2900.关于这轮白酒行业周期的一些思考

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当下的白酒行业发生了什么

在文章的开头，我想引用芒格先生的一句话：“在资本市场中，每隔十年左右疯狂的人们就会把所有理性的人赶下台，这是疯狂的治理模式，我也无解。”我觉得这句话非常精确的描述了资本市场，以及我今天想要聊的细分行业，那就是食品饮料中的白酒。

白酒行业最近发生了什么想必各位投资者都有所耳闻了，从股价承压再到销售经营出现下滑，一些公司财报的暴雷更是给白酒投资者的信心造成了一定程度上的打击。白酒行业在前几年可谓是资本市场上最备受关注的行业之一了，以中证白酒指数为例，该指数于2021年初涨至最高21663点，此时指数市盈率最高位71.45倍，市净率为17.86倍，这种估值不管怎么看都是属于比较昂贵的那种，并且也不是单一股票，而是整个行业的一个估值水平。

中证白酒指数从2021年的高点到现在，下跌了近60%，市盈率下跌了75%，市净率下跌超70%，拉长时间看我们能发现，从2021年到现在，中证白酒指数以每股净利润和每股净资产为主基本面其实还是上涨的，只是市场给的估值水平大幅下跌，估值的跌幅要高于基本面的涨幅，所以最终导致股价的下跌。

以长期的视角来看，这四五年的时间里，白酒的基本面肯定是上涨的，但是由于估值下杀，导致了股价的下跌，这是一种单杀；而近一年白酒行业的表现就是一种非常典型的“戴维斯双杀”了，近几年在白酒投资上亏了钱的人，他们犯的错不在所谓的“价值投资”上，用投资白酒亏钱了来证伪价值投资是错误的行径，从价值的角度看，每股净利润、净资产都是增长的，错就错在买的太贵而不自知。在投资中买的太贵往往结果都不会太好，要么稀释你的投资收益，要么就是放大你的投资亏损，基本上没啥好处。

白酒的商业模式

既然聊白酒行业，就先和各位简单介绍一下白酒的商业模式。国内白酒行业的商业模式，主要就是从白酒的生产企业到经销商再到终端销售这样一整个链条。

从生产企业至一级经销商至二级经销商/区域代理至终端渠道最后到消费者。

以高端白酒企业为例，大多都是以“产销分离”模式为主流，也就是白酒企业负责生产、品牌营销及管理、价格体系制定、渠道政策制定等；而经销商负责销售、回款、渠道铺货、库存管理。简单地说就是，白酒公司不做直销，而是把货批给经销商，再由经销商铺向市场。这就导致了白酒公司的收入和业绩有这样一个特点，白酒公司的收入，也就是我们从财报中所看到的数据，只跟他发货给经销商并确认收款有关。对于白酒公司来说，销售是否最终到了消费者手里不重要，只需要看发货给经销商的货量，这也会导致白酒行业出现“压货”冲业绩的行为。

说完了生产商我们再来说一下销售渠道，销售渠道主要就是一级经销商和二级经销商，他们在销售经营上会使用库存策略，我们知道白酒是一种几乎没有保质期，容易囤积，便于炒作的商品。既然是商品他就会有价格波动，经销商就会根据对市场价格涨跌的预期来决定囤货与否。

预期价格上涨，就会加大囤货量，稀卖，因为未来价格上涨的话他能赚的更多；

预期价格下跌，就会减持自己的库存，加快甚至抛售出货，因为卖晚了他可能会亏更多的钱

这种情况就会影响白酒企业对经销商的发货节奏、白酒产品的社会库存波动和价格波动，经销商的这种行为是不是有点像股票投资中的追涨杀跌，同样的也是人性。

由于销售渠道存在库存这么一个属性，某些时候就会导致白酒公司出现业绩的大幅波动。为什么我们在去年底和今年初的时候会看到一些白酒企业的业绩出现大幅度的下滑，这里我们来简单说一下。白酒公司在将货物发给经销商确认收款之后，这部分的资金就可以计入营收和净利润了，白酒行业不能只看财报，里面的数据会有一定的滞后性和误导性。一般像基金公司、证券公司和机构投资者对于白酒行业的主要研究会往销售端和库存量方面倾斜。从去年下半年开始，由于消费的低迷，特别是一些白酒品牌，销售量上不去，库存还有大量的堆积，再加上价格下行的压力。之前进的货都卖不出去，更有可能还会亏钱，这个时候白酒公司是没有什么能力帮到经销商的，帮他们打广告搞营销是没有什么用的，他们能帮到经销商最好的方法，就是暂停供货，让他们消化库存。这个时候我们就会看到一些公司，明明去年年报和半年报的业绩还算可以，估值也比较低，但是股价却非常低迷。等到下半年和今年初财报陆陆续续更新以后，就开始暴雷了，营收和净利润都是大幅度的下滑，很大一部分原因就是因为暂停了供货。

