3079.纳指真的适合一直无脑定投下去吗？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当世界不太平时，什么资产最赚钱？来自火枪骑士。昨天晚上我花了一个多小时，认真读完了中金公司关于《地缘冲突经济学与资产定价》研究报告。报告内容详实，系统复盘了过去 100 多年主要地缘冲突时期的经济运行和资产表现，从一战、二战到越战、反恐战争，逻辑清晰。今天我想把自己的一些思考和收获分享给大家，也许对当下的投资决策有所启发。先说一个反直觉的发现。我们通常认为，打仗的时候经济会变差，资产价格会下跌，但历史数据告诉我们的故事要复杂得多。报告发现，在地缘冲突频发时期，西方主要经济体的运行展现出非常规律性的特征。政策方面，通过国家资本主义快速调动资源，表现为较长期的高财政赤字、产业政策和一揽子管制，财政主导下货币政策独立性往往削弱，基础货币加速投放。经济方面，财政货币双刺激往往带来较高的名义增速，但供给能力决定实际增速。供给能力更强的国家，应对地缘冲突的韧性更强，政府对通胀的控制更好，实际增长往往更高，且在战后复苏较快。结构上，投资端和生产端是经济增长的重要引擎。这些宏观特征反映到资产表现上，就形成了非常清晰的规律。债券普遍下跌，大宗商品在价格管控前趋势涨价，股市则反映市场对冲突前景的预期。风格上，能够提升国家安全保障的资产表现更好，这主要包括两部分，一是冲突中大量消耗的原料、能源、耐用品板块，二是提升安全和供给效率的工业、国防与科技板块。让我用具体的历史数据来说明这些规律。一战期间，欧美主要参战国政府债务杠杆大幅走高，增发国债是主要融资手段。从供给能力来看，同盟国阵营的粗钢产量不及协约国，德国的煤炭产能也远逊于英美。结果就是，供给能力较强的英美实际增长较高，而欧美四国均出现了较大幅度的通胀。资产表现方面，各国股债实际回报普遍为负，但商品价格大幅上涨。这个时期的经验告诉我们，当财政货币双宽松遇上供给受限，通胀几乎是必然的结果。我记得报告里有组数据特别有意思。一战期间各国国债收益率均有所抬升，但地缘冲突对大宗商品超级周期起到加速作用。价格管制开启前，各类大宗商品普涨。这个现象很有意思，因为它揭示了一个规律，就是价格管制只能暂时抑制通胀，管制结束后往往会迎来报复性上涨。这就像弹簧，压得越狠，反弹越强。二战期间的情况更有意思。报告发现，二战开始时，盟国阵营的发电量远超德日，这反映了双方工业实力的差距。发电量这个指标很有意思，它比 G D P 更能反映一个国家的真实工业能力。因为 G D P 可以有很多水分，但发电量是实打实的。二战期间各国基本面出现分化，盟国阵营的通胀虽然也大幅走高，但日本、意大利、法国最为严重。利率管控下各国利率基本保持稳定，但德意日联盟的国债投资遭受较大损失。资产表现方面，同盟国股市表现好于轴心国，资源与科技股领跑。这里有个细节很有意思，金属价格在管控结束后大幅补涨，而原油价格受严格管制。这说明不同商品的供需弹性不同，价格管制的效果也不同。越战和反恐战争时期的数据对当下更有参考价值。介入越战与反恐战争后，美国财政转向宽松，同时通胀开始走高。介入越战期间，美国经济从过热走向滞胀。这个时期的经验特别值得注意，因为滞胀是投资者最不愿意看到的局面。股票跌，债券也跌，只有大宗商品涨。二零零一年至二零零七年间，美国财政支出占 G D P 比例增加基本由军费驱动。资产表现方面，越战对美股大盘影响相对有限，但结构上科技、制造表现居前。反恐战争仅在短期影响了标普指数，但黄金、原油开启了牛市。有个特别值得关注的信号，央行购金趋势在两次局部冲突后由跌转涨。这个信号很重要，因为央行是聪明的资金，它们的配置方向往往预示着长期的趋势变化。把这些历史数据串联起来，我们可以看到一条清晰的主线。当地缘冲突爆发，政府的首要目标是赢得战争或维护国家安全，这意味着财政支出会大幅增加，货币政策会配合财政融资，流动性会变得宽裕。同时，战争会消耗大量资源，推高大宗商品价格。那些能够提升国家安全保障的产业，比如国防、科技、能源，会获得政策支持和资金青睐。而那些依赖全球供应链、效率优先但安全边际低的产业，则可能面临挑战。那么，这些历史经验对当下的投资有什么启示呢？我觉得可以从三个时间维度来思考。短期来看，避险资产和能源是最直接的受益者。黄金作为传统的避险资产，在地缘冲突时期往往表现良好。石油作为现代战争的血液，需求会直接增加。中期来看，制造业和科技是提升供给效率的关键。战争会加速技术迭代，那些能够提升生产效率、降低对外依赖的技术和公司会获得发展机会。长期来看，资源自足和生产力提升是根本。一个国家如果能够在关键资源上实现自足，在生产力上保持领先，就能在地缘冲突中占据主动。说到这里，我想分享一个自己的思考。我们这一代投资者，可能从来没有真正经历过大规模的地缘冲突。我们的投资框架，很大程度上建立在和平年代的经验之上。效率优先、全球化分工、低通胀环境，这些是我们习以为常的假设。但历史告诉我们，这些假设并不是永恒的。当世界进入地缘冲突频发的时期，投资逻辑会发生根本性的变化。从效率优先转向安全优先，从全球化转向区域化，从低通胀转向高通胀。这种范式转换，对投资决策的影响是深远的。举个例子。在和平年代，我们选择供应商的标准是价格最低、效率最高。我们会把生产线布局在成本最低的国家，哪怕这个国家离我们很远。我们会追求零库存，哪怕这意味着供应链更加脆弱。但在冲突时期，这些策略可能会失效。我们会选择供应链更安全、即使价格更高的供应商。我们会增加库存储备，哪怕这意味着资金占用增加。在和平年代，我们追求轻资产、高周转的商业模式。但在冲突时期，拥有核心资源、重资产的公司可能更有韧性。在和平年代，我们偏好低估值、高分红的防御性资产。但在冲突时期，那些能够受益于财政扩张、产业政策的成长型资产可能表现更好。这些变化不是非黑即白的，而是一个渐进的过程。但方向是明确的，就是安全边际的重要性在提升，效率优先的优先级在下降。这对我们的资产配置意味着什么？我觉得至少有三点启示。第一，增加实物资产的配置比例，减少纯金融资产的敞口。第二，关注那些能够提升国家安全保障的产业，比如国防、科技、能源、粮食。第三，在选股时，把供应链安全、资源自足能力作为重要的考量因素，而不仅仅是估值和成长性。我想再深入聊聊黄金这个资产。报告里提到，央行购金趋势在两次局部冲突后由跌转涨。这个信号特别值得关注。因为央行和散户不一样，它们的资金量大，投资周期长，决策更加谨慎。央行增持黄金，说明它们对未来的货币体系有担忧。美元还是不是最安全的储备货币？美债还是不是最安全的资产？这些问题，央行比我们想得更多。从历史数据看，黄金在地缘冲突时期的表现确实不错。越战期间黄金领涨，反恐战争后黄金开启牛市。但黄金也有缺点，它不产生现金流，长期回报率不如股票。所以我的观点是，黄金可以作为组合中的避险配置，但不宜重仓。再聊聊石油。石油是现代工业的血液，也是现代战争的血液。报告发现，原油价格在越战和反恐战争时期都出现了大幅上涨。但石油投资有个问题，就是波动太大。地缘政治一有风吹草动，油价就上蹿下跳。而且石油是周期性行业，景气轮回很快。所以投资石油，时机把握很重要。我的建议是，可以关注那些成本低、资源储量丰富的石油公司，而不是直接炒原油期货。最后说说科技和制造业。这两个板块在越战期间表现居前，这很有意思。因为战争会加速技术迭代，那些能够提升军事实力、生产效率的技术会获得大量投入。这个逻辑在当下依然成立。比如半导体、人工智能、航空航天，这些既是民用技术，也是军用技术。投入这些领域，既能提升经济实力，也能提升国防实力。所以我觉得，科技和制造业是中长期最值得关注的方向。当然，历史不会简单重复。不同历史时期的政策与宏观环境存在差异，这份报告的价值不在于给出确定的预测，而在于提供一个分析的框架。当我们面对不确定的地缘政治环境时，可以问问自己，如果历史重演，我的资产配置能否经受住考验？我的投资组合中，有多少是效率优先的，有多少是安全优先的？如果世界真的进入一个地缘冲突频发的时期，我的投资逻辑是否需要调整？我觉得，这份报告最大的价值，是让我们意识到，投资框架需要与时俱进。和平年代的投资逻辑，不一定适用于冲突时期。效率优先的投资策略，不一定适用于安全优先的时代。这不是说我们要完全抛弃过去的经验，而是要在原有框架的基础上，增加一些新的考量因素。比如，在评估一家公司时，除了看它的盈利能力、成长性，还要看它的供应链安全、技术自主可控能力。在配置资产时，除了考虑收益和风险，还要考虑极端情况下的抗风险能力。对了，还想补充一点关于资产配置的实操建议。很多球友可能会问，知道了这些规律，具体应该怎么操作呢？我觉得可以分几步走。第一步是检视现有持仓，看看自己的投资组合中，有多少是效率优先的，有多少是安全优先的。比如，那些依赖全球供应链、海外收入占比高的公司，可能就需要重新评估一下。而那些拥有核心资源、技术自主可控的公司，可能值得加仓。第二步是调整仓位结构，适当增加实物资产的配置比例。这里的实物资产，不只是黄金石油，也包括那些拥有核心资产的公司股票。第三步是保持灵活性，根据形势变化动态调整。地缘政治是动态变化的，我们的配置也要随之调整。还有个话题值得聊聊，就是普通投资者如何获取这些信息。其实有很多公开的数据可以关注。比如美国的军费开支预算、各国的战略石油储备数据、央行的黄金储备变化等。这些数据都是公开的，有心人可以去查。关键是，要有意识地去关注这些信息，而不是只盯着股价看。投资从来不只是数字的游戏，更是对世界运行规律的理解。不仅是知道什么资产会涨，而是理解为什么这些资产会涨。这种理解，比简单的涨跌预测要有价值得多。因为市场会变，政策会变，但人性不变，历史规律不变。理解了这些底层逻辑，我们才能在变化的市场中，保持清醒的头脑，做出理性的决策。写到这里，我突然想起芒格的一句话，"如果我知道我会死在哪里，那我永远不去那个地方就好了"。投资也是一样，我们可能无法准确预测什么会涨，但我们可以避免那些明显会跌的资产。在地缘冲突时期，那些依赖和平环境、全球化分工的资产，可能就是我们需要避开的"死地方"。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫消费与医药：“黄金坑”还是“无底洞”？来自懒人养基。