把年度调仓搞成从头开始，而是把这一年里被情绪、涨跌、偏好带偏的部分，有的放矢地推回正轨。如果每一次调仓，都得大幅调整，徒增交易成本不说，也得问问自己为何总这样？如果需要卖出一部分，优先处理这些：1、估值达到止盈还想多赚点的；2、市场情绪推动，在不熟悉的情况下贪心买入的；3、跟自己策略无关，朋友推荐、道听途说、盲目猜测买入的。这类仓位不契合自己的风险偏好，没有足够的基础认知，对指数的了解又不足，不仅风险较高，还最容易在回调中影响心态，把整体节奏彻底打乱。如果需要补一些仓位，则优先补缺的部分：缺核心宽基的补一点关键底盘，缺稳健资产的补一点红利或价值，缺弹性的等估值合适，补一点科技或跨境。目前医疗和消费仍处于低估，尤其消费正处于人嫌狗弃的时刻，在计划仓位内保持低估定投没问题，只是注意别贪心。另外，如果这一年把债券忘在脑后，股债配比因为市场走牛，导致权益资产比例走高的，也可以适度补一些债性资产，或者进行股债再平衡。需要注意的是，今年十年期国债收益率有所反弹，但整体仍然处于较低水平，在选择债性资产时，务必注意久期，首选短期高信用债性资产，如短期国债E T F。跟股债配比比例一样，调仓比例也没有既定标准。不过我觉得，超过20%以上的大幅调整，都值得再三确认，因为这可能不一定是策略推动，而是情绪作祟。当我们能做到轻柔校正、稳步归位，你会发现，过去让我们焦虑的波动，在结构恢复正常之后，都变成了可以承受、甚至可以利用的节奏。五、结语年底这次体检，不是为了把组合调成一个完美方案，也不是为了抢在明年开局之前做点什么，而是让我们在面对未来的不确定时，能够更稳、更从容、更不容易被情绪牵着走。市场永远会有起伏，但我们能掌控的，是自己的节奏、边界和结构。如果过去一年，你曾因为回撤动摇过、因为反弹冲动过、因为震荡怀疑过，那这一场调仓，就是给自己的修补与校准。它不是为了证明自己能判断市场，而是为了确保在任何市场里，我们都有能力坚持自己的策略。年度调仓的意义，不是为了追逐下一个行情，而是为了让我们有底气、有能力完整穿越下一个周期。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从债市、房市重要数据展望2026年股、债、房市，来自二郎价投。从30年国债的发行利率情况，我们可以看到，发行利率高点是2017年7月发行的利率为4.05%，接着持续下跌，到2025年4月发行利率只有1.88%达到了近年最低点。接着2025年7月和8月发行利率都出现反弹。另外，从2017年的4.05%断崖式下跌到2024年年中的2%左右，随后的一年多，发行利率在2%上下低位横盘，直到近期小幅反弹。从交易所数据显示，目前多个30年国债的到期收益率已经到达2.3%了，离最低时候1.6%左右已经反弹了约百分之70。结合多年30年国债的发行利率变化趋势和30年国债ETF走势，我们不难判断，30年国债的利率基本已经见底了。周末看到了一组房地产数据，主要是广州的。广州房地产中介协会披露，11月全市二手住宅网签大涨23%，全年累计下来，二手网签已逼近10万套，比去年同期多1.5万套。从时间线看，广州二手已连续4年增长，目前网签套数仅次于2021年楼市巅峰期。今年二手房网签数量极有可能超过2021年楼市巅峰期。虽然这几年广州的二手房价总体在持续下跌，但是二手房的成交量却是在稳步增长。我在去年就开始喊“房地产降价去库存“，就在喊“没有卖不出去的房子，只有不肯降价卖的房子“。当房价持续下跌后，供需双方就逐渐进入了价格均衡区域，这时候，交易量就会上来了。通过上面两组重要数据，我们又看到了什么变化呢？第一、国债30年国债，是上海交易所交易市场比较活跃的品种，其衍生产品和金融产品也多，其走势或者收益率变化曲线，是市场化利率变化的重要指标。30年国债收益率的见底，预示着中国后续的降息空间已经不大，甚至没有了。国债利率或者收益率的见底回稳，预示着两个重要信息：1、中国的降息空间已经没有了，而且利率甚至有可能会反弹；2、市场风险偏好增加了，国债的下跌，资金抛售国债，必须进入新的投资领域，新的领域无非就是股市和房市以及银行资金增加对企业和个人的贷款。这部分离开国债市场的资金，无论是进入股市、房市还是加大对企业个人的贷款，必将拉动实体经济的企稳回升。第二、股市对应着国债的下跌，市场风险偏好增加，流动性强的股市将成为资金新的首选投资场所。