3176.泡泡玛特二零二五年年报：回归平常心

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泡泡玛特发布了二零二五年财报，营收同比增长184.7%至371.2亿元，归母净利润同比增长308.8%至127.8亿元。坦诚来说，这份成绩单和我前段时间的预期相比，确实低了一点。在之前的分析中，大航认为泡泡玛特二零二五年的业绩可以达到甚至大概率略高于140亿元。但从实际情况来看，去年第四季度的营收不及预期，不仅导致利润偏低，且呈现出收入环比下降的短期趋势。

或许，这是造成财报发布后市场情绪特别崩溃的一大原因，毕竟在很多基于景气度做投资的人看来，高成长企业在旺季出现季度营收环比下滑，是一个非常危险的信号。

接下来，回顾一下这份财报和近期泡泡玛特的新信息，看看这家企业的投资价值究竟有哪些变化。

一、二零二五年经营业绩回顾

先分区域回顾一下二零二五年泡泡玛特的经营业绩。

（一）中国区

首先是中国区，二零二五年上半年和下半年，线下渠道的营收分别为50.84亿元和63.37亿元，同比增速分别为117%和111%。同期，线上渠道收入分别为29.37亿元和55.85亿元，同比增速分别为212%和205%。

在之前的泡泡玛特的深度分析中，大航已经聊到过，中国内地Labubu的爆火发生在二零二五年5月之后，并且由于热门单品主要在线上补货，Labubu爆火的影响主要体现在国内下半年的线上营收之中。二零二四年下半年和二零二五年上半年，泡泡玛特国内的线上销售金额基本都是线下销售额的60%左右，而二零二五年下半年线上销售额达到了线下销售额的近九成，其实也是这种热度的体现。

相比之下，在我看来，线下销售渠道的销售额反而具有更强的确定性。回归泡泡玛特这家公司的价值本源，它将小众艺术家的通过艺术作品表达的情绪价值，用工业化制造能力和互联网运营思维，传递给了具有潜在情感共鸣的大众群体。即使线下人流量有线上爆火的导流成分，但为其他I P在线下门店付费的消费者也大概率是被其传递的情绪价值所打动的真实消费。

观察二零二五年国内线下渠道的营收走势，结合基本不变的零售店数量，可以看出单店营收提升是线下渠道营收增长的主要驱动因素。二零二五年下半年，单店年化营收从上半年的1802万提升至2371万元，与此同时零售店数目基本不变。

在我看来，这背后有很多原因。最主要的原因个人认为有三个：

第一，Labubu等破圈的超热门I P造成的引流效应，让不少圈外的非核心消费群体转化成了泡泡玛特旗下I P的粉丝。根据二零二五年年报的内容，中国内地付费会员数从二零二四年年底的4608万提升至二零二五年年底的7258万，下半年会员数增量比上半年还要多，且复购率为55.7%，比二零二四年还高一些。

第二，国内大店的改造和坪效的提升，也会改善购物体验，提升进店率和成交率，说白了就是进店的粉丝更容易被泡泡玛特的“包裹感”、“沉浸感”所打动。

第三，星星人等I P成功接棒Labubu，成为国内泡泡玛特的新顶流。

（二）亚太区

接下来是海外亚太区的营收表现。二零二五年上半年和下半年，线下渠道的营收分别为15.3亿元和28.9亿元，同比增速分别为206%和139%。同期，线上渠道收入分别为10.7亿元和19.8亿元，同比增速分别为529%和144%。

亚太区是泡泡玛特最成熟的海外营收大本营。第一，打开整个公司海外市场的文德一就来自于韩国，整个泡泡玛特团队对亚太区的了解也自然更深入。第二，亚太区是泡泡玛特最早开拓的海外市场，很早之前公司就定下了先亚太后西方的国际化发展思路。第三，本轮Labubu的爆火就起源于二零二五年上半年泰国女星Lisa在社交媒体上的“种草”，二零二五年下半年是高基数下的增长。

因此，我认为，二零二五年下半年亚太地区的营收表现有很强的参考价值。一方面，这份成绩单已经基本完全去除了二零二四年上半年顶流明星流量效应带来的短期热度。另一方面，这也是相对成熟的海外市场的标杆，给欧美市场“打了个样”，如果能把消费者“渗透到位”，大概率就能实现这样的体量。甚至如果从人均消费水平的角度来看，欧美的单店收入天花板还会更高。