自二零二四年9月24日启动的这轮牛市中，一个引人注目的现象是，曾经的市场宠儿——消费与医药板块，却显得异常“沉默”。自二零二一年见顶以来，这两个行业已持续调整近五年，即便在市场情绪回暖的背景下，它们也鲜有起色，甚至不涨反跌。数据显示，消费和医药行业的估值均处于历史低位。这不禁让投资者心生疑虑：当前的低估值，究竟是千载难逢的“黄金坑”，还是深不见底的“价值陷阱”？1，行业投资不是必选项首先要强调的是，行业投资从来不是必选项。消费与医药板块当前看似估值低廉，但如果您对这两个行业缺乏深入研究，那么单纯依据估值分位贸然进行行业投资，极有可能陷入价值陷阱。历史反复证明，“低估值加高预期”是最具迷惑性的投资陷阱。实际上，许多投资者在消费或医药板块中已经经历了“买入被套、越跌越买、最后重仓深套”的恶性循环。这种“越跌越有价值”的自我强化逻辑，往往可能让人忽视了产业趋势的根本性变化和竞争格局的持续恶化。2，估值底不等于市场底当前中证主要消费指数滚动市盈率仅18.93倍，中证医药卫生指数滚动市盈率29.12倍，估值均处于历史低位。然而，估值低从来不是买入的充分条件。“低估”不也等于“安全”，缺乏资金共识和产业逻辑支撑的所谓“价值”，可能只是价值陷阱。历史经验表明，长周期下跌后的板块往往面临三重估值压制：盈利预期下修、风险溢价下行、配置资金撤离。消费与医药当前正处于这一“估值压缩”阶段。3，消费行业：政策刺激下的“弱复苏”困局根据万得一致预测，消费板块二零二六至二零二七年营收增速4.16%和8.51%，净利润增速8.46%和12.21%。表面上看，这似乎出现了"困境反转"信号，但细究之下存在隐忧。第一，中小消费企业仍面临渠道去库存、价格战侵蚀利润的双重压力。第二，政策刺激的边际效用递减。“以旧换新”补贴、生育支持政策等组合拳确实提振了部分领域，但消费力的根本恢复取决于居民收入预期与财富效应。在房地产价格尚未完全企稳、就业市场承压的背景下，消费倾向的修复将是缓慢且不均衡的过程。此外，消费行业的机会呈现显著的K型分化：国货崛起、情绪消费如潮玩、I P经济、银发经济等细分赛道高速增长，而传统可选消费如白酒、免税、家居仍处调整期。更严峻的是，消费板块的“护城河”正在经历重构。以白酒为例，茅台、五粮液等超级品牌依然保持强劲现金流，但行业整体面临年轻化断层、商务消费萎缩的长期挑战。消费板块当前最大的风险在于：估值修复的催化剂不足。若二零二六年居民收入改善滞后，低估值状态可能还将延续，不太可能出现普涨行情，投资机会更多存在于新消费、服务消费、出海龙头和高股息白马等结构性方向。4，医药行业：“反转”信号似乎为更明确相比消费，医药板块出现了更为清晰的困境反转路径“创新”与“出海”，中证医药卫生指数二零二六年和二零二七年预期净利润增速分别达到18.68%和18.50%，也展现出了比消费板块更强的盈利弹性。以下是对医药行业有利的积极因素。首先是，政策定位历史性提升：二零二六年政府工作报告首次将生物医药列为新兴支柱产业，与集成电路、航空航天、低空经济等并列。这意味着政策对生物医药的定位，正从“新兴赛道培育”进一步升级为“经济增长与产业升级的重要支柱方向”。创新药作为生物医药产业中最核心的高附加值环节，受益方向尤为明确。创新药出海爆发式增长：二零二五年是中国创新药B D爆发之年，全年达成150多起B D交易，总金额突破1356亿美元，其中首付款约70亿美元。二零二六年仅前两个月，中国创新药出海B D总包已达571亿美元，首付33亿美元，交易数量达53件，总包金额相当于二零二五年全年的41%，且已超过二零二四年全年水平。业绩拐点显现：多家创新药企业二零二五年首次实现盈利，行业正从“烧钱”进入“赚钱”阶段。但不确定性依然存在。一是集采扩围压力持续：医保控费是长期国策，集采范围仍在扩大。化学药、耗材之后，中成药集采全面铺开。只要是医保覆盖的品种，就有降价压力。二是创新药“内卷加出海难”双重挑战：国内创新药同样存在内卷现象，同一个靶点数家企业同时研发，就算成功也可能面临价格战，而医保谈判可能直接砍到“地板价”。出海看似热闹，但多数首付款偏低，收入靠“临床里程碑”兑现，真正能实现大规模商业化的产品还不多。一旦出海不及预期，估值逻辑也存在崩塌可能。5，基本结论首先是低估值本身不构成买入的充分理由，它可能意味着市场看到了投资者尚未察觉的风险。其次是消费和医药行业都存在结构性的困境反转机会，但投资者需要对消费和医药板块的细分领域、产业格局、政策导向等具备深厚的研究功底，投资难度极大。最后是不懂不做，是投资中最简单也最难遵守的纪律。在投资过程中，克服“贪便宜”和“怕错过”的人性弱点，与发现价值同等重要。指数和基金过往回报不预示未来表现，本文所有观点不构成投资建议，只是我自己投资学习、思考和实践的一个真实记录，据此入市投资，风险自担。市场有风险，投资须谨慎。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫随行就市时代已来，茅台再无1499，来自茅粉事务所。茅台调价，一个意料之外情理之中的消息。3月30日，贵州茅台发布公告称，自二零二六年3月31日起，将飞天53%的500毫升贵州茅台酒销售合同价由1169元每瓶调整为1269元每瓶、自营体系零售价由1499元每瓶调整为1539元每瓶。价格市场化是茅台全面市场化的重要标志之一，自二零二六年1月1日茅台以市场价在i茅台上线生肖茅台酒、精品茅台酒、十五年陈年等多款产品开始，飞天茅台酒的调价就已经是必然。因而，春节前飞天茅台酒行情价上涨至1700多元时，市场涨价呼声高涨。意料之外的是，涨价发生在春节后的淡季，在时间上应该是超出了很多人的预期，此前也无风声传出。比如此刻的我就被打了个措手不及，本来刚穿鞋要出趟小远门，又默默退回来写下这篇稿子，简单写下几点近期与大家的交流以及自己的思考。1，市场化的延续茅台调价背后的关键词：随行就市茅台此次的调整，提到了自营体系零售价调整为1539元，当下原件飞天茅台酒批价1660元，散瓶飞天茅台酒批价1550元左右，与原来的1499元都有较大差距。此次价格的调整，既向市场价靠近，又留出了一定的价格空间，说明茅台的调价是谨慎且克制的，简单来说是在考虑了过往及接下来市场供需关系变化的调价。还有一个没有提到的价格是经销商体系的零售价，仅提及了合同价。从随行就市延伸，即经销商体系已再无1499元的指导价，可以结合市场行情以及自身销售能力进行销售，简单来说，经销商能卖出什么价格看自身的运营能力，这将倒逼经销商进一步转型，提升自身服务能力。实际上，对于此次提价，有经销商朋友也认为：“如果整体的投放量相对克制，现在提价不一定是坏事，可以让价格相对稳定在一个区间。”价格的相对稳定，再加上此前“代售”制的提出，意味着给经销商更多的时间去转型与探索。2，此次提价或为茅台小步慢跑式调价的开始为什么是现在调价？很多人都提出了这个疑问。事后回顾，其实可以找到一些迹象。首先，茅台对于价格调整是克制的。春节前，关于茅台提价的猜测、传闻提及讨论不绝于耳，关键原因在于随着茅台市场化以及茅台的改革，市场需求得到大量激发，这在我们此前的文章中可以看到很多佐证。尽管如此，市场对于茅台的疑虑依然存在，即春节前的需求有多少是持续性的需求？春节后的淡季中，随着需求短期回落，价格能否保持稳定？不过，春节后近1个月期间，虽然飞天茅台酒价格有过短期波动，但散瓶稳定在1550元、原件1660元左右。与此前两年的春节后淡季相比，二零二六年节后的价格保持稳定。据茅粉事务所了解，由于春节前需求大涨，节后的很多酒在经销商渠道、自营渠道都已经出现缺货状态。淡季提价，说明茅台本身也在谨慎观察市场实际情况，这是在经过了长期评估后做出的决定。其次，淡季小幅提价，对市场价格影响较小，有助于平滑市场价格波动。此次零售价仅提价40元每瓶，于终端消费者而言幅度不大，且多数终端消费者的实际购买价格在1650至1700元之间。于市场批价而言，批价主要受到市场供需关系的影响，供给一方面受茅台投放量影响，另一方面受社会已有库存对未来价格预期的影响，而当下为需求淡季，下一个旺季还需等到中秋行情，因而市场囤货炒作需求低于旺季。第三，随行就市未来将成为常态。近15年来，茅台出厂价的调整极为克制，即使在二零一九至二零二一年茅台酒市场价上涨最快的几年，茅台也没有调整出厂价。茅台的零售价调整则是一件更加少见的事情，距离上一次调整已经过去8年。此次零售价提价幅度仅为2.6%，远低于合同价提价幅度的8.5%。但与此同时，据茅粉事务所了解，茅台今年计划投放量为4.7万吨，从春节期间茅台放量、经销商提前销售3月份配额来看，今年接下来三个季度剩下的投放量有限。在茅台未增加年度计划投放量的情况下，如果市场需求得到进一步激发、批价上涨，不排除茅台未来相应做出小幅调价的可能性。正如一位茅友所言，“旺季放量满足市场需求，淡季控量涨价，一方面不容易引起市场情绪及价格波动，另一方面形成随行就市的氛围。”实际上，随行就市四个字，本身意味着茅台要敏锐地捕捉市场需求，价格会根据市场情况相对及时地做出调整。此外，不难猜测，除了飞天之外，精品、生肖、年份酒等产品同样会根据市场情况出现调价的可能性。当然，这考验茅台对量价关系的把控，也考验茅台对价格调整的判断。3，调价后价格将有所波动但会回归理性调价消息出来后，很多朋友在问会不会带来一波涨价的小高潮。理论上，价格上涨会给市场带来信心，减少渠道的情绪性抛售行为，同时也会刺激一部分需求，比如调价后有茅粉朋友决定先买几箱备用。但价格上涨的持续性要看整体供需关系的影响。从茅台市场化的态度中可以看出，抑制炒作、满足真实需求的适配是其市场化重要的出发点，因而合理猜测茅台将会通过i茅台、自营店以及经销商体系的投放调节供需关系，最终让价格回到相对理性的空间。此外，此次调价的时间节点在3月31日，这就意味着调价带来的业绩增长将会开始作用于二零二六年二季度。根据行业研究人士的测算：“考虑到此前进度执行较快、普通飞天经销商额度占比公司销售规模较低，本次提价信号意义大于对业绩实际拉动，预计小个位数贡献。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫以分红属性划分，聊五类上市公司来自围棋投研。