随着2025年中国股市稳步回升，国家多举措加大中长期资金入市、低利率环境等因素带动，展望2026年中国股市，将会继续延续2025年慢牛趋势走势，甚至不排除会有加速上涨的机会。上证指数在4000点附近横盘震荡已经有一段时间，2026年突破4000点正式进入主升浪的概率非常高。第三、房市玩股票的老韭菜都知道，股市有一句名言：量在价先。在价格出现趋势性变化之前，成交量就是先行指标。二手房成交量底部持续放大预示着两个重要信息：1、供需双方对目前的房价共识越来越明显，也就是说，以目前买方市场为主的二手房交易，已经有越来越多买方开始接受目前的房价水平了。2、随着二手房成交量的放大，作为卖方的人数也在增加。除了极个别炒房客斩仓离场外，多数的卖方，其实都是改善需求的买方。因此，二手成交量放大后，将带动新房的交易量上升。所以，新房销售量极有可能会在2026年回升。所以，像广州这种一线城市，二手房交易量的上涨，表示市场已经回暖，成交量持续放大后，价格迟早会跟随上涨。我认为，在2026年，以广州为代表的众多一二线城市，房地产市场并不悲观。随着这些城市拆迁去库存力度加大、房票占比的提升、二手房成交量回升等因素的带动下，叠加利率见底预期越来越明显、新的改善型好房子越来越多且价格越来越吸引、股市慢牛长牛的财富效应、科技型公司IPO后董监高等高位套现，我认为，2026年将是中国一二线房地产市场大底元年。综上所述，我对债市、股市、房市2026年投资建议如下：1、债市2026年，长期限债券价格不存在长期趋势性上涨机会，但存在波段交易的价值，而波段交易并不好把握。因此，建议只建议配置1-3年以内的短期国债。债券配置总体原则就是“抛长买短”。2、股市大胆拥抱中国核心资产。对于公司治理结构优秀、业绩分红稳定的公司，每次回调都是长期配置买入的好时机。二郎价投中国A5成份股（贵州茅台、中国平安、招商银行、长江电力、中国移动）依然是风险厌恶型投资者长期投资的首选对象。同时，喜欢高风险投资的朋友，可以大胆拥抱各类题材股的炒作。国家一定会继续营造一个良好的炒作环境，助力各种高科技企业上市融资。３、房市2026年，一二线房市见底概率越来越大。房住不炒，但需要改善的朋友或者需要刚需买房的朋友，可以考虑出手了。但买房一定不能贪便宜，好地段的好房子，依然是稀缺产品，有能力的，可以大胆出手了。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股春季躁动，提前了？来自超级定投家主理人。12月以来，市场确实暖起来了。这种暖暖的氛围让不少投资者朋友都感觉到，是不是春季躁动提前了。从近期情况看，确实有不少积极信号，尤其集中在泛科技方向。消息面：科技行业暖风不断第一，行业“反内卷”再推进。11月28日，工信部组织召开动力和储能电池行业制造业企业座谈会，围绕规范动力和储能电池产业竞争秩序、推动产业高质量发展，听取相关企业情况介绍及意见建议，释放出政策引导行业健康发展的积极信号。第二，锂电供给端出现积极变化。12月5日，国产锂电龙头的核心矿山枧下窝锂矿短期复产无望，当地锂矿市场已经出现无锂矿石可卖的情形；澳洲部分非主流矿山、国内部分云母项目也因前期低价大幅减产；同时，智利盐湖受水资源短缺影响，产能利用率仅75%，澳大利亚锂辉石矿还受环保政策限制，产量同比下降。整体来看，锂电产业的产能释放有限，供需结构有望持续优化。第三，光模块行业高景气有望延续。有机构预测，光模块的全球市场规模在2024-2029年或将以22%的年复合增长率保持增长，2029年有望突破370亿美元。目前光模块行业订单饱满，供不应求可能成为常态。AI算力需求持续验证，加上北美云厂商资本开支保持高位，算力基础设施景气逻辑进一步加强。反映到盘面上，就是近期CPO、光芯片、半导体等板块持续领涨，显示出资金对这些方向的高度关注。基本面：重要会议临近，市场预期向好海外方面，美联储降息预期升温，市场正抢跑复苏交易，推动部分板块反弹，但我们认为，长期经济全面向好与降息存在矛盾，可能以降息次数低于预期、长端利率上行平衡，后续仍需观察政策节奏。国内方面，随着外部扰动缓解，市场情绪逐渐修复。即将召开的12月中央经济工作会议处于“十四五”收官与“十五五”谋划的关键时点，所以市场对明年经济目标与政策方向关注度非常高，这也是近期风险偏好提升的重要原因。