亚太区线上线下的比例也相对健康，二零二五年下半年线上收入是线下的68.5%，相比于二零二五年上半年还略有回落。线下消费更符合泡泡玛特的商业本质——实地体验的“包裹感”“沉浸感”，以及摇盒的不确定性，都是泡泡玛特提供的情绪价值的一部分。

二零二五年下半年，亚太地区门店的单店营收展现出了非常可怕的爆发力，下半年单店年化营收达到了7340万元。这个数值不仅远远跑赢国内门店的平均营收水平，而且还超出了同期欧美发达国家的门店平均营收水平，后面也会提到。

为什么亚太区二零二五年下半年能够实现高基数下的高速增长？大航认为是I P成功接力的结果。Labubu是二零二四年的顶流，而二零二五年星星人和CryBaby顺利接力，成为东南亚的顶流I P。与此同时，根据公司二零二五年年报，Dimoo也被授予“中泰建交50周年特邀挚友”。种种迹象表明，泡泡玛特在东南亚市场已经成功实现深度本土化经营，挖掘、运营当地I P的经营能力已经很强。

（三）美洲区

接下来是美洲区的表现。二零二五年上半年和下半年，线下渠道的营收分别为8.4亿元和13.9亿元，下半年同比增速为396%。同期，线上渠道收入分别为13.3亿元和30.3亿元，下半年同比增速超900%。

北美市场的Labubu热潮开始于二零二五年年初，因此二零二五年全年的线上渠道营收都呈现出了非常恐怖的增速。相比之下，线下销售规模并没有跟上。虽然开店的速度已经很快，但是追不上短期流量爆发的速度。

在单店营收方面，二零二五年上半年和下半年的单店年化营收分别为4679万元、4826万元。坦诚说，下半年的单店营收有些不及预期。对比美国和东南亚的单店营收数据，从理论来说，美国市场的人均消费水平更高，刚开的店也都在核心城市的核心商圈，结果还没追上亚太区二零二五年上半年的水平。这背后反映出的问题是，泡泡玛特在美国的“本土化”，可能遇到了一些瓶颈。

另外，美国的线上线下比例也有待平衡，线上比例太高，且从常识出发判断，在铺天盖地的流量影响下，线上消费者“跟风购买”和“短期粉丝”的比例会比线下更高。这个数据，既是机遇，也是挑战。

基于是美国市场的潜在空间非常大，有很多消费者愿意为这样的I P潮玩付费，未来只要选好开店的地址，线下收入大概率会伴随门店数继续增长。

挑战是一旦短期流量效应消退、没有新的I P接力补位，北美市场的线上收入可能会出现短期下滑的风险。

（四）欧洲区

接下来看看欧洲区的表现。虽然报表上的统计口径是“欧洲及其他区域”，但目前中东、南美、非洲基本没有被开发，所以我在分析时就简化为欧洲区的表现了。从线上线下的营收增长，以及单店营收的趋势来看，目前欧洲区的增长和渗透还处于非常初级的阶段，二零二五年下半年的发展也很顺利。

（五）分I P营收表现

按照区域拆解后，从I P角度再看看泡泡玛特的表现：

二零二五年，几乎所有头部I P都出现了高速增长，但其实可以分为两类：

（1）高速增长I P类：The Monsters、Dimoo、Skullpanda、Crybaby、星星人。结合分区域的营收表现，我个人主观推测，The Monsters下半年的爆发与中国、北美市场有关。Dimoo、CryBaby、星星人下半年的增长主要跟中国、亚太市场有关。Skullpanda今年的高速增长，目前我没有特别明确的思考结论，但直觉上感觉这款I P在北美应该会比较受欢迎。

（2）稳健增长I P类：Molly、小野、HACIPUPU，我感觉前两者的国际化基因更强，小野这个I P也在曼谷开了品牌店，另外之前看过一些分析提到，欧洲市场也比较喜欢小野这种含蓄表达但有个性的I P。HACIPUPU的风格跟Dimoo有点类似，目前在国内的发展也很稳健，在慢慢蓄势，有点像早期的S P和小野。