分享一篇文章，我觉得写得很宏观视角且思路清晰，值得细品。每次看年报，除了要分析收入和利润增速、资产质量、管理层的讨论这些内容之外，也会留意上市公司的分红，对于长线投资者而言，每年上市公司的现金分红是最最重要的直接回报。周末这两天，把已经公布年报的沪深300的109家公司拉出来，统计了这些公司过去三年的分红情况。根据分红的不同，能把这109家公司大致划分为五种类型。每一种类型背后，都藏着一段行业兴衰的周期故事。(1）二零二三年和二零二四年都有分红，到了二零二五年分红突然直接归零这类公司要着重拿出来说一下。为什么呢？因为沪深300的成分股一般都是比较成熟的上市公司，对于他们来说，分红政策是很严肃的事情，它代表着公司对未来现金流的底线思维。一旦出现停止分红，往往意味着公司的现金流或者未来的盈利预期出现了极其重大的转折。第一类里面，典型的上市公司是天齐锂业。他的分红是这样的：二三年每股分红1.35元，二四年和二五年都不分红。很多朋友都非常喜欢新能源上游的锂矿，觉得这是白色石油，但是大家要知道，资源股是典型的周期之王。当行业景气度高、供不应求的时候，那就是印钞机，利润表极其华丽；但是当周期见顶向下、产能过剩的时候，那就是绞肉机。天齐锂业这几年经历了什么？碳酸锂价格从几十万一吨的巅峰，跌到现在的几万块钱，所以公司的营收和净利润必然是大幅度双降。为了度过寒冬，公司肯定是把口袋捂紧，停止分红，保留现金流过冬。有人问，过去两年不好，不代表未来不好。的确是这样的，等到锂价反弹，上市公司又能赚很多钱，然后提高分红。所以，对于这类资源股需要密切跟踪行业供需的变化。当然读完天齐锂业的年报，上市公司对自己是非常有信心的，年报里面一共出现了68个“积极”，是我读到最积极的一份年报了。我们再看看另一个例子，广汽集团。它的分红是这样的：二三年每股0.15元，二四年每股0.05元，二五年0元。广汽遇到了什么问题呢？说白了，就是汽车行业史无前例的极度内卷。燃油车的基本盘在不断萎缩，新能源车大家都在贴身肉搏打价格战。车企为了抢占市场份额，保住产销量，不得不牺牲利润毛利率，甚至流血卖车。在这样的行业竞争格局下，主机厂的利润被极度压缩，资产负债表上的现金流承压严重。既然连维持日常运营和高昂的研发销售费用都捉襟见肘，自然也就拿不出闲钱来回报股东了。这就是产业格局恶化带来的直接后果，不赚钱了，分红自然也就无从谈起。（2）过去两年没有分红，在二零二五年突然变得慷慨，给出明确分红这类公司往往是市场里潜在的黑马，说明它们要么是迎来了行业周期的向上拐点，要么是核心业务终于走出了漫长的烧钱期，开始进入利润的爆发期。这里面最典型的就是寒武纪。过去几年一直亏损，因为公司一直在砸钱搞研发，但是需求并没有起来，但是随着大洋彼岸的那个国家对我们的高端算力芯片打压越来越严，国内算力自主可控和国产替代的需求呈现出爆发式增长。寒武纪的 A I 芯片业务随着大客户订单的落地，已经跨过了盈亏平衡点，商业化进程进入到了真正的爆发期。不过寒武纪最大的问题还是经营性现金流持续为负，哪怕像二五年已经大幅盈利了，他的现金流还是不太好。再看看指南针，现金分红二三年和二四年都不分红到二五年每股分红0.08元。这其实是金融科技和互联网券商行业回暖的一个微观缩影。随着市场活跃度的阶段性提升，这类靠天吃饭的软件服务商，营收和净利润的弹性是非常大的。恒生电子也是一样，二三年的分红是每股0.13元，二四年少一点，是0.1元每股，而25年最新的是每股0.2元。大家可能觉得分红不多啊，但是如果看趋势，0.2元已经是二零二零年以来分红最多的一年了，相信恒生彭董讲的“心忧炭贱愿天寒”已经等到了，当然那么多年，再不出现拐点也说不过去。（3）连续三年都没有分红典型的代表是中国国航和中芯国际。那是不是说这两家公司基本面就很差呢？也不必那么悲观。这两家公司不分红，背后的财务逻辑是不一样的。中国国航属于航空业，虽然疫情的外部冲击早已经过去，国内外的出行需求也在稳步复苏，但是航空业是典型的重资产、高负债行业。前几年全行业巨额亏损留下的资产负债表创伤，还需要很长一段时间去慢慢修复。公司现在只要一赚到钱，第一顺位绝对是拿去偿还巨额的银行贷款，降低有息负债率，减少财务费用的侵蚀，而不是拿出来分给股东。这是一种极其理性的企业财务修复行为。而中芯国际呢，这就更不用说了，完全是另外一套逻辑。它肩负着国产半导体晶圆制造工艺突破的历史重任，每年的资本开支都是极其惊人的天文数字，需要砸几百亿进去买光刻机等核心设备、建新的晶圆代工厂。在这样巨大的前期资本开支面前，尽管它的营收规模在不断扩大，但自由现金流在短期内是很难转正的，自然也就没法进行现金分红。我们去买这类公司，买的绝不是当期的股息回报，而是买它们未来的技术突破空间和不可替代的国家战略地位。这是一种牺牲短期分红换取长期核心竞争力的投资逻辑。（4）连续三年都有稳定分红，并且分红金额的增速极其稳定在目前全球宏观经济增速放缓、国内无风险利率持续下行的环境下，这类公司就是大资金、养老金和险资的最爱，它们构成了整个A股市场的压舱石和定海神针。这类公司里面，典型就是中国平安。二三年每股分红2.43元，二四年2.55元，二五年2.70元，每年增长5%左右，非常健康。在整个大金融行业面临贷款市场报价利率降低、银行息差不断收窄、资产端收益率普遍下降的大背景下，平安依然能够维持如此稳定的分红现金流，这意味着什么？这意味着它的底层资产质量非常扎实，更重要的是，它前几年一直在承受阵痛的寿险改革，尤其是代理人队伍的优化和新业务价值也就是新业务价值的转型，确确实实见效了。核心主业能够持续造血，这是它敢于持续提高分红金额的底气。我们再看看银行股，工商银行、招商银行和交通银行。工行的分红极其稳定，每年增长1%，这是典型的宇宙行做派。招行作为零售之王，分红稳定在两块钱左右，波动极小。交行虽然二五年略有回调，但也基本保持在百分之五的常态化波动区间内。这就是典型的银行股收息逻辑。现在普通的银行理财收益率都在往下掉，大额存单的利率也一降再降，对于那些手握几十亿上百亿大资金的机构投资者来说，去哪里找每年能够稳定给你提供四个点、五个点甚至更高现金股息回报的核心资产？看来看去，只有这些定海神针。这里面还有一个绝对的巨无霸，就是中国移动。它的分红从4.41元每股，稳步增长到4.67元每股，预期二五年会达到4.73元每股。很多人一看中国移动的财报，觉得它的营收增速是个位数，慢得像个老黄牛，没什么想象力。但是大家去看一下它的净利润绝对值，看它的净资产收益率，看它的自由现金流，它就是一只小马拉大车的典型。运营商行业的5 G资本开支高峰期已经过去了，现在属于红利释放期和折旧摊销期。它不需要再去像前几年那样疯狂建基站了，现在赚来的钱，除了维持日常的资本开支，大部分都是实打实的净现金流入。这种略有增长且极度稳定的分红政策，对于追求绝对确定性的长线资金来说，吸引力是极其致命的。名单里还有恒瑞医药、沪电股份、中南传媒，以及一部分优质的公用事业股，它们也都在各自的细分领域里，凭借着深厚的技术壁垒或者特许经营权带来的强大护城河，实现了分红的极度稳定。比如恒瑞医药，连续三年0.2元的每股分红，一分钱都不差，这体现了创新药龙头在穿越行业集采政策逆风期时，依然保持着极强的经营韧性。它们就像是高收益债券的替代品，只要公司的日常经营不出伤筋动骨的大问题，分红就是股东稳稳的幸福。（5）连续三年分红，且二零二五年分红预期增长超过30%这类公司出现在这个名单里，说明不仅它们的基本面在强劲复苏或者高速增长，而且管理层对公司未来的现金流状况极度自信。排在前面的，非常耀眼的就是宁德时代。宁德时代的分红从4.55元每股，暴涨到7.96元每股，增速非常惊人。宁德时代过去在大家的心目中，一直被当做纯粹的成长股来看待，觉得它就是一个需要不断扩产、苦哈哈赚辛苦钱的重资产制造业。但是大家如果花点时间，仔细去拆解一下它最近几份财报的资产负债表和现金流量表就会发现，宁德时代现在的自由现金流创造能力简直极其恐怖。随着它全球产能布局的基本完成，它的前期大规模资本开支增速实际上正在显著放缓。而它庞大的全球市场占有率和极致的规模效应，带来的丰厚净利润正在源源不断地转化为账面上的现金。当一个超级成长股度过了疯狂烧钱抢地盘的阶段，开始大手笔进行现金分红的时候，这就意味着它的财务模型正在向成熟的价值股蜕变，这是极其罕见的既有业绩高增长又有高股息安全垫的戴维斯双击候选人。还有一个大块头是紫金矿业，紫金矿业的底层逻辑和我们前面提到的天齐锂业正好是完全相反的。虽然大家都被归类为资源股，但是铜和黄金目前的宏观大逻辑是极度偏紧的。全球通胀预期的居高不下，加上新能源转型对铜这种工业金属的巨量刚性需求，以及地缘政治冲突带来的黄金避险属性，让紫金矿业正处于一个极其舒坦的超级周期上升通道中。它手里握着优质的矿山资产，成本控制得极好，产品价格又在上涨，赚了大钱现金流充裕，自然也就愿意大幅度提高分红比例来回馈股东了。除了这两个巨头，名单里还有藏格矿业、胜宏科技、药明康德和金山办公。这里面的门道也很多。胜宏表现出的是一贯最激进的民企作风。药明康德虽然面临海外生物安全法案等外部地缘政治的逆风期，股价一度大幅下挫，但它的分红能够大幅增长表明管理层在通过真金白银向市场传递一个极其强烈的信号：虽然有外部打压，但我们订单的底盘依然稳固，公司的现金流状况极其良好，完全撑得住当下的困难。金山办公的稳健增长，则印证了国内软件订阅制商业模式的成功，这是一种极其优质的、具有复利效应的商业模式。如果在脑海中，把这100多家公司画在一个二维坐标轴上，纵坐标是分红的绝对金额大小，横坐标是分红的预期增长率，就可以非常清晰地看到当前A股市场里三张截然不同的投资面孔。在坐标系的右上角，是那些高分红且高增长的公司，就像我们刚才聊到的宁德时代、紫金矿业。这类公司目前正处于企业生命周期中最美好的黄金阶段：不仅能在各自的行业里大把大把地挣大钱，而且管理层极其大方，愿意把大部分真金白银分给所有的股东。它们既具备了传统价值股高股息的安全垫，又兼具了高景气成长股的巨大想象空间。在当前的存量博弈市场中，这是最稀缺的核心资产品种，享受的是基本面价值和业绩成长预期的双重估值溢价。在坐标系的左上角，聚集着那些低增长但是分红极其稳定的巨无霸公司，就像中国平安、工商银行和中国移动。它们在这个坐标系里，就像是压在整个A股底板上的定海神针。买这类公司的逻辑非常简单纯粹，把它们当成大额银行存款或者长期国债的高级替代品。只要这些公司的底层商业逻辑不崩坏，不出现毁灭性的资产减值，那么日常股价的上下波动其实都是过眼云烟。除了这两极，还有一种处于中间波动区的公司，比如比亚迪。比亚迪二四年的分红大幅增长了28%，但是二五年的预期分红又出现了大幅度的下降。这说明有些公司的分红政策并不是基于一个固定的股息率目标来制定的，它的分红金额是与当年的表观净利润表现紧密挂钩的。赚得多就分得多，赚得少或者需要大笔资金投入研发和扩产的时候，就马上减少分红。这种具有明显弹性的分红特征，说明这家公司目前依然带有极强的周期股属性或者正处于白热化竞争的高成长期阶段。它需要保留大量的弹药去打仗，去卷同行。这类公司需要投资者对行业的景气度有极其敏锐的跟踪判断能力.