量价齐跌的白酒

为什么我前面说了，近期白酒行业的表现处于一种“戴维斯双杀”的状态，我们先来看一些数据，根据国家统计局公布的居民消费价格数据，五月份的食品烟酒价格环比下跌0.2%，而CPI食品烟酒：酒类的价格指数则是在近几年一路下跌。

酒类的CPI指数从2017年至2021年一直处于高位，在2021年之后则一路下跌，近期则处于加速下行状态。另外根据国家统计局和中国酒业协会提供的数据，白酒产量呈逐年下降趋势，并且从2024年下半年开始，每月均负增长，从整个行业来看，处于一种“量价齐跌”的状态，酒价下滑，产量萎缩，而资本市场里股价的走势则反应了这种现实和未来的预期。另外有意思的一点就是，为什么酒价在前几年能一直保持在高位，从时间上我们不难看出，正是对应了房地产市场加速泡沫化的时间节点，正所谓万物皆周期，这也是白酒行业所避免不了的。

二

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复盘白酒行业历史上的几轮周期

白酒行业的历史较为悠久，在长期的发展过程中，也避免不了遇到一些危机，或者说经历行业周期。A股的资本市场成立不过三十多年，大部分白酒企业上市至今也不过二十余年，但就在这二十多年的时间里，白酒行业其实经历了好几次周期，可能大家对这一轮的行业周期充满着疑惑和些许恐惧，但就像那句话说的那样：“太阳底下没有新鲜事，投资的世界里也一样”。接下来不妨让我们复盘一下白酒行业之前经历的几轮周期，相信可以一定程度上帮助到各位。

第一轮周期：1999年 — 2003年

中国白酒行业在1999年至2003年间经历了一轮深刻的行业性低谷和结构性危机，这是历史上持续时间最久、结果最惨烈的一次危机，几乎所有白酒企业都出现了营收和净利润的大幅下滑。哪怕是贵州茅台，也出现了业绩的下滑，在贵州茅台2002年的年报中，虽然净利润为3.76亿人民币，较2001年同比上涨，但是每股收益EPS是下滑的，同比下滑13.84%，这点投资者需要注意。

在这轮危机中，另外一些像我们熟知的白酒品牌业绩下滑的则更为惨重，如泸州老酒、汾酒、五粮液等，更有几家公司创下了历史上罕见的亏损纪录，比如安徽知名的白酒品牌，古井贡酒。古井贡在01年和02年的每股收益分别同比下滑了53.9%和31.03%，连续几年的业绩大幅下滑也是公司历史上非常罕见的。这轮行业危机发生的原因其实有挺多种的，宏观经济方面，在1997年亚洲金融危机后，中国经济面临外需萎缩的压力；1998年后长达多年的通缩周期开始了，PPI和CPI均为负值，居民的消费意愿开始下滑。行业方面，当时全国的白酒企业多达几千家，多数是地方的中小酒厂，市场集中度低，行业产能过剩，白酒的竞争主要以价格战为主，白酒公司利润率下滑，部分企业陷入亏损，行业在等待最后的出清。再后来，中国的经济开始逐渐复苏，2001年加入世贸组织，经济增速一路上涨，也为后来白酒行业的高速发展奠定了基础。 第二轮周期：2008年 — 2009年

这一轮白酒周期就比较容易理解了，其实就是由于美国次贷危机引发的全球金融危机，导致全球金融市场遭遇重创，部分行业的经营也受到了影响。不过说实在的，对于白酒行业来说，只能算得上是一场小危机，大部分白酒企业在这次危机中都保持了正增长，只有少部分上市白酒企业出现下滑，比如古井贡酒的营收出现下滑，汾酒的净利润同比负增长等，而以茅五泸为代表的高端白酒企业则保持了高速增长。如果剔除这轮周期的话，在第一轮和等会要说的第三轮周期之间，可谓是中国白酒行业的“黄金十年”了。

第三轮周期：2012年 — 2015年

这一轮的白酒周期，是危机程度仅次于第一轮的一次行业周期，可能大多数人都听过甚至经历过这次行业危机，从时间间隔上来算，刚好和现在相差十年左右。这是一场由政策、信任危机、消费结构转变共同引发的行业危机。我们先来看一下资本市场，以贵州茅台为例，贵州茅台的股价从2012年7月开始出现不断下行，一直跌到2014年初股价见底，此时贵州茅台的市盈率跌破9倍，另一边像五粮液则跌破了6倍市盈率。后来我们都知道了，这是白酒股历史上的一次大底，不少投资者在这轮投资中收获颇丰，但这轮危机是怎么发生又是如何结束的，我们再来详细的说一下。