从I P来看，泡泡玛特二零二五年的成绩单很漂亮，多I P运营能力得到了印证。

（六）分品类营收表现

二零二五年，毛绒品类是增长主力，也是公司加大毛绒产能供应的结果，另外手办、衍生品及其他也保持着不错的增长势头。“衍生品及其他”估计包括零售门店里的积木、手机壳、钥匙扣、冰箱贴这些小物件，还有乐园、甜品、珠宝等“多元化业务”。二零二五年公司做的一件事，就是把“毛绒”这个由Labubu验证过的产品思路，复制到其他主流IP，也是推高客单价、单店营收的一个原因。

（七）毛利率及费用率表现

泡泡玛特的营业成本主要来自于制造商的代工成本，支付给艺术家的授权成本其实并不是很高。而销售费用作为费用大头，对归母净利润率的影响是所有费用中最大的一项。之前的深度分析已经拆解过，销售费用包含着零售店租金和人员成本这两个刚性成本，也是泡泡玛特经营杠杆的一大来源，费用率会随着I P热度和产品需求呈现出周期性波动的特征。

二零二五年下半年，泡泡玛特的毛利率上升至73.2%，销售费用率下降至21.0%，二者共同作用下，归母净利润率上升至35.3%的历史最高水平。在业绩发布会上，泡泡玛特管理层也解释了公司毛利率的变化：

海外产品定价高于国内，海外占比提升，带动二零二五年毛利率提升约3.5个百分点。供应链优化，压缩采购成本带动毛利率提升0.9个百分点，属于可变成本的压缩。另外授权费和模具费占比下降，带动毛利率提升0.9个百分点，属于固定成本的压缩。

此外，据业绩会提供的信息，二零二六年前两个月，泡泡玛特毛利率下降1个百分点左右，净利率下降不到1个百分点。

（八）其他要点

泡泡玛特二零二五年年末的存货规模显著提升，年末金额达到了54.73亿元，比半年报的时候多了30多亿。从存货周转天数来看，二零二五年下半年的存货周转天数增加至121.6天，这一点显得很不自然。在这背后，可能的解释有两个：

一是随着公司规模的扩大，公司的供应链和组织管理确实出现了一些问题。这一点，业绩会上王宁也提到了，海外新品发售延迟，跨国协同、中后台支持都有很多不足。

二是，或许可能有“业绩调节”的成分，把一部分销售业绩人为转移到二零二六年第一季度。从今年第一季度的销售情况看，至少在国内有不少I P仍然可以做到“补货即售罄”的盛况，比如前两周线下大规模补货过星星人，结果即使是一个城市里面位置最差的门店，一两天就全卖光了。

不过，这不意味着公司二零二六年的短期业绩就“高枕无忧”。管理层如果进行销售节奏的平滑，背后也很可能看到了一些数据上的波动，感受到了压力。

业绩会上，管理层将Labubu定义为全球级I P，未来的规划包括参加世界杯，推出4.0的新产品，与艺术家联名，推进电影项目等等。结合目前全球化发展的情况：亚太和中国区已经属于相对成熟的市场，但美洲还处于本土化的爬坡期，欧洲处于爬坡早期，中东等其他市场基本空白。

我认为，这个规划的意图是用Labubu把全球化做深做透（尤其是欧美），有点像是早期的Molly和Dimoo在培育中国潮玩市场的效果。也符合泡泡玛特管理层想的“无宏伟蓝图，而是死磕精细化运营”

中国区接下来的重点是注重体验升级，具体就包括大店的布局与升级。从第三方跟踪的信息来看，今年前两个月，北上深和一些核心二线城市的核心地段都开出了不少大店。另外相对成熟的亚太区，比如曼谷等地，也有一些大型旗舰店。这些经营动作的核心有几点，一是提升现有长期粉丝的客单价，二是占领品牌高地，三是提升泡泡玛特I P运营数量的承载力。

泡泡玛特分红率从前两年的35%下调至25%。坦诚说，分红比率明显低于我的预期。之前在深度分析中有提到过，泡泡玛特的现金流很好，账面闲置资金也很多，完全有可能提升分红比例。

结果现在的现实是分红比率不升反降，一种可能是即将发生超大型的资本开支，比如自营大型乐园，如果规模够大、花样够多，可能会产生几十亿的投入，比如二零二七年的二期乐园；另一种可能是为回购做准备，毕竟现在股价比较低迷，管理层可能希望给回购准备子弹，值得观察。