资金面：持续保持宽松央行继续保持流动性合理充裕，叠加公募基金规模已经逼近三十七万亿元，连续七个月创新高，目前增量资金正稳步入市，持续为市场提供流动性支撑。好了，现在我们回到最初的问题，春季行情真的提前启动了吗？从历史规律来看，春季躁动多发生在1-3月，但今年的市场在12月就表现出较强的动能；并且A股主要指数的涨幅，尤其是创业板，已经显著超过往年同期水平，在重要政策窗口前呈现了较强“抢跑”特征。但，短期来看，AI算力芯片、储能等热门方向交易拥挤度仍然是较高的，可能还需要一段时间的震荡消化；而AI应用、机器人等拥挤度偏低方向则缺乏增量资金与基本面催化，新一轮较强行情能否开启还需要持续的观察。因此，待市场拥挤度消化后，叠加政策、产业与流动性配合，我对A股仍持有较为乐观的态度。具体方向上，建议大家持续关注泛科技产业链（包括算力、存储、储能、机器人等），仍可能是中期重点方向。另外，美股这周将召开12月议息会议，市场关注度很高。目前，市场预期降息25个基点的概率接近90%，如果确定降，那这将是他们连续第三次降息。虽然市场预期一致，但我们还是需要知道——美联储的内部对未来利率该怎么走已经有分歧了。比如11月底，正是因为“鹰派”和“鸽派”的不同声音，才引发了市场那一轮的大幅波动。这次会议，大家可以关注3个核心点：1. 点阵图会不会暗示2026年再降1-2次？2. 鲍威尔对通胀“持续回落”的表述。3. 是否重申“数据依赖”或提及“预防性降息”的立场。若降息顺利落地且经济数据表现疲软，预计将推动美元走弱，美股、黄金及非美货币走强，利好风险资产。反之，就需要再看下后面公布的11月就业报告和CPI数据，如果数据均超预期强劲，那市场可能出现“买预期、卖事实”的调整行情。再补充一点，关于日本的消息。上周，日本央行暗示有可能再次加息，引发市场对“套息交易”可能反转的担忧，带动美国的股市和债市均出现了下跌。接下来，距离12月19日的日本央行议息会议也越来越近了，建议大家继续保持关注。再讲下A债，上周，债券市场跌的比较多。我认为，主要原因可能是这几个：1. 国债买卖规模不及预期，央行对流动性的支持仍在，但也出现收短放长等表述；2. 市场对即将召开的中央经济工作会议和12月政治局会议各项政策预期逐渐发酵，包括明年赤字维持积极、财政政策继续前置发力等；3. 公募销售新规尚未落地，对规则不确定性的担忧在这种情况下被放大。叠加年末部分机构提前卖出债券规避风险，从总体上看，目前债券市场在赔率上相对一般，所以容易受到各类信息的影响。因此，短期我对于债券的观点偏中性，震荡概率大。对于交易资金而言，可以等待基金销售费用相关新规落地及负债端进一步稳定，持续观察。对于配置资金而言，当前利率水平已回升至今年3月高点附近，对保险等配置型机构吸引力有所提升；加之央行货币政策并无实质性收紧的基础，因此也可以给到债市更多的关注。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫好时代真的要来了？来自柯中。周末美国新的国家战略文件有点刷屏，这个突发事件的出现和发酵。也给了市场一个选择向上的机会。这个文件的关键，是对我们不再是被定义为“主要的”威胁，最主要的挑战等等以前的措辞，而是明显降低了针对性。但是也不是盟友和伙伴，定义为经济竞争者。而且我们被视为一个需要处理的实际问题，而不是一个需要被击败的意识形态对手。另外与我们的竞争主要被描述为经济方面的竞争，赢得经济未来，经济是最终的赌注，更加务实了。而且他们也承认了自2017年以来对我们采取的关税措施基本是失败了，因为我们已经适应，并加强了对供应链的控制。总之，这个文件可以说从根本上的改变，是承认了我们的地位，意义重大。这个外部环境是完全支持这一轮牛市继续向上的。我们知道，市场估值的核心实际上就是流动性，而流动性包括内部的和外部的。最近近半年多以来M1，M2的剪刀差持续扩大，表示着内部的流动性一直是在向好的方向发展的。而反内卷，提高P P I，C P I，产生温和通胀是一直想要做到的目标，这些都是支持流动性的标志性信号。可以说反观国内过去的几轮大牛市，基本都是符合这个规律的，特别是市场经济并不算好，通过一些列政策来改善这些情况的时候，牛市的预期反而更加明显。最终经济可能慢慢走好了，通胀预期开始出现的时候，牛市可能就差不多走到头了。所以美国这次承认了我们的地位后，短期再继续搞事情的概率就不大了，开始务实，大家都开始集中精力解决自己内部的问题，就看谁的速度更快，谁的战略更优了。