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年1季度生猪市场追踪：准备过冬，来自一凡帝诺维奇。一、价格展望未来1至2个月生猪价格无论是底部震荡还是V型反转，二季度均价肯定都在行业平均线以下，甚至不排除二季度均价在行业现金成本之下。也就是当前直到上半年末，行业都有可能处在“失血”状态，那些高成本的养殖主体“失血”只会更严重。那么三季度呢？今年1至2月新生仔猪基本持平，3月预计会有所减少但幅度有限，一季度新生仔猪整体略低于去年四季度，仍处于历史较高水平，对应今年三季度理论供应较二季度小幅减少，但仍处于历史较高水平。如果二季度探底过程中跌幅较深，库存去化较为彻底，叠加季节性压栏增重，那么三季度实际供给可能少于理论供给，价格可能回升至行业成本线附近。如果二季度没有出现探底，或者探底过程中跌幅较小，库存去化不彻底，或者三季度没有出现季节性的压栏增重，那么三季度价格可能达不到行业平均成本，但应在行业平均现金成本之上。也就是三季度行业整体可能小幅“回血”，但远不足以补充上半年的“失血”，且成本较高的养殖主体三季度可能仍处于“失血”状态。受去年8月以来能繁母猪持续减少和近期仔猪价格持续下跌的共同影响，预计今年二季度新生仔猪持续减少，对应今年四季度理论出栏持续减少，回落至供需均衡状态。叠加季节性消费回升，四季度猪价可能整体处于行业平均线附近。如果三季度季节性增重幅度不大，四季度还可能出现全行业微利。二、准备过冬风雨过后是彩虹，但前提是你得能活到彩虹出现的那天。怎么活下去，靠的是现金流，也就是钱。二零二六年很可能出现全年亏损，现金流损失则会持续半年以上。面对如此严峻的局面，养猪人是否真正认真思考过如何度过寒冬，是否真正做好了准备呢？第一、认真评估自身情况所有的养殖主体，无论是散养户还是中小规模场，无论是小公司还是大企业，都应该认真评估自身的养殖成本、现金成本和资金情况，不仅是当前的账面现金，还有未来的应付账款和借款。如果是赊购的饲料或原料，建议主动与债权人进行坦诚交流，确定最长还款期限并最好以合同进行确定，避免日后猪价持续低迷时债权人突然索债，压力会比现在更大。无论是朋友还是银行，如果还有可能借到一年以上期限的资金，都尽快拿到手，手里有钱心中不慌，但这笔钱绝对不能用于抄底，无论未来猪价有多低，母猪仔猪有多便宜。第二、做好长期亏损准备二零一四至二零一五年的周期底部，从二零一四年1月至二零一五年7月，连续19个月中有18个月中是亏损的，其中有8个月猪价低于行业现金成本，尤其是二零一四年3月到二零一四年10月的连续8个月中，有7个月猪价低于行业现金成本。去年三季度新生仔猪水平为历史最高且远高于此前高点，截至目前新生仔猪降幅仍不明显，能繁母猪去年7月见顶以来下降速度仍较为缓慢，因此不排除本轮周期底部接近甚至超过二零一四至二零一五年的水平。因此各养殖主体需要做好至少亏损一年，至少“失血”半年的准备。第三、确定养殖规模各养殖主体应在确定自身资金情况，且按照至少亏损一年，至少“失血”半年的前提，计算资金能够支撑的养殖规模。如果当前养殖规模超过了资金支持规模，尽快减少存栏，降低养殖规模。降低养殖规模不仅需要减少育肥猪存栏，也应同步减少能繁母猪的存栏。第四、控制资金使用对于压栏增重、二次育肥、外购仔猪、外购怀孕母猪、外购后备母猪、增加母猪配种量等所有会增加资金消耗的行为都应该十分慎重。压栏增重、二次育肥应在看到行业均重明显下降且明显低于同期平均水平后，且在自身资金较为充裕的情况下谨慎进行；外购仔猪应在看到行业新生仔猪明显减少后谨慎进行；外购怀孕母猪、增加母猪配种应在看到行业能繁母猪明显减少后谨慎进行。第五、逢高果断减栏至少在未来一年时间里，即使资金较为充裕，遇到生猪价格短期快速反弹时一定要果断减栏，增加资金储备，提高自身存活能力。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫高油价冲击航空业：是该担忧成本，还是该担忧需求？来自田瑀研究笔记。中东战事延宕，布伦特原油一度突破115美元每桶，航空股随之大幅回调。没过几天好日子的航空业又又又又迎来冲击了。不出意外，我又被同事咨询了。市场当前的担忧很直接：航油占航空公司营业成本的30%至35%，若油价从60美元涨至100美元，成本涨幅恐将吞噬航空公司的盈利水平。其实航空公司并非成本的被动接受者。燃油附加费、航油套保、运力调整，这些都是航空公司可以做的动作，虽然纷繁复杂，但总体来说就是两类，涨价和降本。只不过，降本的动作效果只是延缓，涨价可能是更重要的手段。所以遇到油价大幅上涨的情况，航空公司并不会完全承担，而是部分的传导给消费者。但这样可以缓冲对航空公司冲击吗？其实不然，这把刀可能会以另一种形式捅进航空公司的身上——需求。航空业的需求大体可以分为两类，一类是公商务需求，一类是因私人出行需求，这两部分中，因私出行需求对价格较为敏感，因公需求好一些，但对于价格敏感系数总归都是负的。所以我们可能会观察到即将来临的旅游旺季会受到影响，这应该要有心理准备。说完冲击，也聊聊价值。我们多次说过，航空公司的长期企业价值是由长期盈利能力决定的，而我国航空公司的长期盈利能力取决于供给端的约束，不是油价。当然如果大家判断油价在10至20年的时间尺度都将维持在100美金以上的水平，那就没必要看下去了。我们再看看供给端的约束。二零二六年夏秋航季，全民航周计划航班量同比下降1.63%，其中国内下降2.71%。商用客机的主流生产厂家只有空客和波音两家。波音七三七max事故后产能恢复缓慢。空客的飞机发动机供应商也由于各种原因，生产能力无法得到快速恢复。如果再考虑到全球商用客机的机队年龄，老旧客机的维修保养会大量占用飞机零部件产能，飞机交付在未来的5年内将持续紧张，全球可运营的商业飞机总数在5至10年内可能都会较为紧张。需求的恢复是确定的。供需总体的长期变化才是航空业盈利能力变化的核心要素。在价值评估层面，真正重要的不是当下的油价水平，而是长期的油价中枢，而对于投资来说还有一层，就是市场先生开价多少，如果开价够低，这不是什么坏事儿，这就是价值投资者乐观的方式。研究航空业，需要区分两个维度：一个是价值评估层面，高油价的冲击影不影响企业价值；另一个是投资层面，市场是否给出了足够低的价格。这两个问题就能帮你解决所有的疑问了。以上内容不作为投资建议，请大家不要冲动。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特二零二五年年报：回归平常心，来自大航狼狼狼。泡泡玛特发布了二零二五年财报，营收同比增长184.7%至371.2亿元，归母净利润同比增长308.8%至127.8亿元。坦诚来说，这份成绩单和我前段时间的预期相比，确实低了一点。在之前的分析中，大航认为泡泡玛特二零二五年的业绩可以达到甚至大概率略高于140亿元。但从实际情况来看，去年第四季度的营收不及预期，不仅导致利润偏低，且呈现出收入环比下降的短期趋势。或许，这是造成财报发布后市场情绪特别崩溃的一大原因，毕竟在很多基于景气度做投资的人看来，高成长企业在旺季出现季度营收环比下滑，是一个非常危险的信号。接下来，回顾一下这份财报和近期泡泡玛特的新信息，看看这家企业的投资价值究竟有哪些变化。一、二零二五年经营业绩回顾先分区域回顾一下二零二五年泡泡玛特的经营业绩。（一）中国区首先是中国区，二零二五年上半年和下半年，线下渠道的营收分别为50.84亿元和63.37亿元，同比增速分别为117%和111%。同期，线上渠道收入分别为29.37亿元和55.85亿元，同比增速分别为212%和205%。在之前的泡泡玛特的深度分析中，大航已经聊到过，中国内地Labubu的爆火发生在二零二五年5月之后，并且由于热门单品主要在线上补货，Labubu爆火的影响主要体现在国内下半年的线上营收之中。二零二四年下半年和二零二五年上半年，泡泡玛特国内的线上销售金额基本都是线下销售额的60%左右，而二零二五年下半年线上销售额达到了线下销售额的近九成，其实也是这种热度的体现。相比之下，在我看来，线下销售渠道的销售额反而具有更强的确定性。回归泡泡玛特这家公司的价值本源，它将小众艺术家的通过艺术作品表达的情绪价值，用工业化制造能力和互联网运营思维，传递给了具有潜在情感共鸣的大众群体。即使线下人流量有线上爆火的导流成分，但为其他I P在线下门店付费的消费者也大概率是被其传递的情绪价值所打动的真实消费。观察二零二五年国内线下渠道的营收走势，结合基本不变的零售店数量，可以看出单店营收提升是线下渠道营收增长的主要驱动因素。二零二五年下半年，单店年化营收从上半年的1802万提升至2371万元，与此同时零售店数目基本不变。在我看来，这背后有很多原因。最主要的原因个人认为有三个：第一，Labubu等破圈的超热门I P造成的引流效应，让不少圈外的非核心消费群体转化成了泡泡玛特旗下I P的粉丝。根据二零二五年年报的内容，中国内地付费会员数从二零二四年年底的4608万提升至二零二五年年底的7258万，下半年会员数增量比上半年还要多，且复购率为55.7%，比二零二四年还高一些。第二，国内大店的改造和坪效的提升，也会改善购物体验，提升进店率和成交率，说白了就是进店的粉丝更容易被泡泡玛特的“包裹感”、“沉浸感”所打动。第三，星星人等I P成功接棒Labubu，成为国内泡泡玛特的新顶流。