最后聊一个我个人不太想承认但是不得不面对的感受，这个纯粹是我个人的感受：泡泡玛特管理层在本次业绩发布会上的表现，有种难以掩盖的“紧张感”，王宁在回答提问的时候已经在尽可能的放松，但我感觉远不如之前“从容”。这有两种可能：

一是管理层被业绩发布后的股价下跌影响了情绪，害怕说错话让股价进一步下跌，但是如果是这样，反而更有可能在回答过程中给出一点回购的指引。比如王宁在杨镜冰讲完分红计划之后，发言“我再补充一下，资本市场波动后如果有合适的价格会有回购之类的”，毕竟前两个月刚进行过回购，证明“回购”完全是公司的可选项。

二是，短期经营数据低于公司管理层的预期，是大航觉得可能性更大的情况，这个可能性需要股东正视。所以在业绩发布会上，王宁等管理层有种紧张和不从容。也正因如此，作为负责人的管理层，不再释放乐观信号，而是在交易时间反复释放一些“不利于短期股价”的“合理预期”，也正是我本文副标题的含义：“回归平常心”。这些信号包括但不限于：高速发展之后的修正，二零二六年公司希望像F 1进维修站一样，进行休整、加油、换轮胎。希望保持线性健康增长，努力做到不低于20%的成长速度，且不会追求激进增收不增利的成长。北美市场潜力巨大，但今年流量增长可能放缓。星星人的I P设计不完全符合欧美市场的审美，需要调整。二零二六年1月和2月，毛利率、净利率都出现了小幅但可控的下滑。

泡泡玛特从今年开始发布季报，值得表扬。

对于短期业绩展望

首先是相对成熟的中国和亚太市场。这两个市场二零二六年的业绩确定性都没有太大问题，已经基本不存在Labubu热潮消退后没有后继IP跟上的风险。随着成熟I P的新系列不断推出，再加上新IP的尝试和培育，配合上线下门店的提质增效，维持稳定增长的问题并不大，尤其是上半年。下半年，国内的线上销售数据可能面临Labubu带来的高基数，到时候可能略有风险。

据此，两个市场今年上半年的营收预测，参考以下几个环比变化进行预测，二零二三年下半年以后的数据没有纳入参考范围，因为那时候已经受到了Labubu短期热潮的明显影响，并且海外市场处于明显的加速爆发期，而下半年的营收，姑且按照泡泡玛特管理层给出的20%同比增速预测，由此得到下图的表格，需要注意的是这个表格没包括一些批发渠道的收入，毕竟批发渠道很多都是目前不再重点开拓的To B模式，就假定保持不变了。

对于美洲市场，正如前文所述，线下开店的营收确定性比较高，还有大量潜在消费者的需求没有得到满足。管理层在业绩发布会上提供的开店指引是“今年肯定超过100家”，并且会有时代广场和第五大道两家旗舰店。二零二五年的平均门店数是42家；二零二六年的平均门店数至少会达到82家。

从这个角度分析，即使不考虑单店营收的增长，二零二六年美洲市场的线下收入还有翻倍增长的可能。问题主要出现线上，之前也聊到了，泡泡玛特的管理层在尽可能抓住这一轮“流量红利”，将短期粉丝转化为长期粉丝，但是流量消退对线上销售数据的确有影响。根据Fastmoss数据，二零二六年前三月泡泡玛特两家Tiktok店铺的销量不太理想，为负增长。或许这也是管理层能看到的“短期经营数据不理想”的一部分。

欧洲市场方面，如果发展的顺利，店效和店铺数量都有很大提升空间。二零二五年底，欧洲零售店总数36家。二零二六年前三个月，根据第三方的调研信息，泡泡玛特在欧洲的开店数已经接近10家，照这个速度，全年开到60家以上是大概率事件，配合上店均营收的提升，欧洲完全有可能在二零二六年继续保持100%至200%的增速。

净利润率方面，从管理层在业绩会上的表述，今年的净利润率大概率会比过去的二零二五年低一些，归母净利润率姑且按照32%进行测算。按照业绩会的说法，今年前两个月，净利润率同比去年下滑接近1个百分点，而去年上半年的归母净利润率是33%，所以我在这里取了全年32%的归母净利润率。