而且也意味着外部资金对我们的评级也会明显加强。持续的流动性，加上看涨的情绪，结果只能是上涨。而流动性又能带来估值的溢价。如果流动性不足亦或者熊市环境里面，常规估值只能给到15倍的，那么流动性溢价带来的牛市环境就能给到20-30倍的常规估值，而夸张一点的牛市环境，类似05年那种，给到40-50倍的估值也是会出现的（当然我们说的是周期，亦或者是成长估值）。目前科技成长股实际上今年的静态估值普遍都在40-60，机构给的明年的动态估值在20-30倍左右，实际上已经给了很高的流动性溢价估值了。而锂电池板块，大家都当周期估值，认为只有15倍或者更低10倍估值，只能说还是抱着熊市的思维模式在考虑问题。过去中国所有的牛市溢价行情，亦或是板块溢价行情，真正上涨夸张的板块，无一例外都是业绩炸裂的方向，包括2005年，2015年，2021年，亦或者是今年。2005年是5朵金花，当时这几个方向业绩都是最靓的方向，有色，船舶，金融，证券等等，2015年的互联网+，也是业绩增速最快的方向，2021年的新能源，到今年的科技。回头看，难道谁又不是周期呢，基本就是辉煌了那么几年后，业绩开始走下坡路，而后平平无奇，但是当时真正涨起来后，大家都是把计算器按爆，动态估值都给到了40-60倍的极致估值的，到最后，市场上很难再找到便宜的票，只能又猛炒P P T了。所以现在第一轮炒作是先炒PPT，然后第二轮是炒谁的业绩真正的炸裂能表现出自身优势和低估值，第三轮再炒一波补涨P P T，谁跨界收购，谁要大幅度扩张，先把P P T按下去，然后做个极致的补涨，随后行情可能就真结束了。所以，锂电池明年真正业绩落地的时候，才是刚开始按计算器的时候。这个前提是需要有大盘的流动性和牛市预期的支撑给出一些溢价在里面的。目前不少机构都对明年的供需给了一个大致的指引，按照过去3-4年的行业经验来看，基本都是对供给过于乐观，而对需求过于保守。从目前市场上已经出的行业对明年的研报来看，基本又是如此。这个可能就是惯性思维了，好时候过于乐观，悲观的时候过于悲观和谨慎。供给预期过于乐观是因为大家觉得锂不缺，很容易开采，上量很容易，随便可以投产。而对需求过于悲观和谨慎，更多的还是行业遗留的历史问题。但是我们如果回头看这几年的情况，大家年底给的研报都错的离谱，基本都是刚才说的，供给过于乐观，需求过于悲观和保守。所以在这个基础上，大家主流观点（中性需求和乐观供给）都认为明年开始进入紧平衡或者略微供过于求的一个状态，那么完全可以通过这个历史规律得到的结论就是明年供不应求是大概率的事情了。毕竟供需关系的情绪逆转，是存在囤货需求在里面的，而这些研报基本都没有把这点考虑进去。最后刻舟求剑一下：中国国内市场的规律还是有迹可循的，10年一个大周期，1995,2005,2015,2025这种时间节点，小周期的起点是9到1这种级别的小牛市，配合货币政策以及外部环境，非常容易出现牛市的起点。而出现经济问题的几年，也确实容易出现10年周期，下一个十年是不是快来了？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫石油投资的20个常见问题，来自亲爱的阿兰。11：产油国怎么看油价？产油国的预算往往对油价异常敏感。很多中东和北非国家，财政收入有一大半来自石油和天然气。每年国际货币基金组织都会估算一个数字，这些国家要在不大幅增债的情况下维持现有开支大约需要什么油价，这就是所谓的财政平衡油价。沙特的财政平衡油价大约在80美元左右，俄罗斯在60到70美元之间，伊拉克和伊朗可能更高。这构成了一个隐形地板，油价长期低于这个范围，政治压力会快速积累，推动这些国家在欧佩克框架里主张减产稳价。但也存在隐形天花板。当油价持续在100美元以上时，消费国的国内政治压力会急剧上升，高油价也会拖累全球经济增长，刺激竞争对手开发更昂贵的资源，加速替代技术发展，长期反而损害产油国自身利益。因此，产油国的最佳利益区间也集中在中档区域，既能养活财政，又不至于把需求逼走或养肥对手。12：石油公司怎么赚钱？石油公司可以拆成三段，上游勘探开发、中游管道储运、下游炼化销售。上游对油价最敏感。油价每涨10美元，成熟油田的利润都是成倍放大。反之，油价跌破某些门槛，上游净利润可能迅速蒸发。中游收入大多和输送量、合同条款挂钩，对油价水平相对不那么敏感。下游炼化则是个复杂系统。