（二）亚太区接下来是海外亚太区的营收表现。二零二五年上半年和下半年，线下渠道的营收分别为15.3亿元和28.9亿元，同比增速分别为206%和139%。同期，线上渠道收入分别为10.7亿元和19.8亿元，同比增速分别为529%和144%。亚太区是泡泡玛特最成熟的海外营收大本营。第一，打开整个公司海外市场的文德一就来自于韩国，整个泡泡玛特团队对亚太区的了解也自然更深入。第二，亚太区是泡泡玛特最早开拓的海外市场，很早之前公司就定下了先亚太后西方的国际化发展思路。第三，本轮Labubu的爆火就起源于二零二五年上半年泰国女星Lisa在社交媒体上的“种草”，二零二五年下半年是高基数下的增长。因此，我认为，二零二五年下半年亚太地区的营收表现有很强的参考价值。一方面，这份成绩单已经基本完全去除了二零二四年上半年顶流明星流量效应带来的短期热度。另一方面，这也是相对成熟的海外市场的标杆，给欧美市场“打了个样”，如果能把消费者“渗透到位”，大概率就能实现这样的体量。甚至如果从人均消费水平的角度来看，欧美的单店收入天花板还会更高。亚太区线上线下的比例也相对健康，二零二五年下半年线上收入是线下的68.5%，相比于二零二五年上半年还略有回落。线下消费更符合泡泡玛特的商业本质——实地体验的“包裹感”“沉浸感”，以及摇盒的不确定性，都是泡泡玛特提供的情绪价值的一部分。二零二五年下半年，亚太地区门店的单店营收展现出了非常可怕的爆发力，下半年单店年化营收达到了7340万元。这个数值不仅远远跑赢国内门店的平均营收水平，而且还超出了同期欧美发达国家的门店平均营收水平，后面也会提到。为什么亚太区二零二五年下半年能够实现高基数下的高速增长？大航认为是I P成功接力的结果。Labubu是二零二四年的顶流，而二零二五年星星人和CryBaby顺利接力，成为东南亚的顶流I P。与此同时，根据公司二零二五年年报，Dimoo也被授予“中泰建交50周年特邀挚友”。种种迹象表明，泡泡玛特在东南亚市场已经成功实现深度本土化经营，挖掘、运营当地I P的经营能力已经很强。（三）美洲区接下来是美洲区的表现。二零二五年上半年和下半年，线下渠道的营收分别为8.4亿元和13.9亿元，下半年同比增速为396%。同期，线上渠道收入分别为13.3亿元和30.3亿元，下半年同比增速超900%。北美市场的Labubu热潮开始于二零二五年年初，因此二零二五年全年的线上渠道营收都呈现出了非常恐怖的增速。相比之下，线下销售规模并没有跟上。虽然开店的速度已经很快，但是追不上短期流量爆发的速度。在单店营收方面，二零二五年上半年和下半年的单店年化营收分别为4679万元、4826万元。坦诚说，下半年的单店营收有些不及预期。对比美国和东南亚的单店营收数据，从理论来说，美国市场的人均消费水平更高，刚开的店也都在核心城市的核心商圈，结果还没追上亚太区二零二五年上半年的水平。这背后反映出的问题是，泡泡玛特在美国的“本土化”，可能遇到了一些瓶颈。另外，美国的线上线下比例也有待平衡，线上比例太高，且从常识出发判断，在铺天盖地的流量影响下，线上消费者“跟风购买”和“短期粉丝”的比例会比线下更高。这个数据，既是机遇，也是挑战。基于是美国市场的潜在空间非常大，有很多消费者愿意为这样的I P潮玩付费，未来只要选好开店的地址，线下收入大概率会伴随门店数继续增长。挑战是一旦短期流量效应消退、没有新的I P接力补位，北美市场的线上收入可能会出现短期下滑的风险。（四）欧洲区接下来看看欧洲区的表现。虽然报表上的统计口径是“欧洲及其他区域”，但目前中东、南美、非洲基本没有被开发，所以我在分析时就简化为欧洲区的表现了。从线上线下的营收增长，以及单店营收的趋势来看，目前欧洲区的增长和渗透还处于非常初级的阶段，二零二五年下半年的发展也很顺利。（五）分I P营收表现按照区域拆解后，从I P角度再看看泡泡玛特的表现：二零二五年，几乎所有头部I P都出现了高速增长，但其实可以分为两类：（1）高速增长I P类：The Monsters、Dimoo、Skullpanda、Crybaby、星星人。结合分区域的营收表现，我个人主观推测，The Monsters下半年的爆发与中国、北美市场有关。Dimoo、CryBaby、星星人下半年的增长主要跟中国、亚太市场有关。Skullpanda今年的高速增长，目前我没有特别明确的思考结论，但直觉上感觉这款I P在北美应该会比较受欢迎。（2）稳健增长I P类：Molly、小野、HACIPUPU，我感觉前两者的国际化基因更强，小野这个I P也在曼谷开了品牌店，另外之前看过一些分析提到，欧洲市场也比较喜欢小野这种含蓄表达但有个性的I P。HACIPUPU的风格跟Dimoo有点类似，目前在国内的发展也很稳健，在慢慢蓄势，有点像早期的S P和小野。从I P来看，泡泡玛特二零二五年的成绩单很漂亮，多I P运营能力得到了印证。（六）分品类营收表现二零二五年，毛绒品类是增长主力，也是公司加大毛绒产能供应的结果，另外手办、衍生品及其他也保持着不错的增长势头。“衍生品及其他”估计包括零售门店里的积木、手机壳、钥匙扣、冰箱贴这些小物件，还有乐园、甜品、珠宝等“多元化业务”。二零二五年公司做的一件事，就是把“毛绒”这个由Labubu验证过的产品思路，复制到其他主流IP，也是推高客单价、单店营收的一个原因。（七）毛利率及费用率表现泡泡玛特的营业成本主要来自于制造商的代工成本，支付给艺术家的授权成本其实并不是很高。而销售费用作为费用大头，对归母净利润率的影响是所有费用中最大的一项。之前的深度分析已经拆解过，销售费用包含着零售店租金和人员成本这两个刚性成本，也是泡泡玛特经营杠杆的一大来源，费用率会随着I P热度和产品需求呈现出周期性波动的特征。二零二五年下半年，泡泡玛特的毛利率上升至73.2%，销售费用率下降至21.0%，二者共同作用下，归母净利润率上升至35.3%的历史最高水平。在业绩发布会上，泡泡玛特管理层也解释了公司毛利率的变化：海外产品定价高于国内，海外占比提升，带动二零二五年毛利率提升约3.5个百分点。供应链优化，压缩采购成本带动毛利率提升0.9个百分点，属于可变成本的压缩。另外授权费和模具费占比下降，带动毛利率提升0.9个百分点，属于固定成本的压缩。此外，据业绩会提供的信息，二零二六年前两个月，泡泡玛特毛利率下降1个百分点左右，净利率下降不到1个百分点。（八）其他要点泡泡玛特二零二五年年末的存货规模显著提升，年末金额达到了54.73亿元，比半年报的时候多了30多亿。从存货周转天数来看，二零二五年下半年的存货周转天数增加至121.6天，这一点显得很不自然。在这背后，可能的解释有两个：一是随着公司规模的扩大，公司的供应链和组织管理确实出现了一些问题。这一点，业绩会上王宁也提到了，海外新品发售延迟，跨国协同、中后台支持都有很多不足。二是，或许可能有“业绩调节”的成分，把一部分销售业绩人为转移到二零二六年第一季度。从今年第一季度的销售情况看，至少在国内有不少I P仍然可以做到“补货即售罄”的盛况，比如前两周线下大规模补货过星星人，结果即使是一个城市里面位置最差的门店，一两天就全卖光了。不过，这不意味着公司二零二六年的短期业绩就“高枕无忧”。管理层如果进行销售节奏的平滑，背后也很可能看到了一些数据上的波动，感受到了压力。业绩会上，管理层将Labubu定义为全球级I P，未来的规划包括参加世界杯，推出4.0的新产品，与艺术家联名，推进电影项目等等。结合目前全球化发展的情况：亚太和中国区已经属于相对成熟的市场，但美洲还处于本土化的爬坡期，欧洲处于爬坡早期，中东等其他市场基本空白。我认为，这个规划的意图是用Labubu把全球化做深做透（尤其是欧美），有点像是早期的Molly和Dimoo在培育中国潮玩市场的效果。也符合泡泡玛特管理层想的“无宏伟蓝图，而是死磕精细化运营”中国区接下来的重点是注重体验升级，具体就包括大店的布局与升级。从第三方跟踪的信息来看，今年前两个月，北上深和一些核心二线城市的核心地段都开出了不少大店。另外相对成熟的亚太区，比如曼谷等地，也有一些大型旗舰店。这些经营动作的核心有几点，一是提升现有长期粉丝的客单价，二是占领品牌高地，三是提升泡泡玛特I P运营数量的承载力。泡泡玛特分红率从前两年的35%下调至25%。坦诚说，分红比率明显低于我的预期。之前在深度分析中有提到过，泡泡玛特的现金流很好，账面闲置资金也很多，完全有可能提升分红比例。结果现在的现实是分红比率不升反降，一种可能是即将发生超大型的资本开支，比如自营大型乐园，如果规模够大、花样够多，可能会产生几十亿的投入，比如二零二七年的二期乐园；另一种可能是为回购做准备，毕竟现在股价比较低迷，管理层可能希望给回购准备子弹，值得观察。最后聊一个我个人不太想承认但是不得不面对的感受，这个纯粹是我个人的感受：泡泡玛特管理层在本次业绩发布会上的表现，有种难以掩盖的“紧张感”，王宁在回答提问的时候已经在尽可能的放松，但我感觉远不如之前“从容”。这有两种可能：一是管理层被业绩发布后的股价下跌影响了情绪，害怕说错话让股价进一步下跌，但是如果是这样，反而更有可能在回答过程中给出一点回购的指引。比如王宁在杨镜冰讲完分红计划之后，发言“我再补充一下，资本市场波动后如果有合适的价格会有回购之类的”，毕竟前两个月刚进行过回购，证明“回购”完全是公司的可选项。二是，短期经营数据低于公司管理层的预期，是大航觉得可能性更大的情况，这个可能性需要股东正视。所以在业绩发布会上，王宁等管理层有种紧张和不从容。也正因如此，作为负责人的管理层，不再释放乐观信号，而是在交易时间反复释放一些“不利于短期股价”的“合理预期”，也正是我本文副标题的含义：“回归平常心”。这些信号包括但不限于：高速发展之后的修正，二零二六年公司希望像F 1进维修站一样，进行休整、加油、换轮胎。希望保持线性健康增长，努力做到不低于20%的成长速度，且不会追求激进增收不增利的成长。北美市场潜力巨大，但今年流量增长可能放缓。星星人的I P设计不完全符合欧美市场的审美，需要调整。二零二六年1月和2月，毛利率、净利率都出现了小幅但可控的下滑。泡泡玛特从今年开始发布季报，值得表扬。对于短期业绩展望首先是相对成熟的中国和亚太市场。