从2011年下半年开始，以茅五泸为代表的高端白酒行业进入了快速扩张周期，白酒公司开始纷纷提价。再加上高端白酒投资属性的上升，囤飞天茅台、普五、国窖1573渐渐成为了一种民间共识，或者说是一种盲目跟风。鲍德里亚在他的书《消费社会》中就有聊到过这种现象，这类消费早已不再是为了满足基本的物质需求，而是转向了“符号的消费”，人们消费的是商品所代表的意义、身份和社会地位，而非商品本身的使用价值。白酒无非就是酒类中的一种，所谓的风味物质，其实就是乙酸乙酯等，商品本身的成本并没有多少。

其实不光是高端白酒，像最近比较流行的新消费，如泡泡玛特、老铺黄金等，这类消费并非是最近才出来的，而是一直都存在，但是仍然有一堆人真金白金的去追捧。消费不是为了需要，而是为了区别，消费的动机不再是满足基本的物质需求，而是通过商品和符号来建立和彰显社会身份。在某些圈子里，消费变成了一种“社会语言”，比如潮玩盲盒，消费的行为变成了沟通社会意义的方式，人们通过消费某种商品来说明自己属于那个群体，和别人有什么区别。这种消费的方式迫使人们不断购买以维持其身份的符号商品，从而形成一种无休止的跟风循环，是不是有点熟悉？稍微有点扯开话题了，我们再拉回来。

贵州茅台在2012年9月1日提价30%，股价在年中的几个月一直维持在高位，但是在2012年的下半年，行业爆发了信任危机，那就是“白酒塑化剂事件”。2012年11月19日，“酒鬼酒塑化剂超标”事件被曝光，有关媒体检测发现酒鬼酒中邻苯二甲酸酯含量超标260%，随后酒鬼酒股价出现暴跌，白酒行业的股价也开始集体下跌，市场对整个白酒行业的产品安全性产生质疑，消费者的信心也受到重创，部分高端白酒销量开始骤降，虽然各大白酒公司紧急回应，发布检测报告，但也很难平复信任危机。

接下来，2012年12月4日，中央出台“八项规定”，明确提出压缩“三公经费”。随后在2013年1月17日，国办下发《关于厉行节约反对食品浪费的意见》，在其中高档白酒、高档菜品、高价烟草等被明确点名。随后高端政务用酒需求开始骤降，白酒的需求端开始下滑，最后导致茅台、五粮液、国窖1573价格出现系统性下跌，飞天从2012年2000元左右的价格跌至八九百元。由于政策问题导致的需求端下滑确实存在，但有一点被大多数人忽略了，那就是供给端。前面我们说到了很多白酒品牌进入了快速扩张周期，加之像茅台、五粮液等公司的经销商高利润的问题是白酒公司一直在关注的，所以在这几年，高端白酒公司开始连续涨价，飞天茅台的出厂价在2012年提到了819元一瓶，更离谱的像国窖1573更是提到了999元一瓶，比茅台都贵。2012年全行业的新增产能高达290万吨，所以这次危机是供给端和消费端骤变引起的。

虽然贵州茅台的需求最后被证伪了，市场认为一旦三公消费消失，贵州茅台就不会有民间需求，但实际上由于经济发展和人均收入水平的上升，茅台的需求又被驱动了起来，之前的萎缩只是暂时性的。而对于整个行业来说，从2014开始，龙头公司们开始主动控货、减产和调价，高端品牌也推出了下沉产品。而之后就是白酒行业的大牛市了，一个由房地产泡沫推升导致的居民财富不断上涨，为白酒消费端带来强劲增量的大牛市。

第四轮周期：2022年至今

最近一次的周期，也就是现在了。通过与前三次行业危机的对比，我们会发现其惨烈程度压根就比不上第三轮，更别说第一轮了。这轮周期有第一轮中通缩的威胁，也有第三轮中房地产市场的影响，但目前来看，我认为只是白酒行业周期中的一次阶段性调整而已。到目前为止也没有一家公司出现亏损，头部白酒公司的业绩仍然是正增长的，只是增速有所下滑而已。

但为什么这次市场对白酒行业的反应会这么大呢？首先就是在短视频泛滥、信息碎片化的时代，市场中的噪音会被无限放大。一个小小的利空就会吓到不少投资者，一些利好也会被放大，导致乐观的情绪无限蔓延，甚至最终产生泡沫。再其次就是，大部分投资者接触到白酒行业可能都是在前几年市场高位的时候，从基金抱团再到投资者的无脑买入，这几年能在白酒行业的投资上赚到钱的人是非常少的，大多数人的投资都是亏损的，长期的亏损再加上行业基本面受到打击，自然会产生各种悲观的情绪。但作为一名投资者我们应该知道，危机中通常会孕育出不错的投资机会，而价值投资者所要做的就是寻找危中之机。