原油是成本，汽油、柴油、航煤、化工品是产品。很多时候油价跌反而利好炼化，因为原料成本下得快、终端价格有粘性。全球大油公司往往是三位一体，用下游和中游的稳定现金流对冲上游的波动。理解这一点，对看油股、选油股很重要。13：为什么油价涨了，油股反而跌？油股看的是未来几年平均油价加管理层怎么花钱，今天的油价只是参考。油价短期的任何波动，只要市场认为不可持续，股价就不一定跟着走。比如当油价因为某次地缘冲突短期飙到90、100美元，市场可能认为这是风险溢价，过几个月就会回落。此时如果管理层顺势宣布大幅加资本开支，市场反而会担心在重演上一轮高位乱花钱的历史，于是股价不买账。还有一种情况是，油价涨得太多太快，市场会提前思考这会带来什么副作用。高油价会压制需求、加速替代、刺激竞争对手扩产，这些都意味着现在的好日子可能并不长久。因此油股往往在市场认为油价合理、公司守纪律的区间表现最好。14：现货、期货、曲线到底是什么意思？现货就是立刻交割的油的价格。期货是将来某个月交割的油的价格。把所有交割月份的期货价格连起来，就是期货曲线。如果曲线是近高远低，叫backwardation，通常意味着现在供给紧、现货吃紧。如果是近低远高，叫contango，往往意味着目前供给宽松。看懂曲线的大致形状很有用，它对应的是市场对现在紧不紧、未来紧不紧的集体判断。简单说，看一眼曲线形状，比追踪各种消息都有用，它是市场用真金白银投票的结果。15：判断油价要看哪些信息？最简单的做法是列一个四件套清单。第一是宏观需求，包括美国、欧洲、中国的制造业和服务业指标，航空出行恢复情况，新兴市场的油品消费数据。第二是欧佩克政策，看他们每次会议的措辞、配额路径和实际执行，特别是沙特和俄罗斯的态度。第三是美国页岩，看钻机数、完井数、产量趋势以及达拉斯联储等机构的行业调查。第四是库存和期货曲线，这是把前面所有东西综合起来的结果，是最直接的供需平衡指标。核心问题是，未来6到12个月，是更可能持续累库，还是更可能持续去库。油是一条慢变量，市场经常在几个月甚至一两年后才承认某个趋势已经发生。16：需求见顶这件事，应该怎么理解？需求见顶这几个字本身很容易被误读。很多人脑补的是见顶当天从此一路往下，更贴近现实的是在某个水平附近进入平台期，涨不动了。这在很多国家和品类上已经发生。比如经合组织国家的人均油品消费，许多早在十多年前就见顶了。中国一线城市的汽油车保有量，也在接近车位天花板。但在全球层面，新兴市场的基数仍然很低，未来十几年仍有增长空间。印度、东南亚、非洲的人均石油消费还远低于发达国家水平。航空和航运等领域的替代技术尚在起步阶段。综合各种机构的预测，比较稳妥的图景是，未来十年内全球总需求大概率从缓慢上升过渡到高位平台期，大幅下坠的可能性很小。17：普通人想投资油价，有哪些方式？几种路径从稳健到激进依次是这样。买个别油气公司股票或买能源板块E T F，这是最常见的方式。好处是企业本身有资产、现金流和分红，对单一油价点的敏感度小一点，适合中长期慢慢跟周期。买原油相关的商品基金，可以更直接押方向，但一旦判断节奏错了，很容易在震荡中被来回收割。直接参与期货和杠杆产品，对认知和仓位管理的要求极高，不了解展期、保证金和波动率基本都会亏钱。常见的坑一个是把油价当成单向赌注，幻想看对一次就财务自由，结果忽略了它可能在50到70美元之间耗上好几年。另一个是只看短期地缘新闻不看慢变量，一会儿被新闻吓出局，一会儿又被涨势追进去。18：大众对油价最大的误解是什么？最典型的几个误解值得说说。第一，把电动车等同于石油终结者，忽略了其他需求和供给收缩的对冲作用。第二，把欧佩克想象成油价的绝对控制者，以为只要沙特一开口价格就听话，忽略了美国页岩和非输出国产量的制衡。第三，把每一次价格波动当成历史拐点。在顶峰时相信油价永远不会再低，在低谷时认为油价这辈子都涨不回去。现实往往是，油价在一个由成本、财政和需求共同定义的区间来回振荡，极端点只是一瞬间，长期记住的是中枢。还有一个隐蔽的误解是把油价看得过于技术驱动。很多人喜欢用单一技术叙事解释一切，页岩技术出来了油价就永远低，电动车出来了油价就永远低。他们忽略了资本、政治和人性这三个变量。技术是慢变量，资本和政治才是那只把价格甩出区间的手。19：未来三五年油价会怎么走？如果非要用一句话概括未来三五年油价的走势，大概率是在中档区间里反复拉扯。电动车和节能技术会一点点削弱需求增速，给油价的上行空间套一个软天花板。