这两个市场二零二六年的业绩确定性都没有太大问题，已经基本不存在Labubu热潮消退后没有后继IP跟上的风险。随着成熟I P的新系列不断推出，再加上新IP的尝试和培育，配合上线下门店的提质增效，维持稳定增长的问题并不大，尤其是上半年。下半年，国内的线上销售数据可能面临Labubu带来的高基数，到时候可能略有风险。据此，两个市场今年上半年的营收预测，参考以下几个环比变化进行预测，二零二三年下半年以后的数据没有纳入参考范围，因为那时候已经受到了Labubu短期热潮的明显影响，并且海外市场处于明显的加速爆发期，而下半年的营收，姑且按照泡泡玛特管理层给出的20%同比增速预测，由此得到下图的表格，需要注意的是这个表格没包括一些批发渠道的收入，毕竟批发渠道很多都是目前不再重点开拓的To B模式，就假定保持不变了。对于美洲市场，正如前文所述，线下开店的营收确定性比较高，还有大量潜在消费者的需求没有得到满足。管理层在业绩发布会上提供的开店指引是“今年肯定超过100家”，并且会有时代广场和第五大道两家旗舰店。二零二五年的平均门店数是42家；二零二六年的平均门店数至少会达到82家。从这个角度分析，即使不考虑单店营收的增长，二零二六年美洲市场的线下收入还有翻倍增长的可能。问题主要出现线上，之前也聊到了，泡泡玛特的管理层在尽可能抓住这一轮“流量红利”，将短期粉丝转化为长期粉丝，但是流量消退对线上销售数据的确有影响。根据Fastmoss数据，二零二六年前三月泡泡玛特两家Tiktok店铺的销量不太理想，为负增长。或许这也是管理层能看到的“短期经营数据不理想”的一部分。欧洲市场方面，如果发展的顺利，店效和店铺数量都有很大提升空间。二零二五年底，欧洲零售店总数36家。二零二六年前三个月，根据第三方的调研信息，泡泡玛特在欧洲的开店数已经接近10家，照这个速度，全年开到60家以上是大概率事件，配合上店均营收的提升，欧洲完全有可能在二零二六年继续保持100%至200%的增速。净利润率方面，从管理层在业绩会上的表述，今年的净利润率大概率会比过去的二零二五年低一些，归母净利润率姑且按照32%进行测算。按照业绩会的说法，今年前两个月，净利润率同比去年下滑接近1个百分点，而去年上半年的归母净利润率是33%，所以我在这里取了全年32%的归母净利润率。据此，我们可以得到泡泡玛特二零二六年的业绩预期，如果不出太大的意外，泡泡玛特的业绩还能够维持不错的增长。对于长期竞争力回顾及公司估值在我看来，泡泡玛特是一家由顶级管理层掌舵的一流生意。这门生意好就好在，十几年时间积累下来，对整个I P潮玩全产业链已经有了比较强的掌控能力，从设计到制造再到零售，行业内找不到第二家泡泡玛特这种规模的企业，并且这种模式不能轻易被竞争对手复制。手握IP的艺术家不懂零售和运营，掌握渠道的连锁零售又不擅长I P运营与发掘。但同时，我们也要清醒的认识到：即使泡泡玛特的管理层做对每一个决策，但爆款I P能火到什么程度、I P热度能维持多久也有很多无法控制的因素，I P爆款系列和爆款I P本身都可能出现“空窗期”。这个商业模式本身就不像大家想的那么好做，也正是过去这些年“周期性”的一大来源。泡泡玛特做的事很像价值投资，管理层必须要时刻聚焦经营，经营的成果也有运气成分。这里的经营就是持续推出能打动人心的I P产品，给消费者创造生活中“小确幸”的情绪价值。这件事难就难在要时刻把握主流消费者的“情感脉搏”，坚持做对的事。一旦公司文化偏离了这一点，试图开始教育消费者，向市场输出“泡泡玛特”式的价值观，或者过度宣传“艺术价值”，就会有很大风险。好在从各个维度上看，泡泡玛特管理层依然坚持着初心。这次业绩会，只是释放了一些短期更理性的“看空”信号，而没有任何不尊重经营的迹象。因此，我认为泡泡玛特的长期竞争力没有变化。未来两三年，泡泡玛特业绩兑现的风险主要有两个。一是海外，尤其是欧美市场本土化运营能力的培育。二零二六年前几个月美国线上销售遇冷、二零二五年下半年美国店均收入没有继续上涨，再加上管理层也承认星星人在美国市场不像亚太市场这么受欢迎。几个迹象都指向一个事，那就是泡泡玛特在欧美的用户粘性培育要比亚太更难，所以才需要调整。体现在业绩上，那就是店均收入进一步提升的瓶颈。亚太市场的店均收入其实已经给欧美市场打了个样，那就是深度本土化成功之后，欧美市场的店均营收下限。换句话说，如果海外本土化成功，欧美市场的店均收入至少还有一倍的增长空间，但饭要一口一口吃。当下，在英国、美国布局区域总部，补齐本土化运营能力，才是“尊重经营”的决策。如果这个能力没培育好，未来两年的店均收入甚至可能转头向下。我在做业绩测算时，欧美市场暂时假设店均收入保持不变，算是一个中性偏保守的假设。具体后面如何调整，就要跟踪公司海外本土化经营的能力了。二是泡泡玛特I P的集团化发展思路，意味着多元化是公司发展的必经之路。对价值投资者来说，多元化是一个偏负面的词，但想要提升I P的商业化价值，多元化根本绕不过去，这也是这门生意本身的难点。一方面，这对管理层提出了更高的要求，另一方面，未来泡泡玛特的资产也可能不可避免地越来越重。针对这件事，我目前想到的解决方法，只有持续跟踪王宁这个人，可以一定程度的降低这个风险。估值层面，二零二七年至二零二八年，假设按照王宁说的“线性增长”目标进行推演，归母净利润年均增长20%。这意味着，三年之后，泡泡玛特的归母净利润约为232亿元。由于泡泡玛特商业模式本身就有无法完全规避的周期性，也依赖泡泡玛特管理层的能力，所以我倾向于给成熟期的泡泡玛特一点估值的折价。如同之前的深度分析文章中，我给泡泡玛特的估值是20倍市盈率。据此推算，三年后，泡泡玛特的内在价值为4640亿元人民币，对应5200亿港元。按照13.41亿的总股本进行计算，泡泡玛特的每股内在价值约为388港元，和前两个月深度分析给出的内在价值分析基本没变，这其实也侧面说明，2025年的经营成绩单，并没有令我感到意外。再次强调，这个出价反映的是我个人的风险偏好，绝没有任何预测市场出价的意思。按照我个人的投资体系来看，目前的泡泡玛特，已经进入了低估区间，是值得关注的投资标的。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当前行情下的三种应对思路，来自懒人养基。二零二六年3月，资本市场正处于一个微妙而关键的十字路口。当下的行情特征十分鲜明：我们身处牛市的中继阶段，市场估值已脱离底部的“便宜”区间，不再具备极高的安全边际；但与此同时，宏观经济复苏的号角已经吹响，企业盈利改善的预期正在逐步兑现，业绩的增长将消化当前的估值压力。然而，预期的兑现从来不是线性的。经济复苏的斜率是陡峭还是平缓？业绩改善是全面开花还是结构性分化？这些不确定性构成了当前行情的核心矛盾。面对这种“食之有味，弃之可惜”，既怕踏空又怕站岗的复杂局面，投资者往往陷入焦虑。纵观当下，主要有三种应对思路，它们各有千秋，也各具风险。第一种思路：激进的牛市信仰派——继续重仓权益这种策略的核心逻辑建立在“牛市不言顶”的传统智慧之上。持有者坚信牛市未完，认为当前的估值高企只是相对于过去而言，若放在未来几年的盈利增长框架下，依然合理甚至偏低。选择这条路径，意味着你愿意用短期的波动去换取长期的超额收益。其优势显而易见：如果经济复苏超预期，业绩爆发力强劲，市场将迎来主升浪，重仓者将充分享受资产增值的红利，账户净值可能再上一个台阶。然而，这把双刃剑的另一面同样锋利。牛市中的回调往往急骤且猛烈，一旦宏观数据不及预期，或流动性出现边际收紧，市场可能出现20%甚至更大幅度的回撤。对于重仓者而言，这不仅意味着之前获利的回吐，更是对心态的极致考验。许多人能在上涨中拿住筹码，却可能在一次深幅震荡中因恐惧而割肉，最终倒在黎明前。因此，选择此路者，必须具备强大的心理承受能力，并且对基本面具备深刻的洞察。第二种思路：极致的风险规避者——全仓固收，清仓权益这是一种“落袋为安”的策略。面对不低的估值和未知的复苏路径，这部分投资者选择彻底离场，将资产全部转入债券基金或货币基金。这种策略的最大优点是确定性。无论股市如何惊涛骇浪，账户净值的波动都将微乎其微，晚上睡得安稳。如果随后股市真的因为复苏证伪而大幅下跌，他们会庆幸自己的先见之明，产生一种“大赚”的心理满足感。但是，这种策略隐藏着巨大的“机会成本”风险。牛市的特征是“在犹豫中上涨”，如果经济复苏顺利，股市继续上行且涨幅可观，全仓固收的投资者将面临巨大的心理落差。看着别人赚钱而自己原地踏步，人性的弱点极易被激发，很多人可能会在高位忍不住追涨杀入，结果不仅没躲过下跌，反而在最高点接盘，导致无法“善终”。这种“为了躲避风险而制造了新风险”的悲剧，在投资史上屡见不鲜。第三种思路：稳健派——减仓权益至“固收+”水平这是一种“进可攻，退可守”的中庸之道。具体操作是以固收资产打底，占比8至9成，同时保留1至2成的权益仓位。这一策略的精髓在于“在场”。保留1至2成的仓位，意味着你并没有完全放弃牛市的红利。如果股市继续上涨，这部分的收益足以让组合跑赢纯债，缓解踏空的焦虑；如果股市大幅回调，由于权益仓位极低，整体组合的回撤将被控制在极小的范围内，甚至可以通过固收部分的票息收益来对冲亏损。这种策略承认自己无法精准预测市场的顶和底，因此选择用仓位的调整来平滑波动。它的缺点也同样明显：在大牛市中，它的收益率注定跑不赢指数，只能吃到“残羹冷炙”。但在震荡市或熊市中，它却能展现出极佳的防御性。对于大多数普通投资者而言，这或许是最能兼顾睡眠质量和投资收益的方案。那么到底该如何选择？三种思路的选择，本质上取决于自己对以下两个问题的答案。第一，你对经济复苏与业绩改善的确信度有多高？如果确信后续业绩验证窗口将确认基本面改善，且将迎来盈利驱动的行情，思路一或许更合适。如果对经济复苏持怀疑态度，或认为外部因素，如美联储政策、地缘事件，可能超预期恶化，思路二或三更稳妥。第二，你的风险承受能力与心理账户如何？能承受20%以上回撤且不影响生活的人，可以考虑思路一。已经"赚够了"、只想保住果实的人，思路二未尝不可。但多数人其实处于中间地带——既怕回撤，又怕踏空，思路三提供了心理与财务的双重缓冲。最后给一个务实的建议当前市场处于“估值不低、预期未兑现”的敏感阶段，思路三或许是多数人的最优解。理由有三：其一，不确定性仍在。