据此，我们可以得到泡泡玛特二零二六年的业绩预期，如果不出太大的意外，泡泡玛特的业绩还能够维持不错的增长。

对于长期竞争力回顾及公司估值

在我看来，泡泡玛特是一家由顶级管理层掌舵的一流生意。这门生意好就好在，十几年时间积累下来，对整个I P潮玩全产业链已经有了比较强的掌控能力，从设计到制造再到零售，行业内找不到第二家泡泡玛特这种规模的企业，并且这种模式不能轻易被竞争对手复制。手握IP的艺术家不懂零售和运营，掌握渠道的连锁零售又不擅长I P运营与发掘。

但同时，我们也要清醒的认识到：即使泡泡玛特的管理层做对每一个决策，但爆款I P能火到什么程度、I P热度能维持多久也有很多无法控制的因素，I P爆款系列和爆款I P本身都可能出现“空窗期”。这个商业模式本身就不像大家想的那么好做，也正是过去这些年“周期性”的一大来源。

泡泡玛特做的事很像价值投资，管理层必须要时刻聚焦经营，经营的成果也有运气成分。这里的经营就是持续推出能打动人心的I P产品，给消费者创造生活中“小确幸”的情绪价值。这件事难就难在要时刻把握主流消费者的“情感脉搏”，坚持做对的事。一旦公司文化偏离了这一点，试图开始教育消费者，向市场输出“泡泡玛特”式的价值观，或者过度宣传“艺术价值”，就会有很大风险。

好在从各个维度上看，泡泡玛特管理层依然坚持着初心。这次业绩会，只是释放了一些短期更理性的“看空”信号，而没有任何不尊重经营的迹象。因此，我认为泡泡玛特的长期竞争力没有变化。

未来两三年，泡泡玛特业绩兑现的风险主要有两个。

一是海外，尤其是欧美市场本土化运营能力的培育。二零二六年前几个月美国线上销售遇冷、二零二五年下半年美国店均收入没有继续上涨，再加上管理层也承认星星人在美国市场不像亚太市场这么受欢迎。几个迹象都指向一个事，那就是泡泡玛特在欧美的用户粘性培育要比亚太更难，所以才需要调整。体现在业绩上，那就是店均收入进一步提升的瓶颈。

亚太市场的店均收入其实已经给欧美市场打了个样，那就是深度本土化成功之后，欧美市场的店均营收下限。换句话说，如果海外本土化成功，欧美市场的店均收入至少还有一倍的增长空间，但饭要一口一口吃。当下，在英国、美国布局区域总部，补齐本土化运营能力，才是“尊重经营”的决策。如果这个能力没培育好，未来两年的店均收入甚至可能转头向下。

我在做业绩测算时，欧美市场暂时假设店均收入保持不变，算是一个中性偏保守的假设。具体后面如何调整，就要跟踪公司海外本土化经营的能力了。

二是泡泡玛特I P的集团化发展思路，意味着多元化是公司发展的必经之路。对价值投资者来说，多元化是一个偏负面的词，但想要提升I P的商业化价值，多元化根本绕不过去，这也是这门生意本身的难点。一方面，这对管理层提出了更高的要求，另一方面，未来泡泡玛特的资产也可能不可避免地越来越重。针对这件事，我目前想到的解决方法，只有持续跟踪王宁这个人，可以一定程度的降低这个风险。

估值层面，二零二七年至二零二八年，假设按照王宁说的“线性增长”目标进行推演，归母净利润年均增长20%。这意味着，三年之后，泡泡玛特的归母净利润约为232亿元。由于泡泡玛特商业模式本身就有无法完全规避的周期性，也依赖泡泡玛特管理层的能力，所以我倾向于给成熟期的泡泡玛特一点估值的折价。如同之前的深度分析文章中，我给泡泡玛特的估值是20倍市盈率。

据此推算，三年后，泡泡玛特的内在价值为4640亿元人民币，对应5200亿港元。按照13.41亿的总股本进行计算，泡泡玛特的每股内在价值约为388港元，和前两个月深度分析给出的内在价值分析基本没变，这其实也侧面说明，2025年的经营成绩单，并没有令我感到意外。

再次强调，这个出价反映的是我个人的风险偏好，绝没有任何预测市场出价的意思。按照我个人的投资体系来看，目前的泡泡玛特，已经进入了低估区间，是值得关注的投资标的。