资本开支的克制、资源质量的下滑和产油国的财政约束，则会给油价的下行空间垫一个软地板。在没有重大衰退或战争级别事故的前提下，把布伦特在55到75美元这个区间来回看待，大概比押任何一个具体点位都靠谱。关键的变量是全球库存和资本开支在走哪条路径。如果未来两三年大家真的被60美元吓得不敢投项目，而需求端又没有崩塌，那五六年后的供给缺口会非常惊人。如果反过来，成本曲线被创新压下去、资本又开始冒进，那长周期的中枢可能会比很多人想象的低。与其天天猜下周油价，更值得盯的是两条线。一条是库存曲线，看累库还是去库的趋势。一条是资本开支曲线，看上游投资是在增加还是收缩。20：一句话总结未来油价？个人认为未来油价很难长期超过100美元，美国页岩让油价也很难长期低于50美元。未来几年油价更可能在50到70美元附近反复震荡，偶尔被地缘风险拉高，偶尔被周期打低，但总会被成本、财政和需求拉回中间。在2026 年油价大概率筑底，然后中枢开始缓慢抬升。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫石油投资的20个常见问题，来自亲爱的阿兰。1：电动车越来越多，会减少石油公司的利润吗？这个问题得拆开看，石油都用在哪里，电动车替代的到底是哪一块。现在全世界每天大概用掉一亿桶石油，真正烧在私家车油箱里的那部分大致只占三成左右。剩下七成是柴油卡车、工程机械、航空煤油、船舶燃料和化工原料。这些场景里，有些技术路线已经看得见了，比如重卡电动化、船舶用液化天然气或甲醇，有些还在试验阶段，但无论哪一条，都离短期全面替代还有很远的距离。就算只看乘用车，电动车对石油需求的影响也比很多人想象的温和得多。短视频里天天刷到的是电动车新车销量的渗透率，很多国家新车里新能源占比已经20%甚至更高。但路上跑的却是过去二三十年卖出去的全部车，一辆车从买来到报废要十几年，全球车队更新一轮往往要更长时间。根据2023到2024年各家机构的估算，电动车目前替代的石油需求大概在几十万到一两百万桶每天，占全球总需求的1%-2%左右。今天的现实是，电动车让石油需求的增速从3%降到1%，总需求还在缓慢增长。更关键的是供给端的行为变化。经历了2014年和2020年两次惨痛教训之后，无论是国际油公司还是美国页岩厂商，都被股东按着头上了一课。盲目砸资本开支、追求产量增长，最后的结果就是油价崩盘、资产减值。于是这两年需求端在被电动车一点点蚕食，供给端也在被ESG要求、利率上升和股东压力慢慢收紧，两边的力量在相互抵消。所以更准确的说法是，电动车会压低油价的天花板，让那种长期超过100美元的超级牛市变得更罕见。但只要全球每天还在用掉接近一亿桶石油，成本曲线和财政约束在那里，油价就很难长期躺在让所有人都亏钱的位置。电动车改变的是趋势的斜率，改变不了基本的供需框架。2：为什么油价最近总在60美元附近筑底？眼下这个60美元中枢有其内在逻辑，是几个关键力量拉扯后的结果。先看美国页岩油的成本结构。按照美联储达拉斯分行每年对页岩公司的问卷调查，老井继续生产覆盖运营成本大概需要30到40美元的W T I，但要算上新井投资、折旧和合理回报，大多数公司要看到60多美元才觉得这钱花得值。简单说，60美元是老井很舒服但新井不算太香的价位，不至于触发大规模减产，又刺激不起新一轮疯狂扩产。再看欧佩克的态度。这一轮他们给市场的信号很明确，2026年不再额外增产，先把之前收回的那一部分产量稳住。油价长期跌到40出头，他们的财政首先就顶不住。但如果油价一直在80到90美元，消费国和替代技术的压力也会越来越大。所以他们也倾向于把价格控制在一个自己能养活、别人还能忍受的中档区间。最后看需求和库存的平衡。全球经济谈不上繁荣，但到目前为止也没看到2008年那种级别的衰退信号。机构的基线判断是，2024到2025年大致是轻微累库的格局，供给略多于需求，却没有大到把库容挤爆的程度。这样一来，油价向上缺少紧平衡的弹药，向下又被成本和财政托着底。谁也不太满意，但谁都能活，差不多就是现在这个60美元上下的水平。3：石油还重要吗？会变成夕阳产业吗？绝对体量上，石油一点都不夕阳。今天这一亿桶每天的消耗里，撑着的是航空运输、全球航运、卡车物流、工程机械、农机、石化和数不清的下游产品。衣服、手机壳、塑料袋、化肥、药品，背后都离不开石油和天然气作为原料。