当前行情由政策、经济基本面和外部因素三股力量博弈决定，三者共振则进入大牛市，相互制约则呈现震荡。在关键验证窗口到来之前，保持适度敞口而非重仓博弈，是更理性的选择。其二，固收+的性价比凸显。在低利率环境下，纯债收益预期下降，而权益市场结构性机会仍在。固收+产品能够在控制风险的前提下捕捉机会。其三，心态管理优于收益最大化。投资是一场长跑，能够“善始善终”的人往往不是收益最高的，而是回撤控制最好的。固收+策略的1至2成权益仓位，足以让投资者与市场的脉搏保持连接，又不会因为满仓波动而做出情绪化决策。市场永远在奖励正确的人，但“正确”的定义因人而异。当前行情下，没有普适的最佳策略，只有与个人风险承受能力、资金期限、认知水平相匹配的选择。无论你选择重仓坚守、清仓观望，还是折中配置，最重要的是：理解自己选择的代价，并愿意承担。最怕的是，今天选择满仓，明天市场一跌就割肉；或者今天选择清仓，明天市场一涨就追高。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中东地缘冲突后，大宗商品牛市向何处演绎？来自二鸟说。一、年初以来的大宗商品行情二零二六年初至2月28日，大宗商品行情按照“贵金属到工业金属到能源到农产品”的传导路径，演进到能源价格上涨的阶段，油气资源、煤炭等均有不错的表现。但2月28日之后，中东地缘事件严重影响了全球原油供给，能源价格加速上涨，农产品价格也开始出现触底反弹迹象。由于原油价格涨速过快、涨幅过高，抬升通胀预期，降低了美联储降息节奏。这对贵金属、工业金属的表现形成压制。二、从周期视角，提炼大宗商品行情演绎规律短期来看，地缘冲突、供应链扰动等成为大宗商品价格波动的直接推手。而拉长时间维度，我们依然需要从周期视角挖掘演绎规律。大宗商品价格走势与轮动，核心由宏观经济周期和中观库存周期共振主导。经济周期通常按“衰退到复苏到过热到滞胀”轮回。带动大宗商品轮动的典型路径为：贵金属先行到工业金属确认到能源放大到农产品全面扩散。衰退到复苏阶段。贵金属价格率先启动，黄金领涨，白银跟涨，且白银弹性更大。复苏到过热阶段。铜铝等工业金属价格反弹，原油、煤炭止跌回升，部分化工品跟随油价反弹。过热阶段。能源，如原油、煤炭，需求同步走强，对应价格涨幅可能超预期；化工需求端旺盛，利润扩张显著。滞胀阶段。资金向实物资产扩散，农产品展现出补涨属性；工业金属、能源、化工等需求见顶回落；避险加抗通胀的双重需求推升金价，白银同步走强。从库存周期看，大宗商品随库存需求波动，经历“被动去库到主动补库到被动补库到主动去库”的循环。一般来说，工业金属、能源、化工产品的库存弹性较高，对补库存、去库存的行为反应敏感。黄金库存弹性低，更多受宏观流动性与避险需求驱动，白银的工业属性导致其库存弹性高于黄金。三、原有三条线索的变化当前，原油价格高位运行，市场已开始交易通胀预期。结合周期演绎的规律，我们需要对此前的三个关注方向——A I、反内卷、防通缩的逻辑重新梳理。A I方向已出现调整迹象。高成长股在“通胀到流动性收紧到风险资产估值承压”的逻辑传导之下，整体易跌难涨。若A I资本开支下修，或影响行业对碳酸锂、铜等资源的需求。反内卷方向走势出现分化。原油作为“工业血液”，价格上涨将导致化工中游加工利润被挤压、下游终端承压较大。纺织、建材、汽车等需求复苏乏力，难以持续提价，被迫自行消化成本，盈利恶化。而国内此前聚焦防范通缩螺旋，相关防通缩方向已率先表现。而随着原油价格快速上行，全球市场正从防通缩转向抗通胀。四、新主线：能源替代加通胀受益加抗通胀品种昨天晚上冲突有所缓和，油价回落，但这并不意味着油价会马上回到战前水平。即使地缘冲突结束，各国对能源供应的安全性会提升到前所未有的高度，会抓紧能源储备，油价也很难回到之前的地板价了。按此逻辑推理，市场可能会逐步演绎出三条新的主线。首先是原油替代品若中东冲突或趋于长期化，油气运输与基础设施持续受冲击，油价中枢存在上移风险。从油气资源股的走势来看，可能存在“买预期、卖现实”的情况。冲突爆发前期，油气股上行，冲突发生之后反而冲高回落，板块波动加剧，交易难度显著提升。在此情况下，原油替代品更值得关注，代表品种是国内的新、旧能源。旧能源中，煤炭板块值得重点关注。其一，作为能源，相较于原油的性价比提升，煤电经济性提升，电厂增加燃煤比例。其二，煤化工成为很多原油化工产品的替代，煤制烯烃、煤制甲醇等成本优势显著。再加上国内煤价受政策调控，涨幅温和，相对优势更突出。新能源中，光伏和储能板块值得重点关注。油气价格上涨，进一步凸显了绿电的性比价优势和能源安全价值。新能源虽不属于传统大宗商品，但其景气度直接影响上游资源需求，在能源替代逻辑下，成为本轮商品周期的重要延伸方向。光伏、风电及储能等领域获得长期需求支撑，各国将加速去原油、去化石化，将新能源作为能源自主、保供安全的核心抓手。比如二零二二年俄乌事件后，欧洲光伏装机从40吉瓦跃升至60吉瓦以上。其次是农产品能源已经深度嵌入现代农业生产之中。从田间地头的柴油消耗，到化肥农药的原料成本，再到跨洋运输的运费波动，原油价格上涨正通过成本推动、替代拉动逐步向农产品领域渗透。成本推动主要是种植成本和运输成本。首先“原油、天然气涨价到氨、硫磺等原料涨价到化肥涨价”的传导将提高种植成本。比如中东地区供应着全球约三分之一的化肥贸易量，阿拉伯湾尿素价格3月均价环比上涨9.6%；其次农业现代化中，机械作业、运输流通、粮食烘干等流程都要用到柴油，比如豆粕期货主力连续合约3月份持续上涨。替代拉动主要是生物燃料的“替代传导”。当原油价格高企，由玉米、甘蔗、废弃油脂及秸秆等生物质生产的生物燃料经济性凸显。比如玉米期货价格已经处于上升趋势。最后是黄金当前，黄金确实陷入较为尴尬的格局：不管是美联储的最新表态，还是中东局势，都不支持金价走高。前期入场的投资者也已赚得盆满钵满，随时都在找机会兑现利润。但在战略上，黄金仍处在一个超级牛市中，并未终止。因为全球货币体系正经历深度重构，大国博弈深化、去美元化加速、央行持续购金趋势仍在。从当前的局势来看，原油价格可能处于高位，结合不同资产的估值情况，能源替代方向，如煤炭、光伏、储能等，和农产品方向的确定性较强。如果通胀从预期转向现实，具备抗通胀属性的黄金有望再度被市场重视。五、把握周期大势，决胜长期收益每一轮大宗商品行情的持续时间比较长，有时候长达十几年。大宗商品的周期性行情结束的因素尚未出现，行情中的波动需要耐心对待。部分大宗商品的调整，也并不一定意味着行情的结束。当前，推动大宗商品的中长期走牛的逻辑依然较多，比如资源民族主义、供给扩张受限、美元信用危机等。同时，大宗商品同时还拥有HALO资产属性，可以继续加以重视。通胀预期升温或将制约货币宽松空间。若通胀压力加剧，不排除再度加息的可能，这会对科技股的估值形成较大压制，市场可能重回价值风格。识大势者，方能致远。大趋势中是有波动的，需要进行充分理解和应对。随着行情推进，部分大宗商品价格波动率上升，可以考虑适当降低仓位，以降低组合的整体波动率。

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于腾讯的一些思考，来自走马财经。1.今天的A I投资热潮，很像100多年前的电力投资热，但100年前的事情离我们太远，说个不那么恰当的比喻，也有点像20多年前中国的房地产投资热。光是四大巨头亚马逊、微软、谷歌、Meta今年的资本开支，就接近7000亿美金，全球总投资额可能超过3万亿美金。那些说要把资金留下来，而不是投入A I新浪潮的公司，多少有点像20多年前把钱存进银行，舍不得拿去买房或建房的人们，他们的共同结局是：将错过一个时代，最后被时代巨轮吞噬。所以，腾讯决定更激进地投入A I，虽然晚了点，但其实是没有任何必要讨论对错的事情。A I会重构一切，将企业运作流程最大化程度融入A I，毫无疑问是正确的路。2.很多人可能忽视了，腾讯有两个隐秘的优势，不是它掌握社交离人更近，也不是它坐拥中概股也许最充沛的现金储备，而是它不仅有资源，还近乎完美中立，腾讯几乎没有真正的电商基础设施，也几乎没有本地生活基础设施，这反而使得，如果一定要有一个通用人工智能入口，腾讯是面临阻力最低的巨头。所有的A P P都会恐惧被管道化，被库存化，被供应商化，但更可怕的，是你的上游入口不仅是裁判（掌握入口），还是运动员（同时拥有跟你一样的下游业务），这会是噩梦。从这个角度来看，字节面临的行业阻力会是最大的，这也是为什么，字节去年底推出A I手机，几乎所有的互联网巨头都选择了屏蔽。我个人倾向于认为，通用人工智能助理的出现是必然，而且它一定会掌握相当比例的入口价值，可能是20%至30%区间，成为工作、生活、娱乐的超级入口，去调用各种个各样的专业Agent，比如开会、写作、购物、生活、娱乐，在这个过程中，一些纯工具化的Agent价值将被内化到通用人工智能助理里面，而那些综合的、复杂的平台，将仍然主导用户主权，它们自己的原生Agent会有更大的权限，更丝滑的体验，比如大型电商、本地生活平台，它们的Agent必然在会员、支付、交付、优惠券等方方面面拥有内置权限，不会全部开放给通用人工智能助理这个入口。所以，我觉得只要你的平台本身足够大、基础设施完善，同时拥有与时俱进的A I大模型技术底座，不需要担心自己被管道化，反而A I会大幅增强行业价值，相对于让渡出去的一部分入口价值，A I增强的行业价值可能是数倍。真正需要担心的，是你在A I时代技术落伍，别人拿着原子弹，你拿的还是普通导弹。腾讯的第二个优势，是它过去20多年的表现来看，确实是相对比较“善良”的公司，善良是品格，是一种选择，腾讯说“科技向善”并不是流于表面，游戏被很多人诟病，我个人不是游戏用户，理解不深，但我觉得这个总体上是中性偏正面的；我想说的是Q Q、微信这类社交通讯产品，纵观全球，腾讯综合表现是最好的，他们的社交产品理念克制、理性、有温度，创造的用户的社会价值，远远大于他们获取的行业收入或利润，你找不到一个比微信更好的社交工具，在提供如此丰富功能的同时，免费、低打扰。这些积累的善意，应该得到对应的回报。当然，如果有一家A I原生的新公司成为未来的通用人工智能助理，比如DeepSeek或者Kimi，也是极好的，行业需要新鲜的血液，就像Open A I和Anthropic快速崛起，它们已经是新的通用人工智能助理的种子选手，尤其是Open A I。3.全球而言，通用人工智能助理是十万亿美金市值级别的市场，全球80多亿人，这个市场的潜在空间会是50至60亿级别，基本上未来人人都会拥有自己的个人智能助理，它们会帮人解决工作、生活、娱乐中的所有问题，当然不是全流程解决，更多情况下，它们只是作为入口来调用，与各种各样的专业Agent协作解决问题，少数情况下，它们可以独立解决你的问题，比如写作、搜索、出报告、心理咨询等等。多数情况下，人们还是会直接调用专业Agent，因为强大的专业平台会有强大的Agent且掌握更高权限，很难想象亚马逊会将电商业务的会员、支付、优惠、售后服务、客服等所有权限都开放给Chat G P T，它当然会优先自己控制入口，但这仍然不影响通用人工智能助理会是十万亿美金市值空间的市场。通用人工智能助理竞争如此激烈，最终可能也不是独占性的，可能会有接近垄断的局面出现，比如6比3比1，但大概率不会出现类似搜索那样的垄断局面，也不会出现类似社交网络那样的垄断局面，可能更接近社交媒体的格局，有人用Instagram，有人用You Tube，也有人用Tik Tok，但是会有头部效应。DeepSeek、Kimi、千问、元宝、小美、豆包们就是在抢这个市场，鹿死谁手，尤未可知。4.腾讯的业绩漂亮极了。如此规模体量，接近万亿营收，仍然维持14%的年增速，非国际通用会计准则下年度净利润接近2600亿，净利润率超过30%，这不是印钞机，啥是印钞机？而且，利润增长速度比营收增速更快，毛利率显著提升，在已经很高的基础上提升到56%。但是，业绩后股价大跌。我觉得很正常的市场反应。很多人找原因，觉得原因是：管理层确定会加大A I投入，二零二六年将在二零二五年180亿投入基础上至少翻倍，公司将降低股息率，公司会减少回购，利润增速有可能会低于营收增速。这当然是对的，但并不完全对。同样是宣布二零二六年加大资本开支，为什么Google表现最好，亚马逊次之，Meta最弱。因为Google已经在A I领域取得突破，而且谷歌云在加速增长且释放利润，增加资本开支这件事情既有云业务支撑，又有Gemini亮眼表现拉开想象空间，它的赌性是最低的。亚马逊的资本开支最激进，但它的A W S是显著受益者，且A W S营收、利润加速显而易见，可惜A W S一直没有在模型、A I应用层面表现出它应有的高度，仍然有一定的赌博成分。Meta的资本开支规模没有亚马逊和Google高，但提升幅度和营收比是最高的，这已经决定了它的赌性最高，而且它的营收、利润单一，没有云业务，就是靠广告，还有个烧钱的虚拟现实实验室，同时它的A I新产品难产又难产，从开源模型世界第一，沦落到考虑采用第三方模型，目前阶段来看，它的赌性是三巨头中最高的。资本市场最怕什么？不确定性。不是说Meta不好，但现阶段市场会担忧也是正常的。腾讯的情况与Meta很相似，同样是营收快速增长，利润表现不错，实际上Meta体量比腾讯大很多，营收增速还快很多，而且A I进展一般，Meta的A I路线图受到质疑，腾讯则是被质疑“落后了”。不同的是，Meta已经激进投资A I很久，但效果不佳，而腾讯是过去比较谨慎，现在开始变得更激进，所以在利润层面，Meta去年净利润600亿美金出头，利润增速负3%，若剔除三季度一次性税务影响160亿，实际上年增速大约22%，与营收增速基本持平，但四季度利润增速与营收增速的差距已经拉大到9%和24%，到二零二六年利润很可能是持平甚至是负的。这就会给腾讯投资人一个很现实的参照：目前这个阶段，利润增速下滑，可能会低于营收增速，甚至不排除步Meta后尘，市场会先给你一个估值折价。如果腾讯A I投资最终大获成功，那么就会出现反转行情，类似于Google二零二五年下半年开始出现的“困境反转”，它的核心反转信号，是Gemini模型取得实质性突破，叠加谷歌云营收和利润加速增长，是一个完美的戴维斯双击。但如果腾讯A I投资出现波折，混元模型表现平庸，元宝获客与留存表现一般，与头部的DeepSeek、千问、豆包们越拉越远，那么股价就会持续承压。所以你看，单纯认为腾讯是因为加大资本开支影响利润，所以股价下跌是不全面的，真正底层的原因是，市场对腾讯目前的A I进展不够自信，因为混元并没有表现出实质性的领先，元宝在艰难追赶。如果从A I基础设施的角度来看，单纯看腾讯、阿里和字节跳动的布局：在能源层，A I的最底层，阿里、腾讯和字节都有投资，目前还没有实质性东西出来；芯片层阿里领先，腾讯和字节都相对靠后；云和数据中心层，阿里领先，腾讯其次，字节更靠后，但字节增速最快也不容小觑；模型层阿里领先半个身位，字节次之，腾讯靠后；应用层字节的豆包领先，阿里的千问次之，腾讯的元宝靠后。除了能源层大家半斤八两，其余四个层级腾讯目前没有一个层面处在领先位置，都在追赶状态。5.从估值角度来看，腾讯目前大约6000亿美金，Meta 15000亿，是腾讯的2.5倍，它的营收是腾讯的大约1.9倍，营收增速是后者的约1.6倍，利润是后者的大约1.6倍，若剔除去年三季度一次性税务影响，是大约2.1倍，考虑到Meta激进投资早得多，如果不考虑Meta A I成效，实际上目前市场给Meta的估值比腾讯折价更多：按照营收可比数据，1.9乘以1.6等于3，当一家同行体量比你更大、增速还更快，理论上估值不只是体量倍数乘以增速倍数这么简单，应该享有溢价，也就是说如果腾讯值6000亿，Meta应该值1.8万亿以上；按照利润可比数据，2.1乘以1.3等于2.7，逻辑同上。从全球估值体系来看，市场给Meta的折价比腾讯更深，原因是Meta虽然投了很多钱到A I，但是结果不好，这比尚未大手笔投资更令人担心，所以也合理。全球几十万亿美金资本在给每一个公司定价，而且这些资本是全球自由流动的，整体上定价机制会非常透明、合理，反转只会来自业务本身出现反转。6.在中国公司里，如果把腾讯、阿里、字节跳动、美团、拼多多放在一起，阿里和字节是属于敢为天下先的，腾讯、美团和拼多多属于敢为天下后的。两种思维模式无所谓谁好谁不好，这就像投资，有人喜欢左侧交易，有人喜欢右侧，阿里和字节就属于左侧选手，腾讯、美团和拼多多属于右侧型。一个选择了更偏向赔率，一个选择了更偏向胜率。腾讯也说了，过去他们还不确定A I到底值不值得博，看不清，就少投，现在看清了，觉得R O I会很好，Pony还举了视频流媒体和云业务为例，腾讯后发，最后都取得了不错的回报，长视频目前领先，云业务也处在行业老二，且去年已经规模化盈利50亿。放在A I视角，这话没什么毛病，A I仍然处于周期的底部，这一点毫无疑问，未来还有巨大的空间，暂时的领先或落后，都不能说明太多东西。但是，对于一家志在入口的公司来说，我个人觉得，腾讯目前的说法多少还是有些“挽尊”，从P C时代，到移动互联网时代，腾讯一直是入口，现在A I时代第一个超级入口已经越来越清晰，豆包带来的冲击还是挺大的，我老家很多中老年用户都在用，而且非常入迷，其实我个人感觉豆包智力表现平平。字节不仅有日渐成熟的商业基础设施，而且没有上市，天然就是中概互联的对手盘，如果它再掌握个人智能助理这个超级入口，就会成为中国互联网的T0级别，目前我觉得它还是跟腾讯、阿里一样处在T1，其他所有公司自动降一档。局面已经很清晰，对于腾讯、阿里、字节这样的公司，它们的核心目标都是入口，个人智能助理很可能是比微信更大的潜在市场，那就应该投资A I基础设施，也就是A I的每一个层级都应该投资，作为入口级选手，最终的胜负手应该是每token价格，而每token价格取决于从能源到芯片到数据中心到模型到应用的综合效率，靠单一层面的领先无法取胜。这就是为什么我个人虽然倾向于希望一家初创公司获得圣杯，但这种希望在中国过于渺茫，中国的科技领域在过去5年已经变了模样，外资大幅撤退，内资瑟瑟发抖，初创公司没有足够的资本全方位投资，它们可能在单点上领先，但随着时间的推移，那些投资于A I基础设施各个层级的公司，最终极大概率会取得综合效率优势。美国A I初创公司获得了极其充沛的资本支持，OpenA I最新一轮融资拿到了1000亿美金资金，光是亚马逊一家就给了500亿，为此还使得微软醋意大发，正在提告OpenA I。OpenA I也早已在能源、芯片、数据中心、模型、应用五个层面层层布局，而且还在秘密研发智能硬件，它早已不是一家简单的初创公司。对于美团和拼多多这样的公司，它们最确定的机会就在应用层，基本上没有人奢望他们去争夺上游入口，这有些不切实际，市场对他们的期待，是在模型层更上第一集团，在专业Agent领域不因技术本身而受制于人，因为他们有自己的用户基础、会员体系、数据围墙，没有那么激进地投资A I基础设施，是完全合理的。所以，总的来说，腾讯动作还是滞后了一些，但当然也不晚，只是市场目前给一些折价，也合理。7.市场目前低估了腾讯吗，我觉得并没有，就像我认为市场也没有低估Meta。但这并不意味着他们未来不会有巨大的上升空间，我只是说，这种“反转”是有条件的。只有当腾讯或Meta在A I基础设施的某些层级取得实质性突破，趋势才会真正反转。从A I进展的阶段来说，可能目前最核心的还是模型层。应用层的领先有时候是撒币的结果，有时候是模型技术好自然推动的，有时候是双方共振的结果。模型是电力和算力结合，转化为智力的关键一环，如果把A I比作人，模型就相当于是大脑，能源是肉身，芯片是血液，数据中心是心脏，应用是手脚，智力的高低决定了手脚能干什么，干到什么程度。所以对于腾讯来说，最核心的还是看混元的智能化进展。当你的模型技术领先，足够智能，应用层自然更好用，用户会自发传播，你的营销会事半功倍，你也有更大的信心更激进地投入营销。如果你的模型本身还不够好，应用层即便大手笔推广，用户也会慢慢流失。当然，应用渗透率提升，本身也会抓取更多数据，帮助模型改进，事情并不是绝对的。而两年后，应用层的绝对领先，对于判断公司的价值将是决定性的。那时候，模型技术优劣可能反而没那么重要了，模型最终的技术差距会很小。8.再次强调一遍，未来的通用人工智能助理不会是唯一的，也不会完全垄断，行业结构大概率会保持6比3比1的状态，成为第一仍然极具意义。离那个“6”的距离，决定了腾讯未来5至10年内的增长空间。