即便在最激进的碳中和路径下，2030年前石油需求也是高位徘徊，谈不上断崖下跌。产业生命周期上，石油更像是从高速增长期进入成熟期。发达国家需求增速趋缓甚至见顶，新兴市场还在从很低的人均水平往上爬。当大家预期未来总量增长有限时，愿意给予这类资产的估值倍数自然会收敛。但成熟行业照样能赚钱，很多公用事业、电信、水泥、家电，都是在低增长高现金流的环境里给股东创造长期收益的。石油更可能是从成长股逻辑退回到高分红现金牛逻辑，这是估值逻辑的转变，谈不上产业价值的终结。4：油价是欧佩克说了算吗？油价背后有三个关键词，供给、需求、预期。供给端有两个大头，一是欧佩克这群传统产油国，二是美国页岩和其他非输出国来源，包括巴西、加拿大、圭亚那等新兴产区。需求端看的是全球经济、出行恢复、工业生产、电动车渗透率。预期则被浓缩在期货市场上，交易员和对冲基金会根据对未来供需的判断提前买进或卖出，从而影响当前价格。欧佩克确实有能力通过集体减产或增产对供给端进行调节。他们在库存偏低、需求强劲的时候宣布减产，通常能迅速把价格推高。但他们也有很多限制，美国页岩的反应速度、其他非输出国增量、全球经济周期都在制约他们的操作空间。各方力量共同决定了油价走向。欧佩克有影响力但并非万能，美国页岩是重要的平衡器，需求端的变化是根本驱动力。5：美国页岩油还能像以前那样疯狂增产吗？不能了。上一轮2010到2014年的美国页岩，确实是一台疯狂的增量机器。只要价格给信号，资本就涌进来，钻机往地上一扎，产量刷刷往上冲。那一轮有几个前提条件，甜点区块多、资金便宜、股东只要增长不要现金流。而今天，这几个前提都变了。第一是资源质量在下降。过去十几年，二叠纪盆地、鹰滩等地最优质的区块几乎被打了一遍，剩下的要么地质条件更差，要么开发更复杂，单位产量成本在上升。第二是股东诉求的转变。经历了2014年崩盘和2020年疫情，资本对高油价高产量增长的故事已经免疫了，要的是稳定的自由现金流、可持续的分红和回购。第三是金融环境收紧。利率上升、绿色金融要求更严，银行和资本市场对页岩公司的融资条件比以前苛刻得多。现实落到数字上就是，页岩在60美元附近依然能稳稳供应大量原油，但增产意愿和速度明显比上一轮弱。只有当油价持续处在70到80美元甚至更高时，才会有新一轮扩产的讨论。而一旦扩产过头，又会亲手把价格打回来。这种自我修正机制，让页岩从猛增的发动机变成了价格稳定器。6：油价的底线在哪里？油价的地板可以从三个层次来理解，运营成本、完全成本和财政成本。运营成本是老井继续挖油、不开新井的最低要求，美国大型页岩公司在30到40美元的W T I环境里仍然能维持生产。完全成本是加上新井投资、摊销、税费以后整个项目不亏本的门槛，绝大多数项目需要50到60美元甚至更高。财政成本则是产油国维持预算平衡需要的油价水平，沙特需要大约80美元，俄罗斯大概在60到70美元之间。综合起来，油价可以短期跌破成本地板，但很难长期停留在所有人都亏钱的区间。跌得越狠，越多高成本产能退出。时间拖得越久，越多财政和政治问题爆发。最后系统会通过供给收缩和减产协调把价格推回一个更健康的水平。这就是为什么很多机构会把50到70美元视为长期合理区间。7：库存为什么这么重要？库存可以理解为全世界油库和油轮上现有的油的存量，它是连接过去、现在和未来的桥梁。如果某个阶段全球每天的产量大于消费量，多出来的那部分就会进库存，叫累库。反过来，如果消费大于产量，就只好从库存里拉油出来用，叫去库。油价变化更多取决于库存的变化方向，而非绝对量。当市场预期未来几个季度都会累库时，买家就没必要抢货，卖家反而担心价格还会跌，期货曲线常常呈现近低远高的contango形态。反过来，当市场看到持续去库，就会担心未来供不应求，大家宁愿多付一点溢价提前锁货，曲线呈现近高远低的backwardation形态。专业的油气研究里，很多精力都花在构建全球供需平衡表和库存预测上。因为价格只是库存变化的影子，看懂库存趋势比追踪各种消息都管用。8：为什么会出现2014年和2020年那样的暴跌？极端行情通常来自极端组合，结构性错配加行为放大再加偶发事件。2014年以前的几年，美国页岩在100美元油价的刺激下狂飙突进，产量大幅超出预期。与此同时，欧佩克内部对是否减产意见不一，最后走上了抢份额、挤掉高成本竞争者的路。结果就是供给端的巨量增量和需求端的放缓叠加，油价从百元附近一路塌到四五十。2020年则更极端。全球疫情封锁打穿了需求端，一度有三分之一的油品需求在几周内消失，加上欧佩克在一开始还搞了一轮价格战，把问题从需求腰斩恶化为供需双崩。期货价格短暂跌至负值，本质上是库容用光加纸面多头被强平的流动性事故。这两次都说明一个事实，真正能把油价短期打到所有人都崩溃的水平的，往往是集体行为失误加黑天鹅事件。电动车这类缓慢变量，很难制造出类似的冲击。9：能源转型会让石油变得没人要吗？能源转型的目标是降低碳排、提高效率，并非一刀切禁止石油。现实世界的转型路径，更像是先改电力，再改终端，再改原料的渐进过程。电力系统端，风光核水的占比在缓慢上升，天然气电站在很多国家承担着调峰和兜底。终端消费端，城市交通和部分工业负荷在被电动化。化工和重工业端，则在探索氢能、碳捕集和更多原料替代。这是一场跨越几十年的系统工程，中间充满妥协。在这样的路径下，石油的角色会发生变化，但短期内难以消失。它会在某些领域先行退场，比如发达国家的乘用车燃油，在另一些领域保持顽强，比如航空和长途航运。更重要的是，做转型本身也需要石油，建设风电、光伏、储能、输电线路，都离不开钢铁、水泥、塑料和运输。10：油价高低对普通人有什么影响？最直观的感受当然是加油站，油价从60涨到90，每个月油费多出去几百块。物流成本是第二层。柴油和船燃是公路和海运的血液，高油价会推高运输成本，航空煤油价格上去，机票、快递价格也会跟着涨。宏观影响是第三层。高油价往往伴随更高的通胀压力，央行因此更偏鹰派，利率更高，最终反映到房贷、车贷和企业融资成本上。反过来，油价长期低迷，消费国短期受益，通胀压力小，物流成本低。但这会打击产油国和能源产业链所在地区，预算紧缩、就业压力、货币贬值，进而可能在地缘政治上制造新的不确定性。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫拼多多为消费者和工厂创造的价值，来自点一。这几天重新听了黄峥的访谈，才发现黄峥对工厂到消费者价值链想得很透，拼多多怎么改造供应链也讲得很透。2018年他在一场访谈里面黄峥提到 “绝大部分的中国老百姓，其实还是比以前富裕得非常非常多，它的需求在充分地增长，有很大的内需，所以一头是需求，另一头是供给，但在中间怎么样把它对接起来，怎么样让这些工厂也能有自己的品牌，这一点上，其实这个结还是没有完全解开的。很多时候你会发现，东西都是中国人生产的，工厂也是那个工厂，但是主要的钱不是他赚的，赚钱的品牌商以前很多都还是外资的品牌，获得的信任度也更高。其实他们什么也不生产，从价值曲线和我个人的角度来讲，我觉得分配是有点不对的。现在相当于是通过移动互联网，工厂和人可以直接见面了，就像我跟你可以面对面聊，聊过之后，我们感觉就距离近了一点，信任度就增加了一点，又通过朋友介绍或者旁边的人背书，信任度又增加了一点，它建立起这样的信任机制的方式更灵活，效率可能更高了，所以这种新的方式，可能促生不一样的新时代的品牌出来。”我的一个深圳工厂客户，产品成本50元人民币，给到美国经销商55元人民币。美国经销商每年会跟客户重新谈判价格，工厂即使节约了成本，也会在第二年被压订单价格，让我的工厂客户基本只有8-10%利润。美国经销商到了美国层层分销，到了超市大概700元人民币，我的客户一共赚了5元，其他基本上645人民币的价值增长都放在了美国经销商手上，最终消费者为此也多付出了很多成本，比如消费者如果可以找一个靠谱的平台直接联系工厂采购，可能包括物流费用140人民币就可以到手了。前几年深圳跨境电商大火，客户也听说了，学聪明了，找了个会运营亚马逊电商的团队，直接做亚马逊，成本50人民币，给到电商团队50人民币，亚马逊价格350人民币，卖得非常好，亚马逊大概拿走175人民币，剩下175元扣除一些运营、发货成本都是客户的利润，客户说比直接卖给美国总代理利润空间提高了很多。但是在亚马逊有个缺点，亚马逊也是竞价排名，广告费占比高，一旦广告费降低，流量降低，工厂的稳定生产就得不到保障。我估计下一步，千千万万个这种客户，通过TEMU，140人民币，就销售到欧美去了，中间主要利润在客户和TEMU之间分。TEMU的规模越大，消费者需求归集后向厂家反向定制就越稳定，也可以给工厂提供一定的订单稳定性。TEMU这种极致消费者导向、多实惠（低价）对接中国海量供应能力，如果纯粹自由贸易，估计可以把欧美传统渠道打得找不着北，亚马逊可能都会受到很大的影响，会不会被欧美